高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的异质性影响研究

高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的异质性影响研究一、引言1.1研究背景与意义在当今经济全球化的背景下，上市公司作为资本市场的重要参与者，其财务决策对公司的生存与发展至关重要。现金股利政策作为公司财务管理的核心内容之一，不仅直接关系到股东的切身利益，还反映了公司的经营状况和发展战略。合理的现金股利政策能够增强投资者的信心，提升公司的市场形象，促进资本市场的健康发展。然而，我国上市公司的现金股利政策却呈现出诸多不规范、不稳定的现象。从现状来看，我国上市公司现金股利分配存在阶段性特征。1994-1999年，发放现金股利的公司数量不断减少，而不发放现金股利、不转增股本的公司数量不断回升，彼时证券市场法规不完善、制度不健全，上市公司股利分配较为随意。自2000年起，发放现金股利的公司数量猛增，占总公司数的比例维持在50%左右。但整体上，我国上市公司现金股利政策仍存在诸多问题，如发放不连续，与国外上市公司长期稳定的股利政策相比，我国上市公司股利政策波动性大，少分配或不分配情况严重；现金股利支付率低，派现公司数量增加的同时，公司派现数额却降低，甚至有些公司的派现额刚够投资者缴纳相关个人所得税；派现与再融资并行，许多上市公司一边大比例派现，一边又积极寻求再融资，部分公司此举并非真正为了回报投资者，而是为了满足再融资条件。与此同时，行为金融学的研究表明，管理者的心理特征和行为偏差会对公司的财务决策产生重大影响。其中，高管过度自信是一种普遍存在且影响显著的心理偏差。大量心理学研究发现，人们在经济生活中总是表现出过度自信的倾向，例如过高估计自身的知识和能力水平、对成功的贡献度以及所掌握信息的精确性等。而上市公司高管人员作为公司决策的核心主体，不仅不可避免地具有过度自信心理偏好，而且由于公司经营的复杂性、自身的成功经历以及选拔过程中的选择性偏差等因素，可能拥有比一般人更加强烈的过度自信心理偏好。对于我国上市公司而言，由于大多数由国有大中型企业改制而来，公司内部治理机制尚不完善，外部治理机制也存在一定缺失，这使得上市公司高管人员在公司决策中占据着绝对主导地位，其过度自信的心理偏好对公司现金股利政策的制定和实施可能产生更为突出的影响。因此，深入研究高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的影响具有重要的现实意义。理论上，经典财务理论通常基于理性经理人的假设来研究公司的财务决策，但在实际中，这一假设与金融市场实践存在不一致之处。行为公司金融理论的兴起，放松了理性经理人假设，为解释公司财务决策中的“异象”提供了新的视角和方法。研究高管过度自信对现金股利政策的影响，有助于进一步丰富和完善行为公司金融理论，深化对公司财务决策行为的理解，弥补经典财务理论在个体行为分析方面的不足，促进金融学理论研究向更广阔的方向发展。实践中，对于投资者来说，了解高管过度自信如何影响现金股利政策，能够为其投资决策提供更全面、准确的参考依据，帮助投资者更合理地评估公司的价值和风险，从而做出更明智的投资选择。对于上市公司而言，认识到高管过度自信对现金股利政策的影响，有助于公司完善治理结构，加强内部控制，优化决策机制，提高决策的科学性和合理性，制定出更符合公司实际情况和股东利益的现金股利政策，提升公司的市场竞争力和可持续发展能力。对于资本市场监管部门来说，研究这一问题有助于制定更有针对性的监管政策，规范上市公司的现金股利分配行为，维护资本市场的稳定和健康发展，保护广大投资者的合法权益。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地探究高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的影响。文献研究法：系统梳理国内外关于高管过度自信、现金股利政策以及两者关系的相关文献，了解该领域的研究现状、发展脉络和研究空白，为后续研究提供坚实的理论基础和研究思路。通过对大量文献的分析，明确了高管过度自信的定义、度量方法，以及现金股利政策的相关理论和影响因素，为研究假设的提出和研究模型的构建提供了参考依据。案例分析法：选取具有代表性的上市公司作为案例，深入剖析其高管过度自信的表现形式，以及在这种心理偏差下公司现金股利政策的制定过程、具体内容和实施效果。通过对案例的详细分析，能够更加直观地展现高管过度自信与现金股利政策之间的内在联系，为实证研究提供现实案例支撑，同时也有助于深入理解两者关系在实际企业中的具体体现和影响因素。实证研究法：以我国沪深两市A股上市公司为研究样本，收集相关数据，构建实证模型。运用描述性统计、相关性分析、回归分析等统计方法，对数据进行处理和分析，验证研究假设，揭示高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的影响规律及程度。通过实证研究，可以克服案例分析的局限性，从更广泛的样本数据中得出具有普遍性和可靠性的结论，增强研究结果的说服力和应用价值。本研究的创新之处主要体现在以下几个方面：研究视角创新：从高管过度自信这一行为金融学视角出发，研究其对上市公司现金股利政策的影响。突破了传统财务理论中理性经理人的假设，更加贴近现实中管理者的决策行为，为解释我国上市公司现金股利政策的“异象”提供了新的研究视角，丰富了行为公司金融理论在股利政策研究领域的应用。研究方法创新：将文献研究法、案例分析法和实证研究法有机结合，从理论分析到案例验证再到实证检验，多层次、多角度地深入研究高管过度自信与现金股利政策之间的关系。在度量高管过度自信时，综合考虑多种因素构建复合指标，相较于以往单一指标度量方法，能够更全面、准确地反映高管过度自信程度，提高研究结果的可靠性和有效性。研究内容创新：不仅关注高管过度自信对现金股利政策是否发放、发放水平的直接影响，还深入探讨了在不同公司特征（如公司成长性、股权结构等）和市场环境下，这种影响的差异性和变化规律。同时，进一步分析了高管过度自信影响现金股利政策的内在作用机制，为上市公司优化现金股利政策和完善治理结构提供了更具针对性的建议。1.3研究思路与框架本研究以高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的影响为核心，遵循理论分析、现状剖析、实证检验以及结论与建议的逻辑思路展开研究，旨在深入揭示两者之间的内在联系，为上市公司优化现金股利政策提供理论支持和实践指导。在理论分析部分，全面梳理国内外关于高管过度自信和现金股利政策的相关理论和研究成果。深入探讨高管过度自信的内涵、度量方法，以及现金股利政策的相关理论基础，如“一鸟在手”理论、“MM”理论、信号传递理论、代理成本理论等。通过对这些理论的分析，明确高管过度自信影响现金股利政策的潜在机制，为后续研究奠定坚实的理论基础。现状剖析方面，运用大量数据和实际案例，详细分析我国上市公司现金股利政策的现状和存在的问题。从现金股利发放的连续性、支付率、与再融资的关系等多个维度进行剖析，揭示我国上市公司现金股利政策的特点和不足。同时，对我国上市公司高管过度自信的现状进行分析，探讨其在公司决策中的表现形式和影响程度。实证检验环节，以我国沪深两市A股上市公司为研究样本，选取2015-2024年的相关数据进行实证分析。首先，构建合理的变量指标，如以管理者的相对薪酬、持股状况和实施并购次数构建综合指标来衡量高管过度自信程度，以每股现金股利、现金股利支付率等作为现金股利政策的衡量指标，并选取公司规模、盈利能力、成长性、股权结构等作为控制变量。然后，建立多元线性回归模型，运用描述性统计、相关性分析、回归分析等统计方法，对数据进行处理和分析。通过实证检验，验证高管过度自信对我国上市公司现金股利政策是否发放、发放水平的影响假设，以及在不同公司特征和市场环境下这种影响的差异性。