博迈科全球高端海工模块制造龙头FPSO业务迎量价齐升拐点

内容目录公司概况：全球领先的高端海工模块一体化服务商 5公司简介：深耕高端海工模块制造，实控人产业背景深厚 5业务结构：布局多元模块业务，海洋油气成为业绩核心支撑 6财务分析：毛利率显著改善，减值收窄有望驱动净利率修复 7FPSO：深水油气开发核心装备，行业需求迎向上拐点 FPSO为深水油气核心装备，总包份额集中、建造产业链向中国转移 深水油气CAPEX上行驱动FPSO需求扩张，订单由低谷转入回补期 产能升级助力总装产业链延伸，FPSO业务有望量价齐升 临港基地占据区位优势，码头扩建打开模块出运与总装能力空间 聚焦高景气区域与头部客户，在手及潜在订单资源充沛 盈利预测、估值及投资建议 风险提示 图表目录图表公司历史沿革 5图表公司股权结构 6图表公司主要模块化产品 6图表公司营业收入结构（分业务） 7图表公司毛利润结构（分业务） 7图表公司营业总收入及同比增速 7图表公司归母净利润及同比增速 7图表公司毛利率同业对比 8图表公司期间费用率及分项 8图表公司期间费用率同业对比 8图表公司减值损失及占归母净利润比 9图表公司归母净利率及同业对比 9图表公司经营性现金流变动趋势 9图表FPSO结构图示 图表FPSO与FSO、FLNG、FSRU、FSU对比 图表FPSO产业链 图表FPSO项目流程 图表FPSO主要图表Lease&Operate合同占比 图表主要FPSO承包商运营机队数量（截至2025年8月） 图表FPSO承包商石油产能 图表2022-2025年Fast4Ward®FPSO交付情况 图表MODEC全球FPSO项目（截至2026年4月） 图表中国船舶与海洋工程装备新接订单量在全球占比 图表中国海洋工程装备制造业增加值及增速 图表全球海洋油气勘探开发投资规模及增速 图表2025年新发现油气资源中深水及超深水占比为69% 图表2025年全球十大新发现油气 图表FPSO在不同深度海域应用占比 图表截止2025年末全球潜在FPSO项目区域分布 图表模块化相对非模块化建造优势 图表FPSO主设施投资结构 图表美联储政策利率 图表布伦特油价（年均价） 图表全球FPSO授标量 图表博迈科建造场地及生产能力 图表博迈科海洋油气开发生产设施上部模块建造能力 图表公司首个FPSO总装项目——SBMSEPETIBA轮” 图表公司上部模块与船体集成图示 图表2018年以来博迈科新签重大合同分区域金额（单位：亿元） 图表博迈科荣誉客户 图表2018年以来博迈科新签重大合同 图表主营业务拆分预测表 图表可比公司估值表 公司概况：全球领先的高端海工模块一体化服务商公司简介：深耕高端海工模块制造，实控人产业背景深厚发展历程国际化高端海工模块制造商，持续拓宽业务领域。舶维修为主，1999切入海洋油气开发模块建造领域，2011化制造的企业之一，可为多种行业客户提供涵盖设计、采购、建造、安装（EPCI）体的解决方案，凭借长期积累的国际项目执行经验、模块化建造能力及深水码头资源，、FPSO、FLNG标杆项目，是国内较早具备全平台模块建造能力并参与全球高端海工供应链竞争的代表性企业。图表1：公司历史沿革司公告、中国证券报股权结构股权结构集中稳定，实控人产业背景深厚。29.5%科投资控股有限公司、海洋石油工程（香港）石油平台制造有限公司，长期深耕海洋工程制造领域，为公司经营发展提供专业引领。图表2：公司股权结构业务结构：布局多元模块业务，海洋油气成为业绩核心支撑公司聚焦于以海洋油气工程、液化天然气工厂和矿业为主的各类模块设计与集成建造，（主FPSO然气引入，再经过天然气处理模块和冷凝模块将天然气液化并储存，其中处理模块、冷图表3：公司主要模块化产品海洋油气开发模块天然气液化模块矿业开采模块◼生活楼模块◼处理模块◼ 模块化矿业开采成套设备设施◼电气模块分离模块◼ 初级粉碎矿石模块◼ 上部油气处理模块乙二醇提纯、再生模块（MEG）海水淡化处理模块（SRU）天然气净化模块◼ 储料仓模块◼冷凝模块◼ 矿石剥离筛分模块天然气冷凝模块◼ 矿石产品分级筛分模块原油分离器模块天然气压缩模块◼ 二级粉碎矿石模块分离器和水处理模块天然气冷却工艺模块◼ 传送带模块燃气涡轮发电机模块Pancake模块◼电气和控制模块◼ 精细矿粉转运模块电气模块◼ 颗粒矿粉转运模块公用设施模块集成控制模块◼ 运输列车装车系统模块（TLO）加热和冷却模块◼集输模块◼ 电气模块油气工艺处理撬块天然气入口管汇模块段塞捕捉器入口模块管廊模块◼辅助模块热油处理模块消防设备模块燃油工艺模块司招股说明海洋油气模块业绩贡献显著提升，国际化业务占比长期保持以上。202418.93.678.9/5.5pct；天然气模2021年收入高峰期后持续下滑，202599%东等地区。图表4：公司营业收入结构（分业务） 图表5：公司毛利润结构（分业务）100%0%

