迈入全球能源大周期-海通国际

股票研究行业深度研究证券研股票研究行业深度研究证券研究报告股票研究/2026-07-15全球气候变暖带来的居民用电推动，全球电力需求正在经历不断加速且需求结构变迁的重大变革。我们看好“基荷电源”（炭、核能）对于增强电力系统的稳定性重要作用及更加符合新兴用电需求，而带来持续稳定向上的需求提升空间，有望迎来全球范围认为，全球电力需求增速正在出现结构性抬升，且与宏观经济增长逐步脱敏，AI数据中心、工业电气化和全球气候变暖已成为新增用电的核心驱动力；由此或导致全球能源体系正在进入由电力需求主导的新周期，传统能源价格的边际驱动因素也正在从“经济周期”逐步转向“电力高峰与系统可靠性”。而伴随着新兴的用电需求结构变迁，我们认为新能源的局限性正在暴露，“基荷电源”在电力系统中数据中心、先进制造、居民制冷及新能源波动推升电力系统对稳定出力的需求，天然气需求增量正越来越集中于电力部门，对宏观经交付周期拉长，天然气正在成为新增可靠容量的首选。供需层面，随新增供应缓慢回落，但下降幅度低于市场线性预期，季节性与地缘扰动带来的价格波动反而加大。煤电资产重估并不意味着全球重新进入大规模新建煤电周期，而是在核电建设周期较长、燃机设备供给受限、LNG价格及地缘风险上升的背景下，全球庞大的存量煤电机组成为未来三至五年最容易重切换，印证天然气与煤炭的运行经济性已经阶段性越过切换阈值；从全球来看，在不考虑高碳价约束的多数市场，现役煤电相对进口天然气发电仍具备明显的燃料成本优势。而能源安全2026年美伊度敏感性，而煤炭具有供应来源分散、运输路径多元和燃料可长期库存等优势，其能源安全价值继续凸显。煤电正由脱碳框架下的待退出资产，重新成为全球电力系统中不可忽视的可靠容量与燃料安 32.全球电力需求进入新周期：定价锚从经济周期转向电力系统 4 2.1.全球电力需求增速抬升，与传统经济逐步脱敏，新兴用电AI+天气成 5 2.2.新兴用电结构对于电力需求变化：全球气候变暖加大峰值波 62.2.1.全球气候变暖推升居民用电占比，加大峰值波动 6 2.2.2.AI改变电力系统传统运行模式，大幅且快速的提升 72.3.全球能源研究框架切换：从经济到电力 8 133.天然气：全球电力扩张的第一边际可调度电源 14 3.1.需求结构分岔，天然气的定价框 3.2.从气电负荷到燃机订单：天然气正在成为电力系统扩张的第一边际基 163.2.2.缺电背景下的第一层边际基荷 173.2.3.从燃机订单看未来天然气需求确定性 18 3.3.LNG供需平衡：阶段性宽松窗口延后至2029年左右，203 19 备上修风险 21 233.4.全球气价判断：美气趋势向上，区域价差收窄，波动性加剧 25 3.4.1.美国气价：2024年或已形成阶段 253.4.2.全球气价：跟随新增供给节奏缓慢下行，但波动加大 264.煤电资产重估，全球电力系统的第二层可靠容量 27 4.1.煤电资产重估，仍是全球电力系统中最重要的存量可调度基荷之一 4.2.煤炭的经济优势，煤气切换重新成为边际变量 29 29 4.2.2.现役机组经济性对比，美国已经越过煤气切换的平衡点，欧亚区 30 314.3.1.美国率先重启煤电，给其他发达国家最鲜明的信号 32 334.3.3.欧洲：脱碳政策继续，但用电缺口扩大下煤电显现托底作用 344.4.全球煤炭价格中枢抬升的逻辑重构 36 364.4.2.全球煤炭供给，增速可能逐步回落 374.4.3.全球煤炭需求，2026年可能开始进入加速上升通道 39 4.4.4.全球贸易平衡表，2025年开始已经见顶下滑，全球煤价中枢开始 41“Thenextenergycyclewillbedefinednotbyhowmuchpowertheworldcanproduce,butbyhowreliablyitcandeliveritwhenitmattersmost.”2026年5月我们发布了全球能源视角的第五球电力需求增速正在出现结构性抬升，且与宏观经济增长逐步脱敏，AI数导致全球能源体系正在进入由电力需求主导的新周期，传统能源价格的边着新兴的用电需求结构变迁，我们认为新能源的局限性正在暴源”在电力系统中的重要性大幅增长，将可能迎来市场的价值重估。