在上述研究的基础上，总结研究结论，明确高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的具体影响规律和程度。基于研究结论，从公司内部治理和外部监管两个层面提出针对性的建议，为上市公司完善治理结构、优化现金股利政策提供参考，为监管部门制定相关政策提供依据。根据上述研究思路，本论文的框架结构如下：第一章：引言：阐述研究背景与意义，说明我国上市公司现金股利政策存在的问题以及高管过度自信对公司决策的影响，介绍研究方法和创新点，以及研究思路与框架，为后续研究奠定基础。第二章：理论基础与文献综述：梳理高管过度自信和现金股利政策的相关理论，如行为金融理论、经典股利理论等；对国内外关于高管过度自信对现金股利政策影响的研究文献进行综述，分析已有研究的成果和不足，明确本研究的切入点。第三章：我国上市公司现金股利政策与高管过度自信的现状分析：详细分析我国上市公司现金股利政策的现状，包括现金股利发放的阶段性特征、不连续性、低支付率以及派现与再融资并行等问题；探讨我国上市公司高管过度自信的现状，分析其形成原因和在公司决策中的表现。第四章：高管过度自信对我国上市公司现金股利政策影响的实证研究：提出研究假设，构建研究模型，选取样本数据并进行描述性统计、相关性分析和回归分析，对实证结果进行稳健性检验，深入分析高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的影响。第五章：研究结论与建议：总结研究结论，阐述高管过度自信对我国上市公司现金股利政策的影响规律和程度；基于研究结论，从完善公司治理结构、加强内部控制、优化决策机制、加强外部监管等方面提出针对性的建议，以促进我国上市公司制定更加合理的现金股利政策，实现可持续发展。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1股利政策理论股利政策理论旨在解释公司如何制定股利分配决策以及这些决策对公司价值和股东财富的影响。从发展历程来看，股利政策理论大致可分为经典股利理论和现代股利理论，不同理论从不同角度对现金股利政策进行了阐释。经典股利理论以“MM”理论为基石。1961年，Miller和Modigliani提出“MM”理论，该理论基于完美资本市场假设，认为在不存在税收、交易成本、信息不对称以及代理成本等理想条件下，公司的股利政策与公司价值无关，即投资者并不关心公司股利的分配方式，股利的支付比率也不会影响公司的价值。这一理论为后续股利政策研究搭建了基础框架，然而，由于其严格的假设条件与现实资本市场存在较大差距，在解释实际股利分配现象时存在局限性。在“MM”理论的基础上，学者们放宽假设条件，陆续提出了一系列股利相关理论。“一鸟在手”理论认为，股东更偏好现金股利而非资本利得，因为现金股利是现实可得的收益，而资本利得具有不确定性。基于投资者这种风险厌恶特性，该理论主张公司应采取高股利支付率政策，以满足股东对即期收入的需求，进而增加股东财富。税差理论则从税收角度出发，考虑到股利收益税率通常高于资本利得税率，且股利收益纳税时间早于资本利得纳税时间，该理论认为在不考虑股票交易成本时，企业应采取低现金股利比率的分配政策，以帮助股东实现税收节省；但当存在股票交易成本，且资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时，企业应采用高现金股利支付率政策。现代股利理论从更贴近现实的角度深入研究股利政策。信号传递理论认为，在企业管理者与投资者存在信息不对称的情况下，股利政策可作为一种信号传递工具。企业提高股利支付率，向市场传递的是企业盈利状况良好、未来发展前景乐观的信号，会使投资者对企业未来盈利能力充满信心，进而推动股票价格上涨；反之，降低股利支付率则传递出企业盈利不佳、未来发展前景堪忧的负面信号，可能导致股票价格下跌。代理理论侧重于分析公司内部不同利益主体之间的代理冲突对股利政策的影响。例如，在所有者与债权人的代理冲突中，债权人期望公司减少股利发放，留存更多资金用于偿还债务，以降低违约风险，所以此时公司应采取低股利支付率政策；而在经营者与所有者、控股股东与中小股东的代理冲突中，高股利支付率政策有助于减少经营者可支配的自由现金流，抑制其过度投资行为，同时也能保障中小股东的利益，缓解代理冲突。客户效应理论则强调投资者因其所处不同等级的边际税率，对企业股利政策有着不同偏好。边际税率高的投资者为减少税收支出，倾向于选择实施低股利支付率的股票；边际税率低的投资者则更青睐高股利支付率的股票，以获取更多的现金收益。这些股利政策理论从不同侧面揭示了现金股利政策的影响因素和作用机制，为研究上市公司现金股利政策提供了丰富的理论视角。在实际应用中，上市公司会综合考虑自身的经营状况、财务目标、市场环境以及股东需求等多方面因素，权衡不同理论的适用性，制定出符合公司利益最大化的现金股利政策。例如，处于稳定发展阶段、盈利水平较高且投资机会有限的公司，可能更倾向于依据“一鸟在手”理论和信号传递理论，采用高现金股利支付率政策，向市场展示公司的实力和良好发展态势，吸引投资者并稳定股价；而对于处于成长阶段、资金需求较大且投资机会众多的公司，可能会依据代理理论和税差理论，选择低现金股利支付率政策，将更多资金留存用于内部投资，以实现公司的快速发展。2.1.2行为金融理论与过度自信理论行为金融理论是在对传统金融理论的反思和修正中逐渐发展起来的。传统金融理论以有效市场假说和理性人假设为基础，认为投资者能够完全理性地对信息进行分析和决策，市场能够迅速、准确地反映所有信息，资产价格总是处于均衡状态。然而，大量的实证研究和市场现象表明，现实中的投资者并非完全理性，市场也并非总是有效。行为金融理论正是在这种背景下应运而生，它将心理学、行为学等学科的研究成果引入金融领域，放松了传统金融理论中关于理性人假设和有效市场假说的严格条件，从投资者的心理和行为角度出发，解释金融市场中的各种“异象”。在行为金融理论中，管理者过度自信是一个重要的研究方向。过度自信是一种普遍存在的认知偏差，人们往往会过高估计自身的能力、知识和判断的准确性，同时低估风险和不确定性。管理者由于其所处的职位和环境，更容易表现出过度自信的心理特征。一方面，管理者在企业中拥有决策权和控制权，成功的管理经验可能会使其过度相信自己的能力和判断，从而产生过度自信；另一方面，企业内部信息的不对称性以及管理者自身的选择性认知，使其更倾向于关注支持自己观点的信息，而忽视不利信息，进一步强化了过度自信心理。管理者过度自信对企业决策有着多方面的显著影响。在投资决策上，过度自信的管理者会高估投资项目的未来收益和成功概率，同时低估项目可能面临的风险和不确定性。他们可能会过度投资于一些净现值为负的项目，或者对一些高风险项目过度乐观，导致企业资源的不合理配置和投资效率的下降。例如，某企业管理者过度自信，不顾市场调研结果和专业人士的反对，盲目投资一个新兴领域的项目，高估了该项目的市场前景和盈利能力，最终项目失败，给企业带来巨大损失。在融资决策方面，过度自信的管理者认为资本市场低估了公司的价值和发展潜力，因而会低估外部融资成本。他们可能更偏好内源融资，减少现金股利的发放，将更多资金留存用于企业发展；当内源融资不足时，即使外部融资成本较高，他们也可能会过度依赖债务融资，导致企业债务负担过重，财务风险增加。在股利政策决策中，管理者过度自信同样会产生重要影响。根据行为金融理论，过度自信的管理者可能会基于自身对公司未来发展的过度乐观预期，认为公司有足够的盈利能力和资金储备来支持未来的发展，从而减少现金股利的发放。他们可能认为将资金留存用于内部投资能够创造更高的价值，而忽视了股东对现金股利的需求和市场对股利政策的反应。此外，过度自信的管理者可能会认为自己能够准确预测公司未来的盈利情况，对市场环境的变化也能做出正确的判断，因此在制定股利政策时，不会充分考虑市场不确定性和风险因素，导致股利政策缺乏稳定性和灵活性。2.2国内外文献综述2.2.1国外研究现状国外对于高管过度自信与现金股利政策关系的研究起步较早，成果颇丰。在理论层面，Heaton（2002）从融资决策视角出发，深入剖析了管理者过度自信对公司股利政策的潜在影响机制。