迈入全球能源大周期GlobalEnergyPerspectivesSeries

目录投资要 3全球力求入周：定锚经周转电力统 4全球力求速升与传经逐脱，兴用电AI+天成为核增量 4新兴电构于力求变全气变大峰波抬升全候求数 5全球候暖升民电占，大值动 5AI7全球源究架换从经到力 85-10电源10电价续升对基能源格容度在开上空间 13天然：球力张第一际调电源 1414从气负到机天然正成电系扩张第边基荷 16逆价涨下稳需求 16缺电景的一边基荷 17从燃订看来然需求定性 17LNG供平衡阶性松窗延至2029年后需新一轮给资 19LNG202719LNG需，球力持续长及AI负荷，使求线具备修险 21LNG平段宽可在2028开但量并如果没新产持投可能回平衡 23全球价断美趋向上区价收，动性剧 24美国或成阶性心转向求长与供弹的平衡 24全球价跟新供节奏慢行但动大 25煤电产估全电系统第层靠量 27煤电资产重估，仍是全球电力系统中最重要的存量可调度基荷之一27煤炭经优，气换重成边变量 28新建度，CCGT燃然占但势快收，燃机明显强其所替方案 28现役机组经济性对比，美国已经越过煤气切换的平衡点，欧亚域不虑碳题电价比优 29煤炭能安维下估值塑 31美国先启电给他发国最明信号 31日本探能安、济性减目的衡 32欧洲脱政继，用电口大煤显托底用 33全球炭格枢升逻辑构 35国际炭际价海贸易不，易到显扰动 35全球炭给增可逐步落 36全球炭求，2026能开进加上通道 37全球易衡开始经顶煤价枢始上移 38风险示 40投资概要“Thenextenergycyclewillbedefinednotbyhowmuchpowertheworldcanproduce,butbyhowreliablyitcandeliveritwhenitmattersmost.”2026年5月我们发布了全球能源视角的第五篇《全球缺电重塑能源投资框7AI数导致全球能源体系正在进入由电力需求主导的新周期，传统能源价格的边“”我们认为，随着AI然气需求增量正越来越集中于电力部门，其价格对宏观经济和原油周期的202560%下降约3%2026—2030LNGLNG2028TTFJKMLNG的存量煤电机组成为未来三至五年最容易重新调用的稳定电源。经济性方面，2025现役煤电相对进口天然气发电仍具备明显的燃料成本优势。而能源安全2026LNG新成久期公司简称代码eps（元）pe公司简称代码eps（元）pe投资评级收盘价（元）2024A2025A2026E2024A2025A2026E新集能源601918.SH0.920.830.9010.111.310.4增持9.36晋控煤业601001.SH1.681.091.319.915.312.7增持16.70电投能源002128.SZ2.382.422.3610.09.810.0增持23.71恒源煤电600971.SH0.89(0.16)0.348.0-44.921.1增持7.18中国神华601088.SH2.952.663.0814.416.013.8增持42.65陕西煤业601225.SH2.311.732.1410.413.811.2增持23.95华阳股份600348.SH0.590.430.6814.319.612.4增持8.42兖矿能源600188.SH1.460.841.5612.321.411.5增持17.97中煤能源601898.SH1.461.351.608.89.58.0增持12.87兰花科创600123.SH0.48(0.37)0.3511.9-15.816.5增持5.78山煤国际600546.SH1.140.591.2610.420.29.4增持11.89山西焦煤000983.SZ0.550.210.4511.228.913.6增持6.11平煤股份601666.SH0.960.090.567.880.313.4增持7.51淮北矿业600985.SH1.840.561.377.524.610.1增持13.80潞安环能601699.SH0.820.370.7517.538.919.2增持14.39兖煤澳大利亚3668.HK4.451.743.906.5516.777.48增持29.16， （2026/7/13）力系统““图1：传统能源价格的边际驱动因素：从“经济周期”转向“电力高峰”AI+天气成为核心增量A数据，202320244.4%，20253%2026-203010IMFGDP2.5%–3%”的20245%–10%中心快速扩张，以及全球气候变暖所引发的制冷负荷激增。