【货币政策对股票市场的影响研究：基于资产价格传导机制分析9900字（论文）】

目录货币政策是宏观经济调控的重要手段。随着中国经济进入全新的发展阶段，货币政策在宏观经济调控中的地位越发重要。2020年新冠疫情爆发以来，中央出台了一系列货币政策，一方面是旨在尽快促进疫后实体经济复苏，另一方面是为了满足股市、债市、汇市等金融市场健康发展的需要，毕竟作为反映我国宏观经济的“晴雨表”，股票市场与央行的货币政策有很高的关联度李英齐.货币政策对股票市场的影响：基于VAR模型的实证分析[J].中国经贸导刊(中),2019,(07):51-52.李英齐.货币政策对股票市场的影响：基于VAR模型的实证分析[J].中国经贸导刊(中),2019,(07):51-52.一、货币政策及资产价格传导机制理论简介货币政策是重要的宏观经济政策，具体而言，中央银行利用货币政策工具影响并调控货币政策名义锚，进而实现既定的经济目标。所以货币政策一直是政府进行经济调控、促进经济增长、实现经济均衡的主要手段。下文将介绍货币政策含义、工具箱和目标体系。（一）货币政策定义、工具及目标货币政策的基本含义是中央银行为实现既定的经济目标而运用各种政策工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的各种方针和措施的总和。蒋先玲.货币金融学[M].北京:机械工业出版社,2017.货币政策工具包括一般性货币政策工具、选择性货币政策工具、创新性货币政策工具和其他货币政策工具。一般性货币政策工具指存款准备金制度、再贴现政策和公开市场操作。选择性货币政策工具，顾名思义，选择性对某个金融市场进行调整，比如针对房地产市场中的不动产信用控制，具体措施包括调节最高限额、最长期限以及首付款比例。创新性货币政策工具包括常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利(MLF)等，从总量来看，创新性货币政策工具是基础货币投放的重要方式之一，从结构来看，该工具中的SLF的利率发挥着利率走廊上限的作用、MLF的利率发挥着中期政策利率的导向作用，因此创新性货币政策工具在利率市场化过程中扮演着重要角色。货币政策目标体系体现为货币政策中间目标和最终目标。前者是中央银行在货币政策工具与最终目标之间插入一些过渡性指标，包括操作目标和中介目标；后者是中央银行通过采取各种措施进而达到的最终目的，例如维持金融体系稳定、实现经济增长等。（二）货币政策资产价格传导机制1.外汇资产价格途径外汇资产价格途径又称汇率途径，主要是从汇率和外汇资产角度出发对货币政策的外汇传导进行阐述。以扩张性的货币政策为例，其传导机制如下：MS增加→实际利率r下降→本国资产的需求减少→本币贬值→净出口NX增长→产出Y增加。2.股票资产价格途径股票资产价格途径又称托宾q理论，主要是指货币政策通过影响企业价值进而影响产出。托宾q比率是指公司市场价值与重置成本的比率，显然，如果托宾q大于1，则企业的投资支出就会增加。以扩张性的货币政策为例，其传导机制如下：MS增加→股票价格p上升→托宾q值提高→投资I增长→产出Y增加。3.财富效应途径财富效应途径认为，决定消费者对服务和非耐用消费品支出的并不是消费者今天的收入，而是消费者一生的可利用资源，而消费者一生可以利用的重要财富之一是金融财富。以扩张性的货币政策为例，其传导机制如下：MS增加→股票价格p上升→消费者金融财富增加→消费c增加→产出Y提高。二、我国货币政策实施情况和股票市场发展状况概述下文将对货币政策和股票市场的发展情况进行简述，选择2005年至2020年的时间周期进行研究。（一）2005年-2020年我国货币政策实施情况2005至2006年我国实行稳健的货币政策，广义货币供应量稳步增长，银行间利率低位平稳运行。在随后的2007年，我国实施适度从紧的货币政策，根据图1也可以看到，利率大约上涨两个百分点。