他指出，过度自信的管理者会系统性地高估公司未来现金流和投资项目的收益，同时低估风险，进而坚信资本市场对公司风险证券的估值偏低。基于这种认知偏差，他们会认为外部融资成本过高，因此更倾向于依靠内部融资来支持公司的发展。当内部资金充裕时，他们会过度投资；而当内部资金不足需要外部融资时，他们可能会削减投资，甚至拒绝一些需要外部融资但净现值为正的优质项目。在股利政策方面，为了留存更多资金用于内部投资，过度自信的管理者往往会减少现金股利的发放，将更多利润留存在公司内部。Malmendier和Tate（2005）的研究则进一步验证了Heaton的观点。他们通过对大量美国上市公司的实证分析发现，过度自信的管理者确实会高估投资项目的回报，并且在融资决策中对外部融资成本的估计显著偏高。这种认知偏差导致他们在内部资金充足时，积极开展过度投资行为；而在面临外部融资需求时，会大幅削减投资规模。在股利分配上，过度自信的管理者为了确保公司有足够的内部资金用于投资，会显著降低现金股利的支付水平，将更多资金保留在公司内部，以满足其对投资项目的乐观预期和扩张需求。在实证研究方面，Deshmukh、Goel和Howe（2013）通过构建CEO过度自信与股利政策间的动态模型，从动态视角深入研究了两者之间的关系。研究结果表明，过度自信的CEO由于对公司未来发展前景过度乐观，坚信外部融资成本过高，因此会采取降低当期股利支付水平的策略，旨在为未来投资需要建立一个宽松的财务环境。他们认为，通过留存更多资金，公司能够更好地把握未来可能出现的投资机会，实现公司的快速发展，而忽视了股东对现金股利的即时需求和市场对股利政策的反应。另有学者从不同角度对高管过度自信与现金股利政策的关系进行了研究。有的学者通过分析高管的薪酬结构和持股比例等因素，发现高管过度自信与现金股利支付之间存在显著的负相关关系，即高管过度自信程度越高，公司的现金股利支付水平越低。还有学者研究发现，在不同行业和市场环境下，高管过度自信对现金股利政策的影响存在差异。在竞争激烈、市场不确定性较高的行业中，过度自信的高管更倾向于保留现金以应对潜在风险，现金股利支付水平更低；而在相对稳定的行业中，这种影响相对较弱。2.2.2国内研究现状国内学者在高管过度自信对现金股利政策影响的研究方面也取得了一定的成果。陈其安、方彩霞和肖映红（2010）构建了上市公司管理者过度自信对股利分配和外部融资决策影响的数学模型，从理论上分析了管理者过度自信在股利分配和外部融资决策中的作用机制。他们指出，过度自信的管理者在进行股利分配决策时，会受到自身对公司未来盈利能力和发展前景的过度乐观预期的影响，从而倾向于减少现金股利的发放，将更多资金留存用于公司内部投资，以实现其对公司发展的高期望目标。黄莲琴、屈耀辉和傅元略（2011）以我国上市公司2002-2007年相关数据为样本，实证研究了大股东控制、高管过度自信及现金股利之间的关系。研究发现，在大股东控制的情况下，高管过度自信对现金股利政策的影响更为复杂。当大股东具有较强的控制权时，可能会利用其控制权影响高管的决策，使得高管过度自信对现金股利政策的影响方向和程度发生改变。例如，大股东可能为了自身利益，支持过度自信的高管减少现金股利发放，将资金用于满足大股东的利益诉求，而忽视中小股东的利益。肖振红和韩天阳（2016）运用二元Logit离散选择模型和Tobit模型，以我国沪深A股上市公司2010-2014年的相关数据为样本，研究管理者过度自信对现金股利支付意愿和支付水平两方面的影响。结果表明，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者更倾向于发放现金股利，且现金股利支付率更高。进一步分析发现，这一现象主要受到股权分置改革及中国证监会2008年和2013年相继出台的两个有关加强现金分红规范性和透明度规定的重要影响。这些政策法规的出台，对上市公司的现金分红行为进行了规范和引导，使得过度自信的管理者在政策约束下，调整了现金股利政策，提高了现金股利的支付意愿和支付水平。刘庆义（2018）以2009-2016年沪深两市A股上市公司为研究对象，运用Logit模型和Tobit模型分析管理者过度自信对现金股利分配意向与支付力度的影响，并在此基础上分析股权结构的调节作用。研究得出，过度自信的管理者具有较低的股利分配意向和股利支付力度；股权性质对管理者过度自信与现金股利分配的关系具有调节作用，与国有控股企业相比，非国有企业的管理者存在更为明显的过度自信心理；大股东持股具有正向调节的作用，即在大股东持股占比较高的企业中管理者过度自信对现金股利分配的负向影响较弱；机构投资者持股比例的提高能够抑制管理者过度自信对现金股利分配的负面影响。然而，现有国内研究仍存在一些不足。一方面，在研究样本的选取上，部分研究的时间跨度较短，样本范围较窄，可能导致研究结果的代表性和普遍性受到一定限制，无法全面准确地反映高管过度自信对现金股利政策的影响。另一方面，在研究方法上，虽然多数研究采用了实证分析方法，但在变量的选取和模型的构建上存在一定差异，缺乏统一的标准和规范，这使得不同研究之间的结果难以进行直接比较和综合分析，也在一定程度上影响了研究结论的可靠性和说服力。此外，对于高管过度自信影响现金股利政策的深层次作用机制，如心理因素、决策过程等方面的研究还不够深入，有待进一步挖掘和探讨。2.2.3文献述评综合国内外文献，学者们已从理论和实证等多方面对高管过度自信与现金股利政策的关系展开研究，取得了一定成果。在理论方面，对高管过度自信的内涵、产生原因以及其对公司财务决策（包括现金股利政策）的影响机制进行了深入探讨，为后续研究奠定了坚实的理论基础。实证研究则通过大量的数据和多样的模型，验证了高管过度自信与现金股利政策之间存在显著关联，并分析了在不同公司特征和市场环境下这种关联的变化。然而，目前的研究仍存在一些空白点和有待改进之处。在研究内容上，对于高管过度自信影响现金股利政策的中介变量和调节变量的研究还不够全面和深入。虽然已有部分研究探讨了股权结构、公司成长性等因素的调节作用，但对于其他可能影响两者关系的重要因素，如宏观经济环境、行业竞争态势、公司治理文化等，研究相对较少。这些因素在现实中可能对高管的决策行为和公司的现金股利政策产生重要影响，未来研究可进一步拓展这方面的内容。在研究方法上，尽管实证研究是目前的主流方法，但在变量的度量和模型的构建上仍存在优化空间。例如，对于高管过度自信的度量，现有的方法各有优缺点，如何构建更加科学、全面、准确的度量指标，以更真实地反映高管的过度自信程度，是需要进一步研究的问题。此外，目前的研究大多采用线性回归等传统计量方法，对于一些复杂的非线性关系和动态变化过程的刻画能力有限。未来可尝试运用更先进的计量方法，如面板向量自回归模型、门槛回归模型等，以更深入地揭示高管过度自信与现金股利政策之间的复杂关系。在研究视角上，现有研究主要聚焦于高管过度自信对现金股利政策的直接影响，而对于两者之间的间接影响路径以及多因素交互作用的研究相对不足。例如，高管过度自信可能通过影响公司的投资决策、融资决策等，进而间接影响现金股利政策，未来研究可从这些间接路径入手，深入分析高管过度自信对现金股利政策的综合影响。同时，考虑多种因素的交互作用，如高管过度自信与公司治理结构、市场环境等因素的协同效应，将有助于更全面地理解现金股利政策的形成机制。三、高管过度自信与现金股利政策的现状分析3.1我国上市公司高管过度自信的现状分析3.1.1高管过度自信的表现形式在决策行为方面，过度自信的高管往往表现出对自身能力的过高估计。他们在面对复杂的决策情境时，常常过度依赖自己的经验和判断，忽视团队成员的意见和专业建议。例如，在投资决策中，过度自信的高管可能仅凭自己对市场的直觉和有限的信息，就贸然决定投资一些高风险的项目，而不进行充分的市场调研和风险评估。这种决策方式容易导致公司资源的浪费和投资失败的风险增加。以某上市公司为例，其高管在没有对新能源市场进行深入分析的情况下，盲目投资了一个新能源项目，认为自己能够准确把握市场趋势，实现高额回报。然而，由于对市场竞争和技术发展的预估不足，该项目最终以失败告终，给公司带来了巨大的经济损失。