水泥行业分析-供需平衡重建板块景气修复

水泥行业分析•供需平衡重建板块景气修复

1.稳增长基调延续，扩大有效投资拉动水泥需求低位回升

L1.稳增长政策接续发力，基建仍是核心着力点

2022年年初以来，国内经济持续承压，尤其是在疫情反复、

俄乌战争等内外突发性因素的影响下，内需释放受到约束，通胀

压力高位运行,在经济下行压力加大的背景下，国务院稳经济一

揽子措施加速出台和落地，财政政策接续发力，货币政策保持流

动性合理充裕°年初以来，宏观维持“宽货币+宽财政”的主基

调，但多重因素导致信用扩张受阻，投资链条回升动力不足。（1）

地产：销售端在需求端政策持续落地和按揭利率下降的背景下改

善速度晚于前几轮，投资端受制于房企资金链压力加大以及销

售复苏缓慢的因素同比降幅也在扩大。（2）基建：专项债前置和

增量准财政工具发力，但实物需求落地滞后，归因于疫情影啊项

目前期工作及施工节奏、隐形债务严格监管以及资金缺口等因素。

当前宏观政策主要抓手为扩大有效投资与促进消费复苏，

基建投资仍将是核心着力点。其一是下半年稳增长政策接续发力,

推出增量政策工具。一方面,2022年以来预算内支出中基建类支

出占比较去年同期明显提升，专项债发行节奏明显前置，在地方

政府性基金支出上反映为同比维持较快增长；另一方面，下半年

进一步推出增量政策工具，包括：（1）新增5000多亿元的专项

债发行，（2）新增6000亿元以上的政策性开发性金融工具，（3）

调增8000亿元政策性银行信贷额度。

其二，宏观政策工具效能有望在三四季度进一步释放，支撑

基建投资继续加速。专项债方面：（1）1・6月已发行的新增专项

债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建

项目约L3万个，共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项

目资本金，专项债券项目市场化配套融资超过5300亿元。（2）9

月7日国常会提出，依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿

元专项债限额，各地要在10月底以前发行完毕，优先支持在建

项目，年内形成更多实物工作量。政策性开发性金融工具：截至

8月，首批3000亿元政策性开发性金融工具已完成投放，国开基

础设施投资基金已签约422个项目，共投放2100亿元，农发基础

设施基金完成900亿元资金投放，后续力争在三季度末之前落地,

尽快形成更多实物工作量和有效投资。后续发改委将继续发挥协

调机制的作用，推动新增额度尽快落实落地。

地产需求端政策推动销售端景气回升，纾困政策落地或助

力投资端企稳,（1）央行政策推动房贷利率进一步下行。5Z15

日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问

题的通知》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套商上性

个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利

率（LPR）减20bp；5月20日，央行进一步将5年期LPR下调15bp,

在信贷环境持续宽松的推动下，地产端基本面筑底进度或将加

快。8月22日，央行进一步下调LPR,带动首套房房贷利率下限

降至4.1%,二套房房贷利率下限为4.9%,此前部分二三线城市

房贷利率已下调至房贷利率下限水平,LPR调降后意味着各地房

贷利率下调仍存在空间。（2）各地“因城施策”持续发力，驱动

购房需求回升,4月29日中央政治局会议强调，支持各地从当地

实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房

地产市场平稳健康发展，表态相对此前更加积极。在“房住不炒”

