W深度报告：全栈AI飞轮加速阿里云重估正当时

目录竞争格局：中国第一，亚太领先，阿里云竞争壁垒在哪？ 4历史部署优势：“AI优先+公共云优先”战略扩大规模优势 4产品与服务壁垒：全栈产品协同与复杂场景交付能力，构筑AI云时代核心护城河 6海外：加速全球基础设施布局，海外增量收入可期 9硬件：PPU如何带动软硬一体化？ 10平头哥自研全栈数据中心芯片矩阵，出货量国内第二 10PPU软硬协同实现推理成本显著下降 12阿里云协同上游供应链，完善AI算力基础设施层布局 16模型：国产模型加速迭代，Qwen是否仍在第一梯队？ 17开源生态：全尺寸模型矩阵构筑生态优势，MaaS承接商业化转化 18模型性能：3.x系列专注提升Agent与长程任务能力，关注和PPU协同后的推理成本下降 20多模态：模型矩阵完善Foundry强化应用与算力协同 23展望后续：怎么看阿里云增量？ 25短期增量：AI公有云算力与高性能基础设施 25中长期弹性：MaaS及模型与应用服务 29盈利预测与投资建议 32盈利预测假设与业务拆分 32估值与投资建议 34风险提示 35插图目录 37表格目录 37垒在哪？AI优先优势阿里云的先发优势在于其在真实高并发业务场景中持续完善的自研技术底座、2009OpenStackEBAI阿里较早推动以自研体系替代传IT201275%2019100%54.4+高安全合规要求”的复合竞争壁垒。总裁 时期 主要战略 发展历程及大事件表1：阿里云各时期战略及发展历程总裁 时期 主要战略 发展历程及大事件王坚 胡晓明张建锋

自研飞天系统奠定技术基础。商业化+国际化：拥抱数字化浪潮，用技术拓展商业边界，用商业推动技术发展。“云钉一体”构建阿里云生态。

2008年，确定了“云计算”和“数据”战略，决定自主研发大规模分布式计算操作系统“飞天”。2009年，阿里云计算有限公司正式成立。2010年，阿里金融订单贷款产品“牧羊犬”在飞天平台上线。同年，阿里云开启对外公测。2011（ECS）2013年，阿里云突破单集群5000台技术极限，成为全球首家对外提供5K云计算服务能力的公司。2014年，阿里云中国香港数据中心投入使用。2015年，阿里巴巴集团对其增资60亿元。阿里巴巴和蚂蚁金服完成“登月计划”，将所有数据存储、计算任务全部迁移至飞天平台。阿里云美西数据中心投入试运营。2017年，阿里巴巴成为奥运会“云服务”及“电子商务平台服务”的官方合作伙伴。同年，阿里云自研神龙架构，使虚拟化“零”损耗。2018年，阿里云事业群升级为阿里云智能事业群，将中台的智能化能力和阿里云全面结合。2019年，阿里巴巴核心系统100%上云，飞天承接双十一54.4万笔/秒流量洪峰，单日数据处理量达到970PB，刷新世界纪录。张勇

