《见微知著》系列第三十一篇：K型分化之解外需能否拉动内需

在I产业浪潮的带动下，我国经济增长正在呈现出越发明显的“K型分化”，化为消费动能，值得深入讨论。一、日韩启示：出口带动消费的历史成败居民消费能力和信心迎来改善。图1：出口传导至消费端的路径图资料来源：光大证券研究所制图从国际经验来看，外需能否带动消费，并没有必然联系。成功案例包括韩国（1998-2000年）和中国（2001-2007年），失败案例包括日本（2002-2007年的）和德国（2003-2007年）。成功案例：出口红利顺利传导到消费端。这一类主要包括韩国（1998-2000）（2001-20072001-2007WTO失败案例：出口改善企业盈利，但传导至消费端偏慢。这一类以2002-2007年的日本和2003-2007年的德国为代表。日本在这一阶段受益于全球外需扩张和化进一步强化了这一趋势，进而制约了居民收入和消费。图2：出口导向型经济体的出口向消费传导路径类型国家/阶段企业端消费端核心机制出口顺利带动消费韩国1998—2000危机后出口快速反弹，企业和金融体系修复消费短期受压，随后较快恢复出口反弹带动生产、就业和收入改善，较快传导至居民端中国2001—2007入世后，外需红利、制造业扩张、工业化和城镇化共同推进消费维持较高增速，并在2003年后逐步抬升出口红利通过就业吸纳、工资增长、地产周期和城镇化扩散到居民端出口对消费拉动有限日本2002—2007出口强、企业利润强、设备投资修复工资增速偏慢、消费低增长企业利润留在企业端，居民收入传导不足德国2003—2007出口强、制造业竞争力提升、顺差扩大工资约束、私人消费偏弱上述四个样本展示了出口向消费传导的不同路径。2001-2007选取日本和韩国作为正反两类代表，日本用于分析出口红利为何停留在企业端，韩国用于观察外需在何种条件下能够进一步传导至就业和消费。图3：出口扩张后，韩国的消费复苏程度最明显 出口指数 消费指数2.62.42.221.81.61.41.210.8中国 德国 日本 韩国；注：对各国的出口和消费额做标准化处理。各国基期：韩国——1998年8月，中国——2001年10月，德国——2003年8月，日本——2002年1月。时间跨度为36个月。2002-2007这一轮200783.9出口占国内生产总值的比例达到了历史最高水平的17.10世纪90年代末金融危机和深度通缩的冲击。但与此同时，经济展示出较强的K型分化格局，私人消费始终保持低迷。2002-2007年日本实际出口年均增速接近9.7%，但实际私人消费年均增速只有大约1.1%，总固定资本形成平均增速约-0.5%，而且投资主要由受出口带动的企业设备投资拉动，这在一定程度上对冲了公共投资和住宅等拖累项。图4：不同于其他时间段，日本2002年复苏由外需拉动 图5：2002-2005年，日本出口带动企业设备投资提速，对冲了低迷的公共及住宅投资1.0%50%00%-5.%-1.0%-1.0%

公共投资 住宅投资 企业设备投资 总固定资本形成200020012002200320042005200620072008资料来源：MEI，光大证券研究所 资料来源：FE，光大证券研究所从外需端、企业端、消费端三个环节，我们逐一拆解彼时的日本K型经济：（一）外需端：全球贸易扩张、弱日元、高端制造支撑日本出口扩张。全球经济扩张期间，日本凭借高端制造，深入全球产业链体系。2002WTO（以中国为主大量出口核心零部件与中间品，深度嵌入“日本技术+亚洲组装+欧美消费”的全球产业链。根据日200720.114.1和48.180弱日元也是出口扩张的支持因素之一。从更能反映出口竞争力的实际有效汇率看，日元在2002-2007年处于偏弱状态，提升了出口部门的价格竞争力。但需口价格上升而压缩贸易顺差，从而限制企业利润的改善幅度。图6：2000-2007年，日本对亚洲中间品的出口增长更快 图7：2002-2007年，日元实际有效汇率持续下行3000

