物流行业市场前景及投资研究报告：供应链通胀时代盈利跃升

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行业专题研究2026年05月12日物流供应链：通胀时代，盈利跃升摘要⚫

商品涨价，供应链利润跃升供应链公司的净利润增速随商品价格上升。2026年3月以来，原油、化工、煤炭、铁矿石、钢材等陆续涨价；供应链冲击，其他商品也有望涨价，供应链公司的利润有望跃升。⚫

通胀时代，日本商社盈利大增1970年代石油危机，石油、煤炭、农产品、金属等价格普涨，日本商社的收入和利润都跃升。2007-2026年商品涨价，日本商社的净利润和股价，向上弹性都较大。⚫

利润高增长，估值或上升2015-2025年，供应链公司的净利润年化增速接近资源型公司，而股价涨幅远远落后于资源型公司，原因是估值呈下降趋势。当前估值处于低位，未来有望随着利润增长而回升。⚫

推荐：物产中大、厦门象屿、密尔克卫、嘉友国际风险提示：全球经济增速下行，大宗商品价格下跌，应收款坏账增加21.1

商品价格上涨⚫

长期看，大宗商品价格呈明显的上涨趋势。⚫

2026年初以来，能源、化工、钢材、铁矿石等商品价格同比大幅上涨。◼大宗商品价格呈上升趋势，2026年初处于阶段性低谷◼

2025年初以来，能源、化工、钢材、矿石等价格大幅上涨50%40%30%20%10%0%煤焦钢矿有色能源谷物化工7006005004003002001000-10%-20%-30%资料：Wind，天风证券研究所31.2

商品涨价，盈利回升⚫

原材料供应链公司的收入和利润增速，随商品价格波动。⚫

如果商品价格上涨，供应链公司利润增速随之上升。◼商品价格上涨，头部原材料供应链公司净利润上升◼原材料供应链CR4公司的毛利润增速与CRB指数相关CR4毛利润同比增速

CRB工业原料同比涨幅物产中大60%40%20%0%40600550500450400350300建发供应链厦门象屿CRB指数3020100-20%注：CR4公司包括物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸资料：Wind，天风证券研究所41.3

收入增长，毛利率稳定⚫

原材料供应链公司的贸易货值计入营业收入。大宗商品价格波动，导致原材料供应链公司的营业收入波动。⚫

原材料供应链公司收取服务费的商业模式，毛利率相对稳定。◼原材料供应链CR4公司的收入增速，随商品价格波动◼原材料供应链CR4公司的毛利率，不随商品价格波动毛利率

CRB工业原料同比涨幅CR4收入同比增速CRB工业原料同比涨幅60%40%20%0%5%4%3%2%1%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-20%注：CR4公司包括物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸资料：Wind，天风证券研究所52.1

石油危机，商品涨价⚫

1974年和1979年两次石油危机，能源、粮食、金属等价格普遍上涨。⚫

原油价格上涨，带动化工、煤炭、农产品等价格上涨。◼两次石油危机期间，大宗商品价格大幅上涨能源

粮食

基础金属◼原油价格上涨，带动煤炭、天然气等价格上涨100806040200603.02.52.01.51.00.50.0原油煤炭50403020100铁矿石天然气资料：Wind，天风证券研究所62.2

石油危机，日本商社大发展⚫

两次石油危机，日本商社的销售额大幅跃升。⚫

1970年代，代理交易占日本商社销售金额的80%左右。◼两次石油危机，日本商社的销售额跃升资料：《日本综合商社的功能及其演化》，作者：孟子敏，天风证券研究所72.2