2020年，“云钉一体”战略将进一步加强内部生态协同；发布第一台云电脑“无影”和智能机器人“小蛮驴”将云的变革带入终端。2021年，飞天支撑阿里云承载100%的阿里巴巴业务上云，发布ARM服务器芯片倚天710。让算力更普惠、让AI更普2022年，阿里云在业界首次提出MaaS——“ModelasaService模型即服务”理念。及。 2023年4月发布通义问”模型，布阿所有品将入模型。资料来源：阿里云官网，电商派Pro，新莓公众号，InfoQ，科技行者公众号，雷锋网，亿欧网，界面新闻，国联民生证券研究所2023AIAI吴泳铭于FY2024Q2业绩会上表示，阿里云将对产品和业务模式作取舍，减少项目制销售AAIMaaS传统云计2024年2月，阿里云宣布100多款产品、500多个产品规格官网价格平均下降20%，最高降幅55%，覆盖计算、存储、数据库等核心品类，大规模降价进一步推动客户扩张与资源利用率提升，强化规模效应。厂商实例规格类型实例规格实例官网折扣价，元/年厂商实例规格类型实例规格实例官网折扣价，元/年阿里云通用型g7（经典稳定，通用计算性价比高）ecs.g7.large（实际官网售卖价格，非刊例价）1959通用型g8（企业级主力，均衡可靠）ecs.g8y.large1498通用型g9（最新旗舰）ecs.g9i.large2004腾讯云标准型S5S5.MEDIUM82120标准型S8S8.MEDIUM82756华为云通用计算增强型C7c7.large.42800通用计算增强型C9c9.large.42659火山引擎通用型ecs.g3i.large1916通用型ecs.g2i.large1860通用型ecs.g4i.large1693亚马逊（中通用型m6i.large2788国）通用型m7g.large2370资料来源：阿里云、腾讯云、华为云、火山引擎、亚马逊科技官网，国联民生证券研究所AI从竞争格局看，AIGartner数据显示，2025年中国IaaS公有云市场规模按营收达46932.82024%提升2.7pct；在亚太市场，阿里云IaaS份额由2024年的20.8%提升至2025年的22.5%，继续保持亚太领先。图1：阿里云中国IaaS市场份额（%） 图2：阿里云全球IaaS市场份额（%） 资料源：Gartner，联生研究所 资料源：Gartner，联生研究所+MaaS平台平头哥芯片+AI云竞争中继续扩大领先优势。ITMaaSAgentAI集成复杂度与总拥有成本，交叉销售进一步提升客户黏性、单客户ARPU成本。阿里云全栈产品矩阵已覆盖企业AI工作负载的完整链条。1在基础设施层，ECSGPUACKOSSCPFS高性能文件存储等产品为核心，构建覆盖通用计算与AIPaaSPolarDBAnalyticDBMaxComputeFlinkAIAI的深度整合，实现AI算力资源的统一调度与工程化管理。4）在MaaS层，阿里以百炼、QwenAPIAgentAI求，这也是其相较于算力提供商及模型厂商难以复制的核心优势。覆盖跨可用区、跨地域等场景的容灾能力，例如云备份支持ECS域容灾，数据灾备中心BDRC备及合规管理。图3：阿里云全栈云计算产品体系 资料来源：阿里云产品大全，国联民生证券研究所（KA客户）+生态伙伴（腰部客户）+电销（长尾客户）差异化的渠道激励政策。26112,000SalesforceFortinetIBMFY2019-202225.818520254随着大模型调用、GPU算力套餐、百炼智能应用方案等与AI相关的订单占AI用和服务为主导的模式转型。阿里云于2025年4月阿里云推出“繁花计划年阿里云宣布将AI产品的渠道激励投入提升至此前的10QwenISV的支持，帮助ISV加速AI图4：阿里云伙伴业务规（亿元及占阿里云收入比重 图5：阿里云渠道伙伴收入结构转型以加深其竞争壁垒 资料源：阿云众，联证券究所 资料源：阿云网国民券研所形成差异化机会。从竞争壁垒看，阿里云出海优势主要体现在以下方面：2026年继续加速全球AI5成为其在东南亚最大的基础设施布局。本轮扩建后阿里云全球基础设施32105CDN70+3200180TbpsAIAI产品本地化：ModelStudio、Qwen和AI原生平台和Agent产品。此外阿里云将于今年下半年面向马来西AgenticAIAgentRunACSAgentSandbox、面向智能体的AgentSecurityCenter、AISecurityGuardrails2.0AIAgenticSOC。27“国内+海外”图6：阿里云全球基础设施布局（截至2026年6月） 资料来源：阿里云公众号，国联民生证券研究所硬件：PPU如何带动软硬一体化？芯片等，实现芯片端到端设计链全覆盖。平头哥半导体有限公司成立于20189AIArmCPU、磐脉系列智能网卡、镇岳系列存储主控芯片、ICNSwitch应用的兴起推动AICPUCPUAIAI类型 主要产品 核心定位 主要应用场景 阿里全栈AI表3类型 主要产品 核心定位 主要应用场景 阿里全栈AIAI芯片