2000年2007年

250.0

美元兑日元 实际有效汇率指数:日元:广义2500

200.020001500

150.0（亿美元）最终品中间品（亿美元）最终品中间品最终品中间品出口美欧 出口亚洲5000

50.01994199519941995199619971999200020012002200420052006200720092010201120122014201520162017201920202021202220242025资料来源：IEI，光大证券研究所 ；注：数据截至2026年5月（二）企业端：企业利润稳步增长，带动设备投资恢复企业销售额和利润呈现稳步增长趋势。2002-2007年日本企业利润改善具有普遍性，但行业存在分化。制造业利润增速高于全行业水平，其中汽车、生产机械、（领域）19.1%、72.5%。出口扩张带动了工业生产修复。这段时间日本外需向生产端的传导是顺畅的，2002-2007年企业设备投资年均同比增长1.6%，成为投资的支撑项。制造业订2002费项。图8：日本出口与工业生产指数相关性较高 图9：2002-2007年，日本企业利润增长幅度-5.02000-012000-052000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-09

工业生产指数:资本货物:季调:同比 工业生产指数:消费品:季调:同出口金额:同比)

0%

大企业利润增速 中小企业利润增速458%458%259%76%94%104%88%68%75%%%3333全行业 制造业 汽车 电气机械 生产机械；注：数据截至2007年12月（三）消费端：就业、收入和消费修复不足2002-2007年日本实际小时工资与劳动生产率增速20工资由2001年的30.6万日元降至2007年的30.1万日元。收入增长乏力叠加居民资产负债表约束，共同制约了消费修复。2002-2007年，日本实际私人消费年均增速仅约1.1%，家庭储蓄率也降至低位。储蓄率下降更2003动收入停滞对消费的拖累。图10002207年日本的生产率与实际工资增速之间的差距逐渐拉大

图11：2002-2007年日本居民储蓄率走低，消费支出也增长乏力-2.0

日本居民储蓄率 日本家庭消费支出同比资料来源：IMF，光大证券研究所 资料来源：NBER，光大证券研究所（四）为何高增的出口利润未传导至居民端？我们认为主要有三个方面原因：日本企业在房地产泡沫破裂后，长期面临资产端缩水和债务负担偏高的问题。2002-2007年，日本非金融企业杠杆率由110%降至99.8业应对外部冲击的能力。第二，由于全球化竞争加剧后，外向型企业更重视国际竞争力的提升。2000一战略也更符合当时企业在全球产业链竞争中的经营目标。图12：2002-2007年日本企海外投资规模和占比上升 图13：日本上市公司现金及现金等价物占总资产比重维持高位

海外子公司 国内公司 海外投资比例（右）（万亿日元）199719981999200020012002200320042005200620072008（万亿日元）

25.020.015.010.05.00.0资料来源：日本财务省，光大证券研究所1993-2004（就业市场冰河期长期面临就业稳定性和收入水平偏低的问题。IMF（2009）的研究，非正规员工的收入可能比正规员工低40%。随着低收入和不稳定就业群利润向居民收入传导的过程。图14：日本非正规就业人数和占比持续增长 图15：日本居民负债和杠杆率变化500-50

