消费行业市场前景及投资研究报告：日本消费出海底层脉络

%%%%镜鉴日本，探究消费出海底层脉络2026-06-11%%1%%%%%%引言：镜鉴日本，探究消费出海底层脉络✓

消费出海势不可挡，成为投资关键变量。工程师红利以及文化自信崛起等推动下，消费品出海破浪势不可挡。无论是科技家电品类如扫地机、割草机等解决用户核心痛点，以技术领先推动市场抢占并掌握定价权，还是电车出海聚焦能源转型和智能化，充分展现中国制造的从成本优势到技术、品牌引领，抑或是泡泡玛特在海外实现爆发式增长，从中国潮玩到全球IP生态平台的持续进化……出海，愈发成为消费品赛道投资中的关键变量。✓

前路灿灿，亦是漫漫。长周期来看，日本出海企业或是较好的参考样本。海阔天空，新的市场往往意味着量增机遇；风急浪高，出海所面临的环境或也更加复杂。汇率、关税、运费等更多变量，海外市场跟踪难度的进一步提升，或也要求，消费品出海的研究范式和思考路径需要进一步升级。从长周期来看，同样作为东亚国家的日本，自上个世纪以来涌现众多消费出海优质企业，或为我们进行消费品出海的长期思考提供优质参考样本。✓

本篇报告希望着眼于品类差异、企业表现展开分析和复盘，结合整车、家电、医药等赛道案例，提出我们对于消费出海框架的思考。日本在1960-1990年阶段出口金额的全球比重快速提升日本2023年OFDI占GDP比例接近50%，显著高于中国25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%日本:OFDI存量占GDP比重中国:OFDI存量占GDP比重日本出口金额/全球出口金额中国出口金额/全球出口金额0%资料：Wind，研究所%%3%%%%%目

录01

品类呈现什么属性更易构建出海势能？02

企业在出海过程中展现什么共性要素？03

龙头凭借何种策略能够引领全球市场？04

出海大势所趋，功能性先行，本地化+并购并举4%%%%01品类呈现什么属性更易构建出海势能？%%5%%%%%品类属性：不同品类，消费者对核心功能的感知存在差异✓

不同的消费品功能性识别度存在区分，即消费者在购买过程中对产品的核心功能感知程度存在一定区分。功能性识别度差异下的品类分布框架图技推新/营销能力技术能力医疗器械术迭代快服装美妆黑电宠物食品摩托车功能识别度高功能识别度低乘用车个护品类白电白酒技术迭代慢渠道/营销能力成本能力资料：研究所6%%%%品类属性视角：强功能识别品类，出海比例更高✓

功能性识别程度不同的品类，理论上产品获得消费者青睐的路径存在区分，对应企业对于销售和研发的投入程度也存在区分，功能识别度更高的品类，在研发和销售之间更侧重研发

。对应来看，功能性识别越强的品类，对应日本样本企业的出海比例相对更高。基于销售费率和研发费率表征品类的功能识别度，功能识别度较高的品类出海的比例更高60%销售费率摩托车：96.7%85.8%注：气泡面积表征出海比例，同时颜色分别表征：浅黄乘用车：84.9%-出海比例低于50%；深黄-出海比50%40%30%20%10%0%海外营收/销量/门店占比美妆例介于50%-70%；深红-出海比例高于70%。黑电：医疗器械：84.6%白电：74.4%美妆：69.6%65.1%服装个护宠物食品服装：医疗器械超市宠物食品：63.8%超市：40.1%餐饮：34.5%个护：34.1%白电黑电餐饮乘用车摩托车研发费率-2%0%2%4%6%8%10%12%-10%注：1）囿于数据可得性，此处研发费率&销售费率取细分板块的A股财务数据；2）对应日本样本企业如下：白电-大金&松下；黑电-索尼；乘用车-丰田（销量）；摩托车-雅马哈&铃木；医疗器械-希森美泰&泰尔茂；美妆-资生堂；个护-花王；超市-良品计划；餐饮-萨莉亚&东利多；服装-优衣库（门店数）；宠物食品-尤妮佳;3)数据截至2026年5月20日最新财年数据。资料：公司官网，Bloomberg，Wind，研究所%%7%%%%%品类属性视角：强功能识别品类，出海时点更早✓

