扩大消费“十五五”规划出台6月社零恢复同比增长

板块表现及投资建议（一）一季度日本零售情况梳理日本零售：业态表现分化，商品结构与海外盈利质量决定增长。日本零售整体并非全面复苏，而是呈现结构性分化。高端百货与折扣零售表现相对更强，三越伊势丹受益高端品类和免税消费，利润弹性突出；PPIH（唐吉诃德）同店销售维持中高个位数增长，客流和客单价均有支撑。良品计划仍保持增长，但增速有所放缓；Seven&i日本便利店以低个位数增长为主，经营稳定但弹性有限；神户物产收入仍增长，但老店动能减弱，对新店依赖提升。图1:日本零售企业月度同店表现情况（%）公司公图2:客流同比变化图3:客单同比变化 公司公 公司公商品结构是同店与利润表现分化的主要原因。三越伊势丹的修复主要由美术、珠宝、贵金属等高端品类拉动，同时受益于访日游客及免税消费，收入增幅有限但利润率弹性较强。PPIH同时受益客流恢复与客单价提升，高客单的家电、钟表珠宝等可选品类形成支撑，收入和利润表现相对稳定。Seven&i日本便利店更多依靠客单价、即食食品及非食品升级托底；良品计划由前期客流修复逐步转向客单价支撑，服饰及客流阶段性承压，因此销售增长未能充分转化为利润率改善。神户物产收入增速虽然放缓，但业务超市利润率仍保持韧性。图4:三越伊势丹分品类销售增速（%）越伊势丹财图5:良品计划（MUJI）分品类销售增速图6:PPIH（唐吉诃德）分品类销售增速品计划财 PIH财图7:711分品类销售增速图8:神户物产分品类销售增速 11财 户物产财图9:三越伊势丹收入增速与利润率图收入增速与利润率 越伊势丹财 PIH财图收入增速与利润率图12:711收入增速与利润率 UJI财 11财图13:神户物产收入增速与利润率图14:日本零售公司海外扩张情况 户物产财 公司财Seven&i日本便利店门店数量基本稳定；MUJI日本扩店速度边际放缓；PPIH仍稳步扩张，新增门店主要来自折扣店业海外则成为部分企业的重要增量来源：MUJI700家，东亚业务营业利润率约19.6%高于日本的约，海外已由门店增量升级为利润核心；PPIH海外收入占比提升至约15.6%，北美承担规模扩张，但亚洲营业利润率约7.0%，盈利质量优于北美。Seven&i约75%的便利店位于海外，但北美及其他海外便利店利润率仅约3.0%和3.3%，总体仍呈现“海外决定规模、日本决定盈利质量”的特征。图本土与海外门店情况对比 图16:711本土与海外门店情况对比UJI财 11财图17:PPIH（唐吉诃德）本土与海外门店 图18:PPIH（唐吉诃德）单店收入（十亿元店） PIH财 PIH财股价表现反映经营质量分化：2025年7月17日至2026年7月16日，日经225累计上涨约68%，三越伊32%，但仍跑输大盘；PPIH14%，Seven&i基本持平，神户物产下跌约。整体来看，高端商品结构带来的利润弹性获得更高认可，而海外高收入尚未充分转化为利润、老店增长放缓及门店扩张依赖增强的公司，股价表现相对承压。图19:近一年股价累计涨跌幅统计（%） （二）业绩预告板块业绩预告披露数量增加，自愿披露占比明显提升：2026H1商社板块共有62家公司披露业绩预告，较566504889.29%77.42%610.7122.58%。从业绩类型看，2026H135家，较236家，披露结构由业绩下跌类占比较高转向业绩上涨类占主导。整体来看，因亏损、首亏或利润大幅波动而触发强制披露的公司有所减少，同时经营表现改善后主动披露业绩的公司增加，板块已披露公司的业绩表现整体有所改善。图20:2026H1全板块业绩预告披露情况统计（三）重点数据跟踪韩国免税：【外国游客】5月销售额达到5.75亿美元，同比+3.5%（上月为-9.1%），同比19为-60.9%（上月为-59.3%）：其中购物人次+28.5%（上月为+23.9%）。客单价-19.5%达到467.99美元（上月为-26.7%），对比19同期-44.5%（上月为-41.1%）。【整体市场】5月销售额达到7.47亿美元，同比-1.1%（上月为-8.4%），同比19同期-57.7%（上月为-57.0%）：其中购物人次同比+1.8%（上月+5.7%），同比19同期-37.0%（上月为-37.6%）。客单价同比-2.9%达到285.06美元（上月为-13.4%），对比19同期-33.0%（上月为-31.1%）。图21:韩国免税店销售额（亿美元）DF酒店全国经营数据同比去年：年第28周全国RevPAR为130.69，较2019同期-11.2%（上周为-15.1%），年同期-5.9%（上周为-5.2%）；RevPAR94.932019同期-5.3%（上周为-112），同期-7.2%（上周为-8.2%）RevPAR148.252019同期-15.7%（上周为-18.4%）2025同期-8.5%（上周为-7.9%）；图22:酒店行业数据追踪程驿6642691亿元（同比+1.0%，环比+1.6pct）。其中，除汽车以外的亿元（同比+3.0%）379240.9%47671.2%。1~6月份，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额同比分别增长6.6%、3.8%；专业店、百货店、品牌专卖店零售额分别下降1.5%、2.1%、8.7%。可选消费零售继续走弱。1~6月份，全国网上商品和服务零售额100715亿元，同比增长5.2%。其中，网上商品零售额64296亿元，增长4.8%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16.8%、6.2%、1.3%。网上服务零售额36419亿元，增长6.0%。增速仍明显好于线下。月份，限额以上单位消费品零售额同比-2.0%，低于整体。分品类：粮食+7.9%、饮料+5.8%、烟酒+12.1%、服装+3.9%、化妆品+12.6%、金银珠宝-3.4%、日用品+3.9%、体育娱乐-2.2%、家电-8.7%、文化办公+12.7%、家具-6.6%、通讯器材+16.5%、汽车-16.1%、建材-10.5%。