含光800 高能效AI理芯片 电商营、电搜索、AI理等真武810E 高易用推体AI芯片大模型训推、多模态模型训推、自动驾全场景训推一体AI加速芯

早期验证AI推理芯片降本与内部业务落地能力支撑阿里云国产AI算力供给片服务器CPU倚天710视频编码、片服务器CPU倚天710视频编码、数据析、子务、 降低阿云通计算本，升服高能效服务器CPUAI推等 务器能效智能网卡磐脉920智算集、通集群高性存、数 有效缩训练景任完成间确高性能智能网卡据库与数据析等 保关键务免拥塞响SSD主控芯片镇岳510高性能SSD控芯片 AI训、分式存、在交易等 为AI场景供高量、性能力资料来源：平头哥官网，国联民生证券研究所800：20199AI800，作为公司发布的首积累了关键场景数据与设计经验。含光800基于12nm工艺，集成170亿晶体管，性能峰值算力达820TOPS。810E：20259PPU2026810E用96GBHBM2e内存，片间互联带宽达到700GB/s。目前真武810E已在阿里云实现多个万卡集群部署。M890：20265M890，采用自研并行计算架构，144GB810E3FP32到FP4等多种数据精度，可应用于高精度训练、低精度和超低精推理的算力开销。AIIDC2025AI400411658126.5万颗。目前平头哥GPU芯片已实现规模化量产，截202655610PPU10400AI图7：平头哥GPU累积出货量（万颗） 图8：2025年中国芯片厂商AI加速卡数据中心适配市 占率（%） 资料源：阿巴官，联证券究所 资料源：IDC，国民证研所图9：平头哥真武系列芯片未来两年发展规划 资料来源：阿里巴巴官方公众号，国联民生证券研究所PPU真武810EH2已具备较强的国产替代能力。810E96GBHBM2e，H2096GBHBM3间互联带宽达到700GB/s，优于多数国产推理芯片互联宽带口径。新一代真武M890144GB800GB/s810E3FP32FP4128Agent（20262头哥真武M530、真武M890被列入“人工智能训练推理芯片”安全可靠测评结310/910DCU-3GAIAIV900J900H100AI推理降本和国产算力替代中兑现商业价值。参数平头哥真武810E平头哥真武M890参数平头哥真武810E平头哥真武M890英伟达H20英伟达A800华为昇腾910C显存96GB144GB96GB80GB128GB片间互联700GB/s800GB/s900GB/s400GB/s784GB/s功耗400W未披露400W400W未披露全部运算性能TTP=16*FP16TFLOPS1920（性能基本对标H20）未披露2368499212800资料来源：平头哥官网，财联社，全天候科技，英伟达官网，国联民生证券研究所阿里云“平头哥百炼+千问大模型”的软硬协同能力：适配CUDA等主流AI生态是平头哥PPU相较其他国产AI芯片的重要差异化优势，能有效降低业务层的迁移成本与技术门槛。PPUAPICUDACUDAPPU本。PPUAIQwen、LLaMaMegatron、DeepSpeed、vLLM等训练与推理框架。平头PPUCUDAAI生态的高兼容能力有助于提升自研芯片在大模型训推图10：PPU软件栈由应用层、CUDA转换层和PPUSDK层组成 资料来源：阿里云官网，国联民生证券研究所PPUPPUAI部署、专有云和大模型服务客户进行导入，降低拓客成本。产品端，PPUARM算力解决方案。IaaSMaaSACSKubernetesPPU表5：通过云产品使用真武PPU场景 使用场景 PAI-PPU全栈大模型平台，ModelGallery预置200+主流模型一键部署，官方镜像与脚手架零门槛配通过人工智能PAI产品使用真武PPU通过容器计算服务ACS使用真武PPU资料来源：阿里云官网，国联民生证券研究所

置环境，BladeLLM/TurboX加速引擎深度优化推理训练性能，配套企业级集群管理支持灵活售卖与多级容错，让PPU算力开箱即用、性能倍增。ACS真武PPU容器算力服务，基于标准Kubernetes810E1-16/Spot/PDEP200ServerlessAIDeepSeek9.2倍进一步提升到13.1倍；在PPU芯片上发布的千问3Pro（）（分块和线程布局以提升访存效率和算子密度、MoE专家智能排布token随着自研PPU在阿里云推理负载中的渗透率提升，阿里有望通过硬件降本、软件适配与MaaS需求放量形成正向循环，进一步强化“通义千问+阿里云+平头哥”飞轮效应，并推动阿里云毛利率改善。基于国产供度、GPU利用率及能源效率，进一步降低单位推理成本；3）推理成本下降带动tokenAIInfoQ关于阿里云及平头哥专家访谈信息，中性假设下PPU可使单位token推理成本下降约35%；②AIPPU40%；③参考国内外模型厂商推理业务盈利水平，假设阿里云当前推理业务毛利率约40%PPU40%基础上可提升约8.4pct，对阿里云毛利率潜在贡献可达1.3pct。保守中性乐观可迁移到PPU的推理负载比例20%40%60%保守中性乐观可迁移到PPU的推理负载比例20%40%60%PPU相对GPU单位token成本下降20%35%50%推理相关业务收入（亿元）150250350推理业务原毛利率35%40%45%阿里云年化收入（亿元）166516651665推理业务年成本节省（亿元）3.921.057.8推理业务毛利率提升（pct）2.68.416.5对阿里云整体毛利率贡献（pct）0.21.33.5资料来源：公司财报，国联民生证券研究所测算注：阿里云年化收入假设基于FY26Q4季度实际收入416亿元测算2.3AI阿里系合计持股长鑫存储4.97%，有望通过基础设施层上游核心资源卡位实现3.85%；1.124.97DRAMDDR、LPDDR，并可提供DRAMAIHBMSSDAI采购需求，使其在国产硬件供应链中具备较强的议价能力和联合优化能力。投资主体公司投资时间投资轮次融资金额投资主体公司投资时间投资轮次融资金额阿里巴巴集团中核核能2026/1战略投资未透露澜起科技2026/1基石轮35.09亿港元氧屋东西2025/7A轮未透露瀚博半导体2024/62021/12CB16BleeqUp致敬未知2023/7天使轮1000万美元JBD显耀显示2023/6A+轮数亿人民币杰成新能源2023/3B轮数亿人民币徕芬科技2022/11A轮数千万人民币长鑫存储2022/2战略投资186.09亿人民币飞腾信息2021/10战略投资未透露格兰菲2021/9Pre-A轮未透露阿里云易普集2026/3B+轮1亿美元长鑫存储2025/6战略投资63.7亿人民币资料来源：IT桔子，国联民生证券研究所梯队？3.x与长周期任务能力升级。我们认为，阿里模型迭代呈现以下趋势：1）迭代主线明确：2025Qwen3MoE；2026Qwen3.5年上半年Qwen3.6、3.7系列加码Agent能力，逐步向执QwenQwen3.6，5Qwen3.7；3）开源与闭源双轮驱动：小尺寸开源模型4）Qwen3.5-Plus后，1M长上下文成为基座大模型标配；5）多模态矩阵持续46HappyOyster1.0，进一步完善阿里在文生视频、图像编辑、实时交互和世界模型方向的布局。时间 重要模型表8：阿里巴巴2025年至今重要模型发布时间 重要模型2025/1 发布MoEQwen2.5-Max20token2025/3 2025/3 发布推理模型QwQ-32B2025/5降，登顶全球最强开源模型。此次开源Qwen3系列模型，包含2个MoE模型、6个密集模型。2025/5降，登顶全球最强开源模型。此次开源Qwen3系列模型，包含2个MoE模型、6个密集模型。开源通义万相Wan2.1-VACE，业界功能最全的视频生成与编辑模型，用户可一站式完成文生视频、图像参考生成、局部编辑与视频扩展等多种任务。