然气需求增量正越来越集中于电力部门，其价格对宏观经济和原油周期的依赖持续下降。2025年美国天然气价格同比下降约3%，印证了电力需求的韧性；与此同时，全球燃机订单快速年低位抬升，欧洲TTF和亚洲JKM则可能度低于市场线性预期，季节性与地缘扰动带来的价格波动反而加大。重估并不意味着全球重新进入大规模新建煤电周期，而是在核电建设周期2025年美国已经出现明确的煤气切换，印证天然气与煤炭的运行役煤电相对进口天然气发电仍具备明显的燃料成本优势。而能利用率和估值体系有望迎来系统性重估。脱敏，AI数据中心、工业电气化和全球气候变暖已成为新增用电的核心驱源价格的边际驱动因素也正在从“经济周期”逐步转向“电力高峰与系统可靠性”。而伴随着新兴的用电需求结构变迁，我们认为新转向“结构驱动”。动转变为三大新兴动力：工业领域的深度电气化、人工智能驱动下的数据中心快速扩张，以及全球气候变暖所引发的制冷负荷激增。这三大因素不2.2.1.全球气候变暖推升居民用电占比Highlights》中指出，高温引发的连锁灾害全球半数陆地出现比平均更多的资料来源：Copernicus直接的后果就是制冷需求成为电力需求中最刚性的增长项之一，这也是居民用电中最大的组成部分。我们一直强调的重视全社会用电量中居民用电是居民用电占全社会用电量比重持续抬升，而总量用电需求受天气的影响增长是近年电力需求增长的核心来源，其中热浪驱动的空调用电是最重要显示，近年制冷季的“峰值需求-气温”曲线已较往年发生上移，并且斜率变大。这意味着峰值电力需求不仅在每一个既定的气温水平下都较往年有所上升，并且气温越高，较往年上升的幅度越大。我们认为以人工智能为代表的数据中心负荷，正在成为未来全球新增用电增量相当于一个德国的发电总量。未来全球新增电力需求我们认为随着AI用电的飞速提升，正在全面的图9：德勤预计美国2035年AI数据中心用电达到能在电网供电紧张对其“拉闸限电”的，对电力系统的可靠性要求远高于一2.3.全球能源研究框架切换：从通出行、航空、航运、石化、工业生产和全球贸易高度相关。IMF的《Oil用油效率、供给投资、资源衰减和需求价格响应来解释；其中世界G经济上行—原油需求增长—油价上涨—天然气、煤炭等能源商品同步走强”但在全球能源价格体系中更多跟随原油和宏观需求波动，形成能源商品之间的同周期共振。与煤炭的价格弹性第一次大幅超过原油，而2022年6月开始原2024年以来，AI数据中心、电气化和极端天气进一步强化了电成为用电高峰下最先被调用的边际基荷；煤炭也不再只是经济周期中的工且原油22年6月见顶回落后，气煤开始走独立行情从美国市场看，用电高峰对天然气价格的影响已经非常明显。202高峰的主要原因，且2024年美国电力部门占天然气消费的41%，电力部门图15：2025年美国天然气价格同比大涨近60%时较高、出力相对稳定，能够持续满足电力系统最基础的用荷”。过去十余年，全球电力投资框架更多围绕低成本、低碳化和新量展开，风电、光伏凭借成本下降和建设速度优势成为增量装机主力。但集中释放和数据中心连续运行的时段。于全年平均电力需求增速；2030年前ERCOT新增大型负荷45GW，其中正在显著改变负荷预测和资源充裕度评估。调峰、惯量和极端天气下的连续供给能力。我们肯定新能源在全球脱碳清洁能源化的重要作用，但在当前新兴电力需核电是未来十年最明确的稳定电源发展方向之一。核电具有低碳、连续出的优质电源，也是全球电力系统从新能源装机扩张转向系统能力扩张的重料安排和地方政府同意等多个环节；所以我们认为核电虽然是未来十年的明确方向，却不是解决未来三至五年电力缺口的主要手段。天然气发电的核心优势是建设周期相对较短、运行方式灵活、调煤电的核心优势则不是新建速度，而是全球已经拥有庞大的存量机组熟的电网接入条件和可储备的燃料体系。煤炭可以在矿山、港口和电厂长率、保留战略备用容量，将成为短中期内弥补可靠容量缺口的重要方式。我们观察到近几年，全球电价中枢逆能源价格上行及缺电发生时非线性价及容量冗余下降。我们认为，随着AI数据中心、先进制造、居民制冷及新对宏观经济和原油周期的依赖持续下降。2025年美国天然气价美国HenryHub价格中枢将较2024年低位抬升，欧洲TTF带来的价格波动反而加大。