基础消费整体好于可选，一二线城市商业租金依旧处于下行通道。图23:社会零售总额月度同比增速 图24:CPI同比变化图25:粮油、食品类零售额同比增速 图26:烟酒类零售额同比增速图27:服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速 图28:化妆品类零售额同比增速图29:金银珠宝类零售额同比增速图30:日用品类零售额同比增速图31:家具类零售额同比增速 图32:汽车类零售额同比增速图33:通讯器材类零售额同比增速图34:家电类零售额同比增速6月，制造业PMI为50.2%，环比上升0.1pct。生产指数为51.4%0.2pct51.2%，1.3pct48.4%0.2pct48.5%0.1pct。供应49.9%0.7pct；650.2%0.1pct。服务业商务活动指数为50.4%，环比上升0.1pct。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0以上较高景气区间；航空运输、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。（四）投资建议免税板块：边际端，2026年6月海南离岛免税销售额预计仍保持比较稳健的增长，端午假期海南离岛免税购物金额2.02亿元，购物人次3.47万人次，购物件数15.9万件，同比+8.6%、+11.2%、。中免仍在海南市占率稳居头部，收购大中华区零售业务事项完成交割（对应商誉新增亿元），中免收购相关资产后利好港澳及全球业务拓展，并于年内已正式接手在香港和澳门的门店业务，且由于三亚亚龙湾9月海南离岛免税销售回暖转正的趋势。毛利率没有受到3C等品类的影响，仍保持环比稳健提升状态，产品价盘和存货管理都保持稳健，当前公司自身强供应链和后续海南封关后的基础设施能力提升可保证公司存货持续在合理水平。中免在海南继续深耕商业价值，自去年封关以来，公司很好借助区域和政策势能，目前中免的渠道价值在不断受益海南独特场景、政策、优质物业、运营能力升级作用，以及国家年内持续加强税收监管的政策方向的支持，渠道价值不断凸显；中免发布2026半年度业绩预告，【】实现收入275.92亿元（-1.99%），归母净利润亿元（+19.49%）；实现扣非归母净利润30.80亿元（+18.67%）；【Q2】实现收入106.86亿元（-6.30%），归母净利润7.58亿元（+14.5%）；实现扣非归母净利润7.42亿元（+12.5%）；2026年上半年，公司海南地区经营业绩与市场份额实现双提升；同时持续推进重点机场免税店面运营改善，DFS大中华区交割后取得良好整合成效与经济效益。报告期内主营业务毛利率同比提升0.73个pct，其中第二季度主营业务毛利率同比提升1.44pct，证明汇率升值的效果持续体现。全国加强税收监管以及后续可能的消费税后移，预计都将持续加强免税渠道的税收优势和差异化竞争能力。同时免税渠道黄金、3C、高端香化等核心品类的价格优势逐步体现；2026年开年以来优质表现再度验证封关后海南作为优质渠道未来的发展潜力仍较大；商务部表示，将支持香港融入和服务国家发展大局，与海南优势互补，协同发展，共同在国家高水平对外开放中更好地发挥作用。机场口岸端随着新协议逐步落地实施，销售额有望逐步回暖，直邮模式预计有望逐步修复。根据财政部最新免税支持政策，参考韩国发展路径，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。当前人民币汇率升值的大环境之下，对免税业态的业绩弹性也较为明显，在2026年的同比环境下，预计人民币汇率每升值1%，将带动毛利率提升0.5pct左右，并且中国中免凭借供应链持续迭代增强优势，对上游优质品牌的议价权也在不断提升，未来核心供应链优势将进一步凸显，对毛利率形成较强支撑。【线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到的可免关税销往内地。这方面的“免税”政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关。【2】岛民免税目前的品类预计和离岛免税有一定差异，且目前研究方案是将多种税收集合为销售税（类似日本、新加坡的消费税模式），因此在核心品类上也会与离岛免税有一定价格差距。在购物方式上，离岛免税对于进出海南客户依旧需要对消费资格和提货方式进行特殊规定，岛民免税虽然可能同样减免一些税费，但是考虑到防止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策。【3】力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅和项目，并且同时推进现有的景区景点焕新升级，为游客提供更加丰富多元的旅游体验。另一方面，进一步营造安心、放心、开心、舒心的旅游消费环境。海南省2024年社零总额为亿元，而海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元（离岛免税部分为309.4亿元），离岛免税在海南经济中一直占有举足轻重的地位，因此，近期海南省出台了离岛免税岛民即买即提的优惠政策也凸显了鼓励态度。目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中国本土游客出入境需求，购买以国际品牌香化奢侈品为主，但是伴随品牌在抖音、天猫等渠道的激烈价格竞争，对国内香化价格体系造成长期扰动，免税的价格优势大幅削弱。但是对于入境外国旅客而言，国内电商的比较优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行是无法被线上取代的体验，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘，关注后续市内店可能的政策优化。