的前提下，今年一季度以来多地接连出台放松政策，包括降低首

付比例、放松限购限贷、公积金贷款优惠、人才落户及补贴政策

等。（3）“保交付”方面,8月初郑州设立首个房地产纾困基金，规

模暂定100亿元，鼓励央企、国企等社会资本参与盘活问题房产。

此次纾困基金采用“政府引导、多层级参与、市场化运作“原贝

采用母子基金运作，子基金对项目实施全封闭管理，按照销售进

度逐步回收投资并陆续退出，盘活资金专项用于危困房企问题

楼盘。纾困基金的设立能够专款专用，避免资金腾挪，有助于进

一步推进“保交付”，化解停工停贷可能引发的系统性风险，并

推动信心修复，避免市场进一步剧烈下滑。9月6日，郑州市印

发《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动

实施方案》，这是全国首个系统、务实的复工文件。文件进一步

明确各主体责任，将责任分解到区一级领导，要求各负其责、各

司其职，严打表演式复工，要求在10月6日前实现停工楼盘项目

全面持续实质性复工。9月23日，国开行向沈阳市支付全国首笔

“保交楼”专项借款。该笔专项借款的具体借款金额、保交楼对

象等细节虽有待进一步明确，但银保监会此举释放了积极的推

动支持信号，起到了引领示范作用。（4）9月以来中央层面政策

频出，自上而下推动需求进一步复苏。9月29日央行、银保监会

发布通知,2022年底之前，对2022年6-8月新建商品住宅价格环

比、同比连续下降的城市，当地政府可自主决定维持、下调或取

消首套房贷款利率下限；9月30日财政部、税务总局公布,2022

年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房

出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已

缴纳的个人所得税予以退税优惠；9月30日晚，央行宣布2022

年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率15bp,5年以下

（含5年）利率调整为2.6%,5年以上利率调整为3.1%。中央层

面自上而下的直接表述有助于提振需求，推动市场进一步复苏。

1.2.基建实物需求落地有望推动水泥需求持续回升

我们预计2022年内水泥需求同比降幅有望收窄，单月同比

增速有望在10月转正。一方面,9-11月是传统施工旺季，基建实

物需求的落地将反映在基建领域水泥用量的上升上。另一方面，

随着地产需求端政策和主体纾困政策的落地，地产销售的回升

有望支撑地产新开工、施工体量企稳，新开工面积等指标同比进

一步恶化的空间有限。

（1）基建市政领域的水泥用量有望持续上行

一是传统基建仍占相当比例，其中水泥用量较大的交通、水

利以及公共设施领域，投资额在全部固定资产投资以及基建投

资中仍占相当比例，预计基建投资对水泥用量仍具备显著的拉

动作用。根据建筑材料工业规划院，公路（道路运输业）、城市

建设（公共设施管理业）和铁路建设领域是单位水泥用量最大的

三个细分领域，此外水利、电力领域水泥用量也较大。2017年以

来，水泥用量最大的道路运输业、铁路运输业以及公共设施管理

业在全部固定资产投资中的比重维持在15%以上，占基建投资的

比重也较稳定C

二是基建实物工作量显著滞后，随着新开工项目逐步进入

施工期，以水泥为代表的实物需求有望集中落地。2022年1-8月

不含电力基建投资累计同比增速达8.3%,房地产开发投资完成

额同比增速虽仍持续为负，但剔除这部分影响，水泥需求却出现

了与基建投资噌速相背离、且显著弱于房地产开发投资的表现，

这种异常主要是受到基建实物工作量滞后的影响，从资金拨付

到项目施工的时滞延长。除疫情和高温等不可抗因素外，土地财

政收入下滑导致地方政府支出乏力、隐性债务监管约束限制基建

发力，均是导致基建实物工作无法得到实质性推进的重要原因。

