信用债月度观察：把握低位震荡中的结构性机会7月信用债以“防守中进攻”为主

目 录1、信用债6月复盘 4债市势荡强短与中端用表分化 4保险续信债增态度基对3-5期用债配度大 6信债ETF模持增长基市ETF创债ETF规实环升 7流动性 8发行到期 8投债 9业债 112、7月信用债市场展望与策略 133、风险提示 18附录 18图表目录图表1：2026年6月用债期益情和间变情况 4图表2：城债限和等利差 5图表3：城债限和等利变动 5图表4：产债限和等利差 6图表5：产债限和等利变动 6图表6：2026年6月用债短、短、票、业）买情况 7图表7：信债ETF7图表8：城债交换手情况 8图表9：产债交换手情况 8图表10：投发量净融额 9图表11：地城债行量况 9图表12：地城债计净资情（初来） 9图表13：投发量级分情况 10图表14：省区城债到期及模况 10图表15：业发量净融额 11图表16：行产债行量况 11图表17：行产债计净资情（年来） 11图表18：业发量级分情况 12图表19：行产债期期及模况 12图表20：2015-2025年10期债益走及7胜情况 13图表21：2015-2025年10期债益走势（6月末后易至7最后易） 14图表22：2018-2025信用月发规情况 14图表23：2026年7余成法基开模况 15图表24：2026年7-12摊余本债定规分布况 15图表25：2026年级止的体况 15图表26：2026年级调的体况 15图表27：QDSHKG利差到收率 16图表28：XXFZJT主差与期益率 16图表29：QDSHKG和JZCT体差 16图表30：XXFZJT主差与级差 16图表31：用策组设定 17图表32：7月假情下的债益变情况 17图表33：7月假情下的用差动况 17图表34：7个用略合2026年7的益估测已化） 18图表35：建用略感性试所的24代表全子数 181、信用债6月复盘1.1 2026年6月（以下简称“本月”或“6月”），债券市场整体呈现窄幅震荡格局。利率债方面，3年期国债收益率月末收于1.29%，较月初累计上行约2BP；0年期国债收益率在1.70-1.75%1.73约3BP；30年期国债收益率月末收于2.24%，全月上行4.5BP。短端与中长端1.12%，累计下行3.7BP月末公布的6月制造业PI重回扩张区间，债市再度回调。AA+中短票据收益率较月初上行4.2BP，与1年期国债收益率走势背离，推动1景下，中长端AA+信用债收益率表现相对偏强，3年期和10年期AA+中短票据信用利差分别压缩2.46BP和3.7BP。债券类型评级1M债券类型评级1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y到期收益率中短期票据AAA+1.411.421.471.481.491.541.621.741.942.062.212.362.42AAA1.451.461.491.501.501.571.621.751.962.102.26AAA-1.461.471.501.511.511.601.651.792.012.162.35AA+1.481.491.521.531.531.631.681.852.092.262.51AA1.521.531.551.561.571.711.772.012.322.56AA-1.701.731.791.801.832.072.302.58产业债AAA1.501.571.631.75AAA-1.521.611.661.80AA+1.551.661.741.90AA1.651.791.892.20城投债AAA1.451.481.481.491.501.581.631.771.972.132.242.402.45AA+1.481.511.521.531.541.631.691.852.052.312.372.542.59AA1.501.541.541.551.561.661.751.932.282.572.642.802.85AA(2)1.531.561.571.601.611.711.822.022.592.973.083.243.29AA-1.581.601.611.641.641.831.972.343.233.683.793.954.00区间变动中短期票据AAA+2.714.146.385.374.32-1.872.252.152.32