图全球用电量增速中上（%） 图全球电力需求增速新兴结构电动汽车AI居民拉动占比已经超过50%IEA， IEA，动，AI抬升全天候需求基数102024202520242023-20251.5°C。欧盟气候中心CopernicusClimateChangeService2025GlobalClimateHighlights45区偏多0≥3C。图全球变暖持续推升高温 图高温引发的比平均多强高温日Copernicus ECMWF20-25%，40%IEA2024+增长是近年电力需求增长的核心来源，其中热浪驱动的空调用电是最重要值需求主要受空调保有量和日最高气温驱动。IEA率变大。这意味着峰值电力需求不仅在每一个既定的气温水平下都较往年有所上升，并且气温越高，较往年上升的幅度越大。图6：2025年7月中国全社会用电量增长8.6%，城乡居民用电高达18%增长

图7：2025年7月，城乡居民用电对于新增用电贡献达到43% ， ，图8：制冷季的“峰值需求-气温”曲线已较往年发生上移，并且斜率变大IEAAI我们认为以人工智能为代表的数据中心负荷，正在成为未来全球新增用电Electricity2026AI850TWh，并预测到20261,050TWhAI50%的新增用电可能都来自于AI相关。AI我们认为随着AI用电的飞速提升，正在全面的改变全球电力系统的传统运行模式：AI12-3624（5+2-3。图9：德勤预计美国2035年AI数据中心用电达到123GW，相对2024年翻30倍

图10：AI数据中心建设周期平均在2年左右，非常快速DeloitteResearchCenterforEnergy&Industrials matts(SLA)“”（99.999%）是AIAI0.5GW1GW甚至2GW300中心。图11：未来新建AI数据中心耗电都是GW级负荷消耗（GW）Deloitte，全球能源研究框架切换：从经济到电力IMF的《OilPricesandtheGlobalEconomyGDPGDP增全球——”但在全球能源价格体系中更多跟随原油和宏观需求波动，形成能源商品之间的同周期共振。图12：历史回溯能源价格具备很强的相关性，原油是周期之母WorldBank，20212024“”202262024LNG2024传统能源价格的边际驱动因素正在从“经济周期”逐步转向“电力高峰”。图13：2022年俄乌冲突时期，气煤价格弹性首超原油且原油22年6月见顶回落后，气煤开始走独立行情

图14：2024年以来原油价格走持续下降周期，但天然气、煤炭价格高位维持 Bank， Bank，202490.3Bcf/d17120244%2025HenryHub3.52美元/MMBtu202456%图15：2025年美国天然气价格比大涨近60% 图16：美国天然气价格在季电高峰飙升EIA EIA5-10最重要的电源在传统电力系统中电量”“电荷”INERC20261ERCOT202694,650MW20352030ERCOT45GW23GWNERC未来电力系统短缺的本质并不只是“缺电量”，而是“缺可在关键时刻持续出力的基荷与可靠容量”。图17：在当前用电结构性变化下，基荷电源重要性越来越大EIA定性，我们肯定新能源在全球脱碳清洁能源化的重要作用，但在当前新兴电力需求变革下，已经不是能源发展的唯一解。图18：美国加尼福尼亚鸭子曲线随着光伏装机越来越低，反映白天时间段过剩EIA发电量扩张转向系统能力扩张要性却是未来5-10核电是未来十年最明确的稳定电源发展方向之一。核电具有低碳、连续出力、容量因子高、燃料需求量小和燃料易于储备等优势，能够同时满足脱碳、AI天然气发电的核心优势是建设周期相对较短、运行方式灵活、调峰能力较天然气发电还受到LNG煤电的核心优势则不是新建速度，而是全球已经拥有庞大的存量机组、成熟的电网接入条件和可储备的燃料体系。图19：基荷电源的系统性重定价与再估值间格飙升，或已经预示着全球电价机制从“调节供需”转向“揭示容量稀缺”更强的电价接受能力图20：当前需求端较为刚性，难以通过价格信号去压制2023–20252022Ember45%2023图21：欧盟电价自22年受能源价格影响大幅抬升后并未明显回落