近期国务院、央行、发改委多部门多次强调“尽快形成实物

工作量资金端,此前8000亿新增政策行信贷额度、3000亿元

政策性开发性金融工具有助于解决配套资金受限的问题。项目端,

国常会提出对重点项目继续采取集中办公、并联办理等方式,提

高审批效率，强化要素保障，地方政府可根据职责权限对用地、

环评等办理作出承诺，项目落地后按规定补办手续。督导方面,8

月31日国常会提出“国务院再派一批督导和服务工作组，赴若

干省份推动政策落实，适时核查回访，重点核查项目建设三季度

实物工作量完成、完善手续等情况”。施工节奏方面，高温、疫

情影响缓和带来施工环境改善，预计前期滞后的需求将得到释

放，带来水泥需求回升。

（2）地产需求快速下行冲击已充分显现，后续进一步下降

空间有限

水泥在地产领域的用量主要集中在施工中前段，自2021年

下半年以来，地产市场景气下行、资金链以及监管因素等导致开

发体量快速下行,2022年内拿地、新开工面积单月同比连续大幅

负增长，反映市政房建需求的商品混凝土产销受拖累也出现大

幅负增长。虽然近几个月地产投资分项中建筑工程投资仍在下行,

但前瞻的土地购置指标和房屋新开工面积降幅未出现明显扩大，

预计随着销售底部回暖，拿地和房屋新开工有望见底，后续地产

领域水泥用量进一步下降的空间有限。

2.需求回暖+供给收缩推动库存下行和价格弹性增强

2.1.新增产能影响仍然有限，主要冲击广西市场

年内新增产能主要来自于前期产能置换项目，有效净新增

产能体量较小c我们扣除有效置换后,2022年内新点火产能相当

于2021年末全国熟料产能的1.2%。区域分布上集中于广西，该

省区净新增产能相当于2021年末产能的11.0%,对当地供需关系

冲击较大，其他省区中安徽、福建和云南的本省净新增产能相当

于2021年末产能的3.1%,对当地供需关系冲击较小。随着早期

产能置换项目投产进入尾声，有效置换减量产能比重增大，预计

2023年全国熟料产能净新增体量有望继续缩减。

22产能发挥率预计延续低位运行

我们预计水泥行业产能发挥率在比轮景气修复过程中将延

续低位运行。一方面行业计划错峰时间预计将继续延长，并反映

在2022-2023年错峰生产计划中；另一方面，在行业效益处于低

位的背景下，我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位，反

映行业竞合的修复。其一是行业计划错峰时间预计将继续延长。

2022年内行业整体计划错峰时间已经有所延长。2022年内水泥

需求受地产下行、疫情散发等多方面因素影响降幅超预期，带来

行业效益的快速下降，行业为应对需求冲击，在错峰生产时间安

排上整体有所拉长。其中北方地区在传统采暖季错峰时间有所延

长的基础上，部分地区延长了夏季错峰时长，如山西省4・9月错

峰天数由30天延长至60天，吉林省错峰天数由15天延长至30

天,辽宁省错峰天数由冬季121天、夏季30天延长至全年180

天；部分南方省区则在传统淡季前后延长集中错峰时间或新增集

中错峰时段，如湖南省新增非采暖季错峰安排,2022年6月20日

-30日错峰停窑8天,7月1日-31日错峰停窑15天,8月1日・31

日错峰停窑20天；江苏省梅雨高温季节停窑天数由15天增至

20天。考虑到2022年计划错峰以及企业自主停窑在需求冲击下

未使得行业效益出现显著好转，预计2023年行业计划错峰时间

有望继续延长C

其二是我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位。为应

对价格下行和库存上行的压力，2022年内水泥企业自主错峰时间

也有明显拉长，对应年内行业熟料产能利用率较2020年、2021

年同期有明显下降。考虑到当前库存仍处历史中枢之上，行叱盈

利仍处底部区域，以及企业对需求的悲观预期，预计水泥企业自

