利率专题：下半年财政节奏怎么看

内容目录上半年供给情况一览 3下半年的财政空间与供给节奏 7风险提示 图表目录图1：国债发行进度：季节性（） 4图2：历史上附息国债单只平均发行规模（亿元） 4图3：历史上的一季度各期限附息国债发行规模（亿元） 4图4：历史上的二季度各期限附息国债发行规模（亿元） 4图5：特别国债单只发行规模：30Y（亿元） 4图6：特别国债单只发行规模：50Y（亿元） 4图7：新增一般债发行进度：季节性（） 5图8：新增专项债发行进度：季节性（） 5图9：特殊新增债发行进度：季节性（） 5图10：特殊再融资债发行进度：季节性（） 5图11：地方一般债期限结构与加权期限（亿元，年） 6图12：地方专项债期限结构与加权期限（亿元，年） 6图13：政金债发行情况：季节性（亿元，年） 6图14：政金债累计净融资情况（亿元） 6图15：关键期限一般国债和超长期特别国债发行日历（亿元） 7图16：附息国债单只平均发行规模（亿元） 8图17：普通国债净发行预测（亿元） 8图18：地方债发行与净融资预测：情形一（亿元） 8图19：地方债发行与净融资预测：情形二（亿元） 8图20：2026Q3国债发行期限结构预测（亿元，） 9图21：2026Q4国债发行期限结构预测（亿元，） 9图22：2026Q3地方债发行期限结构预测：按情形一（亿元，） 9图23：2026Q4地方债发行期限结构预测：按情形一（亿元，） 9图24：政金债发行预测（亿元） 10图25：政金债净融资预测（亿元） 10表1：2026年上半年政府债发行情况（亿元，） 32026年上半年，政府债供给节奏整体放缓，市场并未受到明显的供给冲击。步入“十五五”开局之年的下半场，重大工程项目加速落地、8000亿元新型政策性金融工具集中投放，今年也是2万亿元置换债发行的收官之年，多重因素叠加，下半年政府债与政金债供给节奏与期限结构会如何？本文聚焦于此。上半年供给情况一览年上半年，政府债发行节奏整体放缓，国债、新增一般债、新增专项债、特殊再融资债是主要拖累项，今年上半年累计发行进度分别为40、48、47、81，分别较11、10、3、8。表1：2026年上半年政府债发行情况（亿元，）债券类型1月2月3月今年进度去年进度4月5月6月今年进度去年进度国债净融资42684021267816225394707631814051超长期特别国债000001190249020404443地方债净融资7819112529846646157976763新增一般债608149649532355422554124857新增专项债36774565335726221744160857164750普通再融资债180612304219367237283293特殊再融资债25434291277148672156245720668190结存限额0000地方债到期815330996165222514725政金债净融资1501-1326858-32811035-86政金债发行692841706790532142603710政金债到期542754965933860232253796；注：发行进度为累计进度。国债发行进度持续慢于去年同期，Q1109673714亿元，Q2156503471亿元。细分期限结构来看，今年的边际变化在于几点：Q2计划发行的注资特别国债并未启动，而是调整为发行同期限的附息国债，5年期71Q2这两个期限的实际发行规模。Q2附息国债单只平均发行规模回落。Q1各期限实际发行规模均有明显增长，尤其7Y、10Y、50Y品种，推升单只平均发行规模。Q2的主要变化在于10Y每月发行2只，且单只发行规模降至900亿元，去年5-6月10Y每月也发行2只，但单只发行规模仍在1000、1700亿元。Q2附息国债加权期限回落，Q24.884.99年，今年Q15.65年。超长期特别国债单只规模降低，但、单只规模增长，拉长了加权期限，20350-500340亿元，30710-830850亿元，50年从去年的300-500亿元（单只平均375亿元）升至450亿元。图1：国发行进：季性（） 图2：历上附息债单平均发规模亿元）120%100%0%-20%

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

180016001400120010000

2022 2023 2024 2025 2026Q1 Q2 Q3 Q4图3：历上的一度各限附息债发规模（元） 图4：历上的二度各限附息债发规模（元）600050003000200010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025 20261Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 50Y