图22：欧洲天然气价格TTF2023年之后明显回落（美元/MMBtu） Eurostat ，图23：美国居民电价持续升（美分/kWh） 图24：美国天然气价（Henry年之后明显回落（美元/MMBtu）EIA， ，天然气：全球电力扩张的第一边际可调度电源我们认为，随着AI202560%3%2026—2030LNG市2028HenryHub2024TTF和亚洲JKM需求结构分岔，天然气的定价框架“油气同周期”转向“边际燃料”“—”IEA20264月OilMarketReport称伊朗8万桶73万桶/150/EIASTEO2026万桶/日。图25：美伊冲突带来的高油价将明显抑制下游需求EIA30.6%202440.8%居民部门占比从约191降至133130降至10.0，28.8%26.0%需求增量并不是主要来自传统居民和商业燃气消费，而是越来越集中在电力部门。天然气已经从一个分散的终端燃料，转变为边际需求越来越取决于电力系统。也正是由于这一下游需求的结构性变化，才导致我们认为天然气已经与原因此，我们认为天然气的定价框架应从“油气同周期”转向“电力边际燃料”。过去研究天然气，常常把它放在原油和宏观经济周期之下，关注油价联动、LNGAI图26：2014-2024年美国天然气电力需求占比从30%提升至41%

图27：2024年美国天然气下游需求中电力占比最大达到41% EIA， EIA，一边际基荷我们认为从美国可以清晰的看到天然气下游需求结构向电力加速抬升下，即使02560（320262024H260%以上的AI2512AI“2025年扩60%EIA202620252021-2025年夏季平均水平4%；到2027年夏季，美国电力部门天然气消费将升至202520243%。2025图28：EIA预计2026年美国夏季天然气需求还会持续攀升

图29：美国2025年发电增速2.3%，天然气价格大涨60%背景下，气电发电同比仅下降3% EIA EIA，EIA20265123TWh1.7%7.3%；ERCOT2025-2027105TWh。MISOSERC图30：EIA抬升了对于高情景假设时天然气、煤炭需求估算EIA我们认为站在全球电力系统压力越来越大背景下，扩大资本开支新建电源NERC系数ELCC85%5%图31：美国NERC机构给予不同电源不同的电网可靠性ELCC系数，新能源因稳定性差ELCC很低NERC，组更清洁，较核能新建速度更快，成为2024H2GE在2026年一季度披露，其GasPower设备订单积压和slotreservationagreements202583GW100GW2026年SiemensEnergy2025194Services订42.9%；2026Services10212GW12GWMitsubishiPower50-100MWGW“behind-the-meter”我们认为燃机供给瓶颈也意味着，天然气发电扩张并不会无限快速发生。IEA2030Reuters2025我们认为供给侧的紧张反过来强化了现役燃气机组的容量价值：在新增机2026AIChevronMicrosoftPecosProjectKilbyMicrosoftGWGE图32：美国后续预计天然气燃机新增产能持续大增（MW）RMILNG2029后仍需新一轮供给投资202722险在于超预期的用电需求导致用电缺口扩张，都会导致原本预计下滑的LNGLNG2027主力20262024LNG贸2025名义供应曲线开始明显上移。GlobalLNGCapacityTrackerLNG2027-2028图33：已FID项目的年新增液化能力预计从2025年约35bcm/年，逐步升至2028年约95bcm/年峰值IEA这一轮新增产能的区域结构也非常清晰，美国与卡塔尔是最重要的新增主EIALNG出202411.4Bcf/d20292027CorpusChristiStageGoldenPassPortArthurPhaseRioGrandePlaqueminesEA预计美国G2261.9Bcd至1.0c，20271.5Bcf/d。NorthFieldEastNorthFieldSouthLNGLNG77/126年。图34LNG

