境外债专题：从因子筛选到模型确立点心债收益率定价的定量框架

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、点心债收益率驱动因素拆解 4（一）离岸人民币国债收益率为点心债的定价锚 4（二）离岸资金流动性驱动收益率周期性波动，一周期CHHR可较好观测 5（三）汇兑预期影响综合回报，/CH与点心债收益率呈现阶段性分化与共振 7（四）信用风险的不可预测性，因而不纳入定量模型 9二、点心债收益率回归模型构建 10（一）选取基准利率、汇率与资金面指标构建回归模型 10（二）多重共线性风险可控，偏相关性分析显示汇率提供增量信息、资金面为冗余因子 11（三）“10Y+FX”为主模型，“3Y单因子”为辅助模型 13三、点心债驱动因素展望与收益率测算 17（一）预计7月人民币震荡升值 17（二）人民币升值推动境内外利差收窄，带动离岸国债收益率下行 19（三）“需强供弱”格局下，点心债市场延续顺风 21四、风险提示 23随着“南向通”投资者范围进一步扩容至券商、基金、保险及理财子公司等非银金融机构，叠加人民币升值预期驱动离岸资金池持续走高，点心债市场的配置需求显著提升。在此背景下，本报告首先拆解点心债收益率的核心定价逻辑，进而构建收益率模型，并对汇率、离岸基准利率及供需等进行研判，展望7月点心债收益率走势，以期提供系统性的分析工具与配置参考。一、点心债收益率驱动因素拆解点心债收益率主要受四个核心因素共同驱动：无风险收益率（离岸人民币国债收益率）、离岸人民币资金流动性（以CNHHIBOR衡量）、汇兑损益预期（USD/CNH汇率变动）以及信用风险溢价。其中，离岸人民币国债收益率作为本币无风险利率，在长期维度上为点心债的收益率中枢；离岸资金流动性通过影响机构的杠杆成本，驱动收益率围绕中枢的周期性波动；汇率变动则通过改变离岸资产的综合回报预期，影响跨境资金的配置方向。需要指出的是，信用风险溢价因其不可预测的特征，不宜作为连续自变量纳入定量回归模型，更适合在模型外进行定性修正。（一）离岸人民币国债收益率为点心债的定价锚点心债收益率锚定离岸人民币国债，两者走势高度共振（r=0.89）点心债以离岸人民币计价和结算，其定价锚定以主权信用背书的离岸国债收益率。2021年1月至2026年3月间，两者相关系数高达0.89，在此期间离岸10Y国债收益率中枢由3.0%到1.8%，点心债同步由3.0%到2.4%。2021年以来地产下行周期拖累我国基本面持续走弱（地产拖累国内固定资产投资增速从5.0%下行至-3.8%)，国内货币政策持续宽松，离岸10Y国债收益率中枢从3.0%震荡下行120BP至1.8%的低位，同期点心债收益率跟随下行约60BP至2.4%。两者下行幅度的差异主要源自2025年以来的行情分化。2025年后，在资产荒蔓延及宽松政策定价驱动下，离岸国债收益率大幅下行约60BP；而点心债因二级市场交投活跃度及流动性弱于国债，定价传导受阻，仅回落约40BP，两者利差被动走阔约20BP。图1：点心债与离岸国债收益率走势FTSE点心债到期收益率% 离岸10Y国债收益率%43.532.521.52021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1离岸国债收益率可通过“在岸国债+境内外利差”框架预测进一步拆解，离岸国债收益率受在岸国债走势与境内外利差共同驱动，可通过“在岸国债+境内外利差”框架进行预测。在岸与离岸国债因同受主权信用背书，收益率中枢难以长期偏离；但受制于离岸资金池较小及缺乏央行高频流动性工具支持，离岸国债易受境外资金面边际影响，从而产生境内外利差。境内外流动性差异会导致在岸、离岸国债收益率阶段性分化。以2024年11月至2025年1月为例，受国内货币政策定调“适度宽松”驱动，在岸国债收益率快速下行超40BP；但同期受海外降息预期下修及美元强势影响，人民币贬值（USD/CNH由7.24升至7.35）引发离岸流动性收紧，压制离岸国债仅回落不到10BP，两者利差阶段性大幅走阔。直至后续离岸流动性压力缓和，离岸国债才跟随在岸国债下行，利差重新收窄。图2：在岸、离岸人民币国债走势3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5

右轴离岸-在岸国债利差BP 在岸10Y国债收益率% 离岸10Y国债收益率%

806040200-20-402021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1（二）离岸资金流动性驱动收益率周期性波动，一周期CNHHIBOR可较好观测离岸人民币资金流动性通过影响机构的杠杆成本与套息空间，驱动点心债收益率的周期性波动。当流动性边际收紧推升资金利率时，杠杆持仓成本的上升会压缩点心债的套息空间与相对配置价值，机构被迫降低仓位甚至平仓，推动收益率上行；反之，在流动性宽松期，资金成本的回落修复了票息的配置性价比，吸引增量资金涌入，助推收益率下行。资金面波动主要通过离岸人民币短期融资市场进行定价与传导。当前离岸市场的短期融资渠道主要包括有抵押融资（回购）、银行间无担保拆借以及外汇掉期三类。其中外汇掉期凭借美元抵押品的高可获得性和参与主体不受限的优势，成为离岸机构获取短期人民币资金的主要渠道。2021年1月至2026年3月的数据显示外汇掉期隐含利率与点心债收益率正相关，相关系数为0.44，印证了该渠道对点心债定价的影响。图3：点心债收益率与外汇掉期隐含利率3.63.43.232.82.62.42.22021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1

