青松股份化妆品ODM龙头美妆“快反化”产业底座

目录一、公司简况：中国领先的化妆品ODM企业诺斯贝尔 1二、行业格局：大市场小公司，美妆快反化趋势助ODM加速成长 4三、公司亮点：困境反转后，助力国货崛起 9四、财务分析：产品结构提升驱动毛利率改善，净利润释放 13五、盈利预测与投资建议 15风险分析 17图目录图诺斯贝尔产业矩阵及业务模式 1图分品类营收结构（单位：亿元） 2图分品类产量 2图公司股权架构（截至2026年6月10日） 2图社零及限额以上化妆品类同比 4图6:美妆行业规模（按零售额计）及yoy（右轴） 4图化妆品代工环节（OEM+ODM）市场规模及yoy 4图化妆品生产企业家数及yoy（右轴） 4图样本ODM企业盈利能力（2022-2025） 6图中国近五年备案普通化妆品数量 6图中国市场美妆品牌6图辅助美妆品牌快反化能力拆解 7图韩国化妆品制造及品牌家数，及生产额 8图诺斯贝尔营业收入及yoy 10图诺斯贝尔毛利率及净利率 10图面膜品类收入占比、毛利率及对整体毛利贡献度 10图公司前五大客户合计贡献及同比变化 10图青松股份化妆品业务产能利用率 11图19:ODM厂品质/生产资质认证情况 11图20:中国化妆品进出口总额及出口增速（右轴） 13图21:韩国化妆品进出口总额及出口增速（右轴） 13图青松股份营收及yoy 13图青松股份归母净利及yoy 13图成本拆分及毛利率 14图四费金额 14图四费率情况 14表目录表公司核心管理层（截至2025年报） 3表中国化妆品产业链价值分布 5表中国化妆品ODM样本企业2025收入规模及市占率估算 5表4:中韩监管演进均强化品牌责任前置与制造专业化 8表5:中国年前后化妆品监管框架对比 9表本土ODM厂商研发情况一览 12表青松股份盈利预测 15表敏感性测试 17一、公司简况：中国领先的化妆品ODM企业诺斯贝尔青松股份是国内领先的化妆品ODM原料公司主业为化妆品：承接客户需求，完成配方与包材司构建了制造（诺斯贝尔）、原料开发（可普睿/丽研）、功效检测（颐唯实）的产业矩阵，研发、原料与检测可在主链各环节协同介入。产品覆盖面膜、护肤、湿巾等品类，客户以国内外头部美妆品牌为主，2025年获宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖。2025年公司营收22.19亿元，同比+14.4%，归母净利1.53亿元，同比+180.2%；2026Q1实现营收4.80亿元，同比+14.7%，归母净利0.22亿元，同比+1048.1%。图1:诺斯贝尔产业矩阵及业务模式司公告、中信建投证券公司产品以面膜、护肤、湿巾三大品类为主，收入结构持续向高毛利品类倾斜。2025年面膜系列实现营收10.5947.7%，同比+30.0%8.18，同比2.6411.9%，同比-9.4%，占比继续下行。2022年公司剥离松节油业务后，2023—202519.422.19提升至约36%—38%16%12%。品类结构向面膜、护肤等高附加值品类集中，湿巾则主动收缩部分低毛利订单。产量端，202510.37亿片，同比+41.5%1.33亿支，同比4.40亿片，同比-7.4%，与收入变动方向基本一致。A股图2:分品类营收结构（单位：亿元） 图3:分品类产量6.47.310.46.47.310.433.20.91.01.30.72.98.22.60.72.98.22.60.6

