银行客户配置月报：配置暂且均衡关注权益／商品策略

目录一、理观察：6风资产相理财品表好 4（一）银行理财月涨跌幅：风险资产相关理财产品涨幅居前 4（二）银行理财月规模变化：固收+类和混合类存续规模增长 4二、7月资观点：K短期扰，配暂且衡 6三、模建议权益趋于均衡 7（一）主线择时全天候：7权益仓位趋于均衡 7（二）预期调整MP-BL模型：7月增持防御资产 9（三）行业轮动：6月推荐信/有色金属/电力设备/基础化工/电子等板块 四、策建议：7关风险资相关略 13风险提示 14图表目录图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 4图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值 4图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值 4图4：现金管理类理财产品年末存续规模 5图5：混合类理财产品年末存续规模 5图6：固定收益类理财产品年末存续规模 5图7：固收+类理财产品年末续规模 5图8：权益类理财产品年末存续规模 5图9：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模 5图10：6月PMI回暖完全依靠中型企业（%） 6图月非制造业PMI继续企稳回升（%） 6图12：市场降息预期推迟至2027年9月 7图13：美债利率走陡 7图14：主线择时全天候有更的业绩表现 8图15：7月股票持仓趋于均衡 8图16：MP-BL模型示意图 9图17：7月打分 10图18：MP-BL模型7月增防御资产 图19：基于增长预期和利率期的四象限框架 图20：行业策略表现强于基准 12表1：主线择时全天候有更优的业绩表现 8表2：打分调整示意图 10表3：MP-BL有更优的业绩表现 10表4：行业策略表现强于基准 12表5：7月行业推荐 12表6：7月行业ETF推荐 13表7：近一月多资产表现及资产观点 13表8：A股指数增强策略表居前 14一、理财观察：6月风险资产相关理财产品表现较好6月银行理财产品收益表现分化，权益类和商品及金融衍生品类理财涨幅居前，分别上涨1.36%1.20%0.08%0.06%0.01%。规模方面，混合类和固收+类理财存续规模环比分别增长0.96%和0.38%，现金管理类、固定收0.87%、0.25%、0.66%6.16%。整体来看，6月权益类和商品及金融衍生品类理财收益表现较好，但两类产品存续规模仍有所下降；增量资金主要流向混合类和固收+类理财，表明银行理财客户风险偏好边际修复，但尚未形成普遍扩张，配置行为整体仍偏稳健。（一）银行理财月涨跌幅：风险资产相关理财产品涨幅居前0.06%8.33%2.78%分位。固0.08%33.33%19.44%分位。混0.01%25.00%22.22%1.36%58.33%83.33%商品及金融衍生品类银行理财涨1.20%，月涨跌幅处于过去一年41.67%分位。处于过去三年63.89%分位。图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值普益标准数据库，东方证券研究；数据截至2026年6月30日 普益标准数据库，东方证券研究；数据截至2026年6月30日（二）银行理财月规模变化：固收+类和混合类存续规模增长0.87%25.00%0.25%25.00%0.38%41.67%0.96%33.33%分位。0.66%66.67%分位。商品及金融衍生品类银行理财最新存续规模减少6.16%，存续规模月变化率处于过去一年58.33%分位。图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值普益标准数据库，东方证券研究；数据截至2026年6月30日图4：现金管理类理财产品年末存续规模 图5：混合类理财产品年末存续规模现金管理类存续规模（元） 混合类存续规模（亿元）10000080000600004000020000

200001500010000500002021 2022 2023 2024 2025 2026

02021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库，东方证券研究；数据截至2026年6月30日 普益标准数据库，东方证券研究；2026年数据截至6月30日图6：固定收益类理财产品年末存续规模 图7：固收+类理财产品年末续规模固定收益类存续规模（元） 其中：固收+类0