FTSE点心债到期收益率% 右轴USDCNH掉期隐含利率1M%

54.543.532.521.510.50外汇掉期隐含利率需通过抛补利率平价理论测算，数据获取相对受限。因此，我们选取与其走势高度一致（相关系数0.87）、且与点心债收益率同样正相关（相关系数同样为0.44）的CNHHIBOR作为替代指标。尽管以CNHHIBOR为基准的银行间拆借市场受无担保融资的监管约束、活跃度相对偏低，但其作为价格信号的有效性依然稳固。我们基于抛补利率平价理论反推测算了1月期USD/CNH掉期隐含利率，并将其与同期限CNHHIBOR进行对比，结果显示在2021年1月至2026年3月间两者正相关关系显著，相关系数高达0.87。进一步验证显示，一周期CNHHIBOR与点心债收益率在同一区间内的相关系数同样达到0.44，与掉期隐含利率对点心债的解释力一致。这表明CNHHIBOR同样能够有效捕捉离岸资金面的边际变化，且考虑到该指标数据的可得性，我们选取一周期CNHHIBOR作为衡量离岸人民币资金流动性松紧的核心观测指标。图4CNHHIBORUDCH掉期隐含利率M% CHHBOR:1周（MA）%65432102021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1以CNHHIBOR为观测锚，回溯近两年的历史走势，可印证“流动性收紧-资金利率上行-点心债承压”（及其反向）的传导逻辑。具体来看：在2023年8月至2025年1月的资金面收紧期内，央行为应对中美利差倒挂加深（从-131BP降至-290BP）及美元走强（102升至108）带来的汇率贬值压力，主动收紧离岸流动性，一周期CNHHIBOR最高触及4.9%，推升杠杆成本并带动点心债收益率上行约40BP至3.2%的高位。面对中美利差倒挂幅度加深（从-131BP290BP）及美元指数走强（102108）带来的汇率贬值压力，央行通过增发离岸央票等调节工具主动收紧了离岸人民币流动性，全年累计增发离岸央票规模达1150亿元，以抬升做空人民币的成本。受此影响，离岸人民币资金池持续紧张，一周期CNHHIBOR在1.5%-4.9%的宽幅区间内剧烈震荡。高企的资金价格削弱了点心债的相对配置价值，并推动杠杆资金平仓，最终使得点心债收益率承压，在2.8%-3.2%的高位区间内持续震荡。在2025年后的资金面宽松期中，随着企业结汇需求集中释放助推人民币由7.30升值至6.8，资金加速回流补充离岸人民币资金池，流动性转松，一周期CNHHIBOR中枢回落至1.5%的低位，杠杆成本下行修复了点心债配置价值，助推收益率由2.8%下行约40BP至2.4%。伴随人民币汇率由7.30逐步升值至6.8，企业结汇需求集中释放，驱动资金加速回流并补充了离岸人民币资金池，促使流动性环境切换至宽松状态。在此背景下，一周期CNHHIBOR大幅回落，并维持在1.5%左右的低位震荡运行。杠杆成本的下行修复了点心债的配置价值，并吸引增量资金持续涌入，推动点心债收益率由年初的2.8%下行约40BP至2.4%，创下阶段性新低。图5CNHHIBOR3.63.43.23