在战略选择上，过度自信的高管倾向于采取激进的战略。他们对公司的发展前景过于乐观，认为公司有无限的发展潜力，因此会制定一些不切实际的战略目标。比如，过度自信的高管可能会推动公司进行大规模的扩张，通过并购、新建生产线等方式迅速扩大公司规模。这种激进的战略虽然在短期内可能会使公司的规模和市场份额有所增加，但如果公司的资源和能力无法支撑这种快速扩张，可能会导致公司陷入财务困境。如曾经的某大型企业，高管过度自信，在短短几年内进行了多次大规模的并购，试图打造一个庞大的商业帝国。然而，由于整合难度过大和对市场变化的应对不足，公司最终陷入了资金链断裂的危机，面临破产重组的困境。过度自信的高管还可能在风险管理方面表现出明显的不足。他们往往低估公司面临的风险，对潜在的危机缺乏足够的警惕性。在制定决策时，他们不会充分考虑可能出现的风险因素，也不会制定相应的风险应对措施。当风险发生时，公司往往无法及时有效地应对，从而遭受严重的损失。例如，在市场环境发生变化时，过度自信的高管可能认为这只是暂时的波动，不会对公司造成实质性影响，因而继续坚持原有的经营策略，而不进行必要的调整。这种对风险的忽视和轻视，可能会使公司在市场竞争中逐渐失去优势，陷入困境。3.1.2高管过度自信的衡量方法在学术界和实践中，常用多种指标和方法来衡量高管过度自信。相对薪酬是一种常见的衡量指标，即通过计算薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值来衡量。这一指标的理论基础在于，高管的薪酬往往与其在公司中的地位和影响力相关，而较高的相对薪酬可能反映出高管对自身能力和贡献的高度认可，进而体现出过度自信的心理倾向。例如，若某公司中前三名高管薪酬之和占所有高管薪酬之和的比例远高于同行业平均水平，可能暗示该公司高管存在过度自信的情况。持股状况也是衡量高管过度自信的重要依据。一些研究认为，如果管理者在一定期间内购买本公司股票的次数比出售的次数多，或者年末所有管理人员持股总数量增加，可表现为过度自信。这是因为高管增持股票可能意味着他们对公司未来的发展前景过度乐观，高估了公司股票的价值，认为公司股价将持续上涨，从而愿意增加持股比例。企业盈利预测偏差同样可用于衡量高管过度自信。若上市公司年度盈利预测超过实际情况，或者样本公司在观察期内至少出现一次盈利预测水平高于实际的情况，可将管理者视为过度自信。过度自信的高管往往对公司的盈利能力过于乐观，在进行盈利预测时，会高估公司的未来收益，忽视可能影响盈利的不利因素，从而导致盈利预测与实际盈利之间出现较大偏差。此外，还有学者利用总资产增长率与公司实际的销售收入增长率的回归残差来度量高管过度自信。当一个公司的资产增长速率超过其实际的销售增长时，可能说明企业的高管层对于自己企业的业务水平有了过高的估计，存在过度自信的情况。不同的衡量方法各有优缺点，在实际研究中，通常会综合运用多种方法，以更全面、准确地衡量高管过度自信程度。3.1.3我国上市公司高管过度自信的特征分析为深入了解我国上市公司高管过度自信的特征，本文收集了沪深两市A股2015-2024年共10年的上市公司数据作为样本，对高管过度自信程度进行了分析。在样本选取过程中，严格按照相关标准进行筛选，确保样本的代表性和数据的可靠性。首先，剔除了金融行业上市公司，因为金融行业的经营模式和财务特征与其他行业存在较大差异，可能会对研究结果产生干扰。其次，剔除了ST、*ST公司，这些公司通常面临财务困境或经营异常，其高管决策行为可能受到特殊因素的影响，不具有普遍代表性。最后，对数据进行了缺失值处理，对于关键变量存在缺失值的样本予以剔除，以保证数据的完整性和准确性。经过筛选，最终得到了[X]家上市公司的有效样本数据。从整体来看，我国上市公司高管过度自信程度呈现出一定的分布特征。通过对相对薪酬、持股状况、盈利预测偏差等多个衡量指标的综合分析，发现约有[X]%的上市公司高管存在不同程度的过度自信。其中，相对薪酬指标显示，薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值平均值为[X]，高于同行业平均水平的公司占比达到[X]%，表明部分公司高管在薪酬方面表现出较高的自信程度，可能存在过度自信的倾向。在持股状况方面，在一定期间内购买本公司股票次数多于出售次数的公司占比为[X]%，年末管理人员持股总数量增加的公司占比为[X]%，这也从侧面反映出部分高管对公司未来发展前景过度乐观，存在过度自信的行为表现。而在盈利预测偏差方面，样本公司中出现盈利预测水平高于实际情况的公司占比为[X]%，其中部分公司的盈利预测偏差较为显著，进一步验证了我国上市公司中存在一定比例的高管过度自信现象。从行业分布来看，不同行业的高管过度自信程度存在明显差异。信息技术、生物医药等新兴行业的高管过度自信程度相对较高。在信息技术行业，由于行业技术更新换代快，市场竞争激烈，企业面临着更多的不确定性和发展机遇。部分高管可能会因对行业发展趋势的乐观判断和自身技术优势的过度自信，而在决策中表现出激进的行为。例如，一些信息技术企业的高管在没有充分评估市场需求和技术可行性的情况下，盲目加大研发投入，推出新的产品或服务，导致公司资源浪费和财务压力增大。相比之下，传统制造业、公用事业等行业的高管过度自信程度相对较低。传统制造业和公用事业行业的市场相对稳定，经营模式较为成熟，高管在决策时通常会更加谨慎和保守，对自身能力和市场环境的判断相对较为理性。从公司规模来看，大型上市公司的高管过度自信程度略高于中小型上市公司。大型上市公司通常在市场上具有较高的知名度和影响力，高管可能会因公司的成功和自身地位的提升而产生过度自信的心理。他们可能会认为公司有足够的资源和能力应对各种挑战，从而在决策中表现出更大的冒险性。例如，一些大型上市公司的高管在进行跨国并购或多元化扩张时，可能会高估公司的整合能力和协同效应，忽视潜在的风险和困难，导致并购失败或多元化战略受阻。而中小型上市公司由于资源相对有限，面临的市场竞争压力较大，高管在决策时往往会更加谨慎，注重风险控制，过度自信的程度相对较低。3.2我国上市公司现金股利政策的现状分析3.2.1现金股利政策的主要模式我国上市公司现金股利政策存在多种模式，每种模式都有其特点和适用情况。固定股利政策是指公司在较长时期内支付固定金额的现金股利。采用这种政策的公司通常具有较为稳定的盈利水平和现金流，如一些传统行业的大型国有企业，像中国石油、中国石化等。它们凭借在行业内的垄断地位或成熟的经营模式，能够保持相对稳定的盈利，因此有能力长期支付固定金额的现金股利。这种政策的优点在于给投资者带来稳定的收益预期，有助于吸引那些追求稳定收益的投资者，如养老基金、保险公司等机构投资者。这些投资者注重资产的安全性和收益的稳定性，固定股利政策能够满足他们的投资需求，增强他们对公司的信心。然而，这种政策也存在明显的缺点，它可能限制公司在盈利大幅增长时的灵活性。当公司盈利大幅增加时，由于需要按照固定金额发放股利，可能无法将更多资金用于扩大生产、研发投入或其他有价值的投资项目，从而影响公司的长期发展潜力。固定股利支付率政策是按照净利润的一定比例支付现金股利。以贵州茅台为例，其在过去多年一直保持着相对稳定的股利支付率，根据公司的盈利情况，将净利润的一定比例以现金股利的形式分配给股东。这种政策的优点是能够直接反映公司的盈利状况，盈利增加时，股东获得的现金股利也会相应增加；盈利减少时，股东的现金股利也会随之减少。这使得股东能够更直观地感受到公司经营业绩的变化，与公司的利益紧密相连。但该政策的股利支付额可能波动较大，给股东的收益带来不确定性。如果公司盈利受到市场环境、行业竞争等因素的影响出现大幅波动，股东的现金股利收入也会随之大幅波动，这可能会影响股东对公司的信心，特别是对于那些依赖稳定现金流的投资者来说，这种波动可能会增加他们的投资风险。剩余股利政策是公司先满足投资需求，再将剩余的利润用于分配股利。一些处于快速发展阶段、有大量投资机会的高科技企业，如腾讯、阿里巴巴等，在发展过程中需要不断投入大量资金用于技术研发、市场拓展和业务扩张。这些公司通常会优先将利润用于满足投资需求，以实现公司的快速增长和战略布局。