-0.75-1.16-0.46-0.93AAA6.014.197.025.824.150.76-0.32-1.42-0.02-1.49-2.16AAA-6.014.197.025.824.152.76-0.32-0.421.980.51-2.16AA+7.015.198.025.824.153.76-0.320.581.98-0.49-2.16AA9.017.199.026.825.156.76-1.32-0.421.981.51AA-9.017.196.023.823.159.76-1.32-2.42产业债AAA3.882.4110.48AAA-4.063.120.530.68AA+4.772.52.151.65AA5.693.450.94-2.9城投债AAA4.786.974.765.464.392.251.272.510.210.217.422.542.06AA+5.887.766.97.076.092.250.930.812.817.923.042.56AA5.688.666.66.775.891.850.533.192.817.923.042.56AA(2)6.388.067.39.379.592.832.635.190.49-7.09-11.726.846.36AA-7.888.967.710.977.59-3.671.173.594.29-7.09-11.726.846.36-6766-------------------DM，光大证券研究所到期收益率单位：%-6766-------------------城投债：短端等级利差走阔，中长端等级利差继续压缩，配置力量沿曲线向2年及超长端延伸6月，短端城投债出现阶段性调整，1年期各评级城投等级利差整体走阔；其中1年期AA(2)与AAA城投等级利差走阔5.2BP，AA+与AAA城投等级利差走阔1.7BP5年期和0年期A(2)与AA城投等级利差分别收窄7.7BP和7.3BP，10年期AA+与AAA城投等级利差收窄2BP。2Y-1Y期限利差继续大幅收窄，各评级2Y-1Y期限利差同步收窄，其中AA-级2Y-1Y期限利差收窄11.26BP，显示前期拥挤的1年期品种性价比回落后，资金加速向2与此同时，超长端期限利差普遍收窄，AAA级15Y-10Y期限利差收窄7.63BP，AA级10Y-7Y期限利差收窄4.6BP，反映配置力量在7年期之后进一步向10年甚至15年超长端延伸，中长端下沉策略继续向更长久期扩散。26 2.34.6--2.826 2.34.6--2.872 -0.-2.45-11.AA-34.6--6.64.72-7.82-0.6-6.7AA(2)36.1--4.662.72 -34 -1.3.0-4AA36.1--4.622-0.12-1.34.8-3AA+37.6-03-2.82 3.74 -2.1AAA2Y-1Y 3Y-2Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y15Y-10Y评级城投债期限利差区间变动3-7.-4.51-6.0.12-5.93.2(AA-)-(AAA)3-7.-0.77-7.3.985.2-22.67-5.1.84-0.1.5(AA)-(AAA)-22.67-1.2.201.710Y7Y5Y3Y2Y1Y评级城投债等级利差区间变动..城投债等级利差评级城投债等级利差评级1Y2Y3Y5Y7Y10Y(AA+)-(AAA)3.994.745.397.258.1617.72(AA)-(AAA)5.898.1411.2915.6531.3643.62(AA(2))-(AAA)11.2912.2418.3925.05626683.82(AA-)-(AAA)14.3624.9434.1957.05126.66154.82城投债期限利差评级2Y-1Y3Y-2Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10YAAA8.225.0114.0819.2816.5810.41AA+8.975.6615.9420.1926.146.19AA10.478.1618.4434.9928.846.69AA(2)9.1711.1620.7456.89377410.69AA-18.814.2636.9488.89447410.69.DM，光大证券研究所 数据截至2026年6月30日