FTSE点心债到期收益率% 右轴CNHHIBOR:1周（10MA）%资金面收紧期资金面宽松期6资金面收紧期资金面宽松期542.8 32.622.412.22 02021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1（三）汇兑预期影响综合回报，USD/CNH与点心债收益率呈现阶段性分化与共振USD/CNH汇率通过改变离岸投资者的综合回报预期影响点心债需求2021年1月至2026年3月全样本相关系数仅为-0.29，而分阶段后各区间绝对值均值升至0.52。数据层面的背离说明，汇率的影响需根据不同阶段宏观主导因素的切换来分阶段讨论。在离岸投资框架下，投资者的预期总回报率由票息和汇兑损益共同构成。当人民币升值预期升温时，潜在汇兑收益的增加提升了点心动收益率上行。然而，由于不同时期宏观环境的主导因素存在差异，汇率变动对点心债收益率的传导在特定阶段也会出现背离，因此需结合不同宏观周期分阶段讨论。回顾2021年以来的三个阶段，当汇率与基准利率趋势一致时（2021-2022年与2025年后），两者形成共振，汇率与点心债收益率正相关（r=+0.22、+0.78）；当两者方向相悖时（2022-2025年，基准利率的下行趋势仍为主导，汇率因子的影响被部分对冲，走势出现阶段性背离（r=-0.55具体来看：升值提振期：2021年1月至2022年2月，出口同比超29%高增速叠加美联储量化宽松推动美元走弱，USD/CNH从7.17降至6.32。升值预期提振了点心债配置价值，USD/CNH与点心债收益率正相关（r=+0.22），点心债收益率从3.0%震荡下行10BP至2.9%。该阶段中国凭借完整的制造业产业链，在全球供应受阻背景下率先修复，全年出口高增，经济基本面展现较强韧性；叠加美联储推行零利率与量化宽松政策，促使美元指数从100跌至90的相对低位。在内外宏观因素的共同作用下，USD/CNH从7.17大幅回落至6.32。汇率升值带来的额外综合收益预期，提振了投资者对于点心债的配置需求，从而带动收益率由3.0%震荡下行10BP至2.9%。贬值背离期：2022年3月至2025年1月，中美货币政策分化，利差倒挂至-313BP推动USD/CNH由6.32攀升至7.35。但国内宽货币对利率下行的驱动超越了汇率贬值对配置的抑制，点心债收益率仍从3.3%回落至2.8%，导致USD/CNH与点心债收益率形成“汇率贬、收益率降”的负相关（r=-0.55）在这一阶段，美联储为应对高通胀开启激进紧缩周期，累计加息375BP；而国内央行为稳增长，累计降息60BP。中美货币政策的错位导致中美利差出现深度倒挂，最深时达-313BP。受此影响，USD/CNH由6.32大幅升至7.35，人民币面临贬值压力。通常来说贬值预期本应削弱点心债的配置价值并推升收益率，但由于此期间央行维持宽松的货币政策基调主导了债券市场的整体定价，基准利率的下行趋势覆盖了贬值带来的利空，使得点心债收益率从3.3%回落至2.8%，呈现出阶段性的背离现象。正向共振期：2025年2月至2026年3月，中美利差收窄57BP，叠加企业集中结汇推动USD/CNH由7.36回落至6.91。汇兑收益预期的回升与国内宽松货币政策形成正向共振，共同吸引增量配置资金涌入，USD/CNH与点心债收益率呈现显著正相关，相关系数绝对值为三个阶段中最高（r=+0.78）。该阶段内，央行施行适度宽松的货币政策基调以支撑基本面修复；与此同时，随着美国通胀降温与就业市场走弱，美联储开启降息周期，累计降息75BP，使得中美利差收窄57BP，外部压力的缓解叠加企业集中结汇驱动USD/CNH由7.36回落至6.91。汇率升值预期的回归提振了点心债的配置价值，叠加适度宽松的货币政策基调，两者共振吸引了增量配置资金的涌入，推动点心债收益率加速下行，相关性绝对值为三个阶段中的最高水平。图6：汇率与点心债收益率人民币升值周期人民币升值周期=02人民币升值周期=05人民币贬值周期=083.43.232.82.62.42.22021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1

TE点心债到期收益率% 右轴UDCH汇率

7.67.47.276.86.66.46.265.8（四）信用风险的不可预测性，因而不纳入定量模型信用风险溢价反映个券主体资质的边际变化、评级调整及行业舆情传染，其对收益率的冲击呈现脉冲式特征，使得市场定价出现阶段性偏离。在地产、城投及特定产业板块，突发的个券违约或舆情暴露通常触发投资者对板块信用风险的重新评估，进而导致全行业信用利差走阔。这种突发性的信用冲击在基本面未发生根本变化的情况下，仍会对个券收益率形成较大的冲击，导致市场定价出现阶段性偏离。以越秀地产点心债（ISIN:HK0001007944）为例，在正、负面事件交替驱动下，其收益率呈现单日跳升28BP或数日内下行61BP的脉冲式波动，印证了信用风险溢价的非连续性特征。一方面，正面评级动作可驱动溢价收窄，如2025年6月惠誉将其评级展望上调至稳定，主体资质预期的改善支撑了市场信心，推动该券收益率在7个交易日内累计下行61BP。另一方面，行业龙头风险暴露会引发传染效应，2025年11月万科展期风险暴露导致地产板块信用重定价，受情绪传染，越秀地产收益率在9个交易日内上行15BP。此外，企业基本面的实质性恶化会直接引发定价跳升，2026年1月越秀地产发布盈利预警公告，偿债能力下降冲击估值，公告发布当日该券收益率上行28BP。图7：信用风险事件对地产债个券收益率的影响4.80