海洋油气开发模块 天然气液化模块 矿业开采模块 其他2022 2023 2024 2025

0%

海洋油气开发模块 天然气液化模块 矿业开采模块 其他2022 2023 2024 2025.

析：毛利率显著改善，减值收窄有望驱动净利率修复2-32024年签单2023-20251928%。业绩端，2023年受海洋油气开发模块成本增加以及费用率上升影响，净利润出现亏损；20240.6亿39%，主要受减值计提增加影响（2025亿元%业绩显著修复。图表6：公司营业总收入及同比增速 图表7：公司归母净利润及同比增速营业总收入（亿元） 同比增速（右轴）45 300%40 250%35 200%30 150%25 100%2015 10 0%5 -50%0 -100%20182019202020212022202320242025

2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)

归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）20182019202020212022202320242025500%20182019202020212022202320242025400%300%200%100%0%-100%-200%-300%in in项目成本管控成效显现，毛利率显著改善。受益于海洋油气模块项目成本有效控制，2023-20258.5%20%14%，后续公司将持续升级完善实现设计、采购、建造、调试全流程数字化闭环管理，毛利率高位有望延续。图表8：公司毛利率同业对比博迈科 利柏特 海油工程5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025in期间费用率显著降低，整体处于同业中游。年公司期间费用率由13%降至2025/管理/财务/研费率上行预计主要因收入下滑致刚性成本占比有所提高；财务费用率大幅下降，主要因汇率波动致汇兑收益显著增加，总体费率水平处于同业中游。图表9：公司期间费用率及分项 图表10：公司期间费用率同业对比5%0%-5%-10%

期间费用率 销售费用率 管理费用财务费用率 研发费用率16.33%16.33%11.17%12.69%10.77%6.30%6.52%7.73%6.70%20182019202020212022202320242025

8%6%4%2%0%

博迈科 利柏特 海油工程20182019202020212022202320242025in in单项计提致净利率短期承压，减值收窄有望带动盈利能力显著修复。年公司0.2/1.0/1.7亿元，2025/1.1/0.6SolutionsLtd）年末应收账款和合同资产期末余额5.272.462.8亿元未计提。2025年受减12%，预计明年起减值影响将明显减弱，有望带动公司盈利能力修复。图表11：公司减值损失及占归母净利润比 图表12：公司归母净利率及同业对比0

资产减值损失（万元） 信用减值损失（万元）减值损失合计（万元） 减值合计占归母净利润20182019202020212022202320242025300%20182019202020212022202320242025250%200%150%100%50%0%-50%