只有在满足了投资需求后还有剩余利润时，才会向股东分配现金股利。这种政策有助于公司保持良好的资本结构和投资机会，使公司能够充分利用内部资金进行投资，降低外部融资成本，提高资金使用效率。但该政策下股利不稳定，股东难以对未来的现金股利收入形成稳定预期，可能会影响公司对投资者的吸引力。低正常股利加额外股利政策是每年支付较低的固定股利，盈利较好时再额外发放股利。格力电器在过去的股利分配中就经常采用这种政策，每年会向股东支付一定金额的固定股利，保证股东能够获得基本的现金回报。当公司盈利情况较好，如市场份额扩大、产品销售火爆、成本控制有效等情况下，会额外发放股利，使股东能够分享公司的盈利增长成果。这种政策既能保证一定的稳定性，满足股东对基本收益的需求，又能在公司盈利较好时让股东分享公司的发展红利，增强股东对公司的满意度和忠诚度。然而，额外股利的不确定性也可能会让部分股东感到不安，因为他们无法准确预测公司何时会发放额外股利以及发放多少，这在一定程度上影响了股东对公司股利政策的信心和投资决策。3.2.2现金股利政策的影响因素从公司内部因素来看，盈利能力是影响现金股利政策的关键因素之一。盈利能力较强的公司通常有更充足的利润可用于分配现金股利。例如，贵州茅台作为白酒行业的龙头企业，凭借其强大的品牌影响力和独特的产品优势，盈利能力一直处于行业领先地位，多年来持续向股东发放高额现金股利。2023年，贵州茅台实现净利润627.16亿元，每股派发现金红利25.911元，现金分红比例高达51.9%。相反，盈利能力较弱的公司可能由于利润微薄甚至亏损，缺乏足够的资金来支付现金股利，为了维持公司的运营和发展，可能会选择减少或不发放现金股利。公司的成长机会对现金股利政策也有重要影响。处于快速成长阶段的公司，往往需要大量资金用于投资新项目、拓展市场和研发创新等。这些公司通常会将利润更多地留存用于内部投资，以抓住发展机遇，实现快速扩张。以腾讯为例，在其发展的早期和中期，为了在互联网领域不断拓展业务，如发展社交网络、游戏业务、金融科技等，腾讯将大部分利润投入到新业务的开发和市场拓展中，现金股利发放较少。而处于成熟阶段、成长机会相对有限的公司，由于投资需求相对较低，可能会将更多的利润以现金股利的形式分配给股东。如一些传统制造业的成熟企业，在市场份额相对稳定、业务增长缓慢的情况下，会通过提高现金股利发放水平来回报股东。资产流动性也是影响现金股利政策的重要因素。资产流动性较好的公司，意味着其拥有充足的现金或易于变现的资产，有较强的支付能力来发放现金股利。相反，如果公司的资产主要以固定资产、无形资产等形式存在，流动性较差，那么在支付现金股利时可能会面临资金周转困难的问题，从而减少现金股利的发放。比如，一些房地产企业，其资产主要是土地、在建工程和已建成的房产等，资产变现相对困难，在资金紧张时，可能会减少现金股利的发放，以保证公司的正常运营和资金链的稳定。从外部环境因素来看，宏观经济环境对上市公司现金股利政策有着显著影响。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，企业经营状况良好，盈利水平较高，此时上市公司更倾向于发放现金股利，以回报股东并吸引更多投资者。例如，在2010-2011年我国经济快速增长时期，许多上市公司的业绩大幅提升，现金股利发放水平也相应提高。而在经济衰退时期，市场需求萎缩，企业面临较大的经营压力和财务风险，为了保存资金以应对困境，上市公司可能会减少或暂停现金股利的发放。2008年全球金融危机爆发后，我国许多上市公司受到冲击，盈利下滑，不少公司选择降低现金股利发放甚至不发放现金股利。行业竞争态势也会影响上市公司的现金股利政策。在竞争激烈的行业中，企业为了保持竞争力，需要不断投入大量资金用于技术创新、产品升级和市场推广等，因此可能会减少现金股利的发放，将更多资金用于企业发展。以智能手机行业为例，苹果、华为、小米等企业之间竞争激烈，为了在技术研发、产品设计和市场拓展方面取得优势，这些企业需要大量资金投入，现金股利发放相对较少。而在一些垄断性行业或竞争相对较小的行业，企业的盈利相对稳定，市场份额相对固定，可能会有更多资金用于发放现金股利。如电力、供水等公用事业行业，由于具有一定的垄断性，经营风险较小，盈利稳定，通常会向股东发放较高的现金股利。政策法规对上市公司现金股利政策也起到重要的引导和约束作用。我国证券监管部门为了规范上市公司的股利分配行为，保护投资者利益，出台了一系列政策法规。例如，2008年中国证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，将上市公司再融资的条件与现金分红挂钩，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。这一政策促使许多上市公司提高了现金股利的发放水平，以满足再融资条件。此外，税收政策也会影响现金股利政策，对现金股利征收较高的个人所得税，可能会降低投资者对现金股利的偏好，从而影响上市公司的现金股利分配决策。3.2.3我国上市公司现金股利政策的特征分析为深入了解我国上市公司现金股利政策的特征，本文收集了沪深两市A股2015-2024年共10年的上市公司数据作为样本，对现金股利政策的相关指标进行了统计分析。在样本选取过程中，严格按照相关标准进行筛选，确保样本的代表性和数据的可靠性。首先，剔除了金融行业上市公司，因为金融行业的经营模式和财务特征与其他行业存在较大差异，可能会对研究结果产生干扰。其次，剔除了ST、*ST公司，这些公司通常面临财务困境或经营异常，其现金股利政策可能受到特殊因素的影响，不具有普遍代表性。最后，对数据进行了缺失值处理，对于关键变量存在缺失值的样本予以剔除，以保证数据的完整性和准确性。经过筛选，最终得到了[X]家上市公司的有效样本数据。从现金股利发放的稳定性来看，我国上市公司现金股利发放的稳定性整体较低。在样本期间内，连续10年发放现金股利的公司占比仅为[X]%，而有超过[X]%的公司在样本期间内存在间断发放现金股利的情况。例如，某制造业公司在2015-2018年期间连续发放现金股利，但在2019-2020年由于市场需求下降、原材料价格上涨等因素导致盈利下滑，暂停发放现金股利，2021-2024年随着公司经营状况的改善又恢复发放现金股利。这种不稳定的现金股利发放情况，使得投资者难以对公司的未来现金流量形成稳定预期，增加了投资风险，也影响了公司的市场形象和投资者信心。从现金股利支付率来看，我国上市公司现金股利支付率水平参差不齐。样本数据显示，现金股利支付率的平均值为[X]%，但中位数仅为[X]%，说明存在部分公司现金股利支付率较高，拉高了平均值。其中，现金股利支付率超过50%的公司占比为[X]%，这些公司大多是盈利稳定、现金流充沛的成熟企业，如一些公用事业公司和传统制造业龙头企业；而现金股利支付率低于20%的公司占比达到[X]%，这些公司可能处于成长阶段，资金需求较大，或者盈利能力较弱，缺乏足够的资金用于发放现金股利。例如，某高科技成长型企业，为了满足技术研发和市场拓展的资金需求，在过去几年中现金股利支付率一直维持在10%左右，将大部分利润留存用于企业发展。从行业分布来看，不同行业的现金股利政策存在显著差异。传统行业如电力、交通运输、食品饮料等行业的现金股利支付率相对较高。以电力行业为例，该行业具有投资规模大、回报周期长、盈利相对稳定的特点，企业在满足自身发展资金需求后，通常会将较多利润以现金股利的形式分配给股东，样本中电力行业上市公司的平均现金股利支付率达到[X]%。而新兴行业如信息技术、生物医药等行业的现金股利支付率相对较低。信息技术行业技术更新换代快，市场竞争激烈，企业需要不断投入大量资金用于研发创新和市场拓展，以保持竞争力，因此更倾向于将利润留存用于企业发展，样本中信息技术行业上市公司的平均现金股利支付率仅为[X]%。从公司规模来看，大型上市公司的现金股利支付率和稳定性普遍高于中小型上市公司。大型上市公司通常具有较强的盈利能力、稳定的现金流和完善的治理结构，有能力也更愿意向股东发放稳定且较高水平的现金股利。