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2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库，东方证券研究；2026年数据截至6月30日 普益标准数据库，东方证券研究；2026年数据截至6月30日图8：权益类理财产品年末存续规模 图9：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模权益类存续规模（亿元） 商品及金融衍生品类存规模亿元）0

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2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库，东方证券研究；2026年数据截至6月30日 普益标准数据库，东方证券研究；2026年数据截至6月30日二、7月资产观点：K型短期扰动，配置暂且均衡7Meta出租、黑石出售等消息接连出台，AI6PMI7K预期；另一方面，随着美国非农数据出台、沃什鸽派表态，海外之前受高利率压制的周期板块开始复苏。我们认为，K型分化的收敛不会一蹴而就，短期更多是扰动。三季度国内出台增量政策的必要性存疑，海外利率预期也仍有不确定性。因此股票阶段性均衡，短期可通过哑铃策略进行配置。中期则代表先进生产力的科技仍是重点。图10：6月PMI回暖完全依靠中型企业（%） 图11：6月非制造业PMI继续企稳回升（%）同花顺，东方证券研究 同花顺，东方证券研究债券：在传统经济乏力和债券供给有限的背景下，7月利率上行空间有限。而负债端资产荒的问题日益凸显，增量资金有望对债市形成支撑。此外，结合上文对当前大类资产主线的分析，风险偏好退居二线，高风偏对债券压制减弱，而风偏波动可能给债券带来阶段性机会。其他资产：美债继续陡峭化过程。一方面，影响短期通胀的压力在逐渐减弱，包括油价、非农数AI黄金、有色等金融属性强的商品随降息预期发酵可能存在机会。原油持续下行但预期先行，相关商品供给修复需要时间，能化板块存在价格短期反复的可能。高温和厄尔尼诺影响下部分农产品存在机会。图12：市场降息预期推迟至2027年9月 图13：美债利率走陡30年美债-10年美债利差0.70.650.60.550.50.450.4FedWatch，东方证券研究；数据截至2026年7月9日12:00 ，东方证券研究；数据截至2026年7月8日三、模型建议：权益仓位趋于均衡我们构建了资产配置策略，包括被动型资产配置（如动态全天候）以及主动型资产配置策略。我们也构建了行业轮动策略。详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》、《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》、《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》。本文即对其业绩表现进行回溯，对7最新仓位进行更新。（一）主线择时全天候：7月权益仓位趋于均衡我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到全天候策略思路新思路。基于大类资产共同的三个因子，增长预期、利率预期和风险溢价，进一步地，我们结合当前产业升级转型、配置全球化和地缘扰动频发的背景，进一步拓展至六因子，示意如下：V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价）AETFETFETFETFA股又进一步细分为金融地产、周期、消费、科技、先进制造、医药医疗等。在此基础上可以构建每一类因子对应的风险因子组合。与此同时，我们在报告中提出大类资产交易的主线有一定的持续性，而风险因子的择时相比收益择时理论上也应有更高的胜率（波动发生突变的概率更低）。我们可以结合大类资产交易主线的变化进行择时。具体而言，我们观察上述六个风险因子（各因子取代表性指标）每个因子在过去1的变化，变化越大我们认为越有可能成为当前大类资产交易的主线之一。我们将上述主线进行择时可得主线择时全天候。