8000700050004000300020000

2020 2021 2022 2023 2024 2025 20261Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 50Y图5：特国债单发行模：30Y（元） 图6：特国债单发行模：50Y（元）0

2024-052024-062024-072024-082024-092024-102025-042025-052025-062025-072024-052024-062024-072024-082024-092024-102025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-052026-062026-072024-062024-082024-102025-052025-082025-092025-102026-05上半年地方债发行进度也慢于去年，Q2较去年进一步放缓，其中：新增一般债Q12600192亿元，Q21209亿元，同环比均577亿元。新增专项债Q1115991997亿元，Q290683295亿元。新增专项债发行放缓，可能有几点原因：一是今年专项债一季度发行明显前置，可能是已获批项目额度消耗较快，二季度新一批项目或仍在审批过程中，出现真空期；二是4月国务院办公厅发布《关于深化投资审批制度改革的意见》，明确将实行政府投资项目决策终身负责制，因此地方对于项目的筛选审批或更趋审慎，从而影响发行进度；三是2026-2027年也恰逢地方政府换届周期，地方人事调整和权责交接可能会影响投资项目的推进。特殊新增专项债发行节奏基本与去年持平，一季度累计进度略高于去年同期，二季度有所回15（去年同期1221（去年同期特殊再融资债发行明显放缓，节奏相对平稳，Q1发行9604亿元，同比去年减少3769亿元，Q2发行6679亿元，环比回落，但同比去年增加2092亿元。图7：新一般债行进：季节（） 图8：新专项债行进：季节（）120%

2022 2023 2024 2025 2026

120%

2022 2023 2024 2025 2026100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图9：特新增债行进：季节（） 图10：特再融资发行度：季性（）180%140%120%100%80%60%40%0%

2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

120%100%80%

2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112Q2加权发行期限先压缩后回升，120Q2地方专项债加权发行期限约1916.59、8.2年，相对符合季节性规律。图11：地一般债限结与加权限（元，年） 图12：地专项债限结与加权限（元，年）5000

1 2 3 57 10 15 2030 加权期限（右）

1 2 35 7 1015 20 309.5 加权期限（右）14000 220

9.08.58.07.5

12000 2010000 1880001660004000 142000 122024-012024-032024-052024-072024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05政金债方面，今年发行进度明显落后于往年同期。从发行规模看，Q1发行17888亿元，681亿元，Q2132914470亿元。从净融资情况看，6月累计净融资为-1300亿元，明显不及季节性水平。图13：政债发行况：节性（元，） 图14：政债累计融资况（亿）900080007000600050004000300010000

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

50000

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026年，财政在总量上维持必要的支出强度，但边际上未明显增长，新增发债规模基本持平去年，中央赤字规模较去年增长0.23万亿元，补充资本特别国债较去年调降0.2万亿元，其余持平去年。国债方面，近两年上半年普通国债前置发力特征愈发明显，今年该趋势整体上或延续，但由于上半年发行节奏边际放缓，因此三季度国债发行可能将有所提速。从期限品种上看，根据三季度发行计划，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y每月依然发行1只，10Y每月2只，注资特别国债的发行信息并未披露，我们预计或将安排在四季度发行。从单只规模来看，三季度单只平均发行规模往往回落，且77月实际发行情况也基本符合这一规律，10900亿元上下的水平，1-3Y150013001000亿元附近，30Y分别从340亿元降至300亿元、850亿元降至800亿元。图15：关键期限一般国债和超长期特别国债发行日历（亿元）日期1Y2Y3Y普通国债5Y 7Y10Y30Y50Y超长期特别国20Y30Y债50Y日期1Y2Y3Y普通国债5Y 7Y10Y30Y50Y超长期特别国债20Y30Y50Y01-07175007-01109001-09180007-03800010890001-21160007-101300130001-23165015000704130007-1580002-06120032007-22√02-10130007-24√02-241300130008-05√02-25120008-07√√03-0634008-12√03-1132008-14√√03-131750155008-19√03-18155008-21√√03-201750185008-24√√03-24175009-02√04-0190209-04√√04-03170224009-09√04-08170009-11√√04-10132009-14√√04-14140009-16√04-2290009-21√√04-24170034085010-08√05-0645010-09√√05-08170085010-14√16√20√05-2085010-21√05-221700150010-23√√05-2590011-06√√06-0385011-13√√√06-05150434011-20√√06-1090011-24√√06-12150112-02√06-17130012-04√√06-22160090012-09√06-24160085012-14√√12-18√√财政部、 ；注：三季度发行计划根据最新披露情况。总体而言，我们预计今年7月普通国债实际发行规模或持平季节性规律，总量和单只规模在年内处于偏低水平，但由于上半年国债发行进度偏慢，8-9月或是发行高峰，净发行规模或高于2024-2025年均值水平。超长期特别国债方面，总规模不变，今年比去年多发2只，因此今年单只平均规模降低，且发行节奏或将更为均衡，下半年主要在7-10月发行，每月发行3-4只，7月实际发行1900亿元，我们预计，8-9月在1900-2000亿元，10月在1400-1500亿元。图16：附国债单平均行规模亿元） 图17：普国债净行预（亿元）18001600120010000