从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，2025年中开始除日本高基数外，其他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近两个季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区的整体恢复中保持向好态势。韩国近期受益赴日本的中国游客减少等，销售有所回升。当前海南与全球主要香化奢侈品进入库存周期底部，后续预计毛利率也将受益于人民币升值的大趋势，免税渠道整体收入增长和盈利释放有望迎来共振。酒店板块：根据同程驿镜数据，近几周大盘出现同比下滑，且上周受天气等因素影响下滑幅度环比扩大，年内酒店行业供给或仍保持中大个位数增速。仍需关注当前国内航班及高铁涨价趋势下需求的国内连锁酒店业供给优化进程较快，且龙头逐步走向海外巨头轻资产化、供应链升级、会员体系精准迭代的红利期。关注航空和商务高铁票价变化后续影响。在细分板块中，酒店板块属于修复趋势已经逐步确立，RevPAR自25Q4开始整体大盘经营效率明显回升，今年春节后周度数据逐步回暖，增速环比稳步提升。今年更多关注供给和需求端双向贡献。供给端主要系过去两年部分观望物业入场，潜在增量物业被逐渐出清，供给增速有望回归到合理水平；需求端预计在旅游持续韧性的情况下，若商务需求能够在过去两年偏低基数上有所修复，则带动整体量价回升。今年预计头部品牌在中端酒店以上的档次竞争会更激烈，优质品牌数量和规模持续增加，且中高端生态位对于酒店集团模型验证、供应链建设、会员体系打磨、下沉市场布局都有较强外溢效应。25Q4RevPAR，26Q1RevPAR增长明显，有望延续β效应。根据STR中国内地RevPAR整体同比+5%，其中房价仍为主要驱动因素，入住率也同比略增，年内供给端预计增速已较2025H1有所下降，有望逐步恢复合理增速，但同时仍有较多的物业去年处于观望期，今年预计仍保持合理的供给进入节奏。从头部平台的酒店供给结构看，虽近年酒店供给持续增长，但考虑中长尾供给在内的全部酒店样本中，预计经济型占比较为稳定，整体结构性升级有限，而连锁酒店业态中，预计中高端酒店供给增长较快，带来RevPAR结构性升级。结合当前需求来看，年内旅游需求预计仍对行业整体支撑力度较强，商务环境有望逐步改善，价格端若持续修复态势则顺应供给侧持续向好及投资于人的政策方向。同时，大盘RevPAR增长更加趋向于商务需求、入境需求潜在恢复和增长下，ADR的提前合理释放。而连锁酒店RevPAR增长的主要驱动力，或仍主要为结构优化升级。对比海外酒店集团近几年趋势，当前国内酒店集团在龙头优势持续加强且竞争格局逐步清晰化的趋势下，会在发展阶段上与海外头部酒店集团有趋同趋势，逐步开始享受份额提升、品牌和会员体系溢价、全球拓展的红利。一方面结构升级带来的RevPAR区间提升、经营效率提升、结构性利润率提升会持续推动近两年业绩贡献。另一方面在会员权益设置的精准化、会员权益的合理性、针对性等角度都将做更进一步优化，以逐步提升会员ARPU值及粘性，充分发挥会员运营价值，也是未来主要需求的来源。国内酒店龙头有望朝向全球优质酒店集团方向发展。持续改善，期待β19同期环比较稳定，年内结构升级仍为RevPAR25Q225Q4后已明显有改善，后续预计随着商务需求回暖、旅游需求维持热度、行业供给端增速回归理性，有望对大盘RevPAR持续形成支撑。同时结合同店RevPARRevPAR同比改善也主要受益于酒店集团结构性升级因素；经营效率端，从同店角度看，锦江酒店26Q1的经济型同店已实现正增，中高端同店基本打平。华住则在更高的恢复水平上保持优质同店表现；从供给端看，各家pipeline基本稳定，华住及首旅26Q1的pipeline数量均环比提升。从净开数量看，锦江酒店26Q1净开数同比增加，而华住、首旅有所减少，体现龙头酒店进入选址和物业质量要求进一步提升。龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力预计逐步迎来价值兑现期。亚朵推出见野品牌，强化品牌矩阵和竞争力。2000好店目标完成，26Q1经营效率明显改善，RevPAR近几个季度首次转正增，零售增速超较超预期，轻居3.3等模型得到较好验证；华住关注供应链规模优势和变现空间、中高端品牌发力以及模型优化调整、中长期多品牌矩阵心智优势扩大且逐步受益扩张下沉，国内和海外均具备较强发展潜力，在行业内龙头优势和发展阶段优势凸显。2025年城际酒店全年开业、签约项目双破百。整体及同店经营效率仍亮眼修复，开店端较平稳，酒店运营成本占比受益结构性因素下降明显，中高端矩阵快速发展，亚太海外业务持续布局；锦江酒店RevPAR同比增长，2026年预计直营减亏趋势良好，海外持续减亏约1亿元以上，中高端等矩阵模型逐步迭代和完善，直销渠道收入保持稳健增长态势；首旅酒店4经营效率明显改善，开店质量明显提升，截至年末pipeline结构中标准管理酒店占比超70%，同比提升约20pct。26Q1业绩增速明显超过收入端表现，展现持续的降本增效能力。餐饮板块：龙头餐饮和茶饮在补贴退潮等高基数期逐步来临下，当前仍然保持较稳健的同店和店效表现。茶饮龙头如古茗Q2同店变化或略好于此前预期，Q3在提价背景下同店表现有望较Q2基本稳定，关注消费反弹趋势下正餐快餐龙头，以及茶饮α属性较强标的。涨价逻辑预计并不会成为年内餐饮业利润改善的助力。预计年内各餐企平衡毛利率和客户满意度之间的关系，中毛利率且一定程度让利消费者成为主流方向。各企业探索第二曲线动作频繁；对于茶饮行业来说，预计外卖补贴若退潮，则对于直营或加盟模式的影响比较复杂，核心仍看品牌旗下加盟盈利状况如何，以及2025年高峰期下品牌如何选择控制外卖占比，具体影响需具体分析。今年茶咖赛道的融合，以及咖啡赛道的竞争预计有明显加剧的趋势。茶饮行业进入下半场，产品升级周期或成为主导。