超长信用债专题分析报告：超长信用债踏空之惑与结构之机

一、超长信用债踏空之惑MLF7-1010AA+0.29%7-1020-303进入3月下旬，随着“资产荒”格局持续深化，资金在可选资产不断收缩的背景下，久期61065PMI仍处101.75%7图表1：今年以来超长信用债收益率走势 中债中短期票据到期收益率(AAA):10年，% (AAA+):20年，% (AAA+):30年，%2.7

前央行呵护流动权益市场调整以及结构性降息，逼空行情上演交易盘集中止盈、上海“沪七条”新政、两会前政策不确定性升温

通胀预期、社融与信贷修复等触发长端利率调整机构钱多欠配矛盾、地缘政治扰动、“资产荒”被动拉久期

宏观基本面走弱、流动性边际转松、机构“资产荒“加剧

央行呵护、票息策略局部赎回、交易盘止盈与资金面收敛共同冲击01/04 01/20 02/05 02/28 03/17 04/02 04/21 05/11 05/27 06/12 07/0110AAA2.44%62.09%71010AA+4.29%，显著60.5%5图表2：今年以来各策略组合累计收益走势

2026年以来不同策略累计收益，%10年AA+中票10年国债30年国债3年AA+城投 5年AA+城投 5年AAA-二级 10年10年AA+中票10年国债30年国债1/41/141/262/52/243/63/183/304/104/225/75/185/286/96/227/2

4.29202570.93%2561.95%5倍；10年以上国债的周度换手率均值更是高达6.97%，较超长信用债差距显著。图表3：超长信用债换手率与长端二永债和利率债差距较大长债周度换手率，% 10年以上国债 7年以上普信债 5年以上二永债12108642025/01/05 25/03/16 25/05/25 25/08/03 25/10/12 25/12/21 26/03/08 26/05/177-10374207-106782300791267-10252570图表4：超长信用债与长端二级债成交笔数差异0

信用长债周度成交笔数普信债7-10年 普信债10年以上 大行二级债5-7年 大行二级债7-10年25/01/0325/03/1425/05/1625/07/1825/09/1925/11/2126/01/2326/04/0326/06/05数据说明：黄色区域代表超长信用债上涨阶段，蓝色则为下跌。2025720252026图表5：超长信用债交易对手5-10图表6：长端二级债交易对手从更微观的视角观察，超长信用债的交易摩擦成本也可能高于长久期二永债。尽管两者TKNTKNTKN图表7：超长信用债与二永债TKN占比1,200

超长信用债TKN成交笔数及占比5年以上国股二永债TKN成交笔数7-10年普信债TKN成交笔数7-10年普信债TKN笔数占该期限总成交比例，%，右轴5年以上国股二永债TKN笔数占该期限总成交比例，%，右轴

1001,00080800600 60400402000

25/04/04

2026/06/05TKNTKN图表8：超长信用债与二永债成交估值偏离幅度对比50

超长信用债成交偏离估值幅度，BP7-10年城投债 10-20年城投债 20-30年城投债 7-10年产业债10-2010-20年产业债20-30年产业债5年以上国股二永债25/01/03 25/04/04 25/06/27 25/09/19 25/12/12 26/03/13 26/06/05二、超长信用债结构之机202671077-10年期品种估值收益率均值分别为2.04%2.07%AAA2.22%15bp发行人主体评级总规模，亿发行人主体评级总规模，亿7-10年国家电网有限公司 2727 2010中国诚通控股集团有限公司 1560 中国国新控股有限责任公司 990 中国中化股份有限公司 820 深圳市地铁集团有限公司 504 317中国光大集团股份公司 423 393中国华能集团有限公司 280 200深圳市投资控股有限公司 280 119国家开发投资集团有限公司 260 150中国长江三峡集团有限公司 254 85山东高速集团有限公司 250 145中国中信有限公司 226 81中国石油化工股份有限公司 220 170蜀道投资集团有限责任公司 210 180华润股份有限公司 198 128华能国际电力股份有限公司 193 123四川高速公路建设开发集团有限公司 178 108陕西交通控股集团有限公司 175 20广州越秀集团股份有限公司 173 135中国电力建设股份有限公司 168 93存量规模，亿 估值收益率，%10-20年 20-30年 7-10年 10-20年 20-30年717 0 2.04 2.32 -510 100 2.07 2.31 2.6755 0 2.09 2.30 -180 60 2.22 2.46 2.82187 0 2.30 2.66 -30 0 2.08 2.37 -80 0 2.08 2.36 -151 10 2.08 2.27 2.63105 5 2.04 2.19 2.45109 60 1.93 2.22 2.39105 0 2.10 2.46 -145 0 2.05 2.27 -50 0 2.03 2.34 -30 0 2.16 2.39 -70 0 2.06 2.20 -70 0 2.09 2.22 -70 0 2.15 2.40 -150 5 2.21 2.43 2.6035 3 2.19 2.64 2.7570 5 1.98 2.26 2.52如何去挖掘超长债主体的超额收益机会？可从构建估值收益率下限的参照系入手。具体1010710351家AAA32793.2%100年、20-30年分别保留对应期限存量债大于50亿、30亿和10亿的主体进入计算。图表10：各期限段估值收益率较低的AAA高存量主体低收益超长债主体（截至7/10）02.22.01.8团7-10年电团10-20年20-30年7-1042bp10-20527bp图表11：7-10年较基准高利差主体（截至7/10）0

7-10年较基准高利差主体（截至7/10）存续规模，亿 较基准利差，bp，右轴50图表12：10-20年较基准高利差体（截至7/10） 图表13：20-30年较基准高利差体（截至7/10）0

10-20年较基准高利差主体（截至7/10）存续规模，亿 较基准利差，bp，右0国诚深中陕山华江四国中中中四越广光蜀广山家通圳化西东能苏川新国国国川秀东大道东东电控地股交高集国高控石铝铁能集电集投恒能网股铁份控速团信速股化业建源团力团资健源

20-30年较基准高利差主体（截至7/10）存续规模，亿 较基准利差，bp，右70 3560 3050 2540 2030 1520 1010 50 0中化股份渝富控股四川能源深圳鲲鹏无锡产业202521347日、77日20-30图表14：7-10年较基准高利差主体剩余压缩空间参考7-10年较基准高利差主体剩余压缩空间参考，bp较2025/2/13较2025/2/13压缩空间较2025/4/7压缩空间较2025/7/7压缩空间50403020100(10)(20)(30)(40)图表15：10-20年较基准高利差体剩余压缩空间参考 图表16：20-30年较基准高利差体剩余压缩空间参考较2025/2/13压缩空间较2025/7/7压缩空间较2025/4/7较2025/2/13压缩空间较2025/7/7压缩空间较2025/4/7压缩空间较2025/2/13压缩空间较2025/7/7压缩空间较2025/4/7压缩空间0

国诚深中陕山华江四国中中中四越广光蜀广山家通圳化西东能苏川新国国国川秀东大道东东电控地股交高集国高控石铝铁能集电集投恒能网股铁份控速团信速股化业建源团力团资健源

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中化股份 渝富控股 四川能源 深圳鲲鹏 无锡产业三、风险提示1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。3特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。（（）C3C3）此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海 北京 深圳电话箱：r