2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

1000080006000400020000

7月 8月 9月 10月 11月 12月地方债方面，三季度或依然为供给高峰，尤其是今年上半年新增地方债、特殊再融资债发行节奏相对不及去年同期，此外，还需要关注下半年是否会有新增结存限额。新增地方债估算我们参考2024-2025年情况，2024年上半年发行整体偏慢、下半年提速，与今年有相似之处，而2025年比较均衡，特殊再融资债我们按照三季度发行完毕均匀估算剩余的额度。结存限额方面，节奏上我们按照四季度发行推演，这也与近年来的情况较为符合，规模上我们按照5000亿元和10000亿元两种情形推演：亿元。2024202540005000亿元，此外，2024年还结转了2023年的1000亿元至地方新增专项债，因此最终的增量也达到5000亿元。情形二：若化债和稳增长力度加大，考虑顶格使用结存额度，我们按10000亿元来估算。截至5月末，地方政府债务限额-余额空间约5万亿元，减去6-12月待发的新增地方债和特殊再融资债，得到可灵活使用的结存额度约1.1万亿元。从估算结果来看，若今年结存限额维持在5000亿元，下半年发行高峰或落在8月，其余月份供给压力均相对均衡；若结存额度使用较为积极，达到10000亿元，那么下半年除了8月之外，10-11月或也面临一定的供给压力。7-9月地方债拟发行799311442、6669亿元，8月计划发行规模为前三季度高点。图18：地债发行净融预测：形一亿元） 图19：地债发行净融预测：形二亿元）80006000400020000

新增一般债 新增专项债 普通再融资债特殊再融资债 结存限额 地方债净融资7月 8月 9月 10月 11月 12月

12000100008000600020000

新增一般债 新增专项债 普通再融资债特殊再融资债 结存限额 地方债净融资7月 8月 9月 10月 11月 12月期限结构方面，我们根据去年下半年的情况简单推演附息国债和地方债情况。根据估算结果，10Y期限政府债Q3、Q41.47、1.171.37、0.91万亿元有所增长，10Y1.92、122.04、0.87万亿元。图20：国债行期限构预（亿元，） 图21：国债行期限构预（亿元，）4%2991,10%4%2991,10%14%5%13%5400,19%13%11%11%

1218,6%4%14%14%1218,6%4%14%14%4800,22%14%12%12%20Y图地方债发行限结预测：情形（亿元，） 图地方债发行限结预测：情形（亿元，）9%1Y4%1Y6984,23%15%2Y3Y5Y7Y8%4467,20%12%2Y3Y14% 5Y7Y13%10Y10Y9%9325,30%15Y20Y10% 6900,30%15Y20Y30Y30Y政金债方面，我们假设今年新型政策性金融工具投放的8000亿元均发债筹集，并且考虑70000亿元的发行总额进行估算