单位：bp

DM，光大证券研究所 统计区间：2026年6月1日-6月30

单位：bp产业债：短端等级利差走阔，期限利差全面收窄，配置力量向2-3年期集中月，产业债短端品种承压，1年期各评级等级利差整体走阔；其中1年期AA与AA产业债等级利差走阔1.8BA-与AAA产业债等级利差走阔0.18BP。年期AA与AAA产业债等级利差收窄3.38BP，3年期AAA-与AAA产业债等级利差收窄0.47BP，但中长端压缩幅度整体弱于城投债。2-3AAA2Y-1Y1.47BP，AA+2Y-1Y期限2.27BP；3Y-2Y5Y-3Y期限利差亦同步收窄，AAA3Y-2Y期限利1.41BP，AA+5Y-3Y0.5BP1年期产业债收益率已2-380.7-3.842.51--280.7-3.842.51--2.24 AA-0.5-0.35-2.27AA+0.15-2.594-0.9AAA--0.521.41-1.47-AAA5Y-3Y3Y-2Y2Y-1Y等级产业债期限利差区间变动8-3.36-0.041.011.8(AA)-(AAA)71.151.190.090.8(AA+)-(AAA)0.27-0.410.1(AAA-)-(AAA)5Y3Y2Y1Y等级产业债等级利差区间变动产业债等级利差等级1Y2Y3Y5Y(AAA-)-(AAA)1.213.723.725.27(AA+)-(AAA)4.418.5411.46 (AA)-(AAA)14.11 22.05 26.4744.74产业债期限利差等级2Y-1Y3Y-2Y5Y-3YAAA 6.775.39 12.49AAA- 9.285.39 14.04AA+ 10.9 8.31 16.3 AA 14.719.81 30.76 DM，光大证券研究所 数据截至2026年6月30日 单位：bp DM，光大证券研究所 统计区间：2026年6月1日-6月30日单位：bp1.2 3-5年期信用债增配力度加大保险在65Y但7年以上超长久期品种净买入规模环比5月边际提升，显示配置意愿存在结（6.1-6.18）0-3Y6（6.1-6.5）0-3Y品种，配下，基金于第二周（6.8-6.12）转为净卖出0-3Y品种。进入中下旬后，基金逐步增配0-1Y和1-3Y品种，成为该阶段市场主要买方。60-5Y0-1Y（6.8-6.12）1-3Y月理财配置呈现“季末提前抢配”特征，尽管面临季末回表压力，理财子仍在第四周（6.22-6.30）净买入81.4亿元0-1Y品种，反映其在利率相对高点提前入场布局。证券公司：证券公司本月整体继续减配信用债，并于第四周（6.22-6.30）成为0-5Y品种的主要卖方。其他机构：主要增持1-3年期品种。银行：整体来看，银行对信用债进行了减配，减配品种以3年内品种为主。图表6：2026年6月，信用债（短融、超短融、中票、企业债）净买入情况保险公司 基金 理财子公司及理财类产品 其他 证券公司 银行0-1Y保险公司 基金 理财子公司及理财类产品 其他 证券公司 银行0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y6.1-6.5 6.8-6.12 6.15-6.18 6.22-6.302001000-100-200-300单位：亿元 统计区间：2026年6月1日-6月30日信用债ETFETF和科创债ETF自年初以来，信用债ETF市场整体呈现逐月扩张态势，规模稳步增长。进入6月，在季末配置需求释放及资产荒逻辑延续的背景下，信用债ETF规模扩张明6ETF6358.768.03%，5月的2.59%大幅抬升，创年初以来单月环比新高。科创债ETF是季末信用债ETF规模冲量的核心引擎，6月末规模达3245.94亿元，环比大幅增加412.66亿元，增幅达14.56%，占信用债ETF总规模的比重进一步提升至51%左右。图表7：信用债ETF规模ETF用债ETF用债其他信债F债ET6,0005,0004,0003,0002,0001,0002026/62026/52026/42026/32026/22026/12025/122025/112025/102025/92025/82025/72025/62025/52025/42025/32025/22025/102026/62026/52026/42026/32026/22026/12025/122025/112025/102025/92025/82025/72025/62025/52025/42025/32025/22025/1单位：亿元流动性年68959.632026年6月城投债换手率为5.76%（城投债换手率计算公式为：当月城投债成交金额/当月末存量城投债余额。）图表8：城投债成交量及换手率情况成交量换手率16000 成交量换手率914000812000710000 6580004600032024.12024.22024.32024.12024.22024.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.102024.112024.122025.12025.22025.32025.42025.52025.62025.72025.82025.92025.102025.112025.122026.12026.22026.32026.42026.52026.6左轴：成交量，单位：亿元；右轴：换手率，单位：%数据时间：2024年1月至2026年6月产业债方面，2026年6月，我国产业债成交量为14400.84亿元，环比有所增2026年6月产业债换手率为8.2（产业债换手率计算公式为：当月产业债成交金额/当月末存量产业债余额。图表9：产业债成交量及换手率情况成交量换手率18000 成交量换手率16000 1414000 1212000 1010000 88000 62024.12024.22024.32024.12024.22024.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.102024.112024.122025.12025.22025.32025.42025.52025.62025.72025.82025.92025.102025.112025.122026.12026.22026.32026.42026.52026.6左轴：成交量，单位：亿元；右轴：换手率，单位：%数据时间：2024年1月至2026年6月发行与到期截至2026年6月末，我国存量信用债余额为32.99万亿元。2026年6月1日-6月01223.1691.7%9153.5亿元，净融资3082.66亿元。城投债我们以 城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2026年6月末，我国存量城投债余额为15.55万亿元。2026年6月的城投债发行量达4783.59亿元环比增长110.01%，同比减少0.27%；2026年6月的城投主体净融资额为624.07亿元。图表10：城投债发行量及净融资额900080007000