开源新一代通义千问模型Qwen3，旗舰模型Qwen3-235B-A22B参数量仅为DeepSeek-R1的1/3，总参数量235B，成本大幅下2025/7

7月22日至25日更新四款模型：包括两款基础模型Qwen3-235B-A22B-2507-Instruct-2507（基础模型，非推理版）、Qwen3-235B-A22B-Thinking-2507（基础模型，推理版），两款垂直领域的模型Qwen3-Coder（编程模型）、Qwen-MT（机器翻译模型）。2025/7 Wan2.2，为业界首个采用MoE2025云栖大会发布阿里通义旗舰模型Qwen3-Max，同时推出拥有顶级编程能力的Qwen3-Coder以及下一代模型架构Qwen3-

Next等大语言模型，开源视觉理解模型Qwen3-VL和全模态模型Qwen3-Omni。发布通义万相Wan2.5preview系列模型。推出旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking。引入两项核心创新：自适应工具调用能力，可按需调用搜索引擎和代码解释器；测试时扩展技术，显著提升推理性能。2026/2 开源Qwen3-Coder-Next，MoE2026/2推出图像生成基础模型Qwen-Image-2.0，支持1ktoken指令、2k分辨率，理解生成一体化，生图编辑二合一。2026/2开源Qwen3.5-Plus，采用线性注意力+MoE架构，总参数量3970亿，激活仅170亿，性能持平万亿参数的Qwen3-Max。2026/3推出全模态Qwen3.5-Omni，支持文本，图片，音频，音视频理解，采用Hybrid-AttentionMoE架构。2026/4Qwen3.6-Plus，支持100万上下文窗口，显著提升的智能体编程能力。2026/4发布Wan2.7-Video视频生成模型，涵盖文生视频、图生视频、参考生视频和视频编辑四大模型。2026/4开源Qwen3.6-35B-A3B，MoE架构，总参数35B，激活参数3B。2026/4发布Qwen3.6-Max-Preview，拥有更强的世界知识和指令遵循能力，智能体编程能力显著提升。2026/4开源稠密多模态模型Qwen3.6-27B，参数270亿。旗舰级智能体编程能力，全面超越Qwen3.5-397B-A17B。2026/4发布HappyHorse1.0视频生成模型及创作平台，支持多模态视频生成、视频编辑。2026/6