石油危机，日本商社大发展⚫

两次石油危机，日本商社的毛利润大增。◼两次石油危机，日本商社的毛利润跃升资料：《日本综合商社的功能及其演化》，作者：孟子敏，天风证券研究所82.2

石油危机，日本商社大发展⚫

两次石油危机，日本商社的营业利润大增。◼两次石油危机，日本商社的营业利润跃升资料：《日本综合商社的功能及其演化》，作者：孟子敏，天风证券研究所92.3

盈利来自贸易，并非矿产⚫

1970年代，日本商社的毛利率和营业利润率比较稳定。⚫

不需要拥有矿产，贸易业务也直接受益于通胀。◼两次石油危机，日本商社的利润率稳定资料：《日本综合商社的功能及其演化》，作者：孟子敏，天风证券研究所102.3

盈利来自贸易，并非矿产⚫

1980年代，日本商社才从贸易向投资转变。⚫

然而1990年代，代表贸易收益“经营利润”，仍然远高于代表事业投资收益的“股息收益＋权益法核算投资损益。◼

2000年代，日本商社事业投资收益占比才明显上升资料：《日本综合商社的功能及其演化》，作者：孟子敏，天风证券研究所112.4

商品涨价，日本商社盈利增加⚫

2007-2026财年，日本商社的净利润随商品价格波动。⚫

日本商社的销售净利率，多数年份在6%上下波动。◼商品涨价，日本商社的净利润大幅增加◼日本商社的销售净利率在6%上下波动CRB综合指数三井物产伊藤忠商事三菱商事住友商事丸红CRB综合指数三井物产伊藤忠商事三菱商事住友商事丸红60012000100008000600040002000060055050045040035030011%6%5505004504003503001%-2000-4%资料：Wind，天风证券研究所122.5

股价与商品价格相关⚫

回顾历史，日本商社和中国供应链公司的股价与商品价格相关。◼日本商社的股价与商品价格相关◼国内供应链公司股价与商品价格相关三菱商事住友商事丸红三井物产物产中大厦门象屿浙商中拓15001000500070060050040030020015700600500400300伊藤忠商事厦门国贸CRB综合指数CRB综合指数1050资料：Wind，天风证券研究所133.1

供应链公司利润增速接近矿商⚫

尽管没有矿，但是国内供应链公司的净利润增速，接近日本商社和国际龙头矿商。◼

2015-25年国内供应链公司净利润年化增速接近矿商50%40%30%20%10%0%-10%-20%供应链日本商社贸易商金属矿商石油公司注：住友商事、嘉能可、力拓、淡水河谷为2016-25年净利润年化增速。：Wind，天风证券研究所资料143.1

供应链公司利润增速接近矿商⚫

尽管没有矿，但是国内供应链公司的EBIT增速，接近日本商社和国际龙头矿商。◼

2015-25年国内供应链公司EBIT年化增速接近矿商45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%供应链注：住友商事、嘉能可、力拓、淡水河谷为2016-25年EBIT年化增速。：Wind，天风证券研究所日本商社贸易商金属矿商石油公司资料153.2

供应链公司股价涨幅低于矿商⚫

尽管净利润增速接近，但是国内供应链公司的股价涨幅，明显低于日本商社和国际龙头矿商。◼

2016-26年国内供应链公司股价年化涨幅低于矿商40%35%30%25%20%15%10%5%0%供应链日本商社贸易商金属矿商石油公司注：数据截至2026年5月8日。资料：Wind，天风证券研究所163.3

消化估值，拖累股价⚫

国内供应链公司的估值下移，拖累股价表现，PE呈下降趋势。◼国内供应链公司的PE呈下降趋势物产中大

厦门象屿◼日本商社的PE呈上升趋势厦门国贸30三菱商事住友商事丸红三井物产403020100伊藤忠商事2520151050注：数据截至2026年5月8日。厦门国贸2024Q3、2024Q4、2025Q4归母净利润为负。：Wind，天风证券研究所资料173.3

PE在低位⚫

相比日本商社和贸易公司，国内供应链公司的PE较低，且处于2016年以来的较低分位数。◼国内供应链公司的PE-TTM较低◼国内供应链公司的PE处于2016年以来的较低分位数35120%100%80%60%40%20%0%3533313025201510526242424191817171515

1514119727%0供应链日本商社贸易商金属矿商石油公司供应链日本商社贸易商金属矿商石油公司注：数据截至2026年5月8日。厦门国贸2025Q4归母净利润为负。：Wind，天风证券研究所资料183.3

EV/EBIT和PB都较低⚫

国内供应链公司的EV/EBIT和PB都较低。◼国内供应链公司的EV/EBIT较低◼国内供应链公司的PB较低30627252015105543210191715

1413131210

109

9876440.60供应链日本商社贸易商金属矿商石油公司供应链日本商社贸易商金属矿商石油公司注：厦门国贸2025Q3、2025Q4净利润为负。：Wind，天风证券研究所资料19风险提示⚫

全球经济增速下行风险全球库存周期还在下行过程中，如果未来超预期下行，那么大宗商品需求可能随之下行