1,500量6000 5005000040003000 -50020001000

-1,0002024.12024.22024.32024.12024.22024.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.102024.112024.122025.12025.22025.32025.42025.52025.62025.72025.82025.92025.102025.112025.122026.12026.22026.32026.42026.52026.6左轴：城投债发行量，单位：亿元；右轴：城投债净融资额，单位：亿元统计区间：2024年1月至2026年6月发行量方面，2026年6月，江苏省、浙江省和广东省的发行规模较大，分别达905.87790.9亿元和362.7200亿元，而北京市、湖南省和湖北省呈现净偿还状态且净偿还规模较大。图表11：各地区城投债发行量情况 图表12：各地区城投债累计净融资额情况（年初以来）

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 10002026年6月1日-6月30日

；单位：亿元级城投主体债券发行量为2213.322026年6月城投债发行总量的比值为46.27%；AA+级城投主体债券发行量为2036.26亿元，占比达级城投主体债券发行量为528.2111.04%（注：本段所有数据均指2026年6月。）图表13：城投债发行量评级分布情况AA11.04%

0.10%

AA-0.02%AAA46.27%AA+42.57%单位：%数据时间：2026年6月在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2026年6月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2026年7-12月，江苏省、浙江省、山东省和四川省的城投债到期规模较大，均高于1900亿元。图表14：各省级区域城投债到期期限及规模情况地区2026年7-12月2027年2028年2029年及以后江苏省5205.037176.594216.3510822.63浙江省3345.854790.523831.829584.58山东省1949.813594.903095.447379.37四川省1929.111891.381420.145454.54湖北省1212.571774.841389.262897.86湖南省1100.401826.241202.142922.40重庆1050.101434.95888.412915.93江西省1026.371701.781299.092962.48广东省960.351429.281367.253599.15河南省798.131588.941159.333193.97安徽省788.111212.071187.182213.97福建省762.071051.79905.792356.34天津575.34938.48546.97720.92北京538.10612.10571.582648.94上海473.50894.29477.01940.12陕西省457.52757.17553.431773.97云南省425.67369.82176.30269.50广西壮族自治区388.82571.84605.29877.18贵州省337.50433.03331.61718.22河北省335.49470.55478.501203.85新疆维吾尔自治区229.67440.66223.24870.57吉林省215.90387.10270.35359.58山西省210.70390.45306.18429.12甘肃省67.6038.00220.9081.58西藏自治区34.80135.3216.8780.28内蒙古自治区30.0010.0020.4075.00海南省26.0081.80115.2080.50黑龙江省15.001.6028.9037.18宁夏回族自治区12.407.5098.9068.35辽宁省8.7081.9060.25164.60青海省-22.909.5035.70单位：亿元注：统计时间为2026年7月1日；我们假设回售日在2026年6月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售；各省份按2026年7-12月到期金额由大到小排序；“-”意味着无数据产业债整体来看，截至2026年6月末，我国存量产业债余额为17.44万亿元。2026年6月的产业债发行量达74525781.54%2%；2026年6月的产业主体净融资额为2458.58亿元。图表15：产业债发行量及净融资额10000900080007000