2008年受美国次贷危机影响，我国转为实行适度宽松的货币政策，这种政策一直持续至2010年。2011年至2012年，我国货币政策由适度宽松转为稳健。进入2015年，央行多次降息以降低社会融资成本。李戎,钱宗鑫,孙挺.我国货币政策有效性及其与股票市场的交互影响——基于SVAR模型的实证研究[A].《国际货币评论》2017年合辑[C].:中国人民大学国际货币研究所,2017:18.2020年尽管有疫情冲击，其他一些国家实施比较宽松的货币政策，但我国依然实行稳健的货币政策，维护正常货币政策空间。李戎,钱宗鑫,孙挺.我国货币政策有效性及其与股票市场的交互影响——基于SVAR模型的实证研究[A].《国际货币评论》2017年合辑[C].:中国人民大学国际货币研究所,2017:18.图12005-2020年广义货币供应量和银行间7天同业拆借利率单位：亿元、%数据来源：中经网、国家统计局.（二）2005年-2020年我国股票市场发展状况2005年至现在是我国股票市场的重塑和深化发展阶段。2005年5月开始的股权分置改革重塑了中国股市，在短短两年时间内，股改基本完成，自此，中国股市进入了蓬勃发展的阶段。2021年我国政府工作报告明确提出要稳步推进注册制改革，2020年之后股票市场迎来了全新的发展阶段。根据图2可以发现，2005年至2020年上交所上市公司的数量平稳增加，股票市值总值也稳步增长。图22005-2020年上证所股票市价总值和上市公司数单位：亿元、家数据来源：中经网、国家统计局.三、货币政策对股票市场的影响：基于资产价格传导机制的一般性分析下文从资产价格传导机制视角就货币政策对股票市场的影响问题进行一般性理论分析，为后面的实证分析和政策建议提供理论依据。（一）货币供应量对股票价格及需求的影响货币供应量对股票市场的影响主要体现在股票价格和需求两方面。首先从居民视角，一方面货币供应量的增加会使得居民持有的货币数量增加。财富的增加改变了居民的资产配置行为，使得更多资金流入股票市场，使得股价上扬，股票需求增加。另一方面货币供应量的增加使人们有一个未来处于宽松的货币政策环境的预期，进而影响股票需求。其次，从企业视角，货币供应量增加可能会使得社会物价总水平提高，即发生通货膨胀。根据费雪效应，通货膨胀率的提高会降低实际利率进而降低企业资金成本，企业融资成本的降低会使得企业的价值提高，进而带动股票价格的上涨，股票需求增加。从M2来看，图3反映了M2增长率和上证指数的变动的关系。我国货币供应量M2的增长率在2008年9月之后有一个较大明显的上涨幅度，这是当时政府实行的四万亿元经济刺激计划所导致的流动性过剩现象。2010年9月之后，我国货币供应量M2增长呈现出平稳变动的趋势。整体来看，M2的变动与股票市场价格的波动并不同步，二者关联性不强，甚至在2010年3月M2上涨的情况下，出先股票市场大幅度下跌的现象；以及2017年3月至2020年9月M2稳步增长情况下，股票市场价格也出现了剧烈波动现象：最高时股票价格上涨约30个百分点，最低时大盘指数下跌约20个百分点。图32005-2020年M2变动率及股价指数变动率单位：%数据来源：中经网、国家统计局.从社会融资规模存量增速来看，社会融资规模是2016年正式纳入统计的，是指一段时期内实体经济从金融体系中获得的资金，包括社会融资规模增量和社会融资规模存量。它和M2可以看成一个硬币的两个方面，前者代表金融体系中的资产，后者代表金融体系的负债，因此社会融资规模对股票价格及需求的理论影响和M2类似。从图4可以发现，整体来看社会融资规模存量的变动和股价指数的变动相关性不强，这也就意味着社会融资规模存量对股票市场价格的变动影响并不显著。甚至在2018年9月至2019年9月社会融资规模存量增速比较平稳的情况下，股票市场出现剧烈波动的现象：股票市场的价格下跌约10个百分点后期又上升约20个百分点。图42005-2020年社会融资规模存量变动率及股价指数变动率单位：%数据来源：中经网、国家统计局.