图35：美国是未来LNG新增产能的主力 Shell ShellLNG4-5另外，卡塔尔也是未来新增产能中重要的变量。EIA近期报告指出，霍尔木10Bcf/d20%球供应；同时，卡塔尔RasLNG31817%QatarEnergy且也会延后卡塔尔新增产能的投放时间。IEA2026-2030LNG120020%。图36：美伊冲突可能会导致2026-2030年LNG累计供给损失120bcmIEALNGAI备上修风险LNG“”“”“”和LNG已AI带来的稳定电力需求上升背景下，重新成为电力系统和能源安全体系的重Shell《LNGOutlook20252030LNG2024410/575-580/年，2040650-710百万吨/LNG图37：2030年全球LNG需求预计从2024年的410百万吨/年提升至575-580百万吨年ShellLNGLNG2024LNG日本则是另一类视角，日本政府希望通过核电重启和可再生能源提升降低LNGLNG图38：欧洲与日本转型目标落地不足，LNG需求具备能源安全托底ShellLNG2028LNG“2027“2028”。2026-20302030ShellLNGOutlook2025LNG“+图39：LNG全球平衡表可能并没有市场想的过剩那么严重MTPAShell表LNGAI2029年附近，2030（百万吨年） 202420252026E2027E2028E2029E2030E一、供给美国88.0111.0130.0145.0165.0185.0200.0卡塔尔79.082.082.095.0112.0128.0140.0澳大利亚81.081.080.080.079.078.078.0俄罗斯33.031.031.030.030.029.029.0非洲42.043.045.048.051.055.058.0东南亚50.048.048.047.046.045.044.0中东（除卡塔尔）20.020.022.024.027.030.033.0其他美洲及其他18.014.027.031.025.020.018.0供应合计411.0430.0465.0500.0535.0570.0600.0卡塔尔既有产能事故损失0.00.06.513.16.50.00.0卡塔尔新增产能延后影响0.00.04.05.34.00.00.0北美新增项目爬坡折扣0.01.21.00.81.01.00.8供给折扣合计0.01.211.519.211.51.00.8有效供应量411.0428.9453.5480.8523.5569.0599.3二、需求东北亚（中国/日本/韩国/中205.0212.0224.0235.0248.0263.0275.0国台湾）南亚（印度/巴基斯坦/孟加32.035.038.041.044.047.050.0拉）东南亚28.030.033.036.039.042.045.0欧洲124.0128.0132.0138.0145.0153.0160.0中东/非洲进口12.013.014.016.018.019.020.0拉美/其他10.012.014.014.016.021.028.0需求合计411.0430.0455.0480.0510.0545.0578.0AI/数据中心及电力负荷结0.00.91.93.14.45.97.6构性上修有效需求量411.0430.9456.9483.1514.4550.9585.6三、供需差0.0-2.0-3.4-2.29.118.113.6Shell，美国HenryHub2024TTFJKMShellLNG产能，2030供给弹性的再平衡2024Hub20242.19美元/MMBtu20253.53美元/MMBtu60%20242025PlaqueminesLNG、CorpusChristiStage3LNGEIALNG202411.9Bcf/d202515.1Bcf/d、202617.2Bcf/d202718.6Bcf/d7Bcf/d20247%随着更多墨西哥湾求为主，逐步转向全球LNG出口HenryHubTTFJKM102.5-3美元/MMBtuBloombergNEF终Haynesville3.90美元/MMBtuLNGHaynesville/MMBtuMackenzieHenryHub20355美元/MMBtu，20507美元LNG图40：EIA预计美国HH价格至2027年底继续中枢小幅抬升EIA2026—2030LNGIEA20262026LNG7%201985%LNGJKM2022—2025LNGLNG320%LNG3TTF18/MMBtuJKM接近21美元BuTTF160JM300。MackenzieLNG3000/的2026—2027年推迟到2028—2029年。LNGGlobalEnergyCERALNG20261.4520271.48LNG图41：全球天然气价格可能中枢下移，但波动加大煤电资产重估，全球电力系统的第二层可靠容量我们认为，本轮煤电资产重估并不意味着全球重新进入大规模新建煤电周LNG20252026荷之一煤电是电力系统在天然气之后最现实的存量基荷保险，需要作为存量基荷202556%-57%1/3和“利图42：2025年煤炭发电占全球的34%，依然是第一大发电源IEA，202415%EIA202442.6%202548.7%18”。