84529.HK（越秀地产债）%

6/4，惠誉评级将越秀地产的长期发行人主体评级展'B-'。

11/26，万科发布公告称，将对旗下债券展期相关事项进行审议，带动市场重新审视地产债信用风险。

1/23，越秀地产发布盈利预警，预计2025年度核心净利润为2.5亿至3.5亿元人民币，同比下降80%–85%。3.603.403.202025-06-03 2025-07-03 2025-08-03 2025-09-03 2025-10-03 2025-11-03 2025-12-03 2026-01-0320256202511时间为2026年1月信用风险事件在发生频率及冲击幅度上均难以预测，因此在构建点心债收益率回归模型时不宜将其作为连续自变量纳入，而更适合在模型外进行定性考量或残差剥离。从发生频率来看，信用风测。例如在2021年下半年恒大违约引发的地产信用冲击期，这种由突发情绪主导的高尾部冲击难以用连续线性方程来解释。二、点心债收益率回归模型构建（一）选取基准利率、汇率与资金面指标构建回归模型因子方面，基于前文驱动因素拆解，我们选取10Y离岸人民币国债收益率、USD/CNH汇率与CNHHIBOR作为初始待选因子构建回归模型，分别代表定价基准、汇兑预期和离岸资金面。其中，由于离岸人民币资金池较小且缺乏央行调控导致单日波动较大，对CNHHIBOR采用10日移动平均处理以平滑趋势；而信用风险溢价则因不可预测性未纳入模型。这三个待选因子共同受到国内基本面及央行货币政策周期等因素影响，各因子间相关系数的绝对值处于0.1至0.6间。表1：各因子相关系数矩阵（绝对值）离岸10Y国债收益率%UDH汇率HHIO1周（M）%离岸10Y国债收益率%1.000.430.54UDH汇率0.431.000.15HHIO1周（M）%0.540.151.00数据处理方面，为确保时间序列上的数据对齐，各维度自变量均提取每个月最后一天的截面数据。因为本模型的被解释变量点心债收益率数据来自FTSE点心（离岸人民币）债券指数，而该指数仅在每个月末公布当日的收益率情况，因此为了在时间序列上对齐，我们在处理各个维度的自变量数据时，均统一提取每个月最后一天的截面数据作为模型变量。数据回测区间方面，回测数据区间选取点心债市场规模快速扩容的2021年1月至2026年3月。2021年以前点心债市场存量不足2500亿元，点心债指数的收益率数据代表性不足；而此后随着南向通的发展市场持续扩容，年均净融资升至2000亿元左右，因此选取该阶段作为定量分析的数据区间。测试模型构建方面，在确立10Y离岸人民币国债收益率为基础因子的前提下，我们通过组合1至3个核心驱动因素分别构建了三因子、两因子与单因子收益率回归模型，以期通过精简变量使模型更加简洁，并找到最优模型。根据2021年以来的回测数据，所构建的三因子、两因子及单因子收益率回归模型的解释度（R²）0.8左右，处于较优水平，显示点心债收益率能够被这些初步构建的各组合模型较好地解释。表2：三因子、两因子、单因子回归模型模型因子系数P-valuejtdRqre模型1截距项0.550.2355067980.7943离岸10Y国债收益率%0.655.90291E-19/C0.110.069507171CHBO11M）%-0.030.321792208截距项0.590.194686333模型2离岸10Y国债收益率%0.631.65071E-210.7943/C0.100.084815783截距项1.373.6367E-19模型3离岸10Y国债收益率%0.612.06338E-190.7860CHBO11M）%-0.020.431928736模型4截距项1.372.26895E-190.7873离岸10Y国债收益率%0.592.17604E-22图8：VIF计算公式

（二）多重共线性风险可控，偏相关性分析显示汇率提供增量信息、资金面为冗余因子回归模型的多重共线性问题可以用方差膨胀因子刻画，方差膨胀因子（VIF）可以量化单一解释变量与其他解释变量的线性关联程度，当VIF10时认为回归模型的多重共线性问题影响可控。VIF的计算公式为某一变量对模型中其他所有自变量进行回归时容忍度的倒数，即当某一变量与其余变量存在较强线性相关时，该变量的VIF值会显著增大。通常认为VIF＜5时存在较轻多重共线性，5＜VIF＜10时存在一定多重共线性，10＜VIF＜100时存在较强多重共线性，VIF＞100时存在严重多重共线性问题。1𝑖𝑉𝐼𝐹𝑖=1−𝑅2𝑖国银河证券研究院多重共线性检验结果方面，VIF矩阵显示各测试模型的多重共线性问题均较小，各因子的VIF值均小于2。在三因子模型，模型1（10Y+FX+HIBOR）中离岸10Y国债收益率、USD/CNH汇率与CNHHIBOR的VIF值分别为1.71、1.25与1.42。在两因子模型，模型2（10Y+FX）与模型3（10Y+HIBOR）中，各因子的VIF值分别降至1.23与1.40，两因子模型中各因子VIF值一致。在单因子模型，模型4（10Y）VIF1.00，因为单因子模型不存在多重共线性问题。由于各模型的VIF值均远低于5的安全阈值，因此不需担忧多重共线性问题，仅需聚焦各模型间不同因子对于模型解释度的贡献，以选取最优因子。表3：三因子、两因子、单因子回归模型VIFYB）模型2（10Y+FX）YB）模型4（10Y）离岸10Y国债收益率%1.711.231.401.00/1.251.23HBM）%1.421.40表4：汇率因子检验结果汇总