日本同样经历了产品出海→产能出海的发展历程：1950s前后，日本开始产品出口，1970s前后，日本开始产能出海。✓

功能识别性更强的产业如汽车、家电等行业更早出海，而功能识别性更低的产业如零售、服装、餐饮等出海更晚。从公司视角来看的出海顺序资源&纺织规避美欧贸易壁垒重工业出海VER自愿出口限制广场协议日元升值/产能外迁消费品起步本土萎缩、全球价值链文化&生活方式输出M&A加速纺织/钢铁/造船汽车&零部件（丰田/本田/日立/电装）家电&电子（索尼/松下/日立/夏普）半导体设备（小松/久保田/TEL）创新药（希森美康/武田/安斯泰来）宠物食品（尤妮佳）化妆品/个护（资生堂/花王/高丝）连锁零售（711/罗森/全家）服装（优衣库）家居生活（无印良品）餐饮/IP/酒店（任天堂/APA）19601970198019851990199520002010202020251985

广场协议资料：公司公告，Wind，研究所8%%%%品类属性视角：强功能识别品类，出海欧美比例更高✓

功能识别度更高的品类，企业更容易通过差异化的产品“向上”打开市场。✓

个护&摩托车品类表征出一定的差异性。个护品类功能识别度较低而欧美市场占比高，或主要系样本企业花王在美国市场的拓展及收购（如1988年收购Jergens；1998年收购了护肤品牌Curél

和Soft

Sense等）；摩托车品类功能识别度较高而欧美市场占比较低，或主要系摩托车产品大盘主要集中在亚洲市场。基于销售费率和研发费率表征品类的功能识别度，功能识别度较高的品类出海到欧美区域的比例较高，但也存在个性化的案例60%医疗器械：65.6%销售费率注：气泡面积表征公司欧美营收/销量占公司出海整体比例，同时颜色分别表征：浅黄-出海比例低于15%；深黄-出海比例介于15%-40%；深红-出海比例高于40%。黑电：65.1%50%40%30%20%10%0%美妆欧美市场营收占整体出海比例白电：59.2%个护：50.4%乘用车：44.0%美妆：36.7%服装个护宠物食品：35.4%医疗器械超市宠物食品摩托车：21.4%超市：13.4%10.9%白电黑电餐饮乘用车摩托车研发费率服装：-2%0%2%4%6%8%10%12%14%餐饮：10.5%-10%注：1）囿于数据可得性，此处研发费率&销售费率取细分板块的A股财务数据；2）对应日本样本企业如下：白电-大金&松下；黑电-索尼；乘用车-丰田（销量）；摩托车-雅马哈&铃木；医疗器械-希森美泰&泰尔茂；美妆-资生堂；个护-花王；超市-良品计划；餐饮-萨莉亚&东利多；服装-优衣库；宠物食品-尤妮佳。3）数据截至2026年5月20日最新财年数据。资料：公司官网，Bloomberg，Wind，研究所%%9%%%%%品类属性：强功能识别欧美比例更高，低功能识别亚太比例更高功能性识别程度不同的品类，对应出海的区域占比特性或也呈现一定差异化白电-大金白电-松下黑电-索尼摩托车-雅马哈乘用车-丰田8%2%4%北美拉美欧洲亚洲大洋洲中东非洲其他10%30%%7%15%19%美洲美国3%美洲欧洲亚太中国北美欧洲亚洲其他19%37%15%中国32%5%39%欧洲45%亚洲其他欧洲中国25%12%亚太15%36%其他区域其他区域19%13%79%25%13%医疗器械-希森美泰-泰尔茂-宠物食品-尤妮佳个护-花王医疗器械化妆品

资生堂3%11%12%30%11%中国&旅游零售22%北美欧洲中国亚太其他业务美洲业务35%美洲亚洲42%亚洲其他16%21%欧洲和中东非27%50%美国欧洲52%欧洲业务中国亚太65%亚太区业务28%16%28%32%服装-优衣库商超-大创商超-711餐饮-萨莉亚餐饮-东利多2%5%17%6%亚洲（不含日本中东15%15%大中华区亚洲总计北美洲中南美洲欧洲27%韩国中国香港23%中国大陆其他地区东南亚及澳洲北美18%52%大洋洲北美英国53%58%其他地区4%9%大洋洲欧洲南美20%8%81%85%资料：公司官网，Bloomberg，Wind，研究所（注：数据截至2026年5月20日最新财年数据）10%%%%品类属性：强功能识别欧美比例更高，低功能识别亚太比例更高功能性识别程度不同的品类，对应出海的区域占比特性或也呈现一定差异化白电-大金白电-松下黑电-索尼摩托车-雅马哈乘用车-丰田8%2%4%北美拉美欧洲亚洲大洋洲中东非洲其他10%30%%7%15%19%美洲美国3%美洲欧洲亚太中国北美欧洲亚洲其他19%37%15%中国32%5%39%欧洲45%亚洲其他欧洲中国25%12%亚太15%36%其他区域其他区域19%13%79%25%13%医疗器械-希森美泰-泰尔茂医疗器械3%12%30%11%北美欧洲中国亚太其他美洲42%16%欧洲和中东非27%中国亚太28%32%✓