2024年煤电占发电量约28%-30%，55%-60%202430%-33%，55%-58%LNGLNG2024269TWh10%25%-30%图43：全球主要发达国家煤电利用率依然有较明显的提升空间IEA，煤炭的经济优势，煤气切换重新成为边际变量我们经济性也将会是促使各国重新考虑提升煤电利用率的核心考量。从新CCGTCCGT的其他SOFCOCGT4美元/MMBtuLazard2025LCOELCOE48-109美元/MWh78.5/MWhLCOE71-173美元122/MWhLazard2024H2CCGT2029CCGTLazard假设CCGT1,200-1,600美元/kWRMI1800另外在CCGT配套有缺口的情况下，短期内需要选择OCGT、柴发或者SOFCLazardOCGTLCOE149-251美元200/MWhSOFC图44：Lazard新建电源LCOE看，CCGT燃机最具性价比，然后是煤电（$/MWh）

图45：先进循环燃机CCGT建设成本这几年快速上涨在收窄与燃煤机组的成本优势 Lazard RMI202520252.5美元/MMBtu的价格基准，现役煤电相对CCGT的煤气切换平衡气价大致在4美元/MMBtu2025EIA2025HenryHub3.52/MMBtu，较202456%123124Bu9.6BuLNG出口20254,430TWh，2.8%3.3%1,807TWh2024653TWh202520072026EIA20265月MISO2024darkspreadsparkspread；2025MISOdarkspreadsparkspread18%2025MISO3%darkspread美元/MWh23美元StormFerndarkspreadsparkspread530美元/MWh。图46：2026年美国MISO地区煤电较气电的经济性优势依然很明显EIA图47：美国在2025年已经越过煤气经济切换的阈值

图48：在美伊冲突前的欧洲天然气市场，煤电对应100-130美元/吨的煤价也依然有经济性，即使考虑28-29年天然气价格可能小幅下行Lazard， ， Lazard， ，煤价假设($/MMBtu)折算煤价($/煤价假设($/MMBtu)折算煤价($/吨)煤电可变成本($/MWh)对应煤气切换气价阈值现实气价/市场对比($/MMBtu)2.0048.0025.152025年HenryHub均价约3.52美元/MMBtu，高于该阈3.27值2.5060.0030.342025年HenryHub均价约3.52美元/MMBtu，部分月份4.06和日度价格超过4美元/MMBtu3.0072.0035.534.86 20254.17100.0047.63美伊冲突前，欧洲/亚洲进口气价已接近或超过10美元6.72/MMBtu5.42130.0060.60若JKM/TTF升至10美元/MMBtu以上，仍高于煤气切8.71换阈值Lazard， 6000kcal/kg动力煤折算，123.8-24.0MMBtuLazard2025LCOEv18.0CCGT碳成本；美国、日本、韩国等碳价约束较弱市场，煤气切换逻辑更直接。煤炭在能源安全维度下的估值重塑我们认为，本轮煤炭再定价并不意味着全球重新回到高碳扩张的旧能源体LNG我们观察到全球近5-10年的时间，新能源的发展是清晰的脉络，另外一条4LNGLNG20%图49：相较天然气，煤炭的能源安全价值凸显202548AI“2030年+”期手段。20258.5GW2.6GW2010年以来最低；其中4.8GW1.1GW2027202(c)条以电网可靠性为由，要求J.H.Campbell、TransaltaCentralia、R.M.SchahferCulley、Craig电厂名称所在州所属公司容量(MW)煤炭来源原定退役最新状态(2025/2026)核心驱动因素电厂名称所在州所属公司容量(MW)煤炭来源原定退役最新状态(2025/2026)核心驱动因素BrandonShores马里兰州TalenEnergy1,273NAPP2025延期至2029(RMR)PJM电网可靠性协议，支撑区域电压稳定H.A.Wagner马里兰州TalenEnergy1,029NAPP2025延期至2029(RMR