47.544.020.015.010.05.00.0

8.17.48.08.17.48.07.01.33.1面膜 护肤 湿巾 其

2025

40.035.030.025.010.620.010.615.010.05.00.0

面膜（亿片） 护肤（亿支）2023 2024

湿巾（亿片）司公告、信建证券 司公告、信建证券，公司核心资产为全资子公司诺斯贝尔化妆品。2025年末，第一大股东诺斯贝尔（香港无纺布制品有限公司持股9.17；董事长兼总裁范展华为年报唯一有直接持股的董监高，持股。三者不构成控股关系，其余前十大股东以财务投资者为主，公司日常经营由诺斯贝尔管理团队主100%，化妆品ODM2018—2019年重大24.390%15.109.19亿元，交易对方包括香港诺斯贝尔等原股东；2020年公司再以约4.3亿元现金收购剩余10%股权，实现全资控股。重组完成后公司由松节油深加工平台转型为化妆品制造平台，但股权始终较为分散，未形成单一实控人。图4:公司股权架构（截至2026年6月10日）司公告、中信建投证券公司经营管理团队以诺斯贝尔体系为主，核心高管在化妆品制造及零售渠道等具备丰富的行业经验。长兼总裁范展华年起任职诺斯贝尔，2020年起任青松股份高管；董事林世达为诺斯贝尔创始人。常务副FANCL等企业；副总裁兼董事会秘书骆棋辉、财务总监汪玉聪分管公司治理与财务，并兼任诺斯贝尔相关职务。在激励机制方面，公司于2026年4月推出2026年员工持股计划，股票来源为2024年回购的1,800.75万股公司股份；参加对象不超过193人，包括董64812个月、24个月两期解锁。解锁须同时满足公司层面业绩考核与个人层面绩效考核：公司考核以2026—2027年营业收入或扣非归母（剔除激励成本202624.51.4亿元，第二期目标为两年营收累计不低于51.5亿元或净利润累计不低于3.1亿元。表1:公司核心管理层（截至2025年报）姓名 职务 主要工作经历 目前职位曾任珠三信刺无布车主技部经广 董事长兼总裁；兼任诺贝尔事及经理诺斯贝范展华董事长、总裁州海珠美之助无纺布制品厂厂长；2004年起任诺斯贝尔董事/8董事、副总裁、总裁 可普睿董事曾任香港永安堂药行经理、永安堂地产总经理、参记董事；兼任诺斯贝尔董事长，亚洲诺斯贝尔执行董事，林世达董事燕窝总经理等；2004年创立诺斯贝尔，历任诺斯贝诺斯贝尔健康护理董事尔董事长及总经理曾任香港郑锦波会计师事务所审计经理、汉华评值无欧阳汝常务副总裁形资产评估师；历任多港/新市公财务理、 常务副总裁；兼任诺斯尔、斯贝健康理、广正CFO；2011.10—2019.4任诺斯贝尔财务总监、董事东丽研、广东诺米佳董事，诺斯贝尔日化制品监事会秘书曾任万宁区域经理、屈臣氏零售业务经理、FANCL林悦聪副总裁（香副总裁；兼任广东可普睿董事港）零售市场部副总监副总裁、董事会曾任纵横天正律所律师，燕塘乳业法务主管及证代，副总裁及董事会秘书；兼任诺斯贝尔董事，广州青航、骆棋辉秘书明家联合董事长助理、证代广东领博、广东埃夫诺米执行董事及总经理财务总监；兼任诺斯贝尔董事及财务总监，广东领博、汪玉聪财务总监部投行经理，安赐资产并购事业部高级经理广东埃夫诺米财务负责人司公告、中信建投证券二、行业格局：大市场小公司，美妆快反化趋势助加速成长20年黄金年代过后，中国美妆行业步入高质量发展新时期。年是行业黄金增长期，限额以上化妆品类零售同比多数时间维持10%-25%的景气高增，行业规模随消费升级持续扩容，美妆品类总体与社零增速变动趋势一致。年行业规模近8000亿，2024年受消费大环境影响，行业同比首次出现负增长，规模阶段亿元；202582256.18%，展现出较强需求韧性。整体来看，中国美妆行业已完成二十余年高速扩容，从过去高增速转向中低速增长，建立品牌心智、多维平台化建设、推动产品结构升级成为企业核心战略，行业发展正式进入高质量发展新时期。图5:社零及限额以上化妆品类同比 图6:美妆行业规模（按零售额计）及yoy（右轴）30.0

900025.020.025.020.015.010.05.00.0-5.05.13.77000600050004000

5,300

5,879

6,858

7,576

7,9827,7468,225

5%3000200010000

5.36%

0%-5%-10.0

2019202020212022202320242025中国:社会消费品零售总额:名义同比（%）限额以上单位商品零售额:化妆品类同比（%）

中国美妆行业市场需求规模（亿元，按零售额计）需求规模yoy家统计局中信投证券 眼资讯、信建证券中国化妆品代工市场保持扩容，生产企业数量稳步增加。按灼识咨询测算，中国化妆品代工（OEM+ODM）市场规模由2017年的214.1亿元增至2025E的622.9亿元，2017-2025ECAGR约14.3%。其中2018-2019年行20%左右，202020195060家20256119家，2019-2025年CAGR3.2%。2021497520223.1%，供给端企业数量保持扩张。图7:化妆品代工环节（OEM+ODM）市场规模及yoy 图8:化妆品生产企业家数及yoy（右轴）700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0