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

20182019202020212022202320242025博迈科 利柏特 海油工程20182019202020212022202320242025in in经营现金流显著改善，回款质量较优。稳定合作和沟通，按照实际工程进度和合同约定节点付款，回款质量总体较优，经营现（2021-2025年1.440.63227%，现金流表现整体较优。2025年公司1.2190%现金流质量较上年明显改善。经营活动现金流净额（亿元）5.153.834.045.153.834.041.17-0.450.1220182019202020212022202320242025-3.67-3.27543210-1-2-3-4-5inFPSO：深水油气开发核心装备，行业需求迎向上拐点FPSO为深水油气核心装备，总包份额集中、建造产业链向中国转移FPSOProductionStorageandOffloading，浮式生产储卸油装置）通常以新造船体或改装油轮船体为载体，上部布置原油分离处理、天然气压缩、注水、发电、生活楼等模块，在船系统，可将原油转运至运输油轮，再运往炼油厂，无需通过管道将石油运往岸上。图表14：FPSO结构图示luewateFPSO与固定生产平台对比：传统固定式平台通常由导管架或重力式基础支撑上部生产设施，并配套油气外输系统，与其他浮式生产装置相比StorageOffloading，浮式储卸油装置StorageFLNG（FloatingLiquefiedNaturalStorageRegasificationUnit，浮式储存再气化装置）面向天然气液化，FPSO同时覆盖油气生产处理、原油储存和外输，功能更加完善。装置主要功能适用场景生产加工能力储运能力FPSO海上石油和天然气生产、储存和出口远区深水油田具备完整油气处理能力具备储存及运输能力FSO 储存原油并转运到油轮 靠近固定平台或海底不具备加工能力装置主要功能适用场景生产加工能力储运能力FPSO海上石油和天然气生产、储存和出口远区深水油田具备完整油气处理能力具备储存及运输能力FSO 储存原油并转运到油轮 靠近固定平台或海底不具备加工能力具备储存及运输能力FLNG 在海洋中提取、加工、冷却和液化天然气， 海上气田具备天然气加工能力具备储存及运输能力FSRU 接收液化天然气，储存后再转换回天然气向 海上气田具备再气化能力具备储存及运输能力FSU 缓冲储存原油或液化天然气 海上油田或码头附近不具备生产加工能力仅储存油井实现转换和出口市场供应ICE认证中FPSO项目跨度长、专业接口多，油公司总包商分包商”三级分工明确。FPSO项目围绕油田开发计划推进，通常经历Pre-FEED、FEED（前端工程设计、总包招标、FID（最终投资决策、EPCI（设计、采购、建造和安装、投产运营等多个阶段。前端由油FPSO数并进行招标；在业主做出最终投资决策后，总包商组织总体设计、采购及项目管理、建造集成、安装和调试，总包商通常交由专业分包商承制船体、上部模块等部分的建造及集成任务；FPSOOil；投产后项目进入运营维护期，并可能产生扩能、设备升级等二次工程。图表16：FPSO产业链迈科招股说明书、SBM官网、韩国现代重工集团官网、Seatrium官网、博迈科官网、海油工程官网、中国石油海洋工程官图表17：FPSO项目流程Offshor总包环节：租赁运营作为主流模式对总包商提出较高要求，头部企业市场份额高度集中。TurnkeySale、Sale&Operate、&OperateBOT（1）TurnkeySale：（2）Sale&Operate：总包商在交付后向油公司出售FPSO并签订运营和维护（O&M）合同，获取工程收入和持续运营服务收入。（3）（4）BOT：束后移交给油公司。mordorintelligence，Lease&Operate占据了年FPSO合同总量的，较年的该EPCIFPSO年中，SBM/MODEC/BW/Yinson/Bumi合计占据全球订单份额60%，从运营机队数量口径看，据blackridgeresearch，截至2025年8月，MODEC、SBM运营数量大幅领先。图表18：FPSO主要商业模式模式 建设期融资主体 运营期所有权 运营主体TurnkeyTurnkeySale交钥匙出售 油公司 油公司 油公司或单独签订O&M合同&Operate租赁并运营 总包商或项目公司 总包商或项目公司 总包商&Operate租赁并运营 总包商或项目公司 总包商或项目公司 总包商BOT（建设运营移交） 总包商或项目公司 总包商或项目公司 总包商（合约期结束后移交给油公司）BMOffshore、国盛证券研究所图表19：Lease&Operate合同占比 图表20：主要FPSO承包商运营机队数量（截至2025年8月）0%

