招商证券-7月流动性月报：重回自发式宽松？-260706

正文目录一、6流性顾 3二、7流性望 6三、于前币动热点题讨论 8图表目录TOC\o"1-1"\h\z\u图1：市场利率和政策率 3图2：央行主要流动性具投放情况 4图3：大行净融出余额 4图4：税收收入（所得税增值税） 5图5：逆回购到期规模 5图6：6月超储率回升至1.43%左右 6图7：DR系列资金价格度中枢 6图8：M0环比变动规律预测 7图9：国债发行节奏 7图10：财政存款环比变规律及预测 8图11：一般性存款环比动规律及预测 8图12：利率走廊上下限 9一、6月流动性回顾 6月资金面整体偏紧，R007DR007节奏5""，引导此前过低的资金利率向政策利率回归；进入中下旬，随着税期、政府债622一度升至1.54%"主动补水"，并6月央行操作呈现出清晰的"前收后放"节奏，精细化管理思路进一步深化。第一，3M30006M300025MLF510007地量"到"7"地量"634071500"2930两日分别开展了3000、6000亿元隔夜逆回购操作。整体来看，6月操作的核心逻辑表现为：月初通过买断式逆回购缩量+逆回购"地量"利率回归；中下旬面对税期、政府债缴款、半年末考核三重压力，央行以MLF加量续作图1：市场利率和政策利率%2.2

DR001 DR007 中国:逆回购利率:7天2.01.81.61.41.21.02025-05 2025-07 2025-09 2025-11 2026-01 2026-03 2026-05、招商证券图2：央行主要流动性工具投放情况SLF MLF其他结SLF MLF其他结性货政策 法定存准备金PSL国债买卖15000

7天逆回购 买断式回购 国库现定存1000050000-5000-10000-150002025-06 2025-08 2025-10 2025-12 2026-02 2026-04 2026-06、招商证券6月资金面收紧是央行主动引导、大行积极配合（政策意图）+财政端抽水（政府债发行提速+税期）+季节性因素（半年末考核）三重力量共振的结果。上旬，央行主动引导+大行积极配合：5月央行已通过买断式逆回购大规模净回笼（1万亿元入6月，7天逆回购、买断式逆回购继续缩量；对于大行来说，中长期流动性缩减直接压缩了大行的资金来源，同时6月是季末月，大行为季末信贷投放、监管考核储备资产与流动性，行为上倾向“少融出、多持有”41大净投放同时新增隔夜逆回购操作，鉴于逆回购到期规模足够高（2万亿左右图3：大行净融出余额万亿元7.00

2026 2025 2024 20236.005.004.003.002.001.000.002020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11、招商证券中旬，政府债发行与税期抽水：6月，大量个人办理汇算清缴，同时企业需提前预缴二季度的所得税，这会阶段性冻结大量资金。此外，6月还出现了上市公司集中补税潮的特殊扰动，根据63035剧了局部时点的资金压力。进入下旬，政府债发行明显提速，6.22-6.28当周，政府债新增发行7729.49亿元，净融资规模超6000亿元，政府债的大规模发行意味着大量资金从银行体系流入财政账户，形成对流动性的“抽水”效应。图4：税收收入（所得税+增值税）2021202420212024 2023202616,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003 4 5 6 7 8 9 10 11 12、招商证券月底，半年末考核（A考核跨季资金需求：6月末是银行半年末考核的关键时点，银行面临存款考核、流动性覆盖率（LCR）等监管指标压力，通常倾向于减少资金融出，导致资金面季节性收紧。此外，跨季资金需求集中释66月226日6月9日7月32.242.27图5：逆回购到期规模中国:中国:逆回购:到期量25,00020,00015,00010,0005,00002026-032026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-062026-06

2026-07、招商证券61,其中9054666000亿元左右；6400002500亿元；M0680亿元的补充。综合来看，月末超储规模或缩减5000亿元，对应超储率约为1.43%，跟去年同期水平（1.40%）差不多。图6：6月超储率回升至1.43%左右月度超储率-测算2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%1.30%1.10%0.90%0.70%2022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122026-06、招商证券二、7月流动性展望 跨季结束后，7月资金面有望重回宽松格局，截至7月第1周，DR001、DR0071.40%61逆回购，这是3月起首度加量续作，释放了明确的流动性支持信号。上旬，政府债缴款压力较轻，资金利率或窄幅波动；中旬面临缴税大月和中长期资金到期0.92200Q3政府债发行71.276月7DR0071.37%。图7：DR系列资金价格月度中枢% 2.2 DR001 DR0072.01.81.61.41.21.02025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05、招商证券具体来看，1）M0：M037M020267M08802）外汇占款：76.785876.787增外汇占款大概率继续维持在900亿元左右。3）政府存款：根据当前披露的Q3780485370656871.26月0.972024-20257765004）74000MLF17000亿买断式逆回购、2200亿国库现金定存到期，合计2.32万亿，预计央行在中30005）法定存款准备金：2023202572.472.4消耗1500亿左右。综上分析，预计7月超储率有所下滑，落在1.30%附近。图8：M0环比变动规律及预测亿元2000015000

2021 2022 20232024 2024 2025202650000-5000-10000-15000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12、招商证券图9：国债发行节奏2025年 2025年 2024年 2023年 2022年 2019年 2026年亿元138101345.3,536.50121701022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月、招商证券图10：财政存款环比变动规律及预测亿元0

2021 2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12、招商证券图11：一般性存款环比变动规律及预测亿元80000

2021 2022 2023 2024 2025 20266000040000200000-20000-40000-600001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12、招商证券三、关于当前货币流动性热点话题的讨论 1、隔夜逆回购“给量不给价”6月29日，央行首次开展隔夜逆回购操作，投放3000亿；6月30日，央行再度开展隔夜逆回购，投放了6000亿。央行选在季末推出隔夜逆回购的原因：1）应对季末季节性流动性压力。6月29日和30指标压力，同时，6月作为信贷大月，月末信贷冲量压力明显上升，会对银行超储形成消耗。此外，地方政府专项债从6了额外的流动性压力。2）在于：资金当日投放、次日自动到期，恰好能在跨季后的前两个工作日顺势回630600077月163）持续推进。此次操作并非孤立事件，而是前期政策信号的落地兑现，从更深层2024的市场基准作用得到显著提升，已成为货币市场交易量最大、最具代表性的成交利率，推出隔夜逆回购，与71）7利率的定价锚地位。操作前市场普遍预期隔夜逆回购利率在1.30%—1.35%之间DR0011.4%7天期逆回购利率作为主要政策利率的清晰度和权威性。2）明确工具的阶段性定位，“给量”回购在当前阶段的定位更侧重为月末流动性管理工