边际燃料”由于天然气历史上的油气联动主要来自油价挂钩合同、终端替代关系和共争冲击下，2026年油需预计收缩8万桶/日，较上月下修73万桶/日，求增量并不是主要来自传统居民和商业燃气消费，而是越来越集中在电力部门。天然气已经从一个分散的终端燃料，转变为边际需求越来越取决于也正是由于这一下游需求的结构性变化，才导致我们认为天然气已经与原极端天气增加和新能源波动性提升的背景下，天然气越来越多承担第一边系统在关键时段是否需要燃气机组补位；天然气价格上涨也不会简单压制我们认为从美国可以清晰的看到天然气下游需求结构向电力加速抬升下，目前全球新增电源中增量最显著也最为确定的方向，未来随着新增燃气电天然气正从普通电力燃料升级为战略供电资源。我们认为由于美国聚焦全球60%以上的AI投资，电力短缺的问题是化和空调负荷上行，美国电力系统需要在更高负荷水平下保持实时平衡。60%背景下，气电发电同比仅下降3%是优先调用已经存在或可以较快建设的可调度资源；天然气是第一层边际3.2.3.从燃机订单看未来天然气需求确定性我们认为站在全球电力系统压力越来越大背景下，扩大资本开支新建电源数ELCC看，基荷电源由于其稳定性，ELC所以从当前全球新建电源投资看，在基荷电源中天然气燃机以其较燃煤机全球主要燃机厂商的订单、积压和交期均出现明显上行，燃机已经不只是GEVernova在2026年一季度披露，其GasPower设备订单积压和slot系统可靠性需求使大容量燃机市场预测在一年内几乎翻倍，现代超大规模靠性强，成为“behind-the-meter”供电方案中最现实的选择之一。我们认为燃机供给瓶颈也意味着，天然气发电扩张并不会无限快速发生。我们认为供给侧的紧张反过来强化了现役燃气机组的容量价值：在新增机传统数据中心更多依赖电网供电，但AI训练和推理负荷对供大型科技公司和能源公司开始通过共址燃气电厂、长期购电协议和园区级心负荷正在把天然气从普通电力燃料升级为战略供电资源。并未完全计入美伊冲突带来的卡塔尔新增产能延后新增能力并不是线性释放，而是集中在2027-2028年前后达到高峰。这一轮新增产能的区域结构也非常清晰，美国与卡塔尔是最重要的新增主资料来源：Shell但我们认为，市场更多考量了大量新增供给带来的供给集中释放的上行风险，但下行风险依然不容忽视，这来源于“名义产能能否按到投产平均需要4-5年，即使项目进入商业运行，投产初期也会受设备调口能力受损，QatarEnergy估计受损液化线修复可能最贸易量的约20%。带来的稳定电力需求上升背景下，重新成为电力系统和能源安全体系的重要兜底资源。基础设施完善，则提供新的边际增量。概率并不会因为脱碳目标存在就快速退出LNG。在政策目标与实际落地之间存在缺口的情况下，LNG将更多承担能源安全和系统平有限，且持续性依赖新增产能接续”。2026-2030年在建项目集中释放会改善供给，但卡塔尔扰动、项目爬坡和电力需求韧性会压缩有效宽松。202420252026E2027E202420252026E2027E俄罗斯供给折扣合计有效供应量有效供应量411.0428.9453.5480.8523.5569.0拉美/其他AI/数据中心及电力负荷结叠加冬季夏季电力高峰需求，美国天然气市场由阶段性供给过剩重新转向供需再平衡。液化项目投运，美国天然气需求结构将从以国内居民、工业和电力需求为化以及夏季空调负荷共同推动美国电力消费重新进入高速增长周期。天然3.4.2.全球气价：跟随新增供给节年下降。我们认为，本轮煤电资产重估并不意味着全球重新进入大规模新建煤电周升的背景下，全球庞大的存量煤电机组成为未来三至五年最容易重新调用的稳定电源。同时经济性方面，2025年美国已经出现明确的经印证两者经济性越过平衡的阈值；全球看多数非高碳价市场的存量机组球电力系统的“压舱石”作用越发凸显，全球煤电资产将迎来重荷之一背景下给予煤电和煤炭更低久期和更低估值的估值体系有望发生重大改变：煤电是电力系统在天然气之后最现实的存量基荷保险，需要作为存量基荷资产而进行价值重估。从全球口径看，煤电仍是全球最大规模的稳定电源之一。2025年图42：2025年煤炭发电占全球的34%，依然是第一大发电源量因子从2024年的42.6%升至2025年的48.7%，在美国缺电的背景下，煤系统中“可被重新调用的存量容量资源”。