政策专题：通胀高峰已过

图表目录图1:地缘冲突带动际油与PPI当月同比上行 3图2:PPI与企业盈利并简单同涨同跌 4图3:PPI与利润同比采矿业 4图4:PPI与利润同比上游原材料业 4图5:PPI与利润同比中游设备制造业 5图6:PPI与利润同比下游消费品制造业 5图7:成本传导系数行业 5图8:不同行业利润与PPI拆分 6图9:分行业PPI同比与不同时期油价同比相系数 7图10:选取样本时间段PPI当月同比情况 8图不同油价假设下PPI当月同比实际及预测 9图12:PPI经历三轮较上行周期 9图13:上游权重行业相历史均值向上偏离为显 10图14:2016年起PPI与GDP走势明显背离 PPI2PPI3PPI0.5%4148PPI2.8%1.505PPI图1:地缘冲突带动国际原油与PPI当月同比上行806040200

全球:现货价:原油(英国布伦特Dtd):同比 中国:PPI:当月同比，右5432102024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05，财通证券研究所；单位：%。本轮PPIPPIPPI具体而言，PPI与企业盈利的并非简单的同涨同跌关系。不同的通胀环境、不同的产业链位置，存在结构性分化。输入性通胀环境中，上游资源品行业盈利相对受益。其产品本身即是大宗商品，售价随国际价格的上行而抬升，同时开采环节固定成本占比高、边际成本相对刚性，因此往往呈现价格、营收、利润同步改善的特征。PPIPPI”图2:PPI与企业盈利并非简单同涨同跌利润总额:规模以上工业企业:当月同比，MA12 PPI:当月同比，MA1235302520151050-52013-042013-112013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02，财通证券研究所；单位：%。图3:PPI与利润同比采矿业 图4:PPI与利润同比上游原材料业600500400300200

利润当月同比采矿业PPI当月同比，右采矿业 50403020

500400300200

利润当月同比上游原材料业PPI当月同比，右上游原材料业302010100 0-1002021-022021-072021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02

100-10-20

1000

0-102021-022021-072021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02，财通证券研究所；单位：%。注：PPI为大类行业下细分行业的均值，下同

，财通证券研究所；单位：%。图5:PPI与利润同比中游设备制造业 图6:PPI与利润同比下游消费品制造业6040200

利润当月同比中游设备制造业PPI当月同比，右中游设备制造业5432102021-032021-082021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03

6040200

利润当月同比下游消费品制造业PPI当月同比，右下游消费品制造业32102021-032021-082021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03，通券究单位：%。 ，通券究单位：%。PPI，=PPI涨幅综合PPI（成本权重）图7:成本传导系数分行业-5，财通证券研究所计算

0 5 10 15注：由于单月数据波动幅度较大，选取近12个月数据的中位数作为参考值PPI2021年-2022图8:不同行业利润率与PPI拆分利润率,MA6 PPI,MA6，右29 3524 302519 2014 1510采矿业上游原材料业中游设备制造业 下游消费品制造业采矿业上游原材料业中游设备制造业 下游消费品制造业2021-072021-092021-112022-022021-072021-092021-112022-022022-042022-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072021-072021-092021-112022-022022-042022-062021-082021-102021-122022-032022-052022-07，财通证券研究所计算；单位：%。PPI-PPIPPI4下调全球经济增长预期，将增速预判从1月的3.3%3.1%。4PPI涉（，还PPI我们简单测算不同滞后期下国际原油同比与国内PPI各细分行业同比的相关系PPI图9:分行业PPI同比与不同时期油价同比的相关系数

当期 滞后一期 滞后二期 滞后三期 滞后四期 滞后五期 滞后六期PPI 生产资料 采掘工业 原材料工业 加工工业 生活资料，财通证券研究所计算需求负反馈与产业链传导时滞两类因素，共同影响PPI上行的峰值时点。对此，有不少官方及学术论文有相关研究。比如：MintonWheaton（2023）PPI80%；75%20PPIPPIMariaGiuliaCassinisPPIPPI5PPI（2025）PPI125PPIPPIPPI同样选取2000年-2008年-2012年、2021年底-20222021-2022PPITTPPIT月至PPI12PPI7-91–2图10:选取样本时间段PPI当月同比情况T=2004.03 T=2010.101086420-2-4-6T-12T-10T-8T-12T-10T-8T，财通证券研究所；单位：%。按此推演，本轮由供给驱动的油价上行对国内PPI的影响预计在下半年逐渐退潮。PPI4475-85/PPI1.8%‑2.2%图11:不同油价假设下PPI当月同比实际及预测实际 价中枢为75美元/桶左右 全年油价中枢为80美元/桶左右 543210-1-2-3-42025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12，财通证券研究所测算；单位：%。PPI形——国PPI20199811月–20007（21个月、20021–2004年10（34、20097月725图12:PPI中国:PPI:当月同比151050-51996-101997-121996-101997-121999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-042022-062023-082024-102025-12，财通证券研究所;单位：%。纵观三轮长周期上行行情，虽然都是多重因素共振的结果，且不同程度受到全球供给、输入性价格的扰动，但具备一定共性：行情的持续上行均伴随国内需求的PPI2002–20042009–2011图13:上游权重行业相对历史均值向上偏离较为明显2020100水的生产和供应业有色金属冶炼及压延加工业燃气生产和供应业石皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业黑色金属矿采选业其他制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业通用设备制造业专用设备制造业-102007-02 2002-01 1998-11，财通证券研究所计算注：偏离度=(PPI当期同比−基准期均值)/基准期标准差，其中基准期设定为周期起点之前的12个月PPI2015920172PPI同比由-5.9%20205202110-3.7%PPIGDP年-2009GDP增速与PPI年-2022图14:2016年起PPI与GDP走势明显背离GDP同比 PPI同比，右14 612 5410 38 26 14 0-12 -22001-092002-062003-032001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-122025-09，财通证券研究所；单位：%。注：图表采用两指标同比数据的5年移动平均PPIPPIPPI