保险行业投资端系列研究（三）：长债仍是核心险资配债从拉久期转向结构优化

证券研究报告悦享投资之美行业研究行业研究|深度报告非银行金融行业评级：看好（维持）国家/地区：中国保险行业投资端系列研究（三）姓名张凯烽（证券分析师）姓名张凯烽（证券分析师）何佳航（联系人）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明l低利率持续压低票息与再投资收益率，拉长久期只能延缓收益率中枢下移。2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降，存量高息资产到期后，计约50.7%，较2022年提升约8.3pct；保险资管持有的政府债及准政府债占比提升至66%。低利率环境下，预计政府债及准政府债继续承担固收类资产底仓，高等级信用债和银行二永债承担收益增强功能。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明三大收益来源11票息收益存量债券、存款和非标利息构成经常性收益，是净投资收益率的核心来源。22估值与交易收益市场利率变化会影响债券价格，卖出实现33到期资产与新增资金需要重新配置，再投资利率决定未来收益中枢。固收资产固收资产综合收益利率变动的传导路径利率下行存量债券升值短期综合收益改善利率下行存量债券升值利率下行新增配置收益率下降长期净投资收益率承压有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明总投资收益率和综合投资收益率更受估值与交易收益影响。权益市场回暖、债券利率下行可阶段性抬升总投资收益率和综合投资收益率，但净投资收益率更能反映票息中枢变化。低利率环境下，险资面临“短期估值收益改善、长期票息收入承压”的双重影响，长债配置需要从单纯锁定票息转向久期匹配、6.1%0.65.7%10有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明利率下行短期改善综合收益率，财务收益率中10Y国债到期收益率30Y国债2.9%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明寿险资金运用测算：平均到期期限延长与期限溢价共同延表：情景1（固收久期10年）：10年情景下低利率传导较账户存量规模（亿元）净新增资金（亿元）当年存量到期规模（亿元）当年配置资金规模（亿元）期初存量组合静态收益率增量资产静态收益率期末加权资产静态收益率表：情景2（固收久期15年）：15年情景下降速相对更账户存量规模（亿元）净新增资金（亿元）当年存量到期规模（亿元）当年配置资金规模（亿元）期初存量组合静态收益率增量资产静态收益率期末加权资产静态收益率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明资料来源：东方证券研究测算；注：假设2026年期初账户规模为100亿元，净新增资金为5亿元，此后每年增长3%；存量资产均匀到期，平均到期期限分别为10年/15年；2026年期初存量组合收益率为2.75%，新增配置收益率分至1.50%/1.60%，收敛系数为80%至1.50%/1.60%，收敛系数为80%到期资产与净新增资金共同决定年度再配置压力。低利率环境下，存量高息资产到期后需要按照更低收益率重新配置，净新增资金也平均到期期限延长与期限溢价共同延缓组合收益率下行，但无法完全消除低利率冲击。2026至2037年，10年/15年情景期末组合静态收益率分别由202620272028202920300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明资料来源：东方证券研究测算；注：假设2026年期初账户规模为100亿元，净新增资金为5亿元，此后每年增长3%；存量资产均匀到期，平均到期期限分别为10年/15年；2026年期初存量组合收益率为2.75%，新增配置收益率分别为2.00%/2有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明预定利率上限下调后，30Y国债和地方债相对高于负债成本。30年期国债及地方债收益率仍高于普通型2.0%、分红型1.75%和万能型1.0%的当前利率上10Y品种对普通型负债成本覆盖能力下降，30Y品种的相对配置价值提升。在长端利率中枢下行背景下，10年期国债和地方债收益率已低于普通型预定利预定利率：分红型最低保证利率：2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2025年以来，30Y-10Y利差逐步走扩，超长债配置价值逐步提升。在长端利率中枢下行、超长债供给放量和交易盘参与度提升背景下，险资长债配置从30Y-10Y国债利差（30Y-10Y国债利差（bp）10Y国债到期收益率（右轴）904.5%804.0%703.5%603.0%502.5%402.0%301.5%201.0%100.5%00.0%2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2024年利差降至低位，2025年以来在供给放量与交易盘扰动下明显修复。2024年30Y-10Y利差一度压缩至历史低位，超长债相对120242024年以来：逐步修复走阔2024年利差处于历史低位，2025年以来供给放量与交易盘扰动推动利差修复。2020年之前：周期波动30Y流动性相对较弱，利差更多受10Y利率波动影响。2020至2023年，趋势收窄资产荒强化长久期配置需求，超长债交易活跃度提升。1009080706050403020030Y-10Y国债利差（bp）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明利差更多呈现阶段性波动，而非单边走阔。