功能性识别较高的品类出海欧美的比例都相对较高，分布区域相对均衡。✓

产能布局和需求分布也是区域分布特性的关键变量。例如，摩托车在亚洲占比较高，或主要系对应形态产品需求更集中在亚洲市场；丰田在拉美占比相对较高或主要系产能和供应链布局特点。资料：公司官网，Bloomberg，Wind，研究所（注：数据截至2026年5月20日最新财年数据）%%11%%%%%品类属性：强功能识别欧美比例更高，低功能识别亚太比例更高功能性识别程度不同的品类，对应出海的区域占比特性或也呈现一定差异化✓

从日本企业案例来看，功能性识别较低的品类出海或较多分布在亚太区域。文化背景、生活习惯的趋同以及潮流从高经济区域向低经济区域的扩散或是较好的解释路径。化妆品-资生堂宠物食品-尤妮佳个护-花王11%中国&旅游零售22%业务美洲业务35%亚洲美国欧洲亚洲其他21%50%52%欧洲业务65%亚太区业务28%16%服装-优衣库商超-大创商超-711餐饮-萨莉亚餐饮-东利多2%5%17%6%亚洲（不含日本中东15%15%大中华区亚洲总计北美洲中南美洲欧洲27%韩国中国香港英国23%中国大陆其他地区东南亚及澳洲北美18%52%大洋洲北美53%58%其他地区4%9%大洋洲欧洲南美20%8%81%85%资料：公司官网，Bloomberg，Wind，研究所（注：数据截至2026年5月20日最新财年数据）12%%%%02企业在出海过程中展现什么共性要素？%%13%%%%%管理层特点：任职时间长，侧重本土化能力✓

日本出海企业核心管理层任职期限一般较长，常高达10年以上，出海加速期经营方向和风格稳定。✓

功能性识别较强的品类出海早，海外业务多自战后复苏阶段开始布局，管理层多为本土教育背景。✓

功能性识别较弱的品类出海晚，管理层多为海外教育背景并具备较多海外工作经验。公司名称核心/代表性管理层任职年限核心/代表性管理层海外背景核心经营理念索尼“建立一个自由豁达、轻松愉快的理想工厂，使真诚上进的工程师能够充分发挥技术(Sony)以截至2018年的CEO平均任职时长数据来看，这一数据的均值为12年，早期井深大

1960年，成立美国索尼公司，盛田昭夫决定举家搬到美国。1970年，索尼公司成为

才能。”“重建日本，通过有活力的技术和制造活动提升国家文化”“将大学和研究和盛田昭夫两位联合创始人，担任CEO的合计时长达43年日本第一家在纽约股市交易所上市的公司机构开发的、值得向普通家庭推广的卓越技术迅速商业化”以及“向公众普及科学教育”等企业宗旨。大金工业(Daikin)始人山田晁任职约40年，其子、第三裁山田实任职超过20年。在泡沫经济破灭后

大金的全球化扩张是在井上礼之就任大金总裁后的1994年才全面铺开。井上提出了大

以人为中心的经营（People-Centered

Management）；的20年里，井上礼之始终兼任CEO及代表董事，作为公司的掌舵人引领大金实现了跨

金空

调业务全球化发展的管理战略，在欧洲收购了经销商并将其纳入直接管控，同时

全球化与本地化深度结合；越式的增长全面进军中国市场专注空调领域持续创新（多联机发明者）企业是社会的公器（松下幸之助）；松下早期创始人松下幸之助及后续继承人任职时间较长，后期管理层任职年限多在6-9年左(Panasonic)右1951年松下幸之助启程赴美考察，观察日美之间的经济差异，意识差异2025年宣布家电祖业重组，分拆为三大事业公司；向B2B和电池业务转型丰田公司成立至今社长平均任期约7.4年，以丰田家族为主，家族社长任职普遍长（平均任

部分社长存在海外考察访问、任社长前海外任职等期9.1年），家族外社长任职短（平均任期5.7年）持续改进：挑战、改善、现地现物；尊重人：尊重、团队合作(Toyota)本田(Honda)公司成立至今，除首任社长本田宗一郎任期25年之外，其他社长平均任期6.8年多数社长在任社长前曾任职海外本田如美国本田、中国本田管理层尊重个体：主动、平等、信任；三乐：购买之乐、销售之乐、创作之乐柒和伊控股(7-Eleven)铃木敏文（1973-2016），超40年掌舵；井阪隆一（2016-2025）→Stephen