正规就业人数环比变动 非正规就业人数环比变非正规就业人数占比（右）

（万人）（万人）35.033.031.029.027.025.0

（万亿日元

日本:居民负债规模 日本:居民杠杆率（右

（%）7270686664626058565452；注：数据截至2010Q4哪些行业非正规就业比例上升更多？2002-2007年日本企业非正规员工占总雇员比重从28.7%上升至33.7%。非正规员工的就业增长主要在服务业（受外需直接拉动较弱）。在许多服务业中，非正规员工占到了总劳动力的50%而在制造业领域，非正规工人的数量也有所增长，但其比例保持在20%左右。图16：日本非正规就业增长主要来自服务业 图日本各行业的非正规就业雇佣增速与平均薪资增速负相关资料来源：IMF，光大证券研究所；单位：% 资料来源：IMF，光大证券研究所内需缓冲不足在外部冲击后进一步显现。美国房地产和次贷危机自2007年下半年起开始爆发，2008年9月雷曼兄弟破产后，全球金融危机全面升级，欧美耐于汽车、电子和机械设备，外需恶化迅速带动出口和工业生产下滑。日本内阁府数据显示，2008GDP12.7%，定的劳动收入和消费能力，导致外部冲击到来时缺乏足够的内需缓冲。韩国1998-2000年的经验提供了另一种传导路径。（一）外需端：出口率先恢复，为经济修复提供起点亚洲金融危机对韩国国内需求造成了较大冲击。19982和21GDP下降6.7%-2000年分别增长14.1、15.8%和21.6%，成为危机后率先恢复的需求分项。出口增长首先改善了韩国的国际收支和外汇流动性。1998业订单和现金流改善。1999-2000和工业生产回升。出口由此成为企业复产和经济修复的重要先导力量。（二）企业端：金融与资产负债表修复放大出口效应30债权益比，企业部门的财务风险逐步缓解。下降，企业融资条件和银行信贷供给逐步恢复。19981999-2000（三）居民端：就业和工资恢复推动消费走出低谷就业和劳动收入的较快改善，是出口红利进入居民端的关键环节。19985.36.8%；随着企业复产，199920001.4和3.8%，失业率到2000年降至4.1。工资也随企业经营状况改善而恢复。1999-2000年，韩国平均工资分别增长12.1%和8.0%。企业订单、工时和利润回升后，劳动者收入能够较快增长，企业端改善因而更容易传导至居民部门。1999200011.07.1%。耐用品消费、服务消费和居民信心随之修复，消费逐步由危机后的拖累项转为经济增长的重要支撑。图18：危机后，韩国增长动力由外需转向内需 图19：1999年韩国制造业动全部行业平均工资重新上行全部行业 制造业 建筑业 批发和零售业 住宿餐饮业（1993年=100）300（1993年=100）280260240220200180160140120100资料来源：IMF，光大证券研究所（四）为何韩国能够顺利传导？我们认为主要有三方面原因：韩国危机前存资产价格下跌对金融体系和居民资产负债表的拖累通常更持久。韩国危机初期的企业1998年初的30199951000至约150回升，使企业在继续降低杠杆的同时，较快恢复投资和经营活动。第三，财政和就业政策托底居民就业。财政政策在危机初期发挥了重要的托底作用。韩国政府通过公共就业计划直接吸纳失业人员，并向保留员工的企业提供临时工资补贴，同时扩大失业保险覆盖、职业培训和就业服务。1998业计划吸纳约41999年相关预算提高至5GDP的0.5。改革领域 主要措改革领域 主要措施 主要作用金融部门重组关闭或合并问题金融机构，注资银行，集中处置不良资产稳定金融体系，恢复银行信贷供给企业部门重组推动债务重组、压降杠杆、出售非核心资产，取消交叉担保降低企业偿债压力，推动投资和生产恢复外汇与宏观政策推动短期外债展期，补充外汇储备；危机稳定后降低利率、扩大财政支持缓解外部流动性压力，降低融资成本，稳定总需求就业与社会保障实施公共就业计划和工资补贴，扩大失业保险、职业培训和就业服务在私人就业尚未恢复时托住居民收入和消费资料来源：《Koreanriisandeovery》（IMF，2002），光大证券研究所二、当前中国：外需传导到了哪一步？20242024-202520262024-202520242025年出口分别同比增长5.8%、5.5%，高端化转型趋势初步显现，机电产品出口同比增速从7.5%上升12增速从4.8%上升至7.5。劳动密集型产品方面，2024年部分产品出口维持正2025图21：2024年二季度以来国出口呈扩张趋势 图22：2025年中国出口增行业的范围更加集中50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0比增速的均值