557.4495.2434.1394.2310.4344.0257.8214.1201720182019202020212022E2023E2024E2025E

5.0%-

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

2019202020212022202320242025

15.0%5,7225,9355,7225,9356,1195,0605,4474,9755,5125.0%--5.0%-10.0%市场规模（亿元） yoy（右轴） 期末生产企业（家） yoy（右轴）识咨询、信建证券 家药监局中信投证券从产业链价值分布看，美妆消费的价值主要集中于品牌端与渠道端，但制造环节对应的出厂规模仍不容忽视。据艾瑞咨询《中国本土美妆 》，100元终端售价对应原料、生产、品牌、经销与零售各环节出货价约10/15/45/100元按此比例，2025年终端规模8225亿元对应的制造端出厂值约1234亿元而代工（OEM+ODM）市场2025E仅约622.9亿元。差异主要因部分品牌商仍保留自建工厂，自产产值未计入第三方代工统计，故代工市场规模偏小，并不等同于制造环节整体价值偏弱。表2:中国化妆品产业链价值分布指标/环节原料商生产商品牌商经销商零售终端成本（元）010154565出货价（元）10154565100毛利率范围15%–30%15%–30%60%–80%20%–40%30%–40%瑞咨询《中国本土美妆行业报告》、中信建投证券中国化妆品ODM行业格局仍较分散，公开可得样本呈现“两超多强、长尾分散”特征。从公开可得样本看，科丝美诗中国和诺斯贝尔收入体量明显领先，是目前少数达到二十亿元以上规模的代工主体。第二梯队企业收入主要集中在十亿元上下，包括莹特丽中国相关业务、芭薇股份、韩国科玛中国和嘉亨家化等，较头部企业仍存在明显差距。中小规模样本企业收入多处于数亿元量级，反映行业内仍有大量区域型、品类型代工主体参与竞争。但即便头部企业收入领先，按2025E行业规模测算，其单家公司市占率仍处于个位数水平，行业整体集中度仍然不高。因此，中国化妆品ODM行业当前更接近“样本头部已分层、全行业仍分散”的竞争格局。表3:中国化妆品ODM样本企业2025收入规模及市占率估算排序企业2025收入（人民币亿元）市占率估算原始披露1科丝美诗中国30.754.94%6327亿韩元2诺斯贝尔22.113.55%22.11亿元3莹特丽中国相关11.981.92%Asia收入2.255亿欧元4芭薇股份8.421.35%8.42亿元5韩国科玛中国7.601.22%1563亿韩元6嘉亨家化6.120.98%6.12亿元7伊斯佳1.940.31%1.94亿元公司披露、中信建投证券测算注：市占率为各公司营收/622.9亿元估算而得。头部化妆品ODM企业盈利能力修复，企业盈利能力受客户结构、产品结构及运营效率影响。从公开可得样本看，2022-2025年主要代工厂利润率表现差异较大，收入体量领先的企业并未稳定呈现更高利润率。诺斯贝尔在2022-2023年仍处于亏损状态，2024年起净利率转正并在2025年进一步提升，体现出经营质量改善带来的盈利修复。芭薇股份、伊斯佳等中小规模企业在部分年份保持正向净利率，说明细分客户、产品组合和费用控ODM企业盈利能力不能只看收入规模，还需要结合客户质量、品类结构、研发转化效率和生产管理能力综合判断。A股图9:样本ODM企业盈利能力（2022-2025）15.0%10.0%5.0%

9.1%

42.0%.6% 42.0%

6.6%

8.1%-科丝美诗中国

贝尔 莹特丽全球 芭薇股份 韩国科玛无锡

嘉亨家伊斯佳嘉亨家-5.0%

-3.3%-10.0%-15.0%

-11.1%2022

2025公司公告、中信建投证券测算注：其中韩国科玛无锡为经营利润率，其他公司均为净利率中国化妆品品牌端竞争加剧，产品上新维持高位而头部品牌集中度提升趋缓。从备案端看，普通化妆品备47.745.260.159.651.220252021-2022年水平。备案数量维持高位，反映品牌方围绕成分、功效、剂型和细分场景持续推出新品，行业竞争更多体现为高频上CR102016-202213.7%21.2%2023-2025年基本维持在年回落至20.8%，头部品牌份额不再持续上行。头部集中度趋稳意味着行业并未进入少数品牌持续收割份额的阶段，中腰部品牌、新锐品牌和细分品类仍在持续参与竞争。因此，品牌端需要更高频的产品迭代、更灵活的组合和更快的市场响应能力。图10:中国近五年备案普通化妆品数量 图11:中国市场美妆品牌2519.520.2