煤电利用率大致处于55%-60%区间；韩国2024年煤电占比约30%-33%，按在电力需求高峰的基荷电源供给问题。我们经济性也将会是促使各国重新考虑提升煤电利用率的核心考量。从新地，CCGT仍是化石可调度电源中更具经济性的新增选择，这也是为什么美原因。机组的新建成本的，存量可调度煤电价值在上升。年的约653TWh上升至2025年的约737TWh，同比增加约84TWh，增幅约价已经改变了存量机组调度顺序，煤电重新吸收了部分本应由气电承担的2026年美国煤气切换的逻辑依然在得到数据上的支撑。EIA在2026年5月煤价假设值2025年冬季、极端天气和局部时段气价超过该/MMBtu我们认为，本轮煤炭再定价并不意味着全球重新回到高碳扩张的旧能源体俄乌冲突反映出，管道气具有高度地缘依赖；欧洲能源危机也反映了LNG炭能源作为人工智能数据中心的电力供应源。我们认为这正是美国政策综长时储能经济性约束，存量煤电延寿因此成期手段。J.H.Campbell应对印第安纳州数据中心负荷佐治亚州荷，推迟关停决策佐治亚州得克萨斯州延迟天然气转换项目，确保冬伊利诺伊州俄克拉荷马我们认为日本是能源安全压力最典型的发达经济体样本，日本由于其岛国计划中2040年火电仍占30%-40%的比重，化石能源的天然气与煤炭依然是未来发电主体中不可或缺的部分。能够满足数据中心、半导体工厂等新增需求对稳定电力的要求。济产业省快速转变策略，提出以一年期紧急措施放松部分低效率煤电机组对存量火电资产在低碳约束下继续发挥安全价值的制度和技术探索。JERA目的本质不是证明氨混烧已经具备大规模经济性，而是说明日本政策并没图50：2023年日本火电占比68%是绝对发电大头4.3.3.欧洲：脱碳政策继续，但用电缺口扩中的占比已经降至历史低位。我们认为从表面上看，欧洲煤电已经从常规主力电源转向边缘电源，市场也认为煤电也会继续延续淘汰出清的路线。荷、天然气供应不确定或跨区电力流受限时，煤电已经在承担第二基荷电首次超过煤电；2025年欧盟煤电占比进一步降至约9.2%的历史低位，从总但与市场预期煤电在欧洲未来可能持续步入淘汰出清周期不同的是，我们核电等基荷电源和跨境电力共同维持平衡，煤炭成为天然气之后的第二层欧盟整体也出现了类似的“天气扰动—清洁电力下降—化石电源回升对于煤炭而言，这一特征尤为极致：全球超过90亿吨的产量中，约85%在区域内消纳，真正参与国际定价的仅约13球煤炭的总量供需，但却通过对海运贸易流的冲击，迅速收著放大。切换预计规模在3000-4000万吨，总体俄乌冲突这部分需求总量提升并不是非常明显，但这部分需求几乎全部转向海运市证我们对于国际煤炭价格的剧烈波动并非源于全球总量供需失衡，而是源于边际贸易流的再分配及其在低弹性市场中的放大效应的论断。3合增长率为1.4%，从全球各区域煤炭从2013年的69.8%提升至2025年的80%，其中中国、印度、印度尼西亚以及澳大利亚是亚洲主要的煤炭产地，四者共计占亚太地区超口扩张前景下产量也预计继续保持增幅。再叠加“煤电”步伐，全球产量增速可能会较2025年抬升。4.4.3.全球煤炭需求，2026年可能开始进入加速上升通道发达国家指明了一条道路。景下，煤炭需求可能重新进入短期的上行周期。2.17%2.77%我们认为更加重要的是全球贸易平衡表，这代表了决定全球煤炭供需的最边际变化市场，2025年开始随着印尼、澳大利亚2026年，我们即使假设印尼产量配额下降至7.1亿对应出口量下降约5000展望2027-2028年，我们假设全球供给最大的变数印尼出口恢复每年5%的果印尼依然严卡产量配额，那么大概率2027-2028年全球海运贸易量依然主导全球定价的国际海运贸易煤总量持续收缩，预计全球煤炭价格的俄罗斯联邦哥伦比亚随着低碳转型步伐加快，给煤炭行业发展带来风险。