发布新一代智能体基座模型Qwen3.7-Max。在三方机构Arena全球大模型盲测总榜中位列国产模型第一。核心亮点包括突破性的长周期任务稳定性、基于环境多样性的泛化训练、以及跨框架的即插即用能力等。Qwen3.7-Plus2026/6 HappyHorse1.12026/6 2026/6 HappyOyster1.0。资料来源：千问大模型公众号，阿里云云栖号公众号，HappyHorseAI公众号，阿里巴巴公众号，通义实验室公众号，财经杂志，钛媒体公众号，国联民生证券研究所整理MaaSQwen0.6B1.5B7B等小尺寸模型凭借较低Qwen如，Qwen30.6B、1.7B、4B、8B、14B、32B密模型，以及30B-A3B、235B-A22B等MoE模型，并在后续发布衍生模型：Qwen3-MaxQwen3-Next-80B-A3BQwen3-VL、Qwen3-Omni等，开发者可根据性能、成本、时延与部署环境灵活选择。完整模型矩阵进一步转化为全球领先的模型分发与开发者生态优势。从下载量看，20259，QwenHuggingFace3.3MetaLlama202639.4亿次，显著领先Llama、DeepSeek等主要竞争者。从衍生生态看，Qwen已形成微调模型及垂类应用的开发者网络，FaceQwen20庞大的开源生态帮助降低获客成本、扩大开发者心智，并为阿里云MaaSMaaSAPI终实现数据和商业化飞轮。图11：HuggingFace上各开源模型累计下载量 图12：每月新增衍生模型份额 资料源：HuggingFace，联证券究所 资料源：HuggingFace，联证券究所图13：HuggingFaceQwen大模型累计下载量（截至2026年6月24日） 资料来源：HuggingFace，国联民生证券研究所3xAgntPPUQwen3.7-Max发布后在第三方榜单中位列国产模型第一，模型能力从通用Agent执行与复杂任务闭环。20265舰模型Qwen3.7-Max。在三方机构Arena全球大模型盲测总榜中，Qwen3.7-MaxKimi-K2.6DeepSeek-v4-proGPTClaudeGemini最强模型接近，位列国产模型第一。从能力结构看，Qwen3.7-Max核心亮点包括突破性的长周期任务稳定性、基于环境多样性的泛化训练、以及跨框架的即插即用能力等：1）持续稳定的长周期自主执行：应对未知硬件也能写出高效Kernel，35小时/1158次调用零中断，展现出长程策略连贯性和In-Context泛化力。2）办公生产力与工作流自动化：MCP集成+多智能体协作。3）跨框架泛化+深度推理：能够在ClaudeCode、OpenClaw、QwenCode等多种主流智能体框架下稳定发挥性能。Qwen3.7-Max面向Agent全新设计，实现了编程、推理等核心能力的突35模型泛化能力的根源在于训Qwen3.7-MaxQwen3.5RL掌握可迁移的通用智能体策略。从定价看，Qwen3.7-Max旗舰模型定价高于国内主流模型，模型能力提升正在逐步转化为token售价提升和MaaS收入弹性。Qwen3.7-Max输入/输出12/36/AgenttokenPlus等版本承接高频通用需求，通过Max版本覆盖高价值复杂任务。模型分段条件输入价格输出价格缓存命中输入上下文窗口表9：国内主流大模型最新版本模型分段条件输入价格输出价格缓存命中输入上下文窗口(元/百万token)(元/百万token)(元/百万token)Doubao-Seed-2.1-pro6301.2256Kdeepseek-v4-flash120.021Mdeepseek-v4-pro360.0251MMiniMax-M3输入长度[0,512K]2.18.40.421M输入长度>512K4.216.80.841Mqwen3.7-max12（原价）36（原价）2.4（原价）1MGLM-5.282821Mkimi-k2.7-code6.5271.3262K资料来源：各公司官网，国联民生证券研究所图14：Qwen大模型API价格（美元） 资料来源：ArtificialAnalysis，国联民生证券研究所wn通过高稀疏oEGaedDeltaet混合注意力机制、多onPon训练与推理成本下降。MoE稀疏化：Qwen3系列采用总参数扩大+激活参数受控的架构路线，Qw5-397-17B3970亿，每次前向传播仅激活170亿参数，在保持模型容量和能力上限的同时，显著降低tokenGatedDeltaNet混合注意力机制：Qwen3-Next开始采用GatedDeltaNetGatedAttention43GatedDeltaNet1GatedAttention，在长上下文场景下降低标准注意力带来的计算与显存开销，同时保留部分全注意力能力以增强复杂推理和长程依赖建模。多on（PMTP使模型在一次前向传播中预测多个后续token，可提升预训练模型性能，同时在推理阶段加速解码过程。我们认为，Qwen3.7MaxGPT-5、ClaudeOpusQwen4.0-preview/4.0有望在今年下半年发布，4.0PPU一步适配。图15：Qwen3.7-Max在代码、Agent、推理等多项测评中位居国产前列资料来源：千问大模型公众号，国联民生证券研究所图16：ArtificialAnalysis全球大模型智能性排名资料来源：ArtificialAnalysis，国联民生证券研究所Foundry强化应用与算力协同150亿参数、40层统一自注意力Transformer架构，tokenH100上51080p38HappyHorse-1.0ArtificialAnalysis整合多模态研发、AI应用创新与算力资源分配。6FoundryCEOMaaStoC&B模型类型 代表模型 主要模态 核心能力及应用场景表10：阿里多模态代表模型及应用场景模型类型 代表模型 主要模态 核心能力及应用场景视觉理解图片生成视频生成全模态

Qwen3.7-Plus、Qwen3.6-Plus、Qwen3.6-Flash、Qwen3.5-Plus、Qwen3.5-Flash、Qwen3-VL-PlusQwen-Image-2.0、Qwen-Image-Max/Plus、Wan2.6-T2I、Wan2.7-ImageHappyHorse-1.1-T2V/I2V/R2V、HappyHorse-1.0-video-edit、Wan2.7-T2V/I2V/R2VQwen3.5-Omni-Plus/Flash、Qwen3-Omni-Flash