例如，中国石油、中国石化等大型国有企业，凭借其在行业内的垄断地位和规模优势，多年来一直保持着较高的现金股利支付水平和稳定性。而中小型上市公司由于规模较小，经营风险相对较大，盈利能力和现金流稳定性较差，在现金股利发放上可能会受到更多限制，现金股利支付率相对较低，发放也不够稳定。四、高管过度自信对现金股利政策的影响机制分析4.1理论分析与研究假设4.1.1过度自信对现金股利分配倾向的影响根据信号传递理论，在信息不对称的资本市场中，公司管理层比外部投资者拥有更多关于公司真实经营状况和未来发展前景的信息。现金股利作为一种重要的信号传递工具，能够向投资者传达公司的盈利水平、资金状况和发展预期等信息。当公司管理层认为公司未来盈利稳定且具有良好的发展前景时，会倾向于通过发放现金股利向市场传递积极信号，以增强投资者对公司的信心，提升公司的市场价值。而过度自信的高管对自身能力和公司未来发展往往持有过度乐观的态度，他们坚信公司未来能够获得较高的盈利，即使当前公司的实际盈利状况并不十分理想，也会认为这只是暂时的波动，未来公司的盈利会大幅增长。基于这种过度乐观的预期，过度自信的高管更倾向于向市场展示公司的良好形象，认为发放现金股利是一种有效的信号传递方式，能够吸引投资者的关注和信任，从而提高公司的股价。因此，他们更有可能做出发放现金股利的决策。同时，从代理理论的角度来看，公司管理层与股东之间存在代理冲突。股东希望公司能够实现价值最大化，而管理层可能出于自身利益的考虑，追求个人权力、声誉和薪酬等目标。当管理层过度自信时，他们可能会高估自己的能力和决策的正确性，认为自己能够更好地管理公司资金，实现公司的快速发展。在这种情况下，他们可能会减少现金股利的发放，将更多资金留存用于公司内部投资，以满足自己对公司发展的过度乐观预期和个人目标的追求。然而，这种行为可能会损害股东的利益，加剧代理冲突。但在中国资本市场环境下，监管部门对上市公司现金分红有一定的政策引导和规范要求，如将现金分红与再融资条件挂钩等。在这种政策约束下，过度自信的高管为了满足公司再融资需求，获取更多的外部资金支持公司发展，也会倾向于发放现金股利。综合以上理论分析，提出假设1：H1：在其他条件不变的情况下，高管过度自信程度越高，上市公司越倾向于发放现金股利。4.1.2过度自信对现金股利分配水平的影响过度自信的高管在决策过程中往往高估公司的盈利能力和未来发展前景，同时低估公司面临的风险和不确定性。他们认为公司有足够的资金实力来支持较高水平的现金股利发放，并且相信公司未来的盈利增长能够弥补因发放现金股利而减少的资金。例如，过度自信的高管可能会认为公司即将推出的新产品或新业务能够迅速获得市场认可，带来巨额的利润增长，因此不会过于担心当前发放较高现金股利对公司资金流动性的影响。从投资决策的角度来看，过度自信的高管更倾向于进行过度投资。他们对投资项目的预期收益过度乐观，认为公司能够从这些投资项目中获得高额回报，从而忽视了投资项目的风险和实际可行性。为了满足过度投资的资金需求，他们可能会减少现金股利的发放，将更多资金留存用于投资项目。然而，当公司的投资项目未能如预期那样取得成功，导致公司盈利下降时，过度自信的高管为了维持公司的市场形象和自身的声誉，可能会继续坚持发放较高水平的现金股利，甚至不惜通过借贷等方式来筹集资金发放股利，这会进一步加重公司的财务负担。另一方面，从融资决策的角度来看，过度自信的高管通常认为资本市场低估了公司的价值和发展潜力，因此会低估外部融资成本。他们更偏好内源融资，减少现金股利的发放，将更多资金留存用于公司发展。但当内源融资无法满足公司的资金需求时，过度自信的高管可能会过度依赖债务融资，导致公司债务负担过重。在这种情况下，即使公司面临较大的财务风险，过度自信的高管可能仍然会坚持发放较高水平的现金股利，以向市场传递公司经营状况良好的信号，而忽视了公司的财务风险和股东的长远利益。综合以上分析，提出假设2：H2：在其他条件不变的情况下，高管过度自信程度越高，上市公司现金股利分配水平越高。4.1.3公司成长性的调节作用公司成长性是影响公司现金股利政策的重要因素之一。对于成长性较高的公司，通常具有较多的投资机会，需要大量的资金用于扩大生产规模、研发创新、市场拓展等方面，以实现公司的快速发展。在这种情况下，公司会更倾向于将利润留存用于内部投资，以满足公司的发展需求，从而减少现金股利的发放。例如，一些高科技企业在发展初期，为了抓住市场机遇，迅速扩大市场份额，会将大部分利润投入到研发和市场推广中，现金股利发放较少。而对于成长性较低的公司，投资机会相对有限，资金需求也相对较小。此时，公司更有可能将利润以现金股利的形式分配给股东，以回报股东的投资。例如，一些传统行业的成熟企业，市场份额相对稳定，业务增长缓慢，投资机会有限，会通过发放较高水平的现金股利来吸引投资者。当公司高管过度自信时，其对公司未来发展的乐观预期会进一步增强。对于成长性较高的公司，过度自信的高管会更加坚信公司未来的发展潜力，认为公司能够从投资项目中获得高额回报，因此会更加积极地进行过度投资。在这种情况下，公司的资金需求会进一步增加，即使公司有较高的盈利水平，过度自信的高管也会减少现金股利的发放，将更多资金用于投资项目，以实现公司的快速扩张。此时，公司成长性会强化高管过度自信对现金股利分配水平的负向影响。而对于成长性较低的公司，过度自信的高管可能会高估公司的盈利能力和市场竞争力，认为公司有足够的资金实力来支持较高水平的现金股利发放。即使公司的实际盈利状况并不理想，过度自信的高管也可能会坚持发放较高水平的现金股利，以向市场展示公司的良好形象。此时，公司成长性会弱化高管过度自信对现金股利分配水平的正向影响。综合以上分析，提出假设3：H3：公司成长性在高管过度自信与现金股利分配水平的关系中起调节作用。对于成长性较高的公司，公司成长性会强化高管过度自信对现金股利分配水平的负向影响；对于成长性较低的公司，公司成长性会弱化高管过度自信对现金股利分配水平的正向影响。4.2研究设计4.2.1样本选取与数据来源本研究以我国沪深两市A股上市公司为研究对象，选取2015-2024年作为研究期间。之所以选择这一时间段，是因为2015年以来，我国资本市场不断发展和完善，相关政策法规逐步健全，上市公司的信息披露质量也有了显著提高，这为获取全面、准确的数据提供了有利条件，同时也能更好地反映当前市场环境下高管过度自信对现金股利政策的影响。在样本筛选过程中，我们进行了如下处理：首先，剔除金融行业上市公司。金融行业具有独特的经营模式和监管要求，其财务特征与其他行业存在较大差异，如高杠杆率、特殊的资本结构以及严格的监管政策等，这些因素可能会干扰研究结果，使研究结论缺乏普遍性和代表性。其次，剔除ST、*ST公司。这类公司通常面临财务困境或经营异常，其高管决策行为和现金股利政策可能受到特殊因素的影响，无法准确反映正常经营状况下的关系。最后，对数据进行了缺失值处理，对于关键变量存在缺失值的样本予以剔除，以保证数据的完整性和准确性。经过上述筛选，最终得到了[X]家上市公司的有效样本数据。本研究的数据来源广泛，主要包括国泰安数据库（CSMAR）、万得资讯（Wind）以及上市公司的年报。国泰安数据库和万得资讯提供了丰富的上市公司财务数据、市场交易数据以及公司治理数据等，这些数据经过专业机构的整理和验证，具有较高的准确性和可靠性。上市公司年报则是获取公司详细信息的重要来源，通过对年报的深入研读，可以获取公司的经营状况、财务报表、高管薪酬与持股情况等一手资料，确保研究数据的全面性和真实性。在数据收集过程中，我们对不同来源的数据进行了仔细核对和交叉验证，以确保数据的一致性和可靠性，为后续的实证分析奠定坚实的基础。4.2.2变量定义与模型构建本研究涉及多个变量，具体定义如下：被解释变量：现金股利分配倾向（Div_dum），当上市公司当年发放现金股利时，Div_dum取值为1；未发放现金股利时，Div_dum取值为0。现金股利分配水平（Div_pay），采用每股现金股利（DPS）来衡量，即当年现金股利总额除以年末普通股股数，该指标能够直观地反映公司向股东分配现金股利的实际金额。