21.221.221.420.8 257000006000005000004000003000002000001000000

208741658285787416582857459295440049961227151050

14.916

17.7 20502021年 2022年 2023年 2024年 2025国产 进口 港澳台地区

2016201720182019202020212022202320242025巴黎欧莱雅 兰蔻 雅诗兰黛珀莱雅 百雀羚 自然堂海蓝之谜 迪奥 薇诺娜Olay玉兰油 美妆品牌CR10MPA、中建投券 uromonitor、中信投证券美妆行业需求向高频上新、小批量爆品、多SKU迭代和功效合规迁移，专业ODM以系统能力复用承接品A股牌快反需求。相较品牌自建工厂围绕单一品牌和少数核心品类配置资源，头部ODM长期服务多品牌、多品类客户，能够沉淀基础配方数据库和成熟样品方案，在新品开发中通过配方二次开发缩短打样周期。同时，ODM通过原料包材协同、长期优质备货和供应商资源整合，压缩物料储备和交付周期；并凭借配方合规评估、标签SKU并行和爆品快速补单，使品牌在较低固定资产投入和产能闲置风险下完成快速试错。因此，专业ODM的价值不只是制造外包，而是以研发、供应链、合规和生产的一体化能力，缩短新品从概念到上市的周期。图12:ODM辅助美妆品牌“快反化”能力拆解信建投证券绘制韩国化妆品产业链分工持续深化，责任销售企业增长快于制造企业。按MFDS口径，2018-2025年韩国化232841581267328412125%；其中649815234137%，品牌端主体家数增幅较制造端明显更高。其ODMODM形成了韩国化妆品进一步产业化的发展底座。在此背景下，科丝美诗等头部ODM过去十年的持续扩张，更应理解为韩国品牌端ODM快速起量的产业路径。A股图13:韩国化妆品制造及品牌家数，及生产额2500020000

200000175175020172033206923282911407145844845284567443941150001000050000

201420152016201720182019202020212022202320242025

100000500000制造企业（家） 化妆品企业（家生产额（亿韩元，右轴）中韩化妆品监管演进均指向品牌责任前置与制造专业化分工深化，中国2021年后进一步以法规体系确认了这一趋势。韩国较早将责任销售企业与制造企业制度性区分，品牌方无需自建工厂即可依托外部制造体系上市销售产品，后续又在功能性化妆品、定制化妆品等领域持续完善规则，推动独立品牌和细分渠道扩张。中国则在2021资产化与制造平台化匹配，中国则在新规后将这一分工进一步制度化、规范化。对ODM而言，这意味着竞争重点已不只是产能供给，而是能否同步承接研发打样、法规备案、质量管理和柔性生产的一体化需求。表4:中韩监管演进均强化品牌责任前置与制造专业化国家/阶段监管更新前/原有框架监管更新后/制度强化方向对品牌端影响对ODM的含义旧规下监管更偏向审2021年《化妆品监督管理条例》品牌无需自建工厂即批、备案与生产许可管中国 理，品与工分工以存在但责链条配套规则相对分散。较早形成责任销售企业与制造企业分工，品韩国牌责任主体与制造主体制度性分离。两国早期都已存在委归纳 托生产和品牌-制造工基础。

实施后，明确注册人/境内责任人等责任链条。20182021

可进入，但上市、宣称、质量与追溯责任明显前移至注册人/备案人。品牌轻资产进入更成熟，独立品牌和细分渠道可依托外部制造体系快速推出产品。品牌端进入门槛更多转向合规、产品定义与渠道运营能力，而非自建工厂能力。

ODM不再只是生产外包方，而需同步承接研发打样、法规备案、质量管理与柔性生产。化优势更容易放大。ODM与柔性制造的一体化能力。MPA、MFDS、中信建投证券中国2021年后的化妆品监管变化，将原本已存在的品牌制造分工进一步制度化、规范化。在旧框架下，行业监管更偏向产品审批/OEM/完成产品供给，但上市责任、宣称管理、安全要求和生产责任更多分散在不同制度模块之中。2021年《化妆品监督管理A股条例》实施后，明确注册人、备案人可以自行生产，也可以委托其他企业生产，并进一步将受托生产、功效宣称评价、安全评估和境内责任人等要求纳入更完整的责任链条。这意味着品牌方无需自建工厂即可进入市场，但对产品定义、合规管理和上市后责任的要求明显提升。因此，中国新规使具备研发、备案、质量管理和柔性制造能力的一体化ODM平台更具战略意义。表5:中国2021年前后化妆品监管框架对比维度 2021年原有框架 2021年新框架核心法规逻辑产品管理上市责任主体