预计年内餐饮行业整体有望受益于消费磨底复苏，故而预计龙头餐饮中受益品质和体验升级的优质供给有望受益β趋势；茶饮仍受益平台补贴趋势，预计2026上半年仍维持，同店表现在补贴错期的情况下仍预期有较好表现。关注近期交表及上市初期餐企，多数聚焦休闲餐饮和性价比餐饮赛道，从当前行业发展趋势看，当前由供应链和组织架构领先带来的细分赛道绝对性价比优势成为核心壁垒。近期赛道龙头价格竞争有所缓和，预计龙头议价能力将进一步突出；2月CPI环比上涨1.0%，为20243月以来最高值，同比为2023年2+1.1%，涨幅比上月扩大0.9pct。外卖平台补贴战或仍将持续。餐饮龙头月表现相对稳定，出现一定分化特征，行业供给端目前判断仍处较激烈竞争环境下。茶饮龙头仍维持稳定增速，预计平台仍有补贴或龙头精准补贴，龙头有望凭借补贴错期和自身优质成长及补坪效措施带来明年初优质同店验证。社零表现好于大盘。餐饮近两年进入供给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，2025年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升，日均外卖单量突破2亿。但首先从开店数量来看，虽然主要的几十个茶饮品牌年内开店数量同比总体较稳定，但开店红利年内明显主要被头部家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年约占据55%~60；第二，从盈利能力角度看，餐饮行业内各品牌以及不同体量和影响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之一古茗来说，补贴前后，加盟商分渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持稳定，外卖涨价以保持实收率稳定。而结构性的实收比例拉低也很好地被大幅提升的单量所抵消甚至进一步拉升整体利润。而部分中腰部及以下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临较难产生利润的情况，但同时，从25Q4以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到各品牌体感存在明显差异，预计若2026年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，26Q1情况看，补贴确实还是有环比下降趋势，且多数茶饮品牌开始主动控制外卖占比。从供给端看，1613万家，同比+6.5，增速有所加快，25Q4因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下滑幅度较明显，该趋势整体符合我们判断年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023年行业仍出现大量供给涌入和净增加，但年明显净增收窄，2023年后逐步开始普及的餐饮精细化管理和核心竞争壁垒重要性逐步凸显，龙头份额进一步提升，出海模型持续验证，逐步呈现穿越周期的样貌。百胜中国：26Q1净开店创季度新高，盈利能力持续向好。26Q2有望实现同店表现及系统销售额增速的环比改善，新店型和新产品对同店预计将持续贡献，加盟模式在新开店中占比提升。公司积极推进新阶段3万家门店的目标，并有望实现稳健的同店增长、分红预期。古茗：α属性较突出。Q2和Q3的同店表现预计有望好于-5%的预期，整体经营韧性仍较强。2026年门店净增目标调整为2000家，咖啡平均杯量持续提升。毛利率预计维持稳定，同店凭借25年外卖涨价控量，以及今年咖啡同比渗透率大幅提升，带来同店正增的概率大幅提升，在外卖退坡趋势下横向对比表现优异，年末年初新开6代店型的新店堂食销售和利润率还历史首次好于老店。同时结合行业趋势也看到古茗过往一直深耕的冷鲜、优质原料、高效配送方向及战略较正确，而该壁垒并非一蹴而就的，背后是持续深耕冷鲜档次的差异，冷鲜成本相对可控即需要长周期的深耕；预计2026年开店速度较快但扩张区域并不激进，北方像山东等省份日销快速提升，咖啡凭借优质豆子和鲜奶品质，已站稳心智，咖啡平均杯数在奶茶品牌中领先，下一步是解决差异化能力和推新迭代能力。而公司在国内甚至出海的空间，作为当前行业内龙头之一、核心壁垒突出的品牌来说，潜力较大；蜜雪集团：2026年预计同店和毛利率有一定压力也是结合了公司独特生态位下的大单品SKU集中度偏高的特征，但考虑到其发展阶段较成熟，无法直接拿2026年的战略在行业内横向对比。我们认为从两大核心因素来看，蜜雪今年即使在补贴退坡下，其同店仍然会是行业内部比较优质的表现，而毛利率端，公司独特生态位、工业化优质前端供应链可以带来极强的维持margin稳定的能力，2026年所做战略转型也是长期正确的发展方向，所以公司也在持续在业绩略超预期情况下朝着更好方向发展。海底捞：创始人回归带来副牌增长预期、外卖一人食的成长空间，以及主品牌的翻台率、运营质量、考核方式的稳定性，从而有利于翻台率和整体收入表现。过去两年调整后关店预期下降，2026年净增门店逐步提升。杨利娟回归负责红石榴计划，预计对于副牌选优，集中资源和力量培育有较高预期，待持续验证。年初以来翻台率稳定在同比较好水平。景区及休闲度假游板块：暑运开启，关注燃油附加费下调带来需求弹性，近两周暑运民航数据有所8的通知，拉动内需促进旅游供给优化的措施和政策预计仍将持续发力。旅游持续是内需消费的压舱石，增长韧性稳健且持续，预计伴随供给侧优化，近年来仍能激发持续的增长潜力。但考虑到过去几年高速增长，年内趋势或逐步转入稳健合理的增长区间，且需求端可能部分受到燃油成本对民航等交通方式的扰动，板块仍重点关注供给优化边际改善较大的标的，或优质资产注入预期较强的标的。旅游板块整体在和26Q1迎来较好的业绩验证，与全国大盘年度及节假日旅游收入趋势保持一致。从65.229.0716.2%。国内居民出游花费万亿元，比上年同期增加0.55万亿元，同比增长9.5%。