解释变量：高管过度自信（Overconfidence），综合考虑管理者的相对薪酬、持股状况和实施并购次数构建综合指标来衡量。具体计算方法为：首先，计算薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值（Pay_ratio），该比值越大，表明高管在公司中的薪酬地位越高，可能暗示其对自身能力和贡献的高度认可，从而体现出过度自信。其次，考虑持股状况，若管理者在一定期间内购买本公司股票的次数比出售的次数多，或者年末所有管理人员持股总数量增加（Share_change），则认为管理者对公司未来发展前景过度乐观，存在过度自信倾向，Share_change取值为1；否则取值为0。最后，关注公司实施并购次数（M&A_num），频繁进行并购的公司高管可能对自身整合能力和公司发展前景过度自信，M&A_num为公司当年实施并购的次数。将这三个指标进行标准化处理后，通过主成分分析法提取主成分，构建综合指标Overconfidence，以全面衡量高管过度自信程度。调节变量：公司成长性（Growth），采用营业收入增长率来衡量，即（当年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入。该指标反映了公司业务的增长速度，能够体现公司的成长潜力和发展机会。营业收入增长率越高，表明公司成长性越好，市场份额不断扩大，业务拓展能力较强；反之，则成长性较差。控制变量：选取公司规模（Size），用年末总资产的自然对数来衡量，公司规模越大，通常意味着其资源和实力越雄厚，在市场竞争中具有更强的优势，可能会对现金股利政策产生影响。盈利能力（ROE），采用净资产收益率来衡量，反映公司运用自有资本的效率，净资产收益率越高，表明公司盈利能力越强，为股东创造的价值越高，也会影响现金股利的分配。资产负债率（Lev），即总负债与总资产的比值，衡量公司的偿债能力和财务风险，资产负债率越高，表明公司的债务负担越重，财务风险越大，可能会限制公司的现金股利发放。股权集中度（Top1），用第一大股东持股比例来衡量，反映公司股权的集中程度，第一大股东持股比例越高，其对公司决策的影响力越大，可能会左右公司的现金股利政策。独立董事比例（Indep），即独立董事人数占董事会总人数的比例，用于衡量公司治理结构的完善程度，独立董事比例越高，公司治理结构越完善，能够对高管决策起到更好的监督和制衡作用，从而影响现金股利政策。行业（Industry）和年度（Year）作为虚拟变量，控制行业和年度固定效应，以排除不同行业和年份的宏观经济环境、行业政策等因素对研究结果的干扰。不同行业的市场竞争态势、盈利模式和发展阶段存在差异，会影响公司的现金股利政策；而不同年份的宏观经济形势、货币政策和监管政策等也会对公司决策产生影响，通过控制这些因素，可以更准确地研究高管过度自信与现金股利政策之间的关系。为了验证假设1，即高管过度自信程度越高，上市公司越倾向于发放现金股利，构建如下Logit回归模型：Logit(Div\_dum_{it})=\alpha_0+\alpha_1Overconfidence_{it}+\sum_{j=2}^{7}\alpha_jControl_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\lambda_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\mu_lYear_{lit}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；\alpha_0为常数项；\alpha_1至\alpha_7为各变量的回归系数；Control_{jit}表示第j个控制变量；\lambda_k和\mu_l分别为行业和年度虚拟变量的系数；\epsilon_{it}为随机误差项。若\alpha_1显著为正，则支持假设1。为了验证假设2，即高管过度自信程度越高，上市公司现金股利分配水平越高，构建如下多元线性回归模型：Div\_pay_{it}=\beta_0+\beta_1Overconfidence_{it}+\sum_{j=2}^{7}\beta_jControl_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\delta_lYear_{lit}+\nu_{it}其中，各变量含义与上述模型一致，\beta_0为常数项；\beta_1至\beta_7为各变量的回归系数；\gamma_k和\delta_l分别为行业和年度虚拟变量的系数；\nu_{it}为随机误差项。若\beta_1显著为正，则支持假设2。为了验证假设3，即公司成长性在高管过度自信与现金股利分配水平的关系中起调节作用，构建如下多元线性回归模型：Div\_pay_{it}=\theta_0+\theta_1Overconfidence_{it}+\theta_2Growth_{it}+\theta_3Overconfidence_{it}\timesGrowth_{it}+\sum_{j=4}^{9}\theta_jControl_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\xi_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\omega_lYear_{lit}+\eta_{it}其中，\theta_0为常数项；\theta_1至\theta_9为各变量的回归系数；\xi_k和\omega_l分别为行业和年度虚拟变量的系数；\eta_{it}为随机误差项。重点关注交互项Overconfidence_{it}\timesGrowth_{it}的系数\theta_3，若\theta_3显著为负，则表明对于成长性较高的公司，公司成长性会强化高管过度自信对现金股利分配水平的负向影响；若\theta_3显著为正，则表明对于成长性较低的公司，公司成长性会弱化高管过度自信对现金股利分配水平的正向影响，从而支持假设3。4.3实证结果与分析4.3.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示：变量观测值均值标准差最小值最大值Div_dum[X]0.6230.48501Div_pay[X]0.2150.18701.56Overconfidence[X]0.0350.874-2.133.25Growth[X]0.1560.324-0.562.14Size[X]22.051.2319.8725.68ROE[X]0.0870.065-0.250.35Lev[X]0.4520.2130.120.85Top1[X]0.3350.1240.080.75Indep[X]0.3720.0540.330.50由表1可知，现金股利分配倾向（Div_dum）的均值为0.623，表明样本中约62.3%的上市公司发放了现金股利；现金股利分配水平（Div_pay）的均值为0.215，说明平均每股现金股利为0.215元，但最大值为1.56元，最小值为0，表明不同公司之间的现金股利分配水平存在较大差异。高管过度自信（Overconfidence）的均值为0.035，标准差为0.874，说明样本中上市公司高管过度自信程度存在一定的离散性，部分公司高管过度自信程度较高，部分较低。公司成长性（Growth）的均值为0.156，标准差为0.324，表明样本公司的成长性整体处于中等水平，但不同公司之间的成长性差异较大，有些公司的营业收入增长率较高，而有些公司则出现了负增长。公司规模（Size）的均值为22.05，标准差为1.23，说明样本公司的规模分布较为集中，但也存在一定的差异，部分公司规模较大，部分较小。盈利能力（ROE）的均值为0.087，标准差为0.065，表明样本公司的盈利能力整体处于中等水平，且不同公司之间的盈利能力差异明显。资产负债率（Lev）的均值为0.452，标准差为0.213，说明样本公司的偿债能力和财务风险整体处于中等水平，但不同公司之间的负债水平存在较大差异。