在确认多重共线性问题可控后，进一步通过偏相关分析检验各待选因子是否能够提供基准利率之外的增量信息。在实际运行中，10Y离岸国债收益率、USD/CNH汇率与CNHHIBOR三个待选因子共同受国内基本面及央行货币政策周期驱动，各因子间存在内生联动。其中，离岸10Y国债与CNHHIBOR的相关系数为0.54，离岸10Y国债与USD/CNH汇率的相关系数为-0.43。因此，通过偏相关分析剥离基准利率（离岸10Y国债收益率）的影响后，可以检验汇率和资金面因子是否仍对点心债收益率具有独立的定价解释力，从而明确哪些因子为信息互补、哪些因子为信息冗余。汇率方面，USD/CNH汇率在控制10Y离岸国债影响后偏相关系数反转为+0.22，符合贬值推升收益率的理论方向，说明其具有独立于基准利率的定价解释力。如前文驱动因素章节所述，虽然汇率与点心债收益率的全样本简单相关性为负（-0.29），与理论预期不符，但这主要是受特定宏观周期的扰动，分阶段来看，三个阶段中有两段保持了正相关关系（+0.22与+0.78），大部分时期理论依然成立。在控制离岸10Y国债收益率的影响后，汇率的偏相关系数反转为+0.22，净影响方向回归了正向理论预期。这说明汇率预期的变化能够提供基准利率之外独立的定价信息，汇率贬值带来的配置意愿下降预期，构成了决定点心债定价的核心补充因子。检验项理论预期实证结果结论简单相关方向正向（贬值→配置意愿降→收益率升）-0.29全样本不一致分阶段相关性正向相关（+0.22/+0.78）大部分时期一致偏相关方向（控制10Y后）正向0.22（反转为正）一致资金面方面，CNHHIBOR在控制10Y离岸国债影响后偏相关系数反转为-0.10，与理论方向相反，表现为信息冗余而非增量信息。CNHHIBOR的简单相关系数为+0.44，表面上与资金面收紧推升收益率的理论预期一致。然而，在控制10年期离岸国债收益率的影响后，二者的偏相关系数转为弱负（-0.10），说明CNHHIBOR所反映的流动性信息已被离岸10Y国债的定价所充分吸收。因此，CNHHIBOR对点心债收益率的独立解释力有限，资金面更多体现为短端流动性扰动，而非决定点心债定价的核心因子。表5：资金面因子检验结果汇总综合偏相关分析的结果，USD/CNH汇率在剥离基准利率影响后能够为模型提供基准利率之外的增量定价信息，应予以保留；CNHHIBOR的信息已被离岸10Y国债收益率涵盖，表现为冗余因子，不宜纳入最终模型。（三）“10Y+FX”为主模型，“3Y单因子”为辅助模型主辅模型确认：回测结果显示，“10Y+FX”两因子模型在全样本区间的调整后R²为0.7943，汇率因子在10%水平显著，提供了基准利率之外的增量信息，可用做主模型。3Y单因子模型的调整后R²为0.8254，期限匹配优势带来了更高的拟合精度（平均偏离3.1%vs主模型3.3%），但在系统性信用冲击下，由于缺乏汇率等多维信息，其最大残差偏离达42BP，高出主模型4BP，因而可用作辅助模型。综合多重共线性检验、偏相关分析与各模型回归表现，确立“10Y离岸国债+USD/CNH”两因子模型为最优解，其解释力最强（调整后R²为0.7943）且变量最精简。在10Y基础定价锚之上引入USD/CNHAdjR²从0.7873提升0.007至0.7943，且汇率因子在10%（p=0.085贡献了增量信息。相比之下，CNHHIBOR的信息已被10Y收益率充分涵盖，无论是在单因子基础上引入还是构建三因子模型，该变量均不显著（p值分别为0.430.32），且无法进一步提升整体解释度（反而微降至0.786或与两因子持平），由此证实了其信息冗余特征并予以剔除。表6：10Y基准下四种因子模型回归表现对比模型对比离岸10Y国债收益率/CCHBRjRqre系数P-value系数P-value系数P-valueYB）0.65E90.110.07-0.030.320.7943模型2（10Y+FX）0.63E10.100.08--0.7943YB）0.61E9---0.020.430.7860模型4（10Y）0.59E2----0.7873该两因子模型整体拟合效果较好，全样本区间模型残差与实际收益率的绝对比值（即偏离幅度）均值为3.3%，地产信用冲击期为主要的系统性残差来源。从残差分布来看，地产信用冲击期（2021年9月至2022年12月）为模型残差最集中的时段，平均残差为13.9BP，最大偏离为38.2BP（偏离度+10.9%，出现在2022年7月）。2021年9月恒大未能兑付2.6亿美元境外债利息，信用风险蔓延至点心债市场导致信用利差大幅走阔；直至2022年底“三支箭”政策出台支持房企融资后信用风险才逐步缓释，残差随之回归。此类信用事件属于无法被宏观因子模型捕捉的系统性残差来源。若将这一信用冲击期剔除，模型残差的偏离幅度均值将下降0.4个百分点至2.9%。表7：10Y+FX两因子回归模型结果图9：10Y模型收益率拟合结果与实际值对比3.63.43.232.82.62.42.22