客单价同比-5.8%；2026年一季度，国内居民1.076.0%14.034.984.6%1.86万亿元，比上年同期增加2.9%1.533.5%；整体旅游大盘仍维持需求韧性和稳健增长，但26Q1人次和收入增速仍明显较25Q1下降，在供给侧优化的大背景下，仍需关注此前强调的新场景落地、新内容赋能、优质资产收并购及注入等逻辑。从部分上市旅企的年报和季报数据可见，国内旅游整体呈现出百花齐放和开发区域不断扩大的趋势，由于原先部分小众冷门或下沉景区逐渐被开发且赋能积极，引发这些景区和旅游目的地的高速增长，从而部分出现了对周边传统旅游景区的分流和冲击，故而景区的精细化运营、优质内容迭代带来的复购率成为竞争关键，类似安徽广德的现象背后需要的是整个区域的协同赋能和精准配合。的民航数据看，一季度民航客运航班总量同比+3.6%2019同期+11.5%198亿人次，同比2019同期+23.1%；26Q117.0万架次，同比+2.7%2019同期恢复率90.7%；26Q2以来受到燃油价格提升的影响，国内航线燃油附加费上涨较大，且各航司受成本驱动，机票价格也有一定上涨。但考虑到国际航线受冲击较大，部分航班出现大规模取消情况，叠加年内地缘政治因素不稳定，国内长线游有所受益部分原先出境客流的回流，且后续燃油价格趋势存在不确定性，民航在国内旅OTA：OTA巨头面临的监管压力有望逐步缓解，近年仍有望在入境游和旅游AI等领域发挥重要的赋能作用，配合入境游和出境游需求、国内旅游供给优化，当前估值位置具备弹性。互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要拓展市场空间以及协作共赢。互联网巨头过C的核心竞争模式中，预计对于机酒等高性价比资源的获取、机票联程计算等技术环节，以及下半场的定制游规划、UGC内容生态、AI等也有一定优势，预计GMV凭借长周期在该行业积累的垂类互联网认知、细节迭代，以及比较优势，仍维持行业领先地位，后续预计在出行定制化服务、内容生态构建、AI能力提升、等方面持续发力，并借助先发优势快速获取较大的能力提升。博彩板块：4、5ggr恢复度震荡，环比较稳定，62019同期恢复度明显下滑到80%以下，6月后逐步进入同比19恢复度的高基数期，且或有世界杯等因素分流。关注高端消费整体反弹进度、财富效应的传导、澳门本地非博彩活动刺激等。关注板块成长性的延续性，2025年中附近一系列板块利好因素以及中高端以上业态的增速稳定性情况。预计板块今年在没有核心大物业落地培育的情况下，仍重点关注市占率变化+股息率变化。2027~2028年关注赛道龙头的物业持续落地、海外业务发展契机、横琴布局及客流延伸、经营效率持续提升趋势，预计赛道内现金奶牛属性的公司在业务拓展和股东回馈层面拥有明显更充足灵活的空间。4月澳门博彩ggr12019，2月恢复度较低，3月环比反弹后，4月恢复度再度环比向下降至85%以内。从主要龙头公司分业务表现看，VIP业务收入恢复度普遍有所下降，2025年高端业态所带动的增长有所减弱，需要持续验证中高端业态的成长性，2025年25Q426Q1的表现来看，金沙末期股息提升幅度较优质，大众市场消费力仍有待企稳好转，中高端市场也仍需投入较高营销25Q4高增，但主要受到赢率偏高幅度较大的利好，主要物业投注额环比25Q3较为稳定，但2025全年利润分红比例超60%，环比提升较超预期，且博彩桌增加的审批、海外机会拓展、澳门物业持续建设等有望持续带来增量。仍可持续期待后续capex稳定且澳门唯一现金牛属性带来的分红持续提升预期；2026年仍关注高端和超高端中场布局，关注核心物业增量及市占率提升逻辑明确、股东回馈超预期提升、现金流优质、海外市场拓展逻辑顺畅、EV/EBITDA在前期回调中已提升性价比。按照此前对行业判断，当前板块龙头EV/EBITDAggr恢复度区间的影响，若恢复度维持在EV/EBITDA有望获支撑。投资逻辑上首先仍然关注标的的三大要素：市占率变化、股息率、EV/EBITDA估值。其中估值中枢又将受到GGR整体恢复度的高频影响，分情景假设，若较2019同期的恢复度持续在90%附近或环比有所成长，则对于龙头的估值中枢接受度预计将有所提升，若恢复度在85%附近或以下，则成长逻辑可能受到GGR、月部分扰动主要受到一些一次性因素影响，如台风天气、景区改造、亚洲其他国家热门赛事活动对于节假日的分流等等，在正常环境下同比仍保持较强劲增速，暑期趋势得以延续，明年预计仍将在ggr端有稳定增速。建议关注：银河娱乐（2025全年利润分红比例超过60%，环比持续提升，受益赢率，25Q4贵宾及中场ggr以来新高；仍有增量物业预期、非博彩场馆优质，未来获取市占率提升的概率较大。中场业务增长亮眼，业绩表现优质。股息率持续提升。现金状况优质。海外发展潜力较大）金沙中国有限公司年末市占率快速提升，后续市占率提升可能性较大，股息率逐步向好且有望在2026年继续迎来较大幅度提升，非博彩能力较强，伦敦人逐步培育丰富中高端业态）美高梅中国（优质运营能力、物业体验、智能化。股息率领先，受益中高端业态需求提升而获取稳健市占率，估值具备优势）。可选消费板块：建议关注：①医美化妆品赛道具备修复和国产品牌份额提升逻辑，龙头产品矩阵和研发持续完善中，建议关注经营效率和弹性和龙头的研发创新趋势，毛戈平、珀莱雅、润本股份；②建议关注细分赛道龙头的长期发展空间，金价表现有望受益地缘政治博弈和美国降息预期、外贸环境等持续提升，预计黄金需求具有较强的持续性和稳健性；关注零售板块整体政策利好和调改差异化效果，关注本地零售与消费提振政策的敏感性和关联度，关注名创优品等。跨境电商板块：年内地缘因素变化导致全球供应链和主要大宗产品受到持续冲击，全球部分区域经济发展受到冲击甚至出现滞胀现象，中国供应链稳定性和优质质量优势有望持续凸显，科技类跨境电商品牌战略品类市占率持续提升。主要类目来看，欧洲年内阳台光储赛道增速有望接近翻倍，户储有望实现大几十增速。