文本、像、频 视觉推、OCR、长视理解、GUIAgent、空感文生图图生、图编广告、电商物料、海报、商品图、营销素材生成辑文生视频、图生视频、参面向视频生成与编辑，广告、电商、短剧、社媒创作考生视频、视频编辑文本、像、频、频 音视频析、能座、眼、服、会议语音 Qwen3-ASR-Flash、Fun-ASR 文本、频 TTS、实时音识、语对话音乐生成跨模态检索、图搜、视频检索、图像聚类、复杂多模态跨模态检索、图搜、视频检索、图像聚类、复杂多模态信息检索、打标文本、图片、视频Qwen3-Embedding向量资料来源：阿里云百炼官网，国联民生证券研究所以HappyHorse-1.1HappyHorse-1.1的720P/1080P生成官网价分别为0.9元/秒和1.2元/秒，优惠后分别低至0.54元/秒和0.72元/秒。较低的视频生成调用成本有望提升商家和内容创作者的素材生产频次，带动广告、电商、短剧等场景的AIGC渗透率提升，并进一步转化为百炼平台调用量和阿里云AI算力需求。图17：HappyHorse核心功能全景 资料来源：2026阿里云峰会，国联民生证券研究所展望后续：怎么看阿里云增量？AIAgentAIAI改造驱动上云与算力资源采购，云服务商加速区域算力布局和异构资源池建设，AIIDCIaaS2024H2市场规模进一步达到159.720.9%，呈现IaaS2025H2AIIaaS288132.1%，标志着我国IaaS市场加速向智算驱动结构性转型。分行AIAIIaaS图18：中国公有云IaaS市场规模及同比增速 图19：中国AIIaaS市场规模 资料源：IDC，国民证研所 资料源：IDC，国民证研所注：AIIaaS包括GPU实例、AI专属集群以及相关AI存储服务AIAIAIGPUAIIaaSAI场景下的训推需求。阿里云AI基础设施层“算存网”升级，2025年阿里云AI算力增长超5倍，AI存力增长4倍多：AIInfra2.0AL128超节点服务器：主要面向推理场景设128-144CPU/GPU/供电/交换节点多维解耦与正交互连架构，支持异构芯片灵活配比，可实现高达Pb/s级别Scale-UpnsAI50%。图20：阿里云磐久128超节点AI服务器 资料来源：阿里云公众号，国联民生证券研究所阿里云分布式存储全面升级：将高性能并行文件存储CPFS单客户端吞吐提升至40GB/sAI储为Agent提供高性能记忆库和知识库；OSSBucket，为向量数据提供高性价比的海量存储，相比自建开源向量数据95%OSSMetaQueryRAGAIHPN8.0：HPN8.0800Gbps，GPU互联网络带宽达到6.4Tbps，可支持单集10GPUAIAIAICIPUHPNGPU卡的稳定互联，通信路径更短、带宽更高；同时具备分钟级故障自愈能AIAI灵骏作为阿里IaaS/PaaSAI转型。AIAIGPU/异构算力、CPFS工具链的组合销售。图21：阿里云全栈AI能力全面升级 资料来源：阿里云官网，国联民生证券研究所AIMaaSAI图22：阿里云中国AI云市场份额（%） 资料来源：Omdia，国联民生证券研究所阿里云产品涨价反映算力紧缺下供需变化和云计算定价逻辑转变，此次调价810ECPFSAIAI3184810ECPFS（智算版）30%。图23：26年4月阿里云AI算力涨价产品及涨价幅度 资料来源：阿里云官网，国联民生证券研究所AIAI云算力有望贡献阿里云短期收入增量。Agent共同推高AI算力消耗。与传统云计算需求相比，AI工作负载具有更强的算力密度和更高的资源连续占用特征。训练侧需要大规模GPU/异构tokenAgent供给端看，全球AI硬件需求高景气带来GPU备和数据中心基础设施成本上行，云厂商具备一定价格传导能力。平台化调度带来的资源利用率提升。单卡利润率取决于折旧、电力、机房、运维和实际利用率。阿里云通过统一资源池、弹性调度等方式提升产出。MaaS阿里云百炼提供开箱即用的模型服务，无需用户自行部署或运维即可直接调用千问全（（FT（CPTDPO（将预置模型或调优后的自定义模（提on量等多种计费方式。token需求具备长期增长确定性，模型边际能力提升、Agent长程任务执行及多模态场景共同驱动大模型token消耗量快速增长。AI应用正从对话式chatbot转向Agent模式，Agenttokentoken量呈指数级增长。供给侧看，QwenAgentBAgentFY26Q4业绩会上表示，企业客户正加速从简单任务转向规模化生产及复杂任务，对于百炼MaaS平台的模型与应用服务的需求持续提MaaSARR100300图24：阿里模型与应用服务ARR（亿元） 图25：我国日均调用量（万亿） 资料源公业会国民券研所 资料源：国数局国民券研所Qwen4.0Codingtoken提价及推理成本下降，未来几个季度MaaS业务收入有望保持高速增长，成为阿里云整体毛利率QwenAPIGPTClaude等闭源模型（千问定价约为1/5-1/4，具备较强性价比优势。盈利能力上，我们认为其oen售卖毛利率长期看有望达到50%-60%水平（表11，但目前国内（thopic毛利率约70%Qwen4.0Codingtokentoken业务毛利率具备明显提升空间，MaaS商业化闭环有望显著加速。近期阿里云在售价端开始优化商业化策略，包括新模型刊例价提升、新token价格上调后客B1-2成本端看，随着推理框架、模型压缩等软件优化持续推进，以及平头哥tokentoken输出价格（元）（行）（元（列3.04.0输出价格（元）（行）（元（列3.04.05.06.07.08.09.010.011.012.02.517%38%50%58%64%69%72%75%77%79%3.00%25%40%50%57%63%67%70%73%75%3.5-17%13%30%42%50%56%61%65%68%71%3.6-20%10%28%40%49%55%60%64%67%70%4.0-33%0%20%33%43%50%56%60%64%67%4.5-50%-13%10%25%36%44%50%55%59%63%5.0-67%-25%0%17%29%38%44%50%55%58%资料来源：新华视点公众号，阿里云百炼官网，国联民生证券研究所测算AI驱动阿里云从传统云基础设施向AI云平台型资产重估。阿里于4QFY26AI50%AIAIMaaSIaaS/PaaS向“云+MaaS产品/服务 产品模式 收费模式 应用场景表12：阿里云产品/服务 产品模式 收费模式 应用场景百炼 大型API、型用台IaaSGPU