APPENDIX1SummaryInvestmentHighlights:Wereiterateourbullish5-10year“GlobalEnergySupercycle”view.AIandclimate-inducedcoolingacceleratepowerdemandstructurally.Wefavorbaseloadpower(gas,coal,nuclear)forgridstability.RecommendYancoalAustralia,YankuangEnergyGroup,ChinaShenhuaEnergy,ShaanxiCoalIndustry,ChinaCoalEnergy,JinnengHoldingShanxiCoalIndustryCo.,Ltd.;beneficiaries:BTU,KineticDevelopmentGroupLimited.Globalpowerdemandentersanewcycleaspricingshiftsfromeconomiccyclestopowersystems.AI,industrialelectrification,andglobalwarmingdrivedemand,decouplingfrommacrogrowth.Energydriversshifttowardpeakdemandandreliability,exposingnewenergylimitationsandhighlightingbaseloadpower.NaturalGas:Theprimarymarginaldispatchablesource.AI,manufacturing,cooling,andrenewablevolatilityincreasestabilityneeds,concentratinggasdemandinpowersectors.Risingturbineorderswithextendeddeliveriesmakegaspreferredreliablecapacity.While2026-2030LNGcapacityreleasesimprovesupply,geopoliticsmaycreatelimitedlooseningpost-2028,notstructuralsurplus.U.S.gaspricesrisefrom2024lows;EuropeanTTFandAsianJKMdeclineslowerthanexpectedwithincreasedvolatility.CoalPowerRevaluation:Thesecondreliablecapacitylayer.Existingfleetsbecomeaccessiblestablepoweramidlongnuclearbuilds,constrainedgasturbines,andLNGrisks.2025U.S.gas-to-coalswitchingconfirmseconomicthresholds;globally,existingcoalmaintainscostadvantagesoverimportedgaswithouthighcarbonprices.2026U.S.-IranconflictsexposedLNGinfrastructurevulnerabilities,underscoringcoal’ssupplydiversityandstorageadvantages.Coalshiftsfromstrandedassetsto“ballaststone”forcapacitysecurity,drivingsystematicrevaluation.RiskWarning:Geopoliticalconflictrisks,globalmacroeconomicdownturnrisks.Compendiumdisclosure：Fordisclosuresassociatedwitheachcompanymentionedherein,includingdisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformation,ifany,pleaserefertothefullreportonourwebsite(). 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