Dacus（2025-）；Stephen

Dacus为美国人，前沃尔玛及迅销（优衣库）高管；是柒和伊首位外籍CEO，海外背景极为突出单品管理、近距离便利；应对变化（适应变化、主动求变）；大创产业(Daiso)矢野博丈（1972-2024，超50年）→矢野靖二（2024-）；创始人家族二代接班矢野靖二主导大创海外扩张，在全球超25个国家运营超5300家门店100日元统一价格，薄利多销；90%商品自主研发制造；高频更新、大量SKU维持消费黏性无品牌化（No

Brand）、简约质朴；这样就好（而非这样最好）的哲学；良品计划(无印良品/MUJI)堂前宣夫：2019年加入良品计划，2021年任社长；此前为优衣库（迅销）资深高管，有海外运营经验堂前宣夫在优衣库期间主导国际业务拓展，深谙全球化零售运营资生堂(Shiseido)鱼谷雅彦（2014-2024，约10年）；鱼谷雅彦持美国哥伦比亚大学MBA，曾任职日本可口可乐；以科学与美学为基础（From

Japan

to

the

world）；Skin

Beauty

Company战略转型；藤原宪太郎1991年加入资生堂，曾任中国区CEO，2025年1月接任集团CEO藤原宪太郎长期负责中国业务，海外经验丰富数字营销与高端化并进萨莉亚(Saizeriya)正垣泰彦（1967-，超55年创业）→堀埜一成（2009-2022，13年）→松谷秀治（2022-）；堀埜一成曾在味之素巴西公司任职8年，有南美海外经验极致性价比（美味=原材料）；垂直整合供应链（自建农场/工厂/中央厨房）；极致的成本管控（萨莉亚经营术）历代社长均为内部长期培养东利多控股(Toridoll)粟田贵也自1985年创业以来一直亲任CEO，累计掌舵超40年粟田贵也主导M&A全球化扩张，收购香港谭仔米线等；东利多在28个国家和地区运营近2000家门店成为全球连锁面店第一品牌；M&A驱动海外扩张（收购谭仔米线、Marugame

Udon等）；以乌冬面为核心品类的多品牌矩阵迅销创始人柳井正1984年开始担任董事长及CEO，迄今仍主导一线经营；对接班人多次试

柳井正曾在海外留学（早稻田大学后赴美考察）；错改变服装、改变常识、改变世界；(优衣库/FastRetailing)尤妮佳塚越大介长期负责优衣库海外事业，国际运营经验丰富LifeWear（服适人生）核心理念；SPA模式（自主企划→生产→零售一体化）Kyo-sei（共生）理念；高原豪久：2001年就任社长/CEO至今，掌舵超25年；第二代经营者，创始人之子高原豪久主导尤妮佳全球化战略，海外营收占比超60%；长期深耕亚洲市场（中国、印尼、泰国等）(Unicharm)NOLA&DOLA（生活必需+生活梦想）；ESG中长期目标「Kyo-sei

Life

Vision2035」Together

for

abetter

healthcare；在血液/凝血/尿沉渣三大IVD领域追求全球第一；进军手术机器人领域多元化发展希森美康(Sysmex)家次恒（1968-2023，超55年）→浅野薫（2023-）；希森美康27年来首次更换社长，从创始人交棒职业经理人浅野薫曾为首席技术官（CTO），技术背景深厚；希森美康全球布局广泛（血液诊断全球领先），管理层多具国际经验奥林巴斯(Olympus)Takeuchi（2019-2024，约5年）→Kaufmann（2024，不足1年，涉毒辞职）→Bob

BobWhite为美国人，前美敦力执行副总裁兼外科产品组合总裁；White（2025-）

美敦力是全球最大医疗器械公司，White海外背景极为突出聚焦内窥镜医疗核心业务；退出相机/消费电子等非核心业务完成战略转型；以患者和客户为中心的全球运营重组资料：公司官网，《The

90-Year

History

ofDaikin

Industries1924-2014》，《日本制造》，《自来水哲学：松下幸之助自传》，研究所14%%%%出海推动ROE提升，核心推动在于利润率提升对比出海比例最高的年份和最低的年份，细分赛道标的的ROE提升居多，其中主要贡献或来自于净利率的提升ROE：提升居多净利率：提升居多30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0%低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高白电黑电摩托车

乘用车超市美妆个护餐饮服装

宠物食品

医疗器械白电黑电摩托车

乘用车超市美妆个护餐饮服装

宠物食品

医疗器械总资产周转率：下降居多资产负债率：下降居多180%160%140%120%100%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高低高白电黑电摩托车