右轴残差% FTSE点心债到期收益率%（实际） FTSE点心债到期收益率%（拟合）

0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1由于2021年以来点心债指数的修正久期均值约为3年，我们进一步采用3Y离岸国债收益率替代10Y离岸国债构建对比模型，以检验期限匹配能否提升定价精度。前文采用10Y离岸国债收益率作为利率因子，主要考虑10年期为全球主权债市场定价的标准基准期限，机构宏观研究与跨市场比较均以10Y为主，具有普适性且能够较好地反映整体利率环境变化。但2021年以来FTSE点心债指数修正久期均值为2.98年（区间介于2.5至4.0年），其利率风险主要暴露于中短期限收益率。考虑到资产配置和风险管理通常围绕组合久期开展，期限匹配的国债收益率能够更准确地反映债券组合所面临的利率风险。因此，进一步采用3Y离岸国债收益率替代10Y离岸国债收益率构建模型，以检验期限匹配的利率因子是否能够更准确地刻画点心债收益率变化。图10：点心债指数久期4.5

点心债指数修正久期年43.532.521.52021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1从数据表现来看，期限匹配的3Y离岸国债收益率与点心债收益率有更高的相关性与同步性，但其实际带来的增益幅度较10Y离岸国债有限。简单相关性方面，3Y离岸国债与点心债的相关系数达到了0.91，略高于10Y离岸国债的0.89；历史走势方面，3Y离岸国债与点心债的波动节奏也更为同步。但由于10Y离岸国债本身已经与点心债呈现出较高的匹配度，基准期限替换带来的边际收益相对有限。图11：离岸国债3Y/10Y收益率与点心债收益率FTSE点心债到期收益率% 离岸3Y国债收益率% 离岸10Y国债收益率%43.532.521.512021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1由于汇率与资金面因子存在局限，3Y单因子模型因简洁且解释力强成为最优选择。对于3Y准，对比各类拓展模型发现，USD/CNH汇率因子缺乏统计显著性（p=0.29-0.30而CNHHIBOR虽在10%水平下显著（p=0.06），但其回归系数呈负值（0.04），与“资金面收紧推升收益率”的理论预期存在偏离。剔除上述具有局限性的变量后，3Y单因子模型（8）更简洁、且调整后解释度（AdjR²）仍较高，为0.8254，可作为该基准利率下的最优模型。表8：3Y模型对比离岸3Y国债收益率/CCHBRjRqre系数P-value系数P-value系数P-valueYB）0.67E1-0.050.29-0.040.060.8332模型6（3Y+FX）0.63E3-0.050.30--0.8257YB）0.68E2---0.040.060.8328模型8（3Y）0.64E5----0.8254回测结果显示，3Y单因子模型受限于定价维度单一，在面临系统性风险时存在较大偏差，2022年信用风险冲击时最大残差偏离42BP，高出“10Y+FX”模型4BP左右。得益于期限匹配的优势，该单因子模型的全样本残差偏离幅度均值为3.1%，整体略优于“10Y+FX”模型的3.3%。但在遭遇前述的地产信用系统性冲击时，单因子模型由于缺乏多维信息来源，其残差偏离程度被放大。在2022年7月的最极端冲击点，“10Y+FX”模型的最大偏离为38.2BP（偏离度+10.9%），而该3Y单因子模型的最大偏离则升至42B（偏离度+12.0%，显示其在系统性风险下的表现劣于“10Y+FX”模型。图12：3Y模型收益率拟合结果与实际值对比3.6

右轴残差% FTSE点心债到期收益率%（实际） FTSE点心债到期收益率%（拟合）

0.53.4 0.43.2 0.33 0.22.8 0.12.6 02.4 -0.12.2 -0.22021/1/12021/3/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1综合考虑定价维度的完整性、面对系统性风险的容错率以及宏观研究的普适性，我们最终确立“10Y+FX”两因子组合为主模型，并将“3Y单因子”定位为辅助模型。一方面，10Y离岸国债作为宏观定价锚具有普适性，且“10Y+FX”模型同时涵盖了基准利率与汇兑预期两个核心维度，多维信息来源使其在面临外部系统性冲击时展现出更强的解释韧性。另一方面，3Y单因子模型适用于与点心债指数久期直接挂钩的配置决策参考，因期限匹配优势在常态市场中拟合精度更优，但在信用冲击等极端情形下需谨慎使用，建议辅以定性判断。因此，确立以“10Y+FX”为主模型，并以“3Y单因子”为辅助模型提供期限匹配的补充观测视角。三、点心债驱动因素展望与收益率测算（一）预计7月人民币震荡升值内部方面，出口韧性支撑人民币升值预期，叠加9615亿美元的存量外汇，使得7月结汇需求保持韧性，为人民币汇率走强提供支撑。20265G7OECD综合领先指标持续回升，指向我国出口累计同比至今年11月将延续上行趋势；叠加2026年北美五大科技巨头高达7600的资本开支驱动海外算力硬件需求大幅攀升，我国算力供应链将持续受益，共同带动出口总量延续高韧性。受出口较强的带动，经常项目顺差自2024年三季度以来持续高增，并于今年一季度录得1841亿美元；与之相对应，截至5月境内外汇存款余额已升至9615亿美元（其中非金融企业约6192亿美元），二者均处于近年的最高水平，且5月代客结售汇顺差417亿美元，仍处于近年来高位。“升值预期升温——结汇意愿强化——即期供给增加——汇率进一步走强”的正反馈闭环为7月人民币汇率走强提供支撑。图13：OECD综合领先指为出口的瞻指标 图14：科技巨头资本开支持高增速0