对险资而言，利差走阔对应更好的超长图：30Y-10Y利差与CPı同比走势整体30Y-10Y利差（bp）CPI同比（右轴）0030Y-10Y利差（bp）消费者预期指数（右轴）30Y-10Y利差（bp）0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明超长债交易活跃度提升，30Y-10Y利差对交易盘行为更为敏感。2024年以来，20Y至30Y国债换手率明显提升，超长债流动性溢价下降，交易型资金对30Y-10Y利差（bp）7天全国银行间质押式回购交易加权平均利率（右轴）0030Y-10Y利差（bp）7Y至10Y国债换手率（右轴）30Y-10Y利差（bp）20Y至30Y国债换手率（右轴）0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明国债发行规模持续提升，供给因素对收益率曲线定价供给放量改善长久期资产供给环境，为险资提供更多配置窗口。国债发行规模提升有助于缓解险资长期面临的长久期标准化资产供给不足问题。供给集中单位单位(亿元)国债发行规模保险机构持有国债规模变动（右轴）20,0006,0004,0004,000有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明保费流入、债券供给与到期再投资共同决定月度配置节奏。险资在新增资金集中到账、长久期国债供给放量及期限补偿改善时，更倾向于阶段性提高配置20232024202520232024202520266月7月8月9月10月11月12月单位(亿元)5004003002001000-100-200-300-400-50020214月20225月2月3月有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明上证指数30Y-10Y上证指数30Y-10Y国债利差（bp，右轴）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/0190.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明低利率环境下，险资不能仅依据名义票息选择债券品种。国债和地方债兼具长久期供给、较低资本消耗和税收优势，高等级金融债和信用债则主要通过信不同品种在组合中的功能更加清晰。国债承担流动性和久期底仓功能，地方债兼顾长债主要用于把握阶段性利差修复机会。险资配债由单纯拉长久期转向券种、账户和配置时点的综表：国债和地方债适合作为长久期底仓，信用债和二永债承担收益增券种久期供给税后收益流动性资本及准入约束组合功能高高高2022年2023年2024年组合类产品（股票及混合类）组合类产品（固收类）公募基金（股票及混合型）公募基金（债券型）投资资产规模（亿元）yoy（右轴）0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明保险资管债券配置仍以政府债及准政府债为核心，持债结构进一步向高信用底仓集中。2024年保险资管公司投资债券规模合计约15.18万亿元，同比配债能力更多体现为久期管理、品种选择、信用研究2023国债及（准）政府债券金融企业（公司）债券非金融企业（公司）债券20232024yoy20232024yoy（右轴）单位(亿元)0国债及（准）政府债券金融企业（公司）债券非金融企业（公司）债券国债及（准）政府债券金融企业（公司）债券非金融企业（公司）债券有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明银行二永债交易盘占比较高，负债冲击容易带来阶段性超调。理财赎回、基金负债波动及监管预期变化可能推动二永债收益率快速上行，信用利差短期明险资可利用利差快速走阔增厚组合收益，但配置受到投资能力与偿付能力约束。具备信用风险管理能力和逆周期配置能力的头部机构，可以通过阶段性增图：负债冲击阶段二永债收益率快速上行，55年期中债商业银行二级资本债到期收益率（AAA-）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明降低新单利差损压力，并通过利益共享机制增强负债端弹性。资产端来看，保险资税后收益更优的固收品种维持净投资收益韧性；同时，权益、基金和长期股权投资在分红险账户中的收益增强作用提升，FVOCI股票配置占比提升有助于行业配置层面，低利率与分红险转型共同强化头部险企的资产负债管理能力、会计分类管理能力和跨资产配置能力。具备较厚CSM基础、较强权益配置能推荐两条主线：有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明单位单位(倍)0.20.0中国人寿中国平安中国太保新华保险有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明长端利率超预期下行。若长端利率进一步快速下行，新增资产配置收益率和存量固收资产再投资收益率承压，保险公司净投资收益率和利差空间面临压权益市场大幅波动。保险公司权益、基金和FVTPL资产配置比例提升后，权益市场波动将通过利润表、净资产或其他综合收益影响投资业绩和偿付能力表分红险销售及结算不及预期。若客户对分红险接受度低于预期，或分红实现率、结算水平与客户收益预期存在偏差，可能影响新业务增长、保单续期和负资产负债久期错配风险。若负债端久期延长而资产端长久期资产供给不足，或保险公司配置节奏与利率周期不匹配，可能加大再投资风险和现金流错配压监管政策变化风险。偿付能力监管、权益投资比例、金融产品投资、资本补充债投资、会计分类和分红险结算规则等政策变化，可能影响保险资金配置空情景测算结果对参数设定较为敏感。本文采用标准化账户规模，并对净新增资金、平均到期期限、期初存量收益率、新增配置收益率及长期收敛中枢等进行简化假设，测算结果主要用于比较不同期限情景下的收益率传导差异。若实际资产结构、资金流入、到期分布及利率路径与假设不同，测算结果可能与有关分析师的申