乘用车超市美妆个护餐饮服装

宠物食品

医疗器械白电黑电摩托车

乘用车超市美妆个护餐饮服装

宠物食品

医疗器械注：1）“高”和“低”指的是细分行业中对应样本公司海外营收/销量/门店占比最高和最低的年份，细分赛道的指标取对应样本公司的均值状态进行呈现；2）数据范围取1960年至2025年在公司官网和彭博上可获得的年份数据。资料：公司官网，Bloomberg，Wind，研究所%%15%%%%%对多数品类而言，出海或意味着以周转换取溢价对于大部分赛道而言，企业出海往往意味着以周转换取溢价白电黑电160%140%120%100%80%60%40%20%0%摩托车乘用车160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%总资产周转率总资产周转率总资产周转率总资产周转率归母净利率归母净利率归母净利率归母净利率0%5%10%15%0%5%10%15%0%5%10%15%0%2%4%6%8%美妆个护餐饮超市160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%总总总总资产周转率资产周转率资产周转率资产周转率归母净利率归母净利率归母净利率归母净利率0%5%10%15%0%5%10%15%0%5%10%15%0%5%10%15%服装宠物食品医疗器械海外营收最低年份海外营收最高年份160%160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%总总总140%120%100%80%60%40%20%0%140%120%100%80%60%40%20%0%资产周转率资产周转率资产周转率周转率↓，净利率↓周转率↓，净利率↑归母净利率归母净利率归母净利率0%5%10%15%0%5%10%15%0%5%10%15%周转率↑，净利率↑注：1）“高”和“低”指的是细分行业中对应样本公司海外营收/销量/门店占比最高和最低的年份，细分赛道的指标取对应样本公司的均值状态进行呈现；2）数据范围取1960年至2025年在公司官网和彭博上可获得的年份数据。资料：公司官网，Bloomberg，Wind，研究所（注：数据范围取1960年至2025年可获得年份数据）16%%%%对多数品类而言，出海或意味着以周转换取溢价对于大部分企业而言，出海往往意味着以周转换取溢价白电黑电摩托车乘用车120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%雅马哈松下总资产周转率总资产周转率总资产周转率总资产周转率大金铃木归母净利率归母净利率归母净利率归母净利率0%2%4%6%8%0%2%4%6%8%10%0%2%4%6%8%0%2%4%6%8%10%商超化妆品个护餐饮250%180%160%140%120%100%80%96%95%94%93%92%91%90%89%88%87%86%120%100%80%60%40%20%0%花王总资产周转率总资产周转率总资产周转率总资产周转率萨莉亚200%150%100%50%良71160%40%归母净利率归母净利率归母净利率归母净利率20%0%0%0%1%2%3%4%5%0%2%4%6%8%0%1%2%3%4%5%6%0%1%2%3%4%5%6%7%服装宠物食品医疗器械120%160%120%100%80%60%40%20%0%总资产周转率总资产周转率总资产周转率希森美140%120%100%80%60%40%20%0%优衣库100%80%60%40%20%0%尤归母净利率归母净利率归母净利率0%5%10%15%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%注：1）箭头含义为细分行业中对应样本公司海外营收/销量/门店占比最低的年份到占比最高的年份；2）数据范围取1960年至2025年在公司官网和彭博上可获得的年份数据；3）此处颜色仅为区分不同公司。资料：公司公告，

Bloomberg，Wind，研究所（注：数据范围取1960年至2025年可获得年份数据）%%17%%%%%03龙头凭借何种策略能够引领全球市场？18%%%%丰田汽车：出海造就全球龙头✓

丰田汽车海外销量自1992年起便始终高于日本本土销量，出海是丰田销量扩张的重要部分，全球化成就了当今丰田全球第一车企集团的地位。✓

公司历经1965-1989年、

1995-2007年两次主要的出海扩张阶段。丰田汽车出海销量占比丰田汽车出海销量及增速1,0009008007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%86%2025年全球销量1054

万辆全球销量第一大车企亚洲（除日本外）占比31%北美占比28%、欧洲占比11%丰田汽车全球销量分区域占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%丰田出海销量（万辆）出海销量增速（右轴）日本

北美

亚洲

欧洲

中东

拉美

大洋洲

非洲

其他资料：丰田汽车官网，研究所%%19%%%%%丰田汽车：适配破局，产品支撑，本土化迈向成熟✓

丰田汽车的出海成长路径可以概括为：1）本地化适配打开局面+石油危机提供机遇扩大规模：50年代日本与美国之间道路状况存在较大差异，公司以皇冠开拓北美市场，但车型不适应当地路况，高速行驶时性能表现不佳。1965年针对美国市场的科罗娜RT43L动力表现更强、售价低于美系车型，初步打开市场。受两次石油危机影响，70年代油价迅速上升，导致用车成本增加，美国市场汽车消费偏好逐渐转向小排量车型，以丰田为代表的日系车迎来发展机遇。2）产品力优异，车型维护成本低，可靠性全球领先：日系车具备耐用特点，80年代起可靠性全球领先，丰田多年可靠性排名全球车企第一，且维护成本较低。针对美国市场的科罗娜车型（1965年对美出口科罗娜RT43L车型）发动机排量更高丰田车型可靠性全球领先，多年可靠性排名全球车企第一CoronaRT43LCoronaStandardCorona_DeluxeCorona_1200ccCoronaCoronaST0500100015002000排量（cc）70年代油价快速上升丰田维护成本低403020100$20,000$16,000$12,000$8,000$4,000$0使用寿命前十年维护成本（美元）原油价格（名义，美元/桶）资料：丰田汽车官网，Curbside