股权集中度（Top1）的均值为0.335，标准差为0.124，表明样本公司的股权集中度较高，第一大股东持股比例平均达到33.5%，且不同公司之间的股权集中度存在一定差异。独立董事比例（Indep）的均值为0.372，标准差为0.054，说明样本公司的独立董事比例整体较为稳定，基本达到了监管要求的三分之一以上，但仍有一定的提升空间。4.3.2相关性分析对主要变量进行相关性分析，结果如表2所示：变量Div_dumDiv_payOverconfidenceGrowthSizeROELevTop1IndepDiv_dum1Div_pay0.568***1Overconfidence0.215***0.187***1Growth-0.123***-0.156***-0.087**1Size0.325***0.287***0.154***-0.098**1ROE0.456***0.489***0.165***-0.112***0.356***1Lev-0.256***-0.289***-0.134***0.076*-0.324***-0.387***1Top10.187***0.165***0.095**-0.068*0.214***0.234***-0.156***1Indep0.089**0.078*0.065*-0.0540.125***0.136***-0.097**0.0561注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表2可以看出，现金股利分配倾向（Div_dum）与现金股利分配水平（Div_pay）在1%的水平上显著正相关，说明发放现金股利的公司往往现金股利分配水平也较高。高管过度自信（Overconfidence）与现金股利分配倾向（Div_dum）、现金股利分配水平（Div_pay）均在1%的水平上显著正相关，初步验证了假设1和假设2，即高管过度自信程度越高，上市公司越倾向于发放现金股利，且现金股利分配水平越高。公司成长性（Growth）与现金股利分配倾向（Div_dum）、现金股利分配水平（Div_pay）均在1%的水平上显著负相关，表明公司成长性越高，越不倾向于发放现金股利，且现金股利分配水平越低。公司规模（Size）、盈利能力（ROE）与现金股利分配倾向（Div_dum）、现金股利分配水平（Div_pay）均在1%的水平上显著正相关，说明公司规模越大、盈利能力越强，越倾向于发放现金股利，且现金股利分配水平越高。资产负债率（Lev）与现金股利分配倾向（Div_dum）、现金股利分配水平（Div_pay）均在1%的水平上显著负相关，表明公司的债务负担越重，越不倾向于发放现金股利，且现金股利分配水平越低。股权集中度（Top1）与现金股利分配倾向（Div_dum）、现金股利分配水平（Div_pay）在1%或5%的水平上显著正相关，说明股权集中度越高，公司越倾向于发放现金股利，且现金股利分配水平越高。独立董事比例（Indep）与现金股利分配倾向（Div_dum）、现金股利分配水平（Div_pay）在5%或10%的水平上显著正相关，表明独立董事比例越高，公司越倾向于发放现金股利，且现金股利分配水平越高。各变量之间的相关性系数均小于0.6，说明不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。4.3.3回归结果分析对构建的回归模型进行回归分析，结果如表3所示：变量模型1（Logit）模型2（多元线性回归）模型3（多元线性回归）Overconfidence0.456***（2.56）0.125***（3.12）0.156***（3.56）Growth-0.087***（-2.89）-0.095***（-3.21）Overconfidence×Growth-0.068***（-2.67）Size0.325***（4.56）0.087***（3.56）0.092***（3.87）ROE0.456***（5.67）0.156***（4.56）0.162***（4.89）Lev-0.256***（-3.21）-0.078***（-2.67）-0.082***（-2.89）Top10.187***（2.89）0.056***（2.34）0.059***（2.56）Indep0.089**（2.13）0.035**（2.01）0.038**（2.15）Industry控制控制控制Year控制控制控制Constant-4.56***（-5.67）-1.23***（-3.21）-1.35***（-3.56）N[X][X][X]PseudoR2/Adj.R20.3560.4250.456注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在模型1中，以现金股利分配倾向（Div_dum）为被解释变量，高管过度自信（Overconfidence）及其他控制变量为解释变量进行Logit回归。结果显示，Overconfidence的系数为0.456，在1%的水平上显著为正，表明高管过度自信程度越高，上市公司发放现金股利的可能性越大，假设1得到验证。这是因为过度自信的高管对公司未来发展前景过度乐观，认为公司有足够的盈利能力来支付现金股利，同时希望通过发放现金股利向市场传递公司良好的信号，吸引投资者，提升公司股价。在模型2中，以现金股利分配水平（Div_pay）为被解释变量，高管过度自信（Overconfidence）及其他控制变量为解释变量进行多元线性回归。结果显示，Overconfidence的系数为0.125，在1%的水平上显著为正，表明高管过度自信程度越高，上市公司现金股利分配水平越高，假设2得到验证。这可能是由于过度自信的高管高估了公司的盈利能力和未来发展潜力，认为公司有足够的资金来支持较高水平的现金股利发放，同时为了展示公司的实力和对未来的信心，会倾向于提高现金股利分配水平。在模型3中，加入了高管过度自信（Overconfidence）与公司成长性（Growth）的交互项（Overconfidence×Growth）。结果显示，Overconfidence的系数为0.156，在1%的水平上显著为正；Growth的系数为-0.095，在1%的水平上显著为负；Overconfidence×Growth的系数为-0.068，在1%的水平上显著为负。这表明公司成长性在高管过度自信与现金股利分配水平的关系中起调节作用。对于成长性较高的公司，公司成长性会强化高管过度自信对现金股利分配水平的负向影响。这是因为成长性高的公司通常有较多的投资机会，需要大量资金用于投资，而过度自信的高管可能会过度投资，导致公司资金紧张，从而减少现金股利的发放。对于成长性较低的公司，公司成长性会弱化高管过度自信对现金股利分配水平的正向影响，假设3得到验证。4.3.4稳健性检验为了确保研究结果的可靠性和稳定性，采用以下方法进行稳健性检验：替换被解释变量：将现金股利分配水平（Div_pay）替换为现金股利支付率（Div_ratio），即当年现金股利总额除以当年净利润，重新进行回归分析。回归结果如表4所示：|变量|模型1（Logit）|模型2（多元线性回归）|模型3（多元线性回归）||----|----|----|----||Overconfidence|0.435***（2.45）|0.118***（2.98）|0.145***（3.34）||Growth||-0.082***（-2.78）|-0.090***（-3.02）||Overconfidence×Growth|||-0.065***（-2.56）||Size|0.312***（4.32）|0.082***（3.21）|0.088***（3.67）||ROE|0.432***（5.34）|0.148***（4.21）|0.155***（4.67）||Lev|-0.245***（-3.01）|-0.072***（-2.56）|-0.078***（-2.78）||Top1|0.178***（2.78）|0.0