中国:出口金额:当月同比 同比均值2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

6050403020100-10-20

2024年出口同比 2025年出口同比出口修复带动了高端制造链条利润增长。202520242.831.2和19.55.7、4.9、4.2。但是，高端制造链条尚未形成广泛的企业盈利改善。2025年，全国规模以上工业企业利润总额同比仅增长0.6%，工业企业营业收入增长1.1%，营业收入利5.310.03型制造业成为主要拖累项。图23：2025年我国工业企利润增速出现分化 图24：2023-2025年上市公境外业务收入份额逐渐提升2024年利润同比 2025年利润同比劳动密集型产品机电产品32024年利润同比 2025年利润同比劳动密集型产品机电产品2.0%1.0%00%-1.0%-2.0%总计纺织服装皮革和制鞋-3.0%总计纺织服装皮革和制鞋

2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%1.0%1.0%1.0%

境外业务收入占比 境外业务收入同比（右2023 2024 2025

1.0%1.0%1.0%80%60%40%20%00%-2.%-4.%-6.%通用设备专用设备汽车电气机械计算机通信2026通用设备专用设备汽车电气机械计算机通信进入20261-515.5%，计同比增长64.3%、50.6%、35.4%。劳动密集型产品对出口的贡献仍然偏弱。企业利润修复的行业更加集中。2026年1-5月，规模以上工业企业利润同比增长18.8%，制造业利润增长20.0%。表面上看企业端改善明显加快，但电子行业是最核心支撑，计算机和通信业贡献率达到43.1%。原材料制造业利润同比83.110.2AI高技术制造和上游原材料领域。收入端显示消费修复基础仍不稳。2026际增长2025年一季度的5.65.3%下降明显。也就是说，2026支出的修复程度反而低于2024-2025年，外需向居民端的传导仍然偏弱。另一方面，部分就业吸纳能力较强、与居民消费更相关的行业仍然承压，2026年-5月汽车制造业利润累计同比下降19.8%13.713.3%6年以来企业利润已经明显修复，但利润集中度较高，居民端获得的收入扩散仍然不足，这也是消费没有同步上台阶的重要原因。电子总计（剔除金融）机械设备电力设备通信汽车纺织服饰商贸零售轻工制造家用电器食品饮料图电子总计（剔除金融）机械设备电力设备通信汽车纺织服饰商贸零售轻工制造家用电器食品饮料

20%2026年一季度归母净利润同比2026年一季度归母净利润同比

15%职工薪酬同比10%职工薪酬同比2025年境外业务收入占比

0%-5%-1%-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%净利润同比；注：境外业务收入包括直接出口及企业海外经营收入，仅作为外需暴露程度的近似指标。

A剔除金融行业。职工薪酬指现金流量表中的“支付给职工以及为职工支付的现金”项。上市公司口径也能看到类似分化。2026年一季度，上市公司（剔除金融）净利润同比增长12.4%，但职工薪酬同比增长4.5%，资本开支同比增长3.4%。分行业看，电子行业净利润、职工薪酬和资本开支分别增长.%、17.3%和散效应。由此看，企业盈利修复主要集中在少数高景气行业。图27：2026年一季度部分上市公司的利润、职工薪酬、资本开支情况申万一级行业分类净利润同比职工薪酬同比资本开支同比电力设备.%.%-.%电子.%.%.%高端制造机械设备-.%.%-.%汽车-.%.%-.%通信.%.%-.%纺织服饰-.%.%-.%家用电器-.%-.%.%传统消费轻工制造-.%.%-.%商贸零售.%-.%.%食品饮料.%-.%-.%总计（剔除金融）.%.%.%A2002-2007年的情形。日本当时出口、工业生产、企业利润和设备投资同步2024的传导落差。为健康，负债端压力较轻，因此出口改善较快传导至就业、工资和消费。年上半年一二三线城市二但我们认为，未来中国依然有具备改善传导环节的二项优势。（Dhyneet.al.，2025）果（Kokaset.al.，2024）。实际上，即使顺畅如韩国，其从出口好