Classic，CarsOnInfo，Ken

ShawToyota，Wind，研究所20%%%%丰田汽车：适配破局，产品支撑，建厂迈向成熟✓

丰田汽车的出海成长路径可以概括为：3）全球建厂深耕本土化逐步走向成熟：80年代开始，贸易摩擦逐渐加剧，来自日本的汽车受到更多限制。在贸易摩擦加剧下，出口环境不利，丰田进行本地化生产以应对。丰田海外产量开始上升，在2007年，丰田海外产量为450万辆，日本产量为423万辆，海外产量开始超过日本本土产量。此外，丰田的及时化和自动化生产具有效率优势，如80年代日本车企单车生产用时低于美国车企。1980年代日本汽车出口遭到限制丰田自2007年开始海外产量超过日本产量80年代美国厂商单车生产用时（小时）欧洲700600500400300200100030025020015010050法国发布了一项行政指令，规定日本汽车在整个市场的份额不应超1977年1980年过3%共同市场汽车制造商委员会（Comite

desConstructeursd'Automobiles

duMarcheCommun）和欧洲金属工人联合会（European

Metalworkers'Federation）要求当时的欧洲共同体（EC）有关当局采取措施，抵制日本汽车的进口951980年11月

欧共体外交事务委员会发表声明，要求日本尽早有效控制出口车辆1981年

西德、比利时和荷兰都要求对日本出口进行1981年1月

欧共体议会决定将制定一项共同政策，保护欧洲车辆免受日本竞争33欧共体开始对日本乘用车、彩色电视机和数控机床的进口进行监控，1981年3月1986年丰田日本产量（万辆）丰田海外产量（万辆）以纠正日本与欧共体各成员国之间的贸易不平衡欧共体委员会和日本政府商定自愿出口限制措施美国丰田海外汽车制造公司遍布全球美国汽车工人联合会（UAW）向美国国际贸易委员会（ITC）请愿1980年6月1981年5月185182限制日本车辆进口日本通产省（MITI）宣布从1981财年起的三年内，自愿限制日本制造的乘用车对美国出口，第一年为168万辆1984年1985年继续实施自愿限制，1984财年的汽车限制为185万辆继续实施自愿限制，每年限制230万辆，直到1993财年结束加拿大01981年6月-1982年6月将1981财年汽车出口增速限制在10%美国车企日本车企南非供应商生产时间组装商生产时间1960年代对整车出口实施限制，鼓励KD出口资料：丰田汽车官网，《Out-sourcing

rediscovered》，研究所%%21%%%%%丰田汽车：出海快速增长阶段伴随盈利性和股价提升✓

在出海快速扩张的两个阶段：1）1965-1989年：财务方面，虽然出海占比扩张，但由于受到两次石油危机影响，盈利能力有所波动，石油危机期间净利率和ROE有所波动；股价方面，1976-1989年股价涨幅198%，其中估值约提升230%，[1976-1987财年]净利润约提升101%。2）1995-2007年：财务方面随出海扩张ROE呈抬升趋势，其中主要由净利率提高拉动，而总资产周转率平缓下降；股价方面，1995-2007年股价涨幅+369%，其中估值约降低70%回落到17.13倍，[1996-2008财年]净利润提升568%。丰田汽车ROE、总资产周转率、净利率变化丰田汽车估值和净利润变化静态PE拟合静态PEROE30%20%10%0%807060504030201004035302520151051976-1987年股价涨幅198%估值提升230%1995-2007年股价涨幅估值降低369%70%-10%资产周净利率0(10)300%200%100%0%净利润（亿日元）60000400002000001976-1987财年净利润增长101%1996-2008财年净利润增长568%15%10%5%0%-20000-5%注：由于1987财年及之前为母公司单体净利润数据，1988财年及之后为合并报表净利润数据，故第一快速增长阶段的净利润涨幅使用1976-1987财年资料：丰田汽车官网，Bloomberg，研究所22%%%%大金工业：海外占比持续提升，为规模增长注入长期势能✓