当前全球贸易争端相较去年逐步博弈平衡，龙头企业从25Q4开始逐步验证一系列应对关税和外贸不确定性的措施行之有效，并且在当前关税水平下，毛利率有望保持稳定提升态势，而今年内叠加地缘环境对全球供应链的冲击，中国供应链的优势持续凸显，给年内外贸出口提供较强的β支撑，出口有望再度延续在整体经济中的重要拉动作用。符合出口产业仍将是未来很长一段时间中国经济增长的重要支撑的判断。当前地缘环境和全球经济发展状况下，年内中国供应链稳定性和优势将进一步凸显，出口的β有望得到进一步加强，从前4月我国出口增速可见出口韧性较强，年内仍为经济重要增长驱动力。跨境电商卖家今年将面临相对稳定的关税环境和全球需求结构，并且在某些品类上的需求进一步增强。头部跨境电商企业2025年普遍主动进行战略调整，更加突出品牌打造、SKU的精品化、战略品类梳理，对于铺货类公司更强调SKU的优化和筛选以及精品矩阵的培育和打造，对于科技类跨境电商企业则更注重战略品类核心壁垒的打造、发展方向的清晰，后续预计持续强化科技创新概念，并逐步进入战略品类培育验证期。从跨境电商发展角度看，在经过2025年外部关税环境剧烈变化，备货节奏、产能结构、产品结构、营销策略等深度调整后，主要的跨境电商龙头公司均顺利穿越风险，在2025年末取得业绩明显回暖。进入2026年，各主要跨境电商龙头企业普遍开始进行品类和结构的调整，例如安克创新持续增加7系高毛利产品的占比，目NASAINAStoC端NAS时代逐步优化缩减非服产品，持续聚焦自身产品、数据、认知能力较强的服装业务；华凯易佰大幅优化自身，存货大幅下降，但效率和产品质量的提升使收入端并未下滑很多，且26Q1业绩端实现亮眼增速；自身战略的主动调整伴随着外部挑战性环境而共同发生，也是跨境电商企业匹配中长期发展的重要选择，同时在中国供应链和产品质量优势逐步凸显的时候，国内相关跨境出口企业互相的竞争态势也逐步加强；另外2026年由于近期人民币走势较强，对于跨境电商企业普遍存在一定的汇兑损失影响，后续若汇率逐步回归稳态，则短期影响有望逐步得到缓解。科技属性较强的跨境电商企业利用当前的市场机遇期，积极调整和储备战略品类，并逐步明晰未来的核心发展业务线，近两年战略品类的市场验证、市占率提升、心智积累将决定相关企业中长期的发展高度。例如安克创新全球市占率领先的阳台光伏产品，在欧洲缺电的大背景下，叠加如英国等部分国家政策打开，仍预计有较快的增速和较高的细分赛道成长空间。智能创新类目中UV打印机、家居智能系统等方向也有待持续开发和NAS品类的比较优势已较强，AINASAI快速发展的机遇期，预计持续推进NASAIAINASAI生态构建等仍需持续迭代和验证。安克创新：26Q1储能增速预计约60%较超预期，3月接近翻倍增速，26Q2以来亚马逊增速预计维持较稳定水平。打印机逐步推进渠道销售，预计2025年末召回影响、关税及美国国会调查冲击、产能转移等影响逐步消化完毕，明年中大充仍受益欧洲缺电等趋势和本身产品差异化优势，创新类目市占率持续提升，智能产品有望带来新预期。营收+19.88%，归母+27.76%，扣非-2.92%。25Q3营收增速部分受到移动电源召回等影响，整体符合预期。毛利率在25Q3受到前期低成本备货销售出清、高成本库存开始销售的情况下，仍然有较好表现，预计得益于成本优化、供应链效率提升和部分品类定价策略调整，同时对美区出口的产能也在逐步迁移降低影响；华凯易佰：26Q1清理低效库存，库存水平大幅下降情况下，收入较韧性，盈利能力同比大幅扭亏，且考虑汇率损失等因素，实际26Q1展现优质盈利能力，SKU调整基本接近尾声，后续随着供应链和优绿联科技：预计2026年初海外销量及市占率均取得亮眼提升，全年增速仍望达到中几十百分比，AINAS受益众筹及需求的快速提升。25H2收入端大幅增长，预计境内和境外均取得较好增速，境外业务保持高增态势。同时品类端预计受到NAS产品认可度迅速提升带来的快速增长、国内移动电源3C认证要求提升带来的份额提升、公司渠道端包括线下渠道的快速布局和渗透、AI等周边产品逐步成长等因素推动；同时公司利润率优化，也主要受核心品类毛利率向好及费用率优化，37.2%，同比+0.66pctNAS整体毛利率向好。3C类充电类产品也优化价格和毛利率等；赛维时代：非服业务目前整体仍产生业绩拖累。整体今年经营策略更稳健，新品开发节奏都有所控制。从关税扰动影响看，今年4月部分产品通过涨价控制销量，Q2~Q3服装增速比之前略有放缓，但整体仍保持较好增长。非服业务自去年三季度以来持续在处理消化。（五）板块行情本周消费者服务行业涨跌幅-2.34%，跑赢上证综指3.46pct，跑赢沪深300指数2.92pct，在中信一级指数；商业贸易行业涨跌幅-1.01%4.79pct4.25pct，在中信一级指数。图35:本周各板块指数涨跌幅（单位，%） 7PETTM26.660.59。7日，中信商贸零售板块PETTM18.480.01。 图36:沪深300、CS消费者服务、CS商业贸易板块市盈率对比 （六）子行业表现休闲服务行业子板块中，餐饮板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+5.19%。其余板块中，免税>酒店>景区>出境游，涨跌幅分别为+4.09%、+3.31%、+1.50%、-0.12%。景区板块估值水平最高，PE达32倍。其余板块中，免税>酒店>出境游>餐饮，分别为27、20、16、15倍。图37:休闲服务子行业涨跌幅（单位图38:休闲服务子行业PE（TTM整体法，剔除负值）注：总市值加权平均商贸零售行业子板块中，专业市场经营板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+0.39%。其余板块中，专营连锁>贸易>一般零售>电商及服务，涨跌幅分别为+0.15%、-0.10%、-1.13%、-3.79%。估值方面，PE自高而低分别为电商及服务>一般零售>专营连锁>专业市场经营>贸易，PE分别为45、24、18、15、12倍。图39:商业贸易子行业涨跌幅（单位图40:商业贸易子行业PE（TTM个股表现：（1）休闲服务：个股周涨跌幅方面，本周中信消费者服务板块涨幅前五公司分别为米奥会展、达势股份、海底捞、古茗、西安饮食；跌幅前五公司分别为岭南控股、张家界、海南发展、金马游乐、海伦司。（2）商业贸易：个股周涨跌幅，本周中信商贸零售板块涨跌幅前五公司分别为爱美客、南极电商、高鑫零售、名创优品、稳健医疗；涨跌幅后五公司分别为零点有数、水羊股份、壹网壹创、华凯易佰、迪阿股份。图41:本周休闲服务板块个股涨跌幅图42:本周商业贸易板块个股涨跌幅 表1:大盘及社服商贸板块个股涨跌幅（%）指数 涨幅前