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识别、科学计算、游戏/图形渲染训练）/DSW（模型开发）

部署。

按量费 模型发训、调分式练PAI-EAS（模在服） 模型署在推服务 按量包包月 场景模部署、线理面向行业客户的端到端解决方案，通常AI第三方模型与应用服务

用集成服务

通常按项目制交付

政企、客服、营销、工业、金融、医疗等Agent资料来源：阿里云官网，国联民生证券研究所整理盈利预测与投资建议按公司财报口径拆分各项主要业务：FY2027-20295721/6184/6436+3.2%/+8.1%/+4.1%，其里外卖业务持续减亏并有望于FY2029实现全年整体盈利，我们预计FY2027-20291555/1851/2093云智能集团：受益于AI需求强劲，公司预计阿里云和AI商业化年收入五年1000FY2027-20292259/3168/444442.9%/+40.2%/+40.3AIAIMaaS业务占比提升以及全栈自研技术，我cspFY2027-2029258/396/578（DC我们预计ADCFY2027-FY2029AIDC1501/1546/1595+4.1%/+3.0%/+3.2ChoiceFY2027-2029AIDC6/15/16综上，我们预计公司FY2027-FY2029+8.0%/+17.3%/+12.5%；经调整归母净利润1,259/1,728/2,017+107.6%/+37.2%/+16.7%，盈利能力改善主要受益于即时零售业务大幅减亏、云业务利润率提升影响。百万元FY2025FY2026FY2027EFY2028EFY2029E总收入996,347百万元FY2025FY2026FY2027EFY2028EFY2029E总收入996,3471,023,6701,105,6291,297,3751,459,415yoy5.86%2.74%8.01%17.34%12.49%其中：中国电商集团508,380554,217572,124618,447643,633yoy9.02%3.23%8.10%4.07%占比51.02%54.14%51.75%47.67%44.10%云智能集团118,028158,132225,933316,800444,422yoy33.98%42.88%40.22%40.28%占比11.85%15.45%20.43%24.42%30.45%AIDC132,300144,170150,098154,591159,512yoy8.97%4.11%2.99%3.18%占比13.28%14.08%13.58%11.92%10.93%经调整EBITA173,06576,416114,352190,636227,581经调整EBITA利润率17.37%7.46%10.34%14.69%15.59%其中：中国电商集团193,223107,509155,542185,145209,326经调整EBITA利润率38.01%19.40%27.19%29.94%32.52%云智能集团10,55614,26525,75839,60057,775经调整EBITA利润率8.94%9.02%11.40%12.50%13.00%AIDC-15,137-2,0515831,5461,595经调整EBITA利润率-11.44%-1.42%0.39%1.00%1.00%资料来源：wind，国联民生证券研究所预测注：未展示其他业务及分部抵减项目。我们认为，阿里云收入结构变化将驱动其从传统云基础设施向AI云+MaaSFY2027-FY202911,056/12,974/14,594母净利润为1,259/1,728/2,017亿元，同比+107.6%/+37.2%/+16.7%。根据2026722PE15X/11X/9X，维持“推荐”评级。项目/年度(人民币项目/年度(人民币)FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E营业收入(百万元)1,023,6701,105,6291,297,3751,459,415增长率（%）2.78.017.312.5经调整净利润(百万元)60,658125,917172,814201,727增长率（%）-61.6107.637.216.7每股收益（元，基于经调整净利润）3.166.579.0110.52PE（X，基于经调整净利润）3115119PB（X）1.81.61.51.3资料来源：Wind，国联民生证券研究所预测（注：股价为2026年7月22日收盘价，汇率1HKD=0.86CNY，财年截止日期为当年3月31日）表15：可比公司PS、PE数据对比总市值（亿元/总市值（亿元/收入（亿元/亿美元）可比净利润（亿元/亿美元）PS（倍）PE（倍）可比公司代码亿美元）2025A2026E2027E2025A2026E2027E2025A2026E2027E2025A2026E2027E电商京东集团 9618.HK 2896 13,091 13,691 14,5412153114150.20.20.214107行业平均0.9行业平均0.90.80.71086金山云 3896.HK 20296金山云 3896.HK 20296128159-10-5-22.21.61.3///微软MSFT 29547 2,817微软MSFT 29547 2,8173,2943,8471,0211,2731,45010.69.17.8292321本地生活行业平均 5.5 4.7 4.0 32 24 21本地生活行业平均1.2行业平均1.21.11.0//20资料来源：彭博，iFinD，国联民生证券研究所2026/7/222026/7/212025A2025/6/30的FY20252025A2025/12/31的FY2025风险提示座模型研发进度慢于行业内其他前沿模型，可能导致其核心产品代际领先优势收APIAI测算假设风险。本文关于PPU推理负载比例、PPU相对GPU单位成本降幅、推理业务收入规模及原有PPU理业务毛利率改善幅度可能低于测算结果。