Lease&Operate合同占比72%+14pct58%2020-2021年 2024-202572%+14pct58%

机队规模（艘）19178191787 7653 32181614121086420ordorIntelligenc lackridgeResearcOffshore：2025年末，SBMFPSO2%FPSOFPSO承包商首位。SBMFPSOFast4Ward，通过提前年末，Fast4Ward标准6FPSO12%，规模化复2026613Fast4WardMPF船体，市场份额有望持续提升。图表21：FPSO承包商石油产能 图表22：2022-2025年Fast4Ward®FPSO交付情况Offshor OffshorMODEC：6月底，MODECFPSOFPSO/FSO在运行、4FPSO正在建造。MODEC聚焦深水油田（5001999米）和超深水油田（00米及以上，在巴西深水市场具有深厚项目基础，贡献了27%FPSOEPCI交付能力、长期O&M经验积累及核心客户资源，MODECFPSO领先地位。图表23：MODEC全球FPSO项目（20264月）ODE分包环节：中国海工装备市场规模及全球份额持续提升，FPSO制造产业链加速向中国-0573137CA-22569%，连续多年位居全球海工装备制造第一。FPSO及模块更容易跨区域分包，中国企业凭借成本、交付周期优势和持续积累的项目经验不断提升全球竞争力，在模块制造等环节有望加速提升市场份额。图表24：中国船舶与海洋工程装备新接订单量在全球占比 图表25：中国海洋工程装备制造业增加值及增速0%

中国船舶与海洋工程装备新接订单量全球占比69%+39pct30%69%+39pct30%国船舶工业协会、中国报告大

0所

中国海洋工程装备制造业增加值（亿元） yoy5%0%2021 2022 2023 2024 2025然资源部、中国自然资源报、中商情报网，国盛证券研究深水油气CAPEX上行驱动FPSO需求扩张，订单由低谷转入回补期深水油气资源禀赋突出叠加成本竞争力增强，CAPEX进入扩张周期。年全球海洋油气35.7%5年11%70%年十大油气新发现中，9美元/美元/资意愿相应提升，深水油气开发中长期资本开支有望持续上行。图表26：全球海洋油气勘探开发投资规模及增速 图表27：2025年新发现油气资源中深水及超深水占比为2,500

海洋油气勘探开发投资（亿美元）

陆上,15%陆上,15%浅水,16%深水及超深水,69%2,000 1,500 1,000 5%0 0%2021 2022 2023 2024 2025国能源报、中国海洋能源发展报

SEIA《BDO-Oil-and-Gas-Report-2026图表28：2025年全球十大新发现油气区域作业者资源类型储量预计水深（米）巴西Bumeranguebp英国石油油气13.53亿桶当量1501~3000巴西Agua-Marinha巴西国家石油公司油气8.75亿桶当量1501~3000惠州19-6油田中国海油主油副气超7亿桶当量0~300塞浦路斯Pegasus-1埃克森美孚气5.48亿桶当量1501~3000土耳其Goktepe-3土耳其国家石油公司气4.42亿桶当量1501~3000巴西NortedeBrava巴西国家石油公司油气4.14亿桶当量501~1500埃及Nefertari-1埃克森美孚气4.11亿桶当量1501~3000纳米比亚Sagittarius-1XRhinoResources油气3亿桶当量501~1500马来西亚Megah-1马来西亚国家石油公司油2.33亿桶当量1501~3000纳米比亚Capricornus-1XRhinoResources油气2亿桶当量501~1500滑油情报深水和超深水为FPSOFPSOBusinessResearchInsightsFPSO应用场景可分为浅水、深水、超深水，占比分别为80%72%1000FPSOFPSO求扩张，总包以及模块制造、船体制造、总装集成分包环节均有望受益。图表29：FPSO在不同深度海域应用占比浅水,18%超深水,35%深水,47%usinessResearchInsightFPSO场。MODEC202598FPSO项目，从区域分布看，主要集中在南美、西非、东南亚等深水资源丰富区域，南美/西非/东南亚/大洋洲/欧洲/其44%/19%/17%/7%/4%/8%。南美是当前最重要增量市场，其中巴FPSO新增订单的主战场，巴西国家石油公司（Petrobras）长期规划清晰，引FPSO需求增长；圭亚那斯塔布鲁克（Stabroek）个油气田，60%FPSO增量市场补充。浅水40深水85超深水浅水40深水85超深水21合计26占全球比南美巴西圭亚那 0 1 8墨西哥 4 1南美其他地区 0 1西非东南亚大洋洲欧洲西非东南亚大洋洲欧洲其他地区全球5ODE上部模块约占FPSO主设施投资的年均投资规模超亿美元。装备拆分为具备独立功能和标准化接口的功能模块，实现船体、系泊系统与上部模块的并行建造、分场地协同制造及陆上预调试，具有降低投资成本、节约空间、提高场地利FPSO工程实现降本EnergyMaritimeAssociates年全70%882176亿美元。FPSO617123亿美元。图表31：模块化相对非模块化建造优势项目 模块化建造 非模块化建造水下单点系泊系统、船身和上部生产 按照水下单点系泊系统、船身和上建造步骤平台同步建造，最后拼接部生产平台的顺序建造建造周期短长建造成本低高作业难度低高工期的可靠性高低建造的安全性高低迈科招股说明图表32：FPSO主设施投资结构FPSO船体及船舶系统30%