自大金于1994年全面启动全球化战略以来，其海外拓张之路大致可分为内生拓疆（FY1993-2005）与并购出海两大阶段（FY2006至今）：1）第一阶段：公司主要依靠自身力量拓展海外业务，收入增长较为稳健（CAGR为6.5%），但受益于产能优化、内部提效、规模效应释放等因素归母净利润实现高速增长（CAGR为36.9%）；2）第二阶段：在察觉欧美等成熟地区存在较高品牌&渠道壁垒后，公司2006财年开启大规模海外并购，收入增长在高基数情况下有所提速（CAGR为9.4%），前期业绩同步高速增长，但近几年受到外部环境影响增速有所放缓，FY2006-2025整体来看，归母净利润复合增速约9.9%；结构方面，FY2009-2025，公司空调海外收入占比由64.3%大幅提升21.1pct至85.4%。并购出海阶段公司营收规模加速增长1994-2025财年，大金归母净利润CAGR为16.1%内生拓疆CAGR=6.5%并购出海600005000040000300002000010000050%40%30%20%10%0%30002500200015001000500内生拓疆CAGR=36.9%并购出海CAGR=9.9%250%200%150%100%50%CAGR=9.4%0%-10%-20%-50%-100%0营业收入（亿日元）同比（右轴）归母净利润（亿日元)同比（右轴）大金空调业务分地区收入结构FY2025，大金欧美地区收入占比超58%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17.0%41.1%14.6%日本本土

海外日本美洲欧洲亚洲（除中日）中国中东大洋洲非洲资料：Bloomberg，大金工业公告，研究所%%23%%%%%大金工业：本地化生产有效规避环境扰动&强化终端响应能力✓

1）本地生产布局：在通胀中枢上移抬高本土工资水平，外加日元持续走强削弱国际市场价格竞争力的背景下，彼时生产重心仍在本土的大金选择产能外迁。大金首个海外生产基地大金工业（泰国）有限公司（DIT）定位的变迁较好地诠释了其本地化的思路和决心：1990年，大金将DIT从其日本子工厂重新定位为东南亚市场的供应商和全球生产中心，向亚洲、大洋洲和欧洲供应低成本原材料和零部件；1993年，开始推动非变频小型家空及压缩机的生产转移至DIT；为进一步拓展东南亚市场，2005年大金设立DIT研发中心，成功扩大当地空调销售。截至2026年，大金在全球已拥有超100家生产基地，通过将产业链外移有效解决了两大难题：一是单纯的整机出口极易受国家经济环境干扰，受原材料价格、海运费影响显著，导致成本结构波动大；二是本土市场如果全部依赖外部进口，会产生订单、运输时滞，导致对本土需求响应能力减弱，不利于抢占市场份额，同时也会推高库存成本。1970-1995年日本制造业名义工资指数增长近4.5倍日本经济泡沫时期大金在工厂和劳动力方面加大生产投入12010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%制造业名义工资指数yoy（右轴）大金泰国生产中心三次增建扩产，定位改变反映产业链外移思路转变截至2026年，大金在全球拥有超100家生产基地资料：日本统计局，大金工业官网，《大金工业90年》，研究所24%%%%大金工业：海外并购快速切入本地市场，打造产品&渠道协同✓

2）大型并购破局：以2006年为起点，大金持续推进空调产业链上下游及其他产业龙头的并购。公司大范围收购是为了促进产品制造和渠道销售等多方面协同：产品方面，公司通过收购AAF、Nippon

Muki、Flanders、Nordair深入空气过滤器领域，收购McQuay、Rotex拓展加热器品类，扩张产能的同时也增强了产品制造协调能力；渠道方面，公司通过收购Goodman、TSP、BKF

Klima扩展当地销售网络，收购Airmaster、Robert

HeathHeating保障售后维保，以增强区域市场消费者品牌力认知，打造优秀口碑。以收购Goodman为例，该举迅速增强了其在北美市场的影响力，助力家空事业飞跃，2014财年公司全球/美国空调业务销售额同比大幅+43%/+251%，美洲空调业务占比由2012财年的9%上升至2014财年的23%。2006年开始，大金在空调主业相关领域频繁进行收购Goodman和大金实现优势互补被收购公司OYLMcQuayAAFJ&E

HallRotexNippon

MukiAirfel收购年份2006年2006年2006年2007年2008年2009年2011年2012年国家马来西亚美国主营业务空调制造商空调/制冷/采暖/通风解决方案供应商目的产能扩张产能扩张美国空气过滤器制造商向上游品类扩张产能扩张英国商用制冷和空调设备制造商加热器德国向上游品类扩张向上游品类扩张产能扩张日本过滤器制造商土耳其空调制造商空调制造/品牌综合厂商GoodmanTSP美国产能/渠道扩张2013年