策略效果较非择时全天候更优。基于我们的跟踪框架，今年以来大类资产交易的主线如下：（1）3月配置主线：境外利率、境内/境外风险溢价（2）4月配置主线：境外利率、境内风险溢价、境内增长、境内利率（相对均衡）（3）5/风险评价，境外风险偏好（4）6/风险评价，境外风险评价（5）7月配置主线：境内增长、境外利率3月资产配置交易的主线较为极致，关注点在境外，对应加仓原油相关标的（如原油期货或能化ETF）。4月交易主线均衡，海外影响弱化，对应的是减仓原油相关标的。5月大类资产交易主线4月以前，对应加仓风险资产。65主线变化不大，境内资产仍然重点关注风偏相关性高的板块如科技。7月境内主线重回增长，海外主线仍在利率，对应境内股票市场结构更加均衡。图14：主线择时全天候有更优的业绩表现主线择时全天候全天候主线择时全天候全天候1.171.121.071.020.97，东方证券研究；数据截至2026年6月30日表1：主线择时全天候有更优的业绩表现2025年以来主线择时全天候全天候策略年化收益9.9%6.3%标准差4.7%3.1%下行波动4.4%3.2%最大回撤-2.4%-2.4%夏普比2.122.02索提纳比2.251.99卡玛比4.192.67，东方证券研究；数据截至2026年6月30日图15：7月股票持仓趋于均衡6月仓位 6月仓位 7月仓位70%60%50%40%30%20%10%0%，东方证券研究上述“6月仓位”5月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“7月仓位”676A变化不大。（二）MP-BL模型：7我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到改良之后的BL模型，BL模型的基础仍是均值方差模型，考虑到均值方差模型被大家诟病较多的点在于模型的敏感性，也即仓位容易集中在少数几类资产，因此我们先对资产先做风险平价，然后做均值方差增强（详见（《当低利率邂逅风偏回归，资产配置被动为盾，主动为矛——2026年多资产配置展望》）。均值方差模型的核心有二，一方面要有较好的收益预测模型，一方面风险度量要惩罚收益预测的不准确性。我们在之前的报告中构建了均值方差模型的量化收益预测和风险度量。而当前BL模型的应用难点在于参数较多，贝叶斯公式固然严谨，但在应用上存在一些不便。我们改良的模型也称MP-BL模型。在MackinlayPastor对于预测误差调整的方法，根据主观研判的胜率对协方差矩阵进行调整，从而施加相应的惩罚。图16：MP-BL模型示意图《资产配置理论与实证前沿问题研究》图8-1MP-BL模型逻辑示意图，东方证券研究因此，在得到BL模型结果之前需要得到资产观点。结合（一）中的分析，我们基于打分卡，对当前对各类资产的打分如下（分数在-1到1之间）。图17：7月打分1.501.501.000.500.00-0.50-1.00-1.507月打分，东方证券研究基于上述观点，我们可以得到BL模型。具体而言，得分对应到超低配、低配、中性、高配、超高配五种情况。对于超低配，则观点为原有量化预测的基础上下调1倍标准差，低配则下调0.5倍标准差，中性不变，高配上调0.5倍标准差，超高配上调1倍标准差。表2：打分调整示意图【-1，-0.6】超低配负1倍标准差【-0.6，-0.2】低配负0.5倍标准差【-0.2，0.2】中性0【0.2，0.6】高配正0.5倍标准差【0.6,1】超高配正1倍标准差东方证券研究编制通过上述方法可得每类资产的观点收益向量。之后结合我们BL模型的框架，得到BL模型结果。表3：MP-BL有更优的业绩表现2025年以来MP-BL基准年化收益6.9%5.5%标准差3.9%3.1%下行波动3.8%3.2%最大回撤-2.3%-2.5%夏普比1.801.78索提纳比1.821.73卡玛比3.042.25，东方证券研究；数据截至2026年6月30日图18：MP-BL模型7月增持防御资产6月 6月 7月80%70%60%50%40%30%20%10%0%，东方证券研究7月仓位典型特征在增加防御资产的持仓。股票重点除了科技制造，适当分散至其他板块，债券仓位增加，商品有机会但关注海外流动性预期的扰动。（三）6月推荐通信////电子等板块全天候行业轮动策略通过对股债的四种状态——股强债弱/股弱债强/股债双强/股债双弱等市场环境下行业层面的价格规律进行挖掘，底层逻辑在于四种情况下市场活跃资金的行为存在差异。