建造设备和材料29%设备和材料29%上部模块,70%保险及检验3%项目管理安装工程设计13%2% 4%界银受益融资环境与油价改善，前期积压FPSO订单需求有望回补。FPSO改装和新建202024FIDFPSO5平。当前融资成本与油价均有明显改善，前期积压订单有望进入回补阶段。据RystadEnergy预测，2026-2030FPSO8-9艘，订单中枢预期明显提4MODEC、SBM8FPSO20FPSO项目已处于招标/2026-2027年逐步完FID，带动船体、上部模块、总装集成等环节订单释放。图表33：美联储政策利率 图表34：布伦特油价（年均价）美国有效联邦基金利率(EFFR)6%5%4%3%2%1%0%

80604020

布伦特油价（美元/桶）2021-032021-072021-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-032021 2022 2023 2024 2025 2026H1图表35：全球FPSO授标量FPSO授标量（艘）1110111088.476531086420ystadEnergy、YINSON、EMA、SBMOffshor产能升级助力总装产业链延伸，FPSO业务有望量价齐升临港基地占据区位优势，码头扩建打开模块出运与总装能力空间临港生产基地位置优越，交通网络发达为业务往来提供便利。公司生产基地位于天津临港经济区，海、陆、空立体交通网络发达。海运方面，公司北依中国北方最大的综合性60进出，且能实现公司产品直接出运，无需中转。启动码头扩建工程，模块出运及总装能力大幅提升。70015FPSOFLNGFSRU325米待开发深水码头资源，20266115FPSO舾装泊位扩建为2（兼顾重件出运及杂货运输功能2FPSO1万吨PSOm1mt0个、1000t-25000t万吨，新泊位建成后将大幅提高模块出运以及浮式生产设备总装能力。图表36：博迈科建造场地及生产能力司官网、公司公公司FPSO增长。块、电气模块及上部油气处理模块等全平台模块建造能力。在上部模块建造分包优势环节基础上，公司积极拓展总装业务，打通了模块预制、船体对接、管线电气互联、整套FPSOFPSO年公司交付SSEPEIASO图表37：博迈科海洋油气开发生产设施上部模块建造能力图表38：公司首个FPSO总装项目——SBMSEPETIBA轮” 图表公司上部模块与船体集成图示云新 Offshor聚焦高景气区域与头部客户，在手及潜在订单资源充沛订单重心向深海油气资源富集区域迁移，南美高景气市场取得新突破。近年来，公司承揽了多个大型代表性项目并实现运行平稳及成功交付，业务区域涵盖中国近海、中东、年公司与STSVOF7.5-10FPSO图表40：2018年以来博迈科新签重大合同分区域金额（单位：亿元）巴西 圭亚那 苏里南 卡塔尔 俄罗斯504540353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026司公告、津云新闻、sinorigoffshorMODECSBMABB等行业头部总MODECSBM3月博SBM全资子公司签订三年框架协议，围绕海上浮式生产储卸油装置（FPSO）目上部模块制造、集成及相关施工服务等方面达成初步合作意向，后续有望进一步打开合作空间。图表41：博迈科荣誉客户司官在手订单充裕提供近期业绩支撑，核心客户潜在项目资源充足。年累计新签20251.1-1.4倍；20264月与SaipemNFPS亿。336-422-3年，26-27SBM正与韩国韩华海洋（HanwhaOcean）Venus8个FID202663WardPO船体均由中国船企承建（8，基于与SBMSBMFPSO项目的模块建造及总装订单，潜在业务资源充裕。