主停窑时间也将在此轮景气修复的过程中维持相对高位。

2.3.行业库存中枢下移，水泥价格弹性将逐步增强，重点看

好长三角市场

（1）需求端假设：根据上文分析，中性预测下，我们预计

2022年内水泥需求同比降幅有望收窄，单月同比增速有望在10

月转正，但单月全国平均出货率仍将低于2020年同期值。其中

长三角区域由于区域地方财力较强、项目储备多、地产基本面好

等因素，我们预计其较2020年的下降幅度将小于全国平均。

（2）供给端假设：根据上文分析，中性预测下，我们预计

2022年10-12月行业产能发挥率会随着需求回暖环比有所上升,

但基于行业盈利尚处低位，产能发挥率将低于2020年同期值。

（3）库存变化测算结果：基于上述中性假设，我们测算

10-12月全国平均水泥库容比有望延续平稳降低的趋势。其口供

需关系良好、当前库存基数较低的长三角区域，库位有望在10

月回落至中低位，长江流域库存下降芍奏预计相对滞后，但仍领

先于全国平均水平。

（4）敏感性分析：考虑疫情反复、基建实物需求落地节奏

以及地产放松政策对需求端的影响，我们对需求端假设进行敏

感性分析，即假设水泥出货率在上述中性假设下分别

+4pct/+2pct/持平/-2pct/-4pct。敏感性分析结果显示，若需求端弱

于中性假设4个百分点及以上，长三角区域和长江流域市场或

将不会出现显著的库存去化过程。

（4）年内价格节奏判断：需求加速，价格持续表现，上涨斜

率增加

随着全国水泥平均库存从高位回落，全国水泥均价有望持

续上行，价格向上的斜率也将增加。长三角：平均出货率较高的

长三角区域，价格上涨的斜率将更大，随着库存下行至中低区间,

有望看到一定的价格弹性。长江流域：沿江市场产能利用率和集

中度好于全国平均，预计景气也将跟随下游长三角市场的反弹

而回升，表现强于全国整体。短期水泥出货环比显著提升，除了

部分地区疫情影响缓和、台风影响结束，基建市政实物需求的落

地也是重要因素。样本企业水泥出库量回升至7月高点，全国水

泥出货率同比降幅明显收窄，其中对应重点工程需求的水泥直

供量已经超过前高，反映基建需求稳步提升。但整体出货率仍低

于历史季节性水平，库存的显著去化当前仅发生在部分区域，因

此区域间的水泥流动也制约了涨价节奏。预计在疫情影响缓和后

有望看到出货率加速回升，带来大范围的库存去化，进而开启全

面涨价进程。

（5）2023年行业景气中枢有望同比上行

中性假设下，我们预计2023年全国水泥需求同比+2%,剔除

错峰后产能利用率同比提升0.8pct至65.7%,预计全年价格中枢

有望同比上移°中性假设下，我们预计2023年全国水泥需求同

比增加2%（悲观/乐观假设下分别同比-1%/+5%）,基于稳增长

主基调下基建需求的持续性以及地产的企稳；预计2023年长三

角水泥需求同比增加4%（悲观/乐观假设下分别同比+1%/+7%）,

长江流域水泥需求同比增加3%（悲观/乐观假设下分别同比持平

/+6%）。经测算，2023年剔除错峰后全国熟料产能利用率同比提

升0.8pct（悲观/乐观假设下分别同比・Llpct/+2.8pct）,长三角

熟料产能利用率同比提升2.1pct（悲观/乐观假设下分别同比持

平/+4.3pct）,长江流域熟料产能利用率同比提升1.6pct（悲观/

乐观假设下分别同bl-0.5pct/+3.7pct）o

3.板块市净率已低于前几轮底部，景气回升有望驱动估值修

复

在过去几轮地产周期中水泥板块的行情里，水泥行业估值

与地产链共振，但核心行情由盈利驱动，在需求增长放缓和供给

侧改革深化的背景下，行业盈利端的机会也从需求主导转向供

给发力。盈利周期的影响明显强于估值周期，在地产周期弱化的

2017-2019年，水泥板块在盈利驱动下仍有良好表现。2016年是

显著的分水岭,2016年以前需求周期主导,2016年以后供给影响

加大。（1）2016年之前：水泥板块估值周期（市盈率和市净率）