更偏产品审批/管理。案。存在申报/达相对分散。

/特殊化妆品注册、普通化妆品备案，分类更清晰。委托生产实务中一直存在OEM/ODM和委托生产。企业生产。生产企业角色委托生产实务中一直存在OEM/ODM和委托生产。企业生产。生产企业角色重点在生产许可、现场质量管理和合规生产。仍承担生产责任，但品牌端责任不能因委托而转移。功效宣称与安全评估有监管要求，但分散在不同制度模块中。功效宣称评价、安全评估与注册备案体系衔接更紧密。进口产品责任存在境内代理和进口管理安排。境内责任人制度更明确，责任链更完整。监管含义更接近“产品要合规、工厂要有证、经营要守规”。更接近“谁把产品推向市场，谁对全流程负责”。MPA、中信建投证券三、公司亮点：困境反转后，助力国货崛起诺斯贝尔2023年走出经营低谷，2024年扭亏，2025年营收与盈利同步改善。亿元、同比，毛利率4.39%，归母净亏损2.30亿元。消费疲弱、湿巾出口下滑，叠加新产线折旧摊销和202319.610.50亿元；其中148亩项目土地闲置费2,284万元、在建减值1,335万元，合计约3,619万元一次性计入，不影响毛利率，2024年营收19.30-1.60.86亿元1.6%025年营收2.11+45%2022.3%91%，反映订单回暖与降本增效共振。A股图14:诺斯贝尔营业收入及yoy 图15:诺斯贝尔毛利率及净利率2520.78

22.11

25.0%20.3%17.2%20.3%17.2%11.7%9.2%4.4%4.5%2022-11.1%-2.6%2023202420252015105-17.2%0

19.61 19.30-1.6%-5.6%

+-5%-10%-15%-20%

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2022 2023 2024 2025营业收入（亿元） 营收

-15.0%

毛利率 净利率司公告、信建证券 司公告、信建证券中期中型客户加速导入，面膜占比与毛利贡献同步抬升，带动营收增速与毛利率改善。面膜2022–202316%；202453%，2025年营亿元、同比+30.0%47.7%64%，成为毛利率修复主因。前五大合计占化妆品营收约–35%，2024–2025年回升至7.39亿元、同比+13.9%；谷雨、奕沃、宝洁等新老客户轮换进入前五，国货中型品牌与国际客户订单持续导入。图16:面膜品类收入占比、毛利率及对整体毛利贡献度 图17:公司前五大客户合计贡献及同比变化60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

3.6%2022 2023 2024 面膜收入占比 面膜对整体毛利贡面膜毛利率

8.0047.7%42.2%47.7%42.2%40.6%42.0%%%%18.6.99%310.9.41.50.16%21%43.50%6.005.004.003.002.001.000.00

7.297.297.396.106.4914%7%-17%-16%2022 2023 2024 2025前五客户合计(亿元) 同比变

5%0%-5%-10%-15%-20%司公告、信建证券 司公告、信建证券产能布局完整、利用率仍处爬坡区间，面膜与护肤固定成本摊销仍有空间，利润弹性大于单纯放量弹性。诺斯贝尔以中央工厂、一分厂和三角工厂形成面膜、护肤、湿巾全品类产能；设计产能面膜18.04亿片、护肤2.76亿支、湿巾146.65亿片。2025年面膜利用率57.5%、护肤48.1%、湿巾约30%，较2023年的35.6%、32.2%、%6.4210.372025年产量略回落。148亩项目已于2025年10月处置，目前几乎无在建产能，近端资本开支压力下降。面膜、护肤利用率仍未饱和，后续订单回暖可继续摊薄折旧与制造费用，支撑毛利率与净利率弹性释放。图18:青松股份化妆品业务产能利用率70.0%60.0%

57.5%48.1%348.1%337.6%32.4%30.0%22.7%32.2%40.6%5.6%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%面膜 护肤 湿巾2023