消费者服务

换手率前五 涨幅前

商业贸易

换手率前五上证综指-5.81米奥会展24.47大连圣亚10.38爱美客12.41美凯龙18.80深证成指-8.90达势股份15.07岭南控股9.59南极电商11.70水羊股份13.89上证50-4.33海底捞6.48西藏旅游8.88高鑫零售9.35华凯易佰9.29沪深300-5.26古茗6.48沪上阿姨6.27名创优品8.60丸美生物7.10创业板指-10.78西安饮食4.82海南发展6.14稳健医疗8.02壹网壹创6.25消费者服务 -2.34 跌幅前五 换手率后五 跌幅前五 换手率后五商贸零售-1.01海伦司-7.50海伦司0.23迪阿股份-5.24昊海生科1.46道琼斯-0.93金马游乐-7.50九毛九0.22华凯易佰-9.18北京人力1.31标普500-1.55海南发展-9.73小菜园0.21壹网壹创-10.26豫园股份0.96纳斯达克-2.90张家界-11.34华住集团-S0.10水羊股份-15.29*ST美谷0.56USD/CNY-0.08岭南控股-15.91呷哺呷哺0.10零点有数-20.15高鑫零售0.43注：周换手率统计A股中板块换手情况（基于自由流通股）休闲服务沪深港通持股：截至7.17，港股通中持股占总股本比排名前三为中国中免、九毛九、海昌海洋公园。表2:休闲服务沪（深）港通持股一览（截至2026.7.17）分类证券代码股票简称持股数量/万股持股占比上周持股占比年初持股占比1880.HK中国中免4,21233.60%33.92%5.30%港股通9922.HK九毛九20,21315.10%15.15%15.32%2255.HK海昌海洋公园176,74613.36%13.11%8.72%1405.HK达势股份1,37010.39%10.39%3.13%0520.HK呷哺呷哺11,26010.35%10.36%19.92%0780.HK同程旅行21,9689.32%10.39%5.97%6862.HK海底捞45,3458.13%8.20%3.75%0880.HK澳博控股54,1397.61%7.64%7.31%0200.HK新濠国际发展15,9397.00%6.98%3.96%2097.HK蜜雪集团1,0546.97%6.90%0.00%0308.HK香港中旅31,6845.71%5.90%2.05%1364.HK古茗13,3025.58%5.73%0.00%9987.HK百胜中国1,4194.11%4.02%2.13%0999.HK小菜园4,6093.91%3.94%0.00%2555.HK茶百道5,7293.87%3.84%0.00%0341.HK大家乐集团2,0593.54%3.55%1.04%1128.HK永利澳门11,1842.11%2.16%2.60%2282.HK美高梅中国5,4841.43%1.43%1.64%1928.HK金沙中国有限公司11,4051.40%1.35%0.84%0027.HK银河娱乐4,1950.95%0.94%0.52%公司动态（一）休闲服务板块1.【长白山】（代码：603099.SH）公司预计2026年半年度实现营收约为2.77亿元（同比增加约17.74%），归母净利润105万元至145万元（上年同期为万元，扭亏为盈，同比+151.19%至+170.69%），扣非后归母净利润37万元至万元（上年同期为万元，同比+116.62%至+124.26%），主要因市场推广和运营管理优化带动景区游客接待量同比提升、二次消费及配套服务收入增长。【岭南控股】（代码：000524.SZ）公司预计2026年半年度归母净利润盈利：5,500万元–6,200万元（同比增长：11.05%-25.19%），扣非后归母净利润盈利：4,800万元–5,500万元（同比增长：0.24%-14.86%），基本每股收益盈利：0.08元/股–0.09元/股，业绩增长主要受商旅出行（旅行社）、住宿（酒店）及餐饮、新零售等业务经营发展带动，且预计非经常性损益对净利润影响金额约为700万元（收到永久用地补偿款669.71万元）。【中国中免】（代码：601888.SH）2,759,172.27万元（同比-1.99%），310,64847万元（同比、扣非后归母净利润307,976.45万元（同比+18.67%），并称受海南自贸港封关运作及离岛免税新政、重点机场免税店运营改善及DFS大中华区零售业务整合成效带动，主营业务毛利率持续改善（同个百分点）。4.【中青旅】（代码：600138.SH）2,250.0066.34%3,14048万元，同比减少左右，主要因天气、安全、消费等外部负面因素叠加及文旅行业竞争加剧导致旅行社、楼宇租赁、酒店、景区业务合计对净利润影响约-4,030万元，利息支出同比压降对净利润正向影响1,790万元，且处置交易性金融资产、违约及诉讼赔偿等合计对净利润影响约-1,518万元。5.【西域旅游】（代码：300859.SZ）300～400万元（1,12364.38%～73.29）、290～390万元（1,12065.18%～74.11%），主要受旅游消费结构6.【同庆楼】（代码：605108.SH）123.16181.9498.29%97.47%，扣非后归46.6499.53%99.31%，主要受新增门店及客房业务带来折旧摊销总额达亿元、新店培育阶段性亏损及财务费用同比攀升、宴会业务订单规模同比回落及包厢板块降价引流致营收下滑影响。