公司财务报表数据预测汇总表) FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E表) FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E流动资产合计610,769653,799808,270972,045营业收入现金及现金等价物131,53090,668179,382287,489其他收入0000应收账款及票据36,02036,74743,12048,506营业成本616,136654,903776,297882,012存货18,90920,38724,16527,456营业开支349,717364,665362,927385,064其他424,310505,996561,603608,594利息支出9,7938,9648,9648,964非流动资产合计1,298,801权益性投资损益0000固定资产282,699352,175418,484482,265其他损益81,36362,63948,09648,483商誉及无形资产264,361254,068244,290235,000除税前利润129,387139,736197,283231,859其他751,741751,741751,741751,741所得税30,04529,34543,40251,009资产合计1,909,570净利润99,342110,392153,881180,850流动负债合计476,398489,386569,043636,299少数股东损益-1,465-1,465-2,065-2,427短期借贷28,22427,83627,44727,059归属母公司净利润103,592111,857155,946183,278应付账款及票据0000EBIT139,180148,700206,247240,823其他448,174461,551541,596609,240EBITDA186,298202,517268,217310,607非流动负债合计306,902306,902306,902306,902EPS（元）5.405.838.139.56长期借贷231,772231,772231,772231,772其他75,13075,13075,13075,130主要财务比率FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E负债合计783,300796,288875,945943,201成长能力(%)普通股股本1111营业收入增长率2.748.0117.3412.49储备1,068,7301,159,4201,292,8311,446,268归母净利润增长率-20.387.9839.4217.53归属母公司股东权益1,068,731盈利能力(%)少数股东权益57,53956,07454,00951,581毛利率39.8140.7740.1639.56股东权益合计1,126,270净利率10.1210.1212.0212.56负债和股东权益合计1,909,570ROE9.699.6512.0612.67ROIC2.864.757.838.69偿债能力资产负债率(%)41.0239.5839.4138.64净负债比率(%)11.4113.905.93-1.91流动比率1.281.341.421.53)FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E速动比率0.710.830.961.10经营活动现金流76,213100,019236,005268,092营运能力(次)归属母公司净利润103,592111,857155,946183,278总资产周转率0.550.560.610.63少数股东损益-1,465-1,465-2,065-2,427应收账款周转率30.4730.3932.4931.86折旧摊销47,11853,81761,96969,784应付账款周转率////营运资金变动及其他-73,032-64,19020,15517,457存货周转率32.6033.3334.8534.17投资活动现金流-67,336-110,361-115,404-120,792每股指标(人民币元)资本支出-126,937-113,000-118,500-124,275每股收益5.405.838.139.56其他投资59,6012,6393,0963,483每股经营现金流3.975.2212.3113.98筹资活动现金流-20,573-26,515-27,884-35,189每股净资产55.7360.4667.4275.42借款增加39,032-389-389-389估值分析(倍)普通股增加-6,596000P/E18.316.912.110.3已付股利-33,732-17,163-18,532-25,836P/S1.81.71.51.3其他-19,277-8,964-8,964-8,964P/B1.81.61.51.3现金净增加额-15,700-40,86288,713108,107EV/EBITDA20.4614.189.067.61资料来源：公司公告、国联民生证券研究所预测插图目录图1：阿里云中国IaaS市场份额（%） 6图2：阿里云全球IaaS市场份额（%） 6图3：阿里云全栈云计算产品体系 7图4：阿里云伙伴业务规模（亿元）及占阿里云收入比重 8图5：阿里云渠道伙伴收入结构转型以加深其竞争壁垒 8图6：阿里云全球基础设施布局（截至2026年6月） 9图7：平头哥GPU累积出货量（万颗） 11图8：2025年中国芯片厂商AI加速卡数据中心适配市占率（%） 11图9：平头哥真武系列芯片未来两年发展规划 11图10：PPU软件栈由应用层、CUDA转换层和PPUSDK层组成 13图11：HuggingFace上各开源模型累计下载量 19图12：每月新增衍生模型份额 19图13：HuggingFaceQwen大模型累计下载量（截至2026年6月24日） 19图14：