2025司公告、中信建投证券新规下品牌把合规前移给注册人/备案人，诺斯贝尔在中国可比厂商中认证链条披露相对完整，具备承接出海与审厂的一体化需求。以科丝美诗集团品质认证对标，对照诺斯贝尔、芭薇、嘉亨及科玛无锡官网：GMPC等基础项大体齐备，分化在北美体系、清真、AEO、ISO13485与数字化系统差异上。诺斯贝尔同时覆盖美国U-MAIO1485与点名ME/WM/PMFA、清真、上兼备，悠质检测（CNAS/CMA/备案）在功效备案端甚至更突出；嘉亨官网偏基础体系，地域专项披露较少。诺斯贝尔在中国本土厂商中品类相关认证相对齐备。图19:ODM厂品质/生产资质认证情况公司官网、中信建投证券表6:本土ODM厂商研发情况一览指标对应品牌需求诺斯贝尔芭薇嘉亨营收(亿元)规模底座22.198.4211.38研发费用(万元)研发弹药7,646.93,428.63,397.7研发费用率相对重视程度3.5%4.1%3.0%打样/项目并行带研发人员(人)189147185宽研发人员占比组织研发密度4.1%13.1%8.8%专利合计(项)可保护技术资产147143205发明专利(项)高价值技术壁垒8512458发明占专利比专利结构质量57.8%86.7%28.3%年新配方/基础配方库快反可复用资产投产800+；库15000+库万余项未披露库规模司公告、中信建投证券总结来说：青松股份短期驱动为服务品牌高速增长，并通过经营杠杆实现利润率快速释放；中长期则服务国货崛起，契合美妆快反趋势，有望对标韩国ODM巨头的平台化成长路径。21-225年中国化妆品出口总额从19.3亿元人民币攀升至59.26年AR，背后是中国供应链的成本、效率与产能优势构筑的基础盘。对标韩国化妆品出口的成熟路径，其2019-2025年出口额从65.2亿美元增至114.36CAGR9.8，+品牌心智”“韩国制造”到“”“供应链性价比”的“”的文化认同驱动，通过文化输出、品牌心智占领，打开全球市场的长“中国制造”“中国品牌”ODM厂商则有望成为中国美妆产业链出海成功的关键产业底座。图20:中国化妆品进出口总额及出口增速（右轴） 图21:韩国化妆品进出口总额及出口增速（右轴）18001600140012001000

54.0%

1160.81157.1

21.3%20.3%21.3%20.3%16.1%12.3%6.4%91.865.275.7%101.8114.32.511.713.3113.1112.915%0

191.32019

294.694.6

313%13%.56.4

.576.5762022

.258.2582023

512.02024

52025

9.599.59.22%0%

60402002019 2020 2021 2022 2023

2025

0%-5%-10%-15%-20%出口总额(亿元人民币) 进口总额出口总额同比增速

出口额(亿美元) 进口额出口额同比增速关总署、信建证券 国化妆品会、信建证券四、财务分析：产品结构提升驱动毛利率改善，净利润释放公司营收在2023-2024年承压后于2025年恢复增长，利润端弹性释放更为明显。2022-2024年，公司营业收入由29.17亿元降至19.40亿元，2025年回升至22.19亿元，同比增长14.4%。与收入端相比，利润修复节奏2022年的-7.422023年的-0.6820240.552025年进一步亿元。同期归母净利率由-25.4持续修复至-3.5%、2.8和6.9%，表明公司在收入企稳基础上，经营质量改善对利润释放的贡献更为突出。整体看，2025年公司已从此前收入下滑、利润亏损阶段，转向收入恢复增长、盈利能力持续修复的新阶段。图22:青松股份营收及yoy 图23:青松股份归母净利及yoy35.030.025.020.015.010.05.00.0

19.7 19.4-1.5%-32.5%

20.0%14.4%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

2.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00

10.0%1.530.551.530.556.9%2.8%2023-0.68-3.5%20242025-25.4%2022-10.0%-20.0%-30.0%2022 2023 2024 2025营业收入（亿元） 营收yoy（右轴

-7.42归母净利润（亿元） 归母净利率（右轴）司公告、信建证券 司公告、信建证券成本结构以原材料为主，原材料占比回落叠加制造效率改善，推动毛利率持续修复。从成本性质看，2022-2025年原材料成本占总成本比重由降至66.5%，始终是最核心的成本项，但其占比已呈边际回落趋12.7%15.017.8%-19.6%202518.5%，2022年的202312.1%、202417.4202520.5%。因此，公司毛利率改善的核心驱动并非单一费用压缩，而是原材料成本占比下降、产品结构优化和制造效率修复共同作用的结果。图24:成本拆分及毛利率35 25%29.220.5%29.220.5%17.4%22.219.719.4.7%10.711.711.72.213.852.62.33.12.53.32.1%3.413.520%2515%2015 10%105%50 0%2022 2023 2024 2025原材料（亿元）营业收入（亿元）