10中国:中国:出口金额:累计同比% G7:OECD综合领先指标:同比:+6%0-52001-022002-092001-022002-092004-042005-112007-062009-012010-082012-032013-102015-052016-122018-072020-022021-092023-042024-112026-06

0

美国五大科技巨头合计资本开支（亿美元） 同比增100%80%60%40%20%0%2023 2024 2025 2026E司公告，中国银河证券研究院。五大科技巨头为：亚马逊、谷歌、微软、META、甲骨文中国:差额:经常项目:当季值亿美元中国:境内存款:中国:差额:经常项目:当季值亿美元中国:境内存款:外汇亿美元中国:境内存款:非金融企业存款:外汇亿美元3,000.002,000.001,000.00

10,000.008,000.006,000.000.00 4,000.002016-032016-112016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-072026-03

2,000.002016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01强主要是因为美联储议息会议中释放的鹰派信息2026年底政策利率中值提升至3.75%（对应0.5次加息），并将2026、2027年四季度核心PCE同比预测分别上调至3.3%和2.5%。但7月初公布的美国劳动力市场数据不及预期，6月新增岗位仅5.7万个，明显低于11万个左右的市场预期，且合计下修此前两月的数据共7.4万个，显示美国劳动力市场的修复依然面临挑战，仍处底部震荡期。而7月中旬公布的6月CPI数据则可能较5月有所回落，因为自2025年6月起通胀基数走高，且当前原油价格已较高点回落至80美元以下，此前推升通胀的因素也随之回落，所以5月大概率为本轮通胀顶部。因此，随着市场加息预期的回落，美元指数大概率会小幅走弱。图17：美国、核心CPI趋势 图18：美国劳动力市场情况美国:CPI:季调:同比%美国:CPI:季调:同比%美国:核心CPI:季调:%8.006.004.002.002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

300.00美国:美国:新增非农就业人数:季调（千人） 3MMA（千人）100.000.00-100.00政策方面，6月中间价虽进一步降至6.80-6.81的年内新低，但近期中间价升幅（1.57%）已明显缓于即期汇率（2.09%），这一斜率趋缓显示了央行有意放缓升值节奏，不愿其进一步快速升值的态度。尽管6月中间价进一步下行到6.80-6.81的年内新低，但从近期政策层面观察，高层会议持续重申“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，叠加央行此前将远期售汇业务外汇风险准备金率下调至零、并优化人民币跨境同业融资业务新规等操作，释放了央行有意放缓本轮升值节奏的政策信号。中间价自20259月起虽已连续九个月持续升值，但进入20264月以来，其下行节奏明显缓于即期汇率；截至2026年6月12日，即期汇率较3月31日累计升值2.09%，而同期中间价仅升值1.57%。因此可以看出，央行当前的态度在于允许人民币对美元有序升值，但同时灵活运用中间价及逆周期因子等工具，将升幅控制在更为温和的区间，进而防范单边过快升值风险。图19：人民币兑美元即期汇率和中间价7.207.157.107.057.006.956.906.856.806.756.70

即期汇率:美元兑离岸人民币 中间价:美元兑人民币2025-09-17 2025-10-17 2025-11-17 2025-12-17 2026-01-17 2026-02-172026-03-17 2026-04-17 2026-05-17 2026-06-17综合内部结汇需求延续与外部美元偏弱震荡，叠加央行放缓升值斜率的政策引导，预计7月人民币汇率有望重回涨势，但升值斜率放缓，于7月底回落至6.76左右。一方面，我国出口韧性带来的结汇需求为人民币提供内部支撑；另一方面，美国劳动力市场降温与通胀见顶促使美元偏弱震荡，进一步为人民币走强打开了外部空间。在具体点位上，考虑到近一个月以来中间价的下行趋势进一步收窄（6月仅下行0.1%），且央行的各项操作明确显示出防范单边过快升值、放缓升值节奏的政策意图。因此，预计7月人民币将以较为缓和的斜率释放自身的升值动能，本轮升幅大概率难以突破6.75的阶段性前低，7月底汇率或回落至6.76左右。（二）人民币升值推动境内外利差收窄，带动离岸国债收益率下行10Y在岸国债收益率：多空因素交织下，收益率窄幅震荡，预计7月底收于1.73%左右。从资金面、供给面及机构行为等维度来看，流动性充裕的环境与机构配置合力对债市形成支撑，但7月约1.43万亿元的政府债净供给回升将带来脉冲扰动。资金面上，央行的灵活投放下，实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，预计跨季后资金面可能会有边际宽松表现，但难再回此前超宽松状态，后续均衡运行可能性更大；供给面上，预计7月政府债净供给约1.43万亿元，在特别国债和新增专项债进入发行高峰的背景下，普通国债发行可能小幅让路，整体供给压力较6月有所回升；机构行为上，预计7月配置盘与交易盘的分化格局仍将延续，随着三季度保险进入传统增配旺季及大行季末考核后重新入场，超长端高性价比将支撑底仓配置，需重点关注跨季后配置盘合力带来的机会，同时警惕公募高位多头兑现等引发的市场波动。基于上述各维度的推演，短期内在岸国债收益率将维持窄幅震荡，预计7月底10Y在岸国债收益率或震荡收于1.73%左右。6月底10Y在岸国债收于1.73%，其仍处于央行合意区间偏下限位置，进一步下行的赔率有限且波动特征凸显。虽然跨季后资金面有望回归均衡，且机构配置合力成型或将行情逐步切换至配置盘驱动，但政府债集中供给压力的释放以及市场多空博弈的持续，使得利率短期内难以形成单边突破趋势。预计7月在岸国债收益率将在窄幅震荡中寻找方向，行情的实质性突破需关注央行后续操作、政府债发行节奏落地以及月底政治局会议的进一步指引。图20：2021-2026DR007%2.80