印度尼西亚商用空调销售代理渠道扩张SolvayFlandersZanotti2015年2016年2016年2016年2017年2017年2018年2022年欧洲美国化学品制造商向上游品类扩张向上游品类扩张横向品类扩张向上游品类扩张提升维保能力化学业务扩张横向品类扩张石油液压业务扩张年

在北美住宅空调市场份额第一（约2011

Goodman

25%）空气过滤器制造商意大利北欧商用冷冻机和冰箱制造商空气过滤器制造商NordairAirmasterHeroflonAHTDuplomaticRobert

HeathHeatingBKF

Klima澳大利亚意大利奥地利意大利空调设备服务和解决方案供应商氟碳化合物制造商冷冻和冷藏陈列柜制造商综合液压设备制造商2024年2024年英国丹麦安装服务公司提升维保能力渠道扩张供暖、通风和空调经销商资料：大金工业公告，研究所%%25%%%%%大金工业：出海快速扩张阶段，公司盈利&ROE水平显著提升✓

剔除受外部环境扰动的时期，公司在出海业务快速扩张的两个阶段，盈利与ROE均取得明显提升，其中ROE主要由盈利水平驱动：1）FY1993-2007：公司毛利率提升6.7pct至34.2%，归母净利润率提升5.6pct至5.8%，主要得益于全球产能布局优化及规模效应的持续释放；2）FY2013-2017：公司毛利率进一步提升4.6pct至34.9%，净利率提升6.4pct至8.3%，带动ROE提升10pct至14.6%，该阶段公司盈利提升主要受益于公司通过收购策略成功切入欧美成熟市场，销售结构持续优化；而近几年虽收入端保持稳健增长，但受关税、竞争因素影响，盈利与ROE有所回落。大金工业归母净利润率自2017财年以来中枢回落2025财年，大金工业毛利率为34.5%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%公司空调业务营业利润率相对平稳FY2025，大金工业ROE为8.46%16%14%12%10%8%25%20%15%10%5%0%-5%6%-10%-15%4%2%0%空调化学其他业务资料：Bloomberg，Wind，研究所26%%%%大金工业：估值中枢在全球化过程中收入高增阶段保持高位✓

复盘大金历史估值水平，剔除金融危机时期，公司PE在全球化过程中收入高增阶段保持高位：1）FY1995-2001：该时期公司全球化战略处起步阶段，收入增长中枢较高（7%-11%），对应PE估值在29-40倍区间；2）FY2017至今：该阶段受益于全球商空产业高景气，以及公司持续深化自身海外商空布局，大金收入增速中枢回升，即使盈利增长较上阶段有所放缓，市场依旧给予其相对高估值（20-30倍区间）。大金工业估值与营业收入同比增速拟合大金工业估值与归母净利润同比增速拟合全面全球化战略欧洲热夏中国扩张全面全球化战略欧洲热夏中国扩张金融危机全面进入北美商空高景气金融危机全面进入北美商空高景气6050403020100160%140%120%100%80%6050403020100300%250%200%150%100%50%60%40%20%0%0%-50%-100%-20%-40%市盈率（左轴）归母净利润同比增速（右轴）市盈率（左轴）营收同比增速（右轴）资料：Bloomberg，Wind，研究所%%27%%%%%希森美康：以血球起家，全球化提振业绩和估值✓1963年公司在日本推出首台自动血细胞计数系统，2007年凭借在血液学领域实现全球领先。复盘希森美康过去25年股价增长超过50倍，主要是由于业绩释放，估值PE提升，带动股价上涨，总结来看分为3个阶段：1）2004-2006年增长400%：2003年开始公司的海外收入占比超过50%，净利润加速；美国市场为核心利润贡献（2003年美国转为直销）；2）2012-2016年增长600%：归母净利润和估值双增长，迎来戴维斯双击；3）2019-2021年增长300%：净利率提速，估值PE提升。公司发展历程2000-2025年希森美康股价复盘单位：%2010-2017年公司股价和PE走势图资料：公司官网、Bloomberg、研究所28%%%%希森美康：日本增速较慢

全球化布局，海外提速ROE提升✓2005年希森美康日本收入为3.13亿美元，到2024年收入为4.45亿美元，其中2005-2011年日本收入增速维持10%左右增长，2012年开始日本开始控费，公司收入持续下滑，期间公司持续深耕海外市场。海外市场从2005年的4.64亿美金增长至2024年的28.94亿美金，年复合增速为10.11%。2005-2024年希森美康日本收入复合增速为1.86%2005-2024年希森美康海外收入复合增速为10.11%400030002000100003020100600500400300200100030201005042,8944452,7443131,7741,008464-1