（二）利率对股票价格及需求的影响货币市场的基准利率会影响并传导至股票市场、债券市场等其他证券市场和银行存贷款市场。因为利率既代表了投资者的收益也代表了融资者的风险和成本。从收益角度来讲，当市场利率上升时，考虑到证券价格和利率成反相关变动，因此股票价格将下降，投资者会选择其他的金融资产作为替代性投资资产，股票需求下降。从成本和风险角度来看，企业融资的渠道包括直接融资和间接融资两种，市场利率上升时，企业向银行的融资成本提高，风险增加，使得企业利润减少，进而使得股价下跌，股票需求减少。作为货币市场的基准利率，银行间同业拆借利率具有典型性和代表性，分析银行间同业拆借利率与上证指数变动率的关系可以判断出利率对股票市场的影响。从图5可见：在2010年9月至2014年9月两者拟合较好，基本呈同步变动，也就是利率的变动可以有效地影响到股票市场；2014年9月-2015年3月利率的变动对股价指数的影响具有一定滞后性，根据图示也可以看出有一个明显的滞后期，即利率的变动过了一段周期进而影响到股票市场价格的波动；除上述两个时间段，2005年至2020年其他时间段内利率和股价指数的变动没有明显的相关性。图52005-2020年银行间7天同业拆借利率及股价指数变动率单位：%数据来源：中经网、国家统计局.四、货币政策对股票市场的影响：基于资产价格传导机制的实证分析下文从资产价格传导视角就货币政策对股票市场影响进行实证分析，采用VAR模型，选取4个货币政策指标和1个股票市场指标进行回归检验。（一）变量选取和数据来源考虑股票市场的发展情况和货币政策的实施状况，本文选取2005年9月至2020年9月共181个样本进行时间序列分析。在样本指标选择方面，本文选取上证综合指数月度收盘价作为股票市场价格指标，用p表示；选取M1、M2、社会融资规模增量作为货币政策数量型指标，并以m1、m2、f来表示；选取银行间7天同业拆借利率作为货币政策价格型指标，以r来表示。见表1，为了消除选取变量的异方差性，除利率外将其他变量以对数的形式进行处理。表1货币政策指标体系与股票市场指标维度指标单位指标代码货币政策M1亿元m1M2亿元m2社会融资规模增量亿元f银行间7天同业拆借利率%r股票市场上证综合指数-p资料来源：根据中经网数据整理而得。货币政策指标体系中，数量型指标是由某一时间点的货币存量数据即M1、M2和一段时期内发生的货币流量数据即社会融资规模增量构成，能够比较全面的反应宏观经济中货币供应量的规模。价格型指标是以货币市场的基准利率即银行间同业拆借利率为代表，因为中央银行可以通过利率走廊，调控银行间同业拆借利率进而引导市场利率，故以此为价格型指标具有代表性。股票市场中，股票价格指数反应了股票价格的总体波动趋势且上证指数考虑了上海证券交易所全部上市的A股股票，因此选择上证综合指数来代表股票市场价格指标是比较合理的。指标相关数据主要来源于中经网、国家统计局等官方网站，数据是真实的、权威的、可靠的，能够有效运用到货币政策对股票市场影响的分析当中。（二）模型构建本文使用2005年9月至2020年9月期间中国M1、M2、社会融资规模增量、银行间7天同业拆借利率以及股票市场上证综合指数收盘价的观测值对于模型进行估计。所以，本文估计的VAR模型如下：其中α0是由截距项组成的向量，A1,Ak均是5*5的系数矩阵。根据表2，AIC准则给出的最优阶数为4，建议构建的VAR模型最优滞后项为4。表2滞后阶数结果lagLLLRdfpFPEAICHQICSBIC0560.2741.2e-09-6.34598-6.30931-6.2555611803.842487.1250.0001.1e-15-20.2724-20.0524*-19.7299*21834.5161.343250.0001.0e-15-20.3373-19.9338-19.342631867.1965.359250.0009.3e-16-20.425-19.8382-18.978341910.8987.397*250.0007.5e-16*-20.6387*-19.8685-18.7399数据来源：根据Stata11.0输出结果整理得出。