5,000量3,0006000 2,000500040003000

1,00002024.12024.22024.32024.12024.22024.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.102024.112024.122025.12025.22025.32025.42025.52025.62025.72025.82025.92025.102025.112025.122026.12026.22026.32026.42026.52026.6区间：2024年1月至2026年6月年61978.5亿元、1387.02亿元和727.6亿元。净融资方面，今年以来，公用事业、非银金融业、交通运输业和建筑装饰业的累计净融资额超过1500亿元。

0 500 1000

1500 2000 2500

单位亿元数据区间：2026年6月1日-6月30日 ；单位：亿元级城投主体债券发行量为6723.252026年6月产业债发行总量的比值为90.21%；AA+级城投主体债券发行量为631.9亿元，占比达8A级城投主体债券发行量为80.421.08（2026年6月。）图表18：产业债发行量评级分布情况AA

信息缺失AA+8.48%

1.08%

0.23%AAA90.21%单位：%数据时间：2026年6月在统计各省级区域的产业债到期情况时，我们假设回售日在2026年6月30日之后的产业债将于回售日进行100%2026年7-122000亿元。图表19：各行业产业债到期期限及规模情况申万行业2026年7-12月2027年2028年2029年及以后公用事业6151.256192.275171.5714911.35非银金融4433.278892.295731.0410669.50交通运输3555.113162.103409.955286.75建筑装饰2529.002650.113074.375219.29房地产2260.885337.973476.613767.56综合1071.051608.681609.806819.59煤炭1042.762041.451774.532826.10钢铁802.501246.551142.251187.90商贸零售748.33939.911144.051310.00石油石化567.45764.00858.604037.00基础化工517.00749.96768.201144.04社会服务486.89696.41469.271103.40电子483.40231.72408.00829.90有色金属458.67700.48823.101527.50环保340.77400.00495.73946.26建筑材料278.14510.39400.80887.50医药生物273.90355.50368.15804.17汽车258.50356.40373.80469.00食品饮料196.42566.16236.80426.40农林牧渔192.00179.60155.50162.50传媒177.80129.00104.1599.10机械设备151.50328.90338.50701.00电力设备106.20210.06226.90372.00轻工制造76.0033.5018.5027.50计算机63.00174.21191.00193.00银行50.00120.00192.00986.00通信35.0049.0041.50321.20家用电器30.0029.0035.0029.00国防军工25.3010.0010.0050.00纺织服饰22.0034.0021.009.40电子设备9.00---美容护理-6.007.00-单位：亿元注：统计时间为2026年7月1日；我们假设回售日在2026年6月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售；各省份按2026年7-12月到期金额由大到小排序；“-”意味着无数据2、7月信用债市场展望与策略月债市通常呈现震荡特征，但受资金面季节性波动与政策定调窗口交织影响，往往是年内重要的政策观察期。回溯2015-2025月10年期国债收益率下行年份为6年。对应胜率约为55%，2015-2025年收益率平均下行3bp；其中2021-2025年平均下行5.6bp从历史规律总结，7月债市表现主要受三重因素驱动：资金面呈现“松-紧-77跨季后配置需求季节性回暖。7际释放，对债市形成一定支撑。3）7月政治局会议定调下半年政策方向。若会议释放超预期稳增长信号，可能推升经济基本面预期，进而对债市构成调整压力。展望2026年7年7月与历史季节性因素的相同点在于：跨季后资金面大概率呈现“上旬松-中旬紧-下旬松”的格局，缴税大月带来的资金边际收紧将对7理财规模季节性恢复，机构配债需求依旧旺盛，可对债市形成支撑。与历史同期相比，2026年7月的特殊性在于：利率点位约束：当前10行空间受限，赔率明显低于历史同期；政策预期博弈加剧：2026为关键，若释放超预期稳增长信号，可能推升市场风险偏好，加剧债市波动。年份6月最后一个交易日TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23收益率变化幅度5.75年份6月最后一个交易日TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23收益率变化幅度5.751.701.721.751.711.731.741.701.691.681.671.661.661.661.671.671.661.641.641.641.641.641.641.641.652025年-5.642.152.152.162.192.222.242.232.252.262.272.262.262.252.262.262.272.272.292.282.252.242.242.252.212024年2.46--2.662.652.642.642.662.592.612.622.622.622.642.642.642.642.642.642.642.642.642.652.642.642023年-6.45--2.762.792.772.772.782.792.762.772.792.782.792.792.812.812.832.842.842.842.832.842.832.822022年-24.15-2.842.882.932.912.872.912.932.922.932.952.942.962.942.932.943.012.983.063.093.083.083.093.082021年14.342.972.942.942.922.882.862.912.892.902.932.952.952.963.013.063.033.083.063.023.002.902.862.852.822020年-7.023.163.183.183.173.163.173.153.153.163.163.183.173.183.153.173.173.173.183.173.153.163.173.233.232019年0.56-3.483.523.523.543.563.563.523.513.443.473.483.483.493.523.513.543.543.533.503.513.503.473.482018年5.77--3.633.603.603.623.593.583.583.573.593.593.563.563.563.573.583.593.593.573.583.603.603.572017年-6.43--2.782.792.802.792.812.792.782.802.822.832.832.842.852.842.832.802.812.842.852.832.802.842016年-12.243.483.443.433.443.463.463.483.513.523.503.513.523.553.533.503.493.443.433.443.493.573.623.613.602015年单位：%，bp时间时间各交易日10年期国债收益率走势单位：% 注：图表中数据时间为2015-2025年6月末最后交易日-7月末最后交易日展望7月，信用债市场预计延续“低利差、多波动”格局，信用利差整体难以此外，7月信用债市场还需重点关注以下主要影响因素：供给端：7月信用债供给预计季节性回落7月信用债发行规模较67月可能面临评级下调/动，从而影响一级市场的供给规模。图表22：2018-2025年，信用债月度发行规模情况20,000 15,00010,0005,00002018年1月