)同上，作为BrandonShores的配套机组保留J.H.Campbell密歇根州ConsumersEnergy1,426Western/ILB2025延期(DOE命令)MISO区域容量短缺，联邦能源部介入GibsonStation印第安纳州DukeEnergy3,132ILB2035延期至2038应对印第安纳州数据中心负荷增长，调整IRPBelewsCreek北卡州DukeEnergy2,240NAPP/CAPP2030s初延期至2036+碳计划(CarbonPlan)调整，利用双燃料能力调峰PlantBowen佐治亚州GeorgiaPower3,376NAPP/ILB评估中持续运行应对佐治亚州8.2GW新增负荷，推迟关停决策PlantScherer佐治亚州GeorgiaPower3,520PRB/ILB逐步退役Unit3&4延期维持基荷，利用Scrubber优势燃烧经济煤种RushIsland密苏里州Ameren1,242PRB2024延期至2025+MISO可靠性强制要求，尽管面临法律诉讼Independence阿肯色州Entergy1,678PRB2025延期至2030输电限制导致无法及时接入替代能源Calaveras得克萨斯州CPSEnergy650PRB2028延期至2029ERCOT夏季峰值负荷压力OakCreek威斯康星州WeEnergies1,135Bituminous2024延期至2025/26延迟天然气转换项目，确保冬季供暖Merrimack新罕布什尔GraniteShore482Bituminous2025季节性备用ISO-NE冬季燃料安全保障Dallman伊利诺伊州CWLP200ILB2025延期市政电力可靠性需求GeraldGentleman内布拉斯加NPPD1,365PRB讨论中无限期推迟区域低成本电力需求Sooner俄克拉荷马OG&E1,023PRB2027延期至2029SPP区域备用率下降EIA，ETI22368.（此30左204030%-40%LNG202510%。3LNG400LNG6%42%50%50LNGLNG10%以上。TradelinkMQLNG41.112.9至16,4GW，5电下降23.4%。这反应出日本实际已经将煤电作为托底电力系统的重要方式。CCUSJERA4.1GW20%20291GW4号15目的本质不是证明氨混烧已经具备大规模经济性，而是说明日本政策并没图50：2023年日本火电占比68%是绝对发电大头 图51：日本计划2040年可再生能源占比达到40-50%，但预计火电占比仍在30-40%METI， METI，但我们观察到随着2024源的托底作用。2024269TWh10%9.2%图52：欧盟煤电占比持续下降EMBER但与市场预期煤电在欧洲未来可能持续步入淘汰出清周期不同的是，我们202420251欧元/MWh2024147%20251-431%201510%，1440Th16，2023202421%179TWh19%2%图53：欧盟在持续降低化石能源发电占比背景下，2025年化石能源出力出现明显回升EMBER全球煤炭价格中枢抬升的逻辑重构9085%在13–141015%20262022IEACoal2023年17003000-4000规模在4000-5000万吨，占2022年全球煤炭产量不足5%。2021150美元/2022400/2.5–3图54：2022年Newcastle国际煤价低点到高点最高涨幅近2倍（美元/吨）IEA、年份全球煤炭贸易总量海运贸易量陆运贸易量海运动力煤海运焦煤年份全球煤炭贸易总量海运贸易量陆运贸易量海运动力煤海运焦煤除中国外全球海运动力煤202012.9611.71.268.63.16.6202113.3312.11.238.93.26.6202213.7612.51.269.536.5202315.113.81.310.53.37.7202415.4414.051.3911.763.688.92025E14.713.41.410.13.37.4IEA，我们预计2025年全球煤炭产量保持小幅增长态势，但同比增速回落，基本912015-20251.4%201369.8%202595%。2026-2028ESG2025启“煤电”步伐，全球产量增速可能会较2025年抬升。0.1%-0.2%附近。全球煤炭产量202220232024全球煤炭产量20222023202420252026E2027E2028E北美洲5.925.795.165.425.585