（三）实证分析过程及结果1.平稳性检验在进行脉冲响应分析和方差分解之前，首先要检验VAR系统是否稳定。在本文中，首先对所有选取的变量进行单位圆检验。检验结果参见图6，可以看到VAR模型根都在单位圆以内，模型具有良好的稳定性，可以进行脉冲响应分析和方差分解分析。图6单位圆检验数据来源：中经网、国家统计局.2.格兰杰因果检验对于所选取变量的格兰杰因果分析的检验结果见表3。在M1的方程中，M2、社会融资规模增量f、同业拆借利率r以及股票价格指数p的滞后项系数p值较小，并落在5%显著性水平的拒绝域内，所以可以拒绝以上变量不会影响M1的原假设，即模型和数据支持它们都是M1的格兰杰原因的假设。在M2的方程中，5%显著性水平下，只有同业拆借利率r的滞后项系数p值较小，在统计意义上显著，因此同业拆借利率r是M2的格兰杰原因。在社会融资规模增量f的方程中，5%显著性水平下，存在M1和同业拆借利率r的滞后项系数在统计意义上是显著的，因此M1和同业拆借利率r是社会融资规模增量f的格兰杰原因。在同业拆借利率和股票价格指数的方程中，对于所选取变量的系数的p值都没有在统计意义上显著的，可以看到其方程中所选取变量滞后项的系数的p值并未落在5%显著性水平以内，即不能拒绝选取的其他变量不会影响同业拆借利率r和股票价格指数p的原假设，也就是说本模型和数据不支持它们是同业拆借利率r和股票价格指数p的格兰杰原因。表3格兰杰因果检验结果EquationExcludedFdfProb>FLnm1Lnm28.719520.013Lnm1Lnf9.146820.010Lnm1r24.66820.000Lnm1Lnp12.23220.002Lnm1all76.95480.000Lnm2Lnm11.441220.486Lnm2Lnf4.970120.083Lnm2r10.94520.004Lnm2Lnp1.24220.537Lnm2all16.86780.032LnfLnm110.28720.006LnfLnm22.758820.252Lnfr6.145120.046LnfLnp2.320.317Lnfall58.31380.000rLnm14.238220.120rLnm23.052120.217rLnf2.762520.251rLnp0.3911620.822rall8．727280.366LnpLnm11.879320.391LnpLnm21.951220.377LnpLnf2.661420.264Lnpr3.513420.173Lnpall7.024180.534数据来源：根据Stata11.0输出结果整理得出。本文的格兰杰因果关系分析主要考察货币政策与股票市场的格兰杰因果关系，即货币政策数量型指标M1、M2和f对p的格兰杰因果分析以及货币政策价格型指标r对p的格兰杰因果关系。一方面，根据5%显著性水平的要求，在股票价格指数的方程中，所选取变量的系数的p值在统计意义上没有显著的，所以货币政策数量型指标和价格型指标对于股票市场价格的影响并不明显，资产价格传导机制并不通畅。另一方面，根据5%显著性水平的要求，在利率的方程中，滞后项的系数的p值在统计意义上没有显著的，所以利率传导机制也不是十分有效。3.残差自相关性检验和正态性检验残差的自相关性检验结果如表4。根据原假设，即残差之间不存在自相关性，可以发现前4阶统计量的p值落在5%以内，因此，可以拒绝原假设，即认为残差之间存在着自相关性。分析出现该问题的原因：一是在于宏观经济变量具有明显的惯性作用，比如说货币供给、股票价格指数等时间序列呈现出周期性；二是货币政策效应具有滞后性，其影响可能在若干时间段之后得以显现；三是可能是有一些其他随机因素的干扰或影响。当滞后阶数为5阶时，统计量的p值没有落在5%以内，残差之间的自相关性消失。