2021 2022 2023 2024 2025 20262.602.402.202.001.801.601.401.201.00-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30表9：政府债发行节奏及预测离岸-在岸利差：人民币升值预期驱动下，预计7月底回落至5BP的短期低点。汇率（USD/CNH）为驱动离岸-在岸利差波动的关键变量，其通过改变离岸投资者的总回报预期影响定价。对于离岸投资者来说，持有人民币债券的回报包含汇兑损益部分。当人民币汇率发生波动时，投资者为了维持目标回报率，会通过调整债券配置行为来重新定价收益率；若人民币面临贬值压力，潜在的汇兑损失促使投资者要求更高的风险溢价，推升离岸收益率，从而驱动离岸收益收益则会压缩离岸国债收益率，带动利差收敛。以2020年1月至2025年12月USD/CNH与离岸-在岸利差的相关系数来看，两者正相关关系明显，为0.58，显示汇率走势对利差波动有较高的解释力。结合前期的汇率展望，月人民币温和升值的预期或驱动离岸-在岸利差较6月底震荡下行，预7月底回落至5BP左右。离岸-在岸利差在614BP的阶段性高点后震荡下行，中下旬曾触及5BP左右的低点；随后又因汇率阶段性走弱而在6月底回升至7.3BP。进入7月，随着前述人民币升值预期的逐步兑现，汇率走强带来的额外汇兑收益，将推升离岸国债的配置需求，从而压低离岸收益率；同时，企业结汇意愿上升，将阶段性增加离岸人民币供给，资金面环境的改善也有助于降低机构持仓成本，并推升离岸国债需求。因此，预计7月利差将呈回落趋势，并在7月底再度向5BP左右的短期低点靠拢。图21：离岸-在岸利差与汇率走势人民币升值周期人民币贬值周期人民币升值周期人民币贬值周期人民币升值周期0

（离岸-在岸）10Y国债利差BP 右轴即期汇率:美元兑离岸人民币

7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.82020-07-242020-09-242020-07-242020-09-242020-11-242021-01-242021-03-242021-05-242021-07-242021-09-242021-11-242022-01-242022-03-242022-05-242022-07-242022-09-242022-11-242023-01-242023-03-242023-05-242023-07-242023-09-242023-11-242024-01-242024-03-242024-05-242024-07-242024-09-242024-11-242025-01-242025-03-242025-05-242025-07-242025-09-242025-11-242026-01-242026-03-242026-05-24离岸10Y国债收益率：预计7月底略回落3BP至1.78%左右。综合前述在岸国债走势与离岸-在岸利差两个维度的判断，在“在岸国债+境内外利差”的预测框架下，预计7月底10年期离岸国债收益率将收于1.78%左右（1.73%+5BP）。受央行合意区间约束、政府债集中供给及市场多空博弈等因素的影响，短期内在岸国债收益率下行赔率有限，10Y在岸国债收益率预计于7月底震荡收于1.73%附近；叠加7月人民币温和升值预期通过提升汇兑收益推升配置需求、同时改善离岸资金面环境的影响，离岸-在岸利差预计在7月底向5BP左右的短期低位回落。（三）“需强供弱”格局下，点心债市场延续顺风结合此前对于汇率与利率的展望，将其代入点心债收益率模型进行测算，模型输出显示7月底点心债收益率或较6月测算结果下行2BP至2.38%。基于前文预测，7月底人民币汇率或温和升值至6.76，10年期离岸国债收益率预计下行至1.78%。将上述变量代入主模型测算，模型输出显示7月底点心债收益率为2.38%。表10：主模型测算结果指标7月预测参数离岸10Y国债收益率%1.78UDH汇率6.76预测结果点心债收益率%2.38除定量模型的测算外，从市场结构来看，当前点心债市场处于“需强供弱”的格局，