2019年1月

2020年1月

2021年1月

2022年1月

2023年1月

2024年1月

2025年1月单位：亿元 信用债统计口径：中期票据+短期融资券+定向工具+企业债+公司债 注：蓝色部分为历年7月信用债发行规模需求端：7月信用债需求端有望维持旺盛月到期开放规模约5803年期左右和5年期左右的封闭产品为主，再配置资金将继续为3-5年普信债带来确定性的支ETFETF在二季度末信用债ETF规模冲量中贡献较大，但冲量资金在跨季后可能会呈现流出态势。保险资金在负债端成本刚性约束下，7因素交织下，存在兑现前期积累资本利得的动机。图表23：2026年7月摊余本法债基定开规模情况 图表24：2026年7-12月摊成本法债基定开规模分布情况定开日期3个月36个月定开日期3个月36个月38个月39个月66个月总计2026-7-21.971.972026-7-787.4587.452026-7-8168.82168.822026-7-2180.2780.272026-7-2281.2481.242026-7-2780.7280.62161.3360050040030020010030日

单位：亿元基金规模统计口径日期：2026年6月

030日

7月 8月 9月 10月 11月 12月单位：亿元基金规模统计口径日期：2026年6月估值端：评级调整及终止评级扰动今年以来，监管对评级业务质量保持高压态势。2026年3月，中国人民银行召主体评级被下调及终止评级的事件明显增多。截至2026年6月3015（城投69家）；剔除公告日存量债券为零的主体后，终止评级的企业达231家（城投166家、产业65家）。7月正值跟踪评级密集披露窗口，预计仍将有较多企业面临跟踪评级下调或终止评级的风险。图表25：2026年评级终止主体情况 图表26：2026年评级下调主体情况产业主体28.14%城投主体28.14%城投主体71.86%40.00%产业主体60.00%投口径为 和YY口径的并