采用Jarque-Beratest法对残差的正态性进行检验，结果如表5和图7，可以看到残差近似服从正态分布。表4残差自相关性结果LagFdfP>F160.3024250.00009262.1467250.00005353.6366250.00074453.7957250.00071531.3277250.17840数据来源：根据Stata11.0输出结果整理得出。表5残差正态分布检验结果EquationFdfP>FLnm17.37720.02501Lnm25.11120.07764lnf21.60120.00002r829.90120.00000lnp38.14820.00000all902.137100.00000数据来源：根据Stata11.0输出结果整理得出。图7残差正态分布检验数据来源：中经网、国家统计局.4.脉冲响应分析评价VAR模型结果的方法之一是脉冲响应分析。图8显示的是冲击在未来8个季度之内的影响。图8脉冲响应分析数据来源：中经网、国家统计局.注：横轴为时间，单位为季度；纵轴为VAR模型的变量，单位为百分比，表示每个变量百分比的变化。第一行展现的是一个单位的利率的冲击对于系统的影响。一个单位的利率的变动会给社会融资规模在前4个季度带来持续负的影响，在第1季度达到影响最为显著，使得社会融资规模大约下降0.1个百分点；对于其他变量的影响在任意时间段内都是不显著的。第二行表示的是一个单位的社会融资规模的冲击对于系统的影响。分析其影响可见，该冲击对银行间同业拆借利率、M1、M2、股票价格指数的影响在任意时间段内都是不显著的。第三行给出了一个单位的M1的冲击对于系统的影响。分析其对社会融资规模的影响可见，该冲击会对其在前4个季度持续带来正的影响，并在第3季度的影响最为显著，这体现了货币供应量的调整具有滞后性；但该冲击对于银行间同业拆借利率、M2、股票市场价格变化的影响在任意时间段内都是不显著的。第四行展示了一个单位的M2的冲击对于系统的影响。分析其对社会融资规模的影响可见，该冲击会给社会融资规模在前4个季度带来持续正的影响；但对于其他变量的影响在任意时间段内都是不显著的。第五行表示的是一个单位的股价指数的冲击对于系统的影响。一个单位的股价变动的冲击会给社会融资规模在前4个季度带来持续正的影响，但影响根据图8显示，发现并不显著；对于其他变量的影响在任意时间段内都是不显著的。综上所述，从脉冲响应分析结果来看，货币政策变量的冲击对于股票价格的影响并不显著。基于资产价格传导机制的逻辑来看，货币供应量或者利率通过影响股票价格和需求进而对股票市场产生影响。但通过本文一般性分析及VAR模型实证检验可以看到在货币政策对股票市场的影响中，资产价格传导机制并不是十分有效的。5.方差分解分析根据方差分解结果分析，可见：货币政策变量中，M1对于股价变动的贡献随着期数的增加而增加；M2对于股价变动的贡献随着期数的增加先上升再下降，然后上升再下降最后上升；社会融资规模对于股价变动的贡献随着期数的增加先下降再上升，在第8季度达到最大；利率r对于股价变动的贡献度先下降后上升，然后下降又上升。但总体上货币政策对股价变动的影响是有限的，M1、M2、r对股价变动的贡献度最高也不会超过2%，即对于股票市场而言，货币政策传导机制效力不强，基于资产价格传导机制的货币政策对股票市场的影响并不显著。详见表6。表6股票价格方差分解结果PeriodM1M2frp00000010.0009920.0006570.0038860.0013540.99311220.0028080.0054680.0020660.0009150.98874330.0037960.0044080.0015630.0007880.98944440.0073270.0048730.0022190.001810.9837750.0077880.0064410.0031680.0015140.98108960.0096930.0063790.0048580.0020970.97697370.0112660.0081820.0069040.0034860.97016380.0132220.0097240.0102630.0053190.961472数据来源：根据Stata11.0输出结果整理得出。