人工工资（亿元）毛利率（右轴）

制造费用（亿元）司公告、中信建投证券费用端整体趋于收敛，管理、研发和财务费用率下降对盈利修复形成支撑。分项看，销售费用率在2022-2025年分别为1.5%、2.4%、2.32.2%，整体较为稳定，说明公司渠道投入并未明显扩张。管理费用率由2023年的.%回落至225年的.%222年的.%下降至024年的.%025年小幅回升至34%，20221.3%2025来看，公司四费率合计在2023年达到阶段性高点后逐步回落，2025年费用负担较前两年明显减轻。在毛利率持续修复背景下，费用率下行进一步放大了利润弹性，是公司净利率快速改善的重要支撑。图25:四费金额 图26:四费率情况5.004.003.002.001.000.00

0.45 0.47 0.441.490.640.061.560.141.490.640.061.560.140.691.971.220.37

16.0%14.0%12.0%1.490.761.490.760.028.0%6.0%4.0%0.502.0%0.500.0%

7.9%0.7%3.5% 7.7%7.9%0.7%3.5%7.7%0.3%3.3%6.7%0.1%3.4%6.7%4.2%1.3%1.5% 2.4% 2.3% 6.7%4.2%1.3%2022 2023 2024 2025销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）

销售费用率研发费用率

财务费用率司公告、信建证券 司公告、信建证券五、盈利预测与投资建议盈利预测：公司营收按面膜、护肤、湿巾及其他四大品类拆分。年在「聚焦客户、聚焦产品」策略下收入同比+30.0%47.7%；预计02—028206—2028年同比分别1.%+.%+.%。护肤系列2025年收入同比+10.7%，占比36.8%；预计2026年受益客户结构优化与新品放量，收入增速有望加快至+16.4%，2027—2028年分别+9.3%、+7.5%。湿巾系列公司主动缩减低毛利订单，2025年收入同比-9.4%，预计2026年仍小幅下滑-7.9%；2027—2028年随基数走低及结构优化，收入恢复正增长，分别+5.4%、+4.5%。其他系列持续收缩，2025—2028年收入同比分别-22.7%、-15.0%、-8.0%、-8.0%。表7:青松股份盈利预测品类财务指标202420252026E2027E2028E面膜系列收入814.791059.411184.841282.521363.99收入yoy(%)1.83011.88.26.4成本672.89841.74937.521009.251068.59毛利率(%)17.4220.5520.8721.3121.66护肤系列收入738.62817.52951.791040.781118.42收入yoy(%)5.110.716.49.37.5成本609.99649.55753.12819.02876.2毛利率(%)17.4120.5520.8721.3121.66湿巾系列收入291.03263.8243.09256.31267.77收入yoy(%)-5.4-9.4-7.95.44.5成本240.35209.6192.35201.7209.78毛利率(%)17.4120.5520.8721.3121.66其他系列收入93.4372.2769.8765.9462.31收入yoy(%)-41.1-22.7-15-8-8成本77.1657.4255.2951.8948.82毛利率(%)17.4120.5520.8721.3121.65公司整体收入1939.772219.32449.592645.552812.49收入yoy(%)-1.514.410.486.3成本1601.951763.321938.282081.862203.39毛利率(%)17.4220.5520.8721.3121.66司公告、中信建投证券预测24.5026.4628.1210.4%、、20.87%、21.31%、21.66%1.84亿元、2.24亿元、20.3%、21.7%、15.7%。投资建议：2026—2028年归母净利润分别为1.842.242.60、15.7%，对应PE16.413.5倍、11.6倍。公司短期驱动为服务品牌高速增长，并通过经营杠杆实现利润率快速释放，2025年业绩拐点已现，面膜高增、护肤提速、湿巾主动出清后结构更优，毛利率与净利率进入巨头的平台化成长路径。首次覆盖给予「增持」评级。重要财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)1,939.772,219.302,449.592,645.552,812.49YoY(%)-1.5114.4110.388.006.31净利润(百万元)54.68153.23184.37224.39259.58YoY(%)180.02180.2120.3221.7115.68毛利率(%)17.4220.5520.8721.3121.66销售净利率(%)2.826.907.538.489.23ROE(%)4.2110.5611.2712.0612.25EPS(摊薄/元)0.110.300.360.430.50P/E(倍)55.2619.7216.3913.4711.64P/B(倍)2.332.081.851.621.43风险分析下游需求与客户订单波动风险。与去库存节奏波动较大。前五大客户合计约占化妆品营收三成，且名单轮换较快；若核心客户份额下调或爆品退潮后补单不足，收入与利润修复可能慢于预期。行业竞争与产品结构集中风险。国内格局分散，头部与长尾代工厂并存，价格与交期竞争持续。公司收入已较依赖面膜等高附加值品类，若面膜景气回落或报价承压，毛利率改善的可持续性将受到影响。