单位：%注：剔除公告日存量债券为0的主体，城

单位注城投口径为 和YY口径的并集跟踪评级下调和终止评级会对信用债市场产生哪些影响？QDSHKG为例年4月3日其主体评级由AAA下调至+24个交易日内利差大幅走阔129BP；XXFZJT于2026年6月2日由AAA下调至AA+（展望调至负面），截至6月3079BP87BP。这说明：1）估值调整评级下调带来的估值冲击具有一定持续性；3）同一事件中利差与收益率同步大幅上行，反映信用风险重定价与流动性冲击的叠加。图表27：QDSHKG主体利与到期收益率 图表28：XXFZJT主体利差与到期收益率200主体利差 到期收益率180主体利差 到期收益率1601401201008060402002026/1/5 2026/2/4 2026/3/6 2026/4/5 2026/5/5 2026/6/4

4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000

200 主体利差 到期收益率 1601401201008060402002026/1/5 2026/2/4 2026/3/6 2026/4/5 2026/5/5 2026/6/4

3.23.02.82.62.42.22.0左轴：主体利差，单位：%；右轴：到期收益率，单位：%数据时间：2026年1月5日-2026年6月30日

左轴：主体利差，单位：%；右轴：到期收益率，单位：%数据时间：2026年1月5日-2026年6月30日迅速波及同城市其他发债主体（如JZCT）；XXFZJT评级调降则引发子公司估效应，仍需要结合具体原因判断。图表29：QDSHKG和JZCT主体利差 图表30：XXFZJT主体利差与省级利差20016012080

195主体利差 省级利差主体利差 省级利体利差(主体利差(DSH) 主体利差(JZCT)405502026/1/5 2026/2/4 2026/3/6 2026/4/5 2026/5/5 2026/6/4单位：BP数据时间：2026年1月5日-2026年6月30日

352026/1/5 2026/2/4 2026/3/6 2026/4/5 2026/5/5 2026/6/4单位：BP数据时间：2026年1月5日-2026年6月30日从宏观层面看，本轮监管关于AAA级主体占比压降的要求预计将呈现逐步推行进一步看，被下调评级的AAA级主体此前多已暴露非标舆情、商票逾期等信用信用策略方面，建议7月采取“防守中进攻”的策略。7（区县级及低层级平台舆情缠身的主体，并择机减持。波动更为敏感，在扰动频发的7月一旦市场调整将“首当其冲”。2年以内，且避免对单一弱资质主体过度集中。7个策略组合下对应券种及期限的24个代表性全价子指数进行月度（指数详见附录我们当前梳理的信用债策略组合共7个，包括短端票息、短端下沉、中端子弹、（具体组合设置见下图7月，我们基于前两个月（5–6月）5个情S2_S3_S4_S5_久期拉长、S6_二永债、S7_超长久期。组合名称信用中枢期限选择久期中位数组合名称信用中枢期限选择久期中位数S1_短端票息AAA、AA+1年以下及1-3年1.4S2_短端下沉AA、AA-1年以下及1-3年1.45S3_中端子弹AAA、AA+3-5年4S4_中端哑铃AAA1年以下及7-10年4.75S5_久期拉长AAA、AA+5-7年、7-10年6.75S6_二永债国股行永续债、3-10年5.275S7_超长久期AAA、AA+7-10年、10年以上9.1光大证券研究所情景名称1Y国债2Y国债3Y国债5Y国债7Y国债10Y国债熊平7.152.572.461.572.050.47熊陡情景名称1Y国债2Y国债3Y国债5Y国债7Y国债10Y国债熊平7.152.572.461.572.050.47熊陡-2.185.045.785.516.345.55牛平3.01-