五、主要研究结论和相关政策建议从前文分析可见，我国货币政策对股票市场影响并不显著，即货币政策的资产价格传导机制并不畅通。下文将基于主要研究结论提出相关政策建议。（一）主要研究结论本文主要运用VAR宏观分析模型实证研究了我国货币政策对股票市场的影响，并分析了资产价格传导机制的效果，初步得出以下结论：货币政策对股票市场的影响并不显著，体现为无论是货币政策数量型指标还是价格型指标对于股票价格的影响都不明显，所以资产价格传导机制并不是十分有效，这说明股票价格的货币政策传导机制并不是特别畅通。（二）相关政策建议本文从完善货币政策调控框架与发展健全证券市场两个角度给出政策建议，以提高货币政策对股票市场的影响力。1.货币政策角度首先，应该完善货币政策调控框架，丰富货币政策工具箱，使得货币政策工具具有发挥作用的空间。目前我国依然保持稳健的货币政策，可以利用结构性货币政策工具，使得资金精准流向需要国家重点扶持的企业。同时也要加强对市场预期的管理，例如：中央银行可以通过举行吹风会、座谈会有效引导市场预期，建立政策化的货币政策沟通机制。其次，根据货币政策的一般性分析和实证分析的结论，基于资产价格传导机制的通过利率变动影响股票市场价格变化的途径也并不有效。因此，要推进利率市场化改革。完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。同时健全利率走廊机制，让货币市场的利率更通畅地传导至股票市场、债券市场等其他证券市场，发挥资产价格传导机制的作用，进而促进投资和产出的增长。最后，加强货币政策和财政政策的协调，共同实现我国的经济目标。这是因为财政政策的出台会影响货币政策实施的效果。一方面，从财政政策角度来看，从宏观层面来看，如果实施宽松的财政政策，可能使得过剩的流动性流入股市，提高股票市场的价格。从微观层面来看，宽松的财政政策会提高市场的通胀预期，如果此时实行低利率的货币政策，那么会使得实际利率降低，从而使得企业和居民的资金成本减少，增加居民的财富和企业的价值，居民会在股票市场购买更多的股票，来配置自己的财富资产，股票需求增加；而企业价值和盈利能力提高也会使得企业市值增加，股价上升。另一方面，从货币政策角度来看，货币政策的配套实施，又可以进一步引导人们的预期，进而影响微观主体的经济行为，并将该影响传导至股票市场。因此，加强宏观政策的协调是非常重要的。2.证券市场角度首先，应完善证券市场。货币政策对股票市场的影响并不显著，有一部分原因在于金融市场功能不完善且尚存很多不合理之处。例如：我国证券市场受政府行为的影响，投资者追求政策性收益，投机便取代了投资成为一种“理性选择”；同时机构投资者利用信息优势直接控制市场，因此中小投资者可能成为机构炒作的跟风者，使得股票市场出现追涨杀跌的投机氛围。由此观之，证券市场的投资功能缺失且融资功能失衡，所以要完善证券市场的功能，使证券市场发挥本来的作用。其次，应该大力发展债券市场和多层次资本市场，促进股票市场和债券市场的互联互通。因为股价指数是中国经济的晴雨表，如果货币政策能够有效地影响股票市场，那么股票价格指数可以成为评判中央银行业绩的标准以及企业居民投资决策的信息依据。毫无疑问，发展多层次的资本市场可以进一步完善股票市场，畅通货币政策对股票市场的影响。最后，需要注意的是资产价格传导机制不仅能应用于股票市场，还可以应用到其他一般性权益市场。因此在考虑货币政策的资产价格传导机制效应的同时，还可以考虑到其他权益市场。通过纳入货币政策对其他权益市场的影响，可以从宏观层面把控各个金融市场的联系进而稳定整个金融体系。综上所述，我国货币政策对股票市场的影响并不显著，股票价格的货币政策传导机制并非特别畅通。相信随着货币政策传导机制的完善