产能利用率与成本波动风险。面膜、护肤利用率仍在爬坡，经营杠杆具有双向性：订单不及预期时，固定成本摊销改善将受限。原材料占总成本六成以上，若原料上涨且难以向客户传导，也可能侵蚀毛利率。监管合规与出口业务风险。新规强化注册人/需同步做好备案、质控与审厂服务；若合规要求趋严或认证维护不及预期，可能影响大客户订单。公司亦服务国际客户并受益于出海逻辑，海外需求或贸易环境变化可能带来订单波动。公司治理与资产减值风险。公司无实际控制人、股权较分散，经营依赖核心管理团队稳定性。历史上曾出现土地闲置、在建减值等一次性损益；若后续资产运营或客户信用恶化，仍可能造成利润波动。表8:敏感性测试毛利率 营业收入营业成本2204.632253.622302.612351.612400.602449.592498.582547.572596.572645.562694.551744.4520.87%22.59%24.24%25.82%27.33%28.79%30.18%31.52%32.82%34.06%35.26%1783.2219.11%20.87%22.56%24.17%25.72%27.20%28.63%30.00%31.32%32.60%33.82%1821.9817.36%19.15%20.87%22.52%24.10%25.62%27.08%28.48%29.83%31.13%32.38%1860.7515.60%17.43%19.19%20.87%22.49%24.04%25.53%26.96%28.34%29.67%30.94%1899.5113.84%15.71%17.51%19.23%20.87%22.46%23.98%25.44%26.85%28.20%29.51%1938.2812.08%13.99%15.82%17.58%19.26%20.87%22.42%23.92%25.35%26.73%28.07%1977.0510.32%12.27%14.14%15.93%17.64%19.29%20.87%22.39%23.86%25.27%26.63%2015.818.56%10.55%12.46%14.28%16.03%17.71%19.32%20.87%22.37%23.80%25.19%2054.586.81%8.83%10.77%12.63%14.41%16.13%17.77%19.35%20.87%22.34%23.75%2093.345.05%7.11%9.09%10.98%12.80%14.54%16.22%17.83%19.38%20.87%22.31%2132.113.29%5.39%7.40%9.33%11.18%12.96%14.67%16.31%17.89%19.41%20.87%、中信建投证券报表预测资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产 1,295.431,633.661,937.842,305.372,697.24营业收入 1,939.772,219.302,449.592,645.552,812.49现金443.16587.89832.641,126.841,456.35营业成本1,601.951,763.321,938.282,081.862,203.39应收票据及应收账款合498.62578.74604.56652.92694.12营业税金及附加12.4513.4613.8614.9715.91其他应收款10.019.9616.4517.7618.88销售费用44.4849.5353.5056.1757.86预付账款6.828.859.4710.2310.87管理费用149.47149.07147.58146.11144.65存货255.85276.69303.50325.99345.02研发费用64.4576.4782.5990.8598.11其他流动资产80.98171.53171.22171.64171.99财务费用5.751.792.12-2.90-7.09非流动资产 832.32 589.18 412.09 234.78 79.74 资产减值损失-9.74-30.640.000.000.00长期投资1.970.00-0.14-0.27-0.41信用减值损失-2.10-3.940.000.000.00固定资产416.24361.90236.09110.07-16.17其他收益20.8714.1917.1417.1417.14无形资产197.0375.1447.8320.52-6.79公允价值变动收益0.491.460.000.000.00其他非流动资产217.08152.15128.31104.47103.11投资净收益0.048.49-0.14-0.14-0.14资产总计 2,127.752,222.852,349.922,540.152,776.98资产处置收益 -1.11 31.20 0.00 0.00 0.00短期借款10.0010.000.000.000.00营业外收入0.660.10短期借款10.0010.000.000.000.00营业外收入0.660.100.280.280.28应付票据及应付账款合278.13383.91356.85383.29405.66营业外支出7.208.1213.2413.2413.24其他流动负债195.93182.76252.16270.48285.97利润总额63.14178.39215.71262.53303.71非流动负债 332.43 178.13 92.86 19.25 -35.23 所得税11.1829.5335.7043.4550.27长期借款281.53133.0447.77-25.84-80.31净利润 51.96 148.86