图表42：2018年以来博迈科新签重大合同公告时间合同名称客户金额（亿元）计划工期2018/8FPSOCariocaMV30AsiaModulesFabricationServicesAgreementMODEC4.872018.8-2019.102018/8FPSOCariocaMV30ChemicalInjectionPackagePurchaseOrderMODEC0.832018.7-2019.62019/7海上液化天然气工厂模块建造合同GYGAZSNC422019.12-2022.52019/11海上液化天然气工厂模块建造合同追加合同GYGAZSNC5.22020.2-2021.52020/1FPSO上部模块建造、模块与船体连接总装及调试合同SBMOffshore9.172020.3-2022.32020/7巴西布基亚斯（Búzios）油田FPSO上部模块建造合同MODEC5.442020.3-2021.92020/7巴西布基亚斯（Búzios）油田FPSO化学撬建造合同MODEC1.112020.1-2021.12021/6海上液化天然气工厂模块建造合同追加合同GYGAZSNC17.322021.6-2023.62023/6圭亚那近海Stabroek区块FPSO上部模块建造合同MODEC10.642023.6-2025.82023/9卡塔尔北部油气田（NFPSCOMP2）海上平台生活楼模块建造合同ServiziEnergiaItaliaS.p.A.15.42023.9-2026.32023/10BM-C-33FPSOMODEC、ABB、OFS9.82023.7-2025.122025/1苏里南油田FPSO上部模块的建造合同SBMOffshore7.5-102025.1-2027.12025/10/9圭亚那油田FPSO项目合同MODEC13.3-16.82025.9-2027.62026/4/29NFPS海上压缩综合体项目海上平台生活楼模块建造合同SaipemS.p.A.15.42026.4-2030.3盈利预测、估值及投资建议年公司分别实现营业收入26.40/46.08/57.7538.9%/74.5%/25.3%、FPSOFLNG2024FID及授标节奏延后，当前融资成本与油价均有明显改善，前期积压订单有望进入回补阶段，预计2026年起公司新签订单将显著增长，我们假设年新签订单额分别为24/48/57.6/64.5（202521-272026-2028年增速分别为%2%%，并按第一年第二年%%2%的节奏转化确认收入，随着前期订单逐步释放及新增订单增长，整体营收预计恢复较快增长。毛利率：预计年分别为19.8%/20.0%/20.0%。年毛19.5%，主要受益于海洋油气模块项目成本管控改善。后续随着公FPSO20%平。年公司期间费用率分别为9.1%/8.9%/8.8%其中，销售费用率分别为1.4%/1.3%/1.2%，随收入规模扩大略有下降；管理费用率分别为投入模块化建造、数字化管理及高端海工项目执行能力。图表43：主营业务拆分预测表2023202420252026E2027E2028E营业收入（亿元）17.9926.4019.0026.4046.0857.75增长率-44.1%46.8%-28.0%38.9%74.5%25.3%新签订单额（亿元）--24.0048.0057.6064.51当年订单转化收入（亿元）--7.2014.4017.2819.35前期订单释放收入（亿元）--11.8012.0028.8038.40毛利（亿元）1.524.293.705.239.2211.55毛利率8.5%16.2%19.5%19.8%20.0%20.0%期间费用率12.7%7.7%6.7%9.1%8.9%8.8%销售费用率1.1%0.7%1.5%1.4%1.3%1.2%管理费用率3.8%2.5%3.9%3.5%3.4%3.3%研发费用率5.8%4.5%4.3%4.3%4.3%4.3%财务费用率1.9%-0.1%-3.0%-0.1%-0.1%0.0%归母净利润（亿元）-0.751.010.610.874.005.39增长率-216.8%233.2%-38.9%42.2%358.1%34.7%我们预计公司年归母净利润分别为0.87/4.00/5.39亿元，同增EPS0.31/1.42/1.91元/2026-2028