结合上述四种状态在历史上出现的概率，得到全天候行业轮动策略。（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》）图19：基于增长预期和利率预期的四象限框架风险调整增长预期=经济预期/风险评价 风险调整增长预期=经济预期/风险评价风险调整增长预期上行利利率预期率=外生预期+预内生预期利利率预期率=外生预期+预内生预期期下行股弱债强：（1）2015.7-2016.1：股债双强:经济预期↓+利率预期↓（1）2014-2015.6：（2）2018：风险评价↓+利率预期↓风险评价↑→经济预期↓+利率预期↓（2）2019下：（3）2021-2022.10：经济预期↑+利率预期↓经济预期↓+利率预期↓（3）2024.9-2024.12：（4）2023-2024.8：风险评价↓+经济预期↑+利率预期↓经济预期↓→风险评价↑+利率预期↓股强债弱：（1）2010.6-10：经济预期↑+利率预期↑股债双弱:（2）2016.2-2017.12：（1）2011：经济预期↑+利率预期↑经济预期↓+利率预期↑（3）2019上：（2）2012：经济预期↑经济预期↓+利率预期↑（4）2022.11-2023.3：经济预期↑+利率预期↑（5）2025.4-2025.8：风险评价↓低利率预期上行高风险调整增长预期下行东方证券研究绘制策略回测用申万一级行业指数作为行业代表，基准还包括中证800和申万一级行业平均（以下简称“行业平均”），见下表。表4：行业策略表现强于基准行业策略中证800偏股混行业平均起始日期2025-01-02年化收益47.8%20.0%30.7%10.8%标准差27.7%17.2%19.3%16.8%下行波动27.5%17.7%19.9%18.5%最大回撤-17.2%-11.3%-13.8%-12.7%夏普比1.731.161.590.64索提纳比1.741.131.540.58卡玛比2.781.762.230.85，东方证券研究；数据截至2026年6月30日图20：行业策略表现强于基准行业策略中证行业策略中证800偏股混合型基金指数行业平均543210，东方证券研究；数据截至2026年6月30日行业轮动在实操中通常有两种做法，在每月选前5的前提下，第一种做法为提高模型容错率和稳健性，降低换手率，每期的前五若在下期仍在前十则予以保留，否则剔除（以下简称“方案一”）。第二种做法为第一时间捕捉行业信号的变化，每月取最优的前五个行业（以下简称“方案二”）。方案一有更强的稳健性和更低的交易成本，方案二有更强的时效性和对信号的敏感性。此处对二者都进行展示，给投资者提供参考。表5：7月行业推荐7月行业推荐全天候行业轮动（方法一）全天候行业轮动（方法二）通信通信有色金属电子电力设备建筑材料电子有色金属机械设备基础化工建筑材料机械设备石油石化国防军工基础化工电力设备，东方证券研究综上，7看好电子/通信/有色金属/电力设备等板块。上述行业策略基于申万一级行业指数，根据ETFETFETFETF的行业轮动策略，供投资者参考。6：7ETF推荐基于ETF的全天候行业轮动（方法一）基于ETF的全天候行业轮动（方法二）通信ETF通信ETF有色金属ETF信息技术ETF新能源ETF建材ETF中证2000ETF有色金属ETF信息技术ETF化工ETF中证1000ETF中证1000ETF建材ETF军工ETF上证指数ETF新能源ETF化工ETF上证指数ETF军工ETF中证2000ETF，东方证券研究综上，ETF推荐信息技术/通信/有色金属/新能源等ETF。四、策略建议：7月关注风险资产相关策略6月市场风险偏好分化，权益中科技表现居前，黄金/中债短期震荡。多策略中，A股指数增强相关产品涨幅居前。基于前文观点，在多资产配置上，风险偏好抬升，整体利好风险资产，7月建议关注权益/商品资产，以及挂钩权益/商品的结构性理财产品。权益方面，可以选择跟踪偏股混合型基金指数（885001）误差较小、超额稳定性强的产品，如东3A（018511）2021ETF50ETF华安（588280）等；2）受益于KETFETF景顺（159569）等。商品方面，一方面重点关注下半年厄尔尼诺和贸易保护主义带来的农产品和相关工业品价格预期，CTAETF（159981）7：近一月多资产表现及资产观点资产类别细分子类资产资产观点资产表现近一月涨跌幅今年以来涨幅价格所处分位点（五年）权益A股沪深300权益短期哑铃