7.【百胜中国】（代码：9987.HK）710日股本变动：已发行股份（不包括库存股）20267934459628365325股（USD并因长期激励计划结算发行新股股（每股发行价USD年7月10日另在香港回购23250股（合共HKDHKD、最低HKD及在NYSE67601股（USD；每股最高、最低USD2818487股（0.81%）。（二）商业贸易板块【永辉超市】（代码：601933.SH）2.5亿元（4.9亿元，实现扭亏为盈），扣非后归母净利润亿元（较上年同期增加8.3亿元），主要受累计完成331家门店调改提升盈利能力、整体毛利率同比提个百分点、期间费用率同比下降个百分点、一次性改造投入较去年同期减少较多及所持AdvantageSolutionsInc.亿元影响。【重庆百货】（代码：600729.SH）公司2026年半年度业绩快报显示：营业总收入7,587,043,500.87元（同比-5.65%），归母净利润446,278,141.16元（同比-42.33%）、扣非后归母净利润472,319,825.42元（同比-34.51%），主要受期末证券投资公允价值大幅下降致公允价值变动收益同比减少9,251万元及投资收益同比下降68.25%影响。【百联股份】（代码：600827.SH）73,000.00109,500.00133.21%249.81，扣22,500.00万元（18.84%21.74%），归母净利润增长主要系、210号地块收储取得收益所致。4.【孩子王】（代码：301078.SZ）23,162.30～29,167.35万元（35.00～70.00%），归母净利润15,741.55～18,603.65万元（同比增长10.00～30.00%），扣非后归母净利润12,057.67～14,354.36万元（增长，业绩同比增长主要受“三扩”战略落地及丝域生物并购协同带动（双孢肽黑发单品销售快速增长）、下沉市场加盟店扩张（6300123家、储备门店家）、自有品牌收入占比稳步增长及AI智能化应用提升营销效率等因素驱动。5.【苏美达】（代码：600710.SH）6,642,239.62万元（19.66%），归母净利润万元（同比增长6.62%）、扣非后归母净利润63,024.75万元（同比增长6.22%），并披露实现进出口亿美元（13.1%37.2），业绩增长主要来自船舶制造与航运业务13%，同时并表蓝科高新（2026年上半年归母净150%以上）。6.【华凯易佰】（代码：300592.SZ）12,00060.00股权（万元），使其成为控股子公司并纳入公司合并报表范围，同时深圳比逊河以其全资子公司香港比遜河科技有限公司为主体以20,000万元交易对价收购电商平台店铺、存货、无形资产、应收应付账款、货币资金等核心经营性资产。7.【美凯龙】（代码：601828.SH）公司预计2026年半年度实现归母净利润为5,000万元至7,500万元、扣非后归母净利润为2,000万元至3,000万元，较上年同期归母净利润-190,004.90万元实现扭亏为盈，主要由于自营商场出租率逐步企稳、降本增效致期间费用大幅降低，以及投资性房地产公允价值变动损失和相关资产减值损失同比大幅收窄。8.【朗姿股份】（代码：002612.SZ）公司预计2026年上半年归母净利润6,500～9,500万元（同比下降-76.59%～-65.78%）、扣非后归母净利润13,000～17,000万元（同比-4.51%～24.87%），主要受处置若羽臣股票投资收益同比减少约1.76亿元、剩余股票公允价值下降确认公允价值变动损失约7,126.02万元及补缴企业所得税及滞纳金合计约5,256.45万元影响。行业动态（一）休闲服务板块国务院批复《扩大消费“十五五规划》近日，国务院原则同意《扩大消费“十五五”规划》。规划提出坚持扩大内需战略基点，深入实施提振消费专项行动，扩大服务消费、升级商品消费、丰富消费业态和场景，并完善扩大居民消费的长效机制。到2030年，社会消费品零售总额目标达到60万亿元左右，养老、托育、文旅、健康等服务消费被置于重要位置。https:///article/347318首都机场暑运旅客吞吐量预计超过1200万人次月日，首都机场表示，进入暑期以来，机场旅客吞吐量同比增长超过，其中国际及地区客流量同7.31200万人次，8月初或迎来客流高峰，高峰日旅客量有望超过万人次；机场近期还将新增及加密多条亚欧和国内航线。https:///article/347357BW2026带动上海暑期机票及酒店预订升温7日，Bilibili在上海国家会展中心开幕，年轻客群的跨城观展需求带动当地交通、住宿及商圈消费同步升温。同程旅行数据显示，各地飞往上海的机票预订热度环比上周增长41%，会展中心周边3公37%2天。https:///article/3474072026H1全国旅游投诉数量同比下降72026年第二季度例行新闻发布会，介绍旅游市场强迫购物集中整治情况。年上半年，全国文化和旅游市场网上举报投诉处理系统接收的旅游投诉数量同比下降24.2%、环比下降31.4%；各地文化和旅游部门立案调查旅游市场案件数同比增长49.3%，查处涉及强迫购物案件数同比增长86.9%。同时，相关部门依法注销、撤销或吊销2400余家旅行社业务经营许可证，清理涉嫌违规旅游产品及相关信息25.8万余条，旅游市场监管和投诉处理力度持续加强。。https:///article/347471文化和旅游部发布5项文旅行业标准近日，文化和旅游部正式发布《文明旅游志愿服务站设置与服务规范》《旅游职业教育人文素养课程设置指南》《山地旅游术语与原则》《旅游景区讲解服务规则》《绿道旅游休闲设施与服务》等5项文化和旅游行业标准，进一步完善文旅领域标准化体系。其中，景区讲解服务标准覆盖人员讲解、讲解牌、语音讲解、纸质讲解及智慧讲解等多种服务形式，绿道标准则对设施规划、建设运维和服务管理提出具体要求。上述标准将于2026年10月2日