与地产板块估值周期节奏近乎一致，且领先于水泥行业景气的

拐点。因为供给侧约束尚弱，行业盈利周期高度依赖需求驱动，

所以地产链需求预期是水泥需求乃至景气周期的重要先行指标。

（2）2016年之后：水泥板块市净率中枢有所上移，归因于水泥

股盈利中枢的提升；但板块市盈率中枢下移，且波动收窄，与行

业需求见顶、业绩弹性减弱有关。

从水泥龙头企业相对估值看，前几轮周期中，以海螺为代表

的龙头企业的市盈率估值的底有所下移，而市净率估值的底基

本稳定。（1）市盈率的底有所下行的原因主要是水泥行业需求增

长的放缓，以及错峰生产背景下水泥供需在2017-2020年维持紧

平衡，企业获得超高利润但无法持续。（2）市净率的底基本稳定,

我们认为关键原因一方面在于产业政策严格化，尤其是产能置

换政策收紧，有利于把控长期供给总量和去化过剩产能，进而保

障行业长期盈利中枢。另一方面，矿山、码头等要素在生态环保

严格管控下难以低成本复制，环保、能耗等标准大幅提升，以及

政策面差异化的管控手段，龙头企业相对于区域中小型企业仍

然享有一定的成本优势。

但在此轮调整过程中，从市净率夹看，当前水泥板块和以海

螺为代表的龙头企业估值已经低于前几轮周期的底部。考虑到行

业成本曲线较为陡峭，产业政策对新增产能及产能发挥的约束

仍然较严，行业龙头企业中长期盈利中枢有支撑，当前估值下具

有明显的安全边际。随着基建实物需求落地，需求端低位回暖，

行业景气回升，水泥龙头企业估值将迎来修复。此外,2020年以

来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大，水泥

公司个体“a”逐步凸显，估值中的成长性溢价有望进一步显现。

过去水泥企业产业链延伸、转型的成长性溢价长期被忽视，未来

以骨料为代表的产业链延伸业务中长期体量有望大幅增长。海德

堡、拉法基豪瑞水泥等国际水泥巨头定位均为全球领先的建筑材

料生产商，而非单纯的水泥制造商,2021年海德堡、拉法基豪瑞

非水泥业务的收入占比分别达到49%和35%,已经成为公司重要

的盈利来源。

4.重点公司情况

4.1.海螺水泥

安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月，同年10月

在中国香港上市，开创了中国水泥行业境外上市的先河。海螺水

泥是世界上最大的单一品牌供应商，名列2022年《福布斯》“全

球上市公司2000强”第374位，位列水泥行业全球第一。公司

国内水泥熟料产能位居行业第2位，公司下属300多家子公司，

分布在全国20多个省、市、自治区和印尼、缅甸、老挝、柬埔

寨等8个国家，经营产业涉及水泥制造、塑料制品、装备制造、

新型物流、建筑安装、国际贸易、耐火材料、绿色能源等。

公司产能布局

公司2021年底水泥熟料产能为21551万吨/年（水泥协会口

径），排名行业第2位；综合竞争力和盈利能力位居行业第1位。

公司全国性布局，产能集中分布在安徽、湖南、贵州、广东、广

西（分别占公司总产能的34%、9.7%、8.7%、8.0%、7.6%）,也

是沿长江（长三角）+大湾区（珠三角）代表性标的。其中在安

徽、江西、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州、陕西、甘肃

产能（占该省区熟料总产能的59%、15.9%、25.3%、16.4%、17.7%、

11.8%.7.7%、19.8%、19.3%、12.4%）位居区域前三名。

4.2.天山股份

天山股份成立于1998年11月，1999年于深交所上市,2021

年公司作为中国建材集团有限公司（下称中国建材集团）水泥

业务整合平台，购买中国建材集团4大水泥板块（中联水泥、南

方水泥、西南水泥、中材水泥）资产，成为中国建材集团基础建

材领域的核心企业，同时也是世界业务规模最