灵宝黄金完成海外高潜力金矿收购内生外延驱动成长提速

图11：购成的结构 8图12：EL2462与EL609所覆的Tatau岛金结果 10图13：湾矿床205勘探剖面 12图14：DynastyGoldProject项图 15表1：Simberi目金源量 9表2：Simberi目金量 9表3：老金勘结果 11表4：公黄资量况 12表5：DynastyGoldProject黄资情况 14表6：奖股授详情 16表7：公主经数预测 17附：务测表 19一、立足中原辐射全球，专注发展黄金采选 1、历史沿革：起于河南，发于全国，放眼全球灵宝黄金股份有限公司成立于2002年9月27截至200520061122008年3200920122016年12月2224%20172018年，公司以25.582018-20242023年8月18日完成（定向增发3.19亿股H20251股转换为H5.38成4,350万股新H2.29202642日，公司完成对StBarbaraMiningPtyLtd.50%+1Simberi图1：公司发展历程资料来源：公司公告、招商证券2、公司股权结构：发挥混合所有制优势，专注矿石探采销售70.59%的12.28%（）23.19%35.46%5.33%25图2：公司股权结构资料来源：公司公告、招商证券二、公司战略向上游延伸，盈利水平持续提高 20202025131.43亿10.76%15.43121.08%2013年和2018201316.77.062）6.5720154.62.92019年公司亏损2.31.152026Q12.52.600.2220202.920255.920203.2202525.6358元/202329.8%上升202561.3%。图3：公司净利润（亿） 图4：采矿分部及全公黄金单位成本（元克）20.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)

20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

单位成本（采矿分部，元/克）单位成本（全公司，元/克）2008200920102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026增效以及Simberi项目自422026H179-811.4%-3.9%2025H247.6%-51.4%41.8%-56.7%7.3%-18.6%。图5：公司各业务板块溢利总额（亿元） 图6：公司采矿分部利润率（%）

采矿分部 冶炼分部 铜加工

75.0%65.0%55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%5.0%-5.0%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图7：公司采矿分部各产品产量（吨） 图8：公司采矿分部各产品销量（吨）金精粉产量(吨) 合质金产量(吨) 金精粉销量(吨) 合质金销量(吨)7.06.05.04.03.02.01.00.0

7.06.05.04.03.02.01.0200820092010200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券16.94-18.75%2025年，公司银产量为8.8吨，铜产量为0.18万吨，硫酸产量为8.05万吨。图9：公司冶炼分部金锭产销量 图10：公司冶炼分部银产销量金锭产量(吨) 金锭销量(吨) 银产量(吨) 银销量(吨)

2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025三、低价布局巴新高潜力金矿，资源产量同步提升1、公司收购巴新在产金矿，低价切入优质资源202512StBarbaraLimited202642日完成对StBarbaraMiningPtyLtd50%+13.702026年上半年业绩产生积极贡献。SBMLSimberi80%Simberi2025Simberi180.41.3克/吨，黄金储量77.1吨，平均品位1.8克/吨。本次收购是公司进行混改以来的首次海外金矿控股并购，收购完成后公司持有Simberi金矿40%0.28亿元/Simberi图11：收购完成后的股权结构资料来源：StBarbara公告、招商证券2、Simberi在产金矿资源禀赋优异，产量具备较大提升空间StBarbara20262Simberi180.41.3克/探明+171.71.4克8.71.1克/吨，黄金储量77.13吨，平均品位1.8克/吨。StBami矿区白银资源量为5吨，3.5克/+4603.6克/16.52.1克/140.93.4克/表1：Simberi项目黄金资源量Simberi项目金资源量 类型矿石量:万吨品位:克/吨金金属量:吨氧化矿 探明+控制28901.132.0推断2900.92.8总和31801.134.8硫化矿 探明+控制98501.4137.8推断4901.25.9总和103401.4143.7库存矿 探明+控制1301.41.9推断00.00.0总和1301.41.9总计 探明+控制128701.4171.7推断7801.18.7总和136501.3180.4资料来源：StBarbara公告、招商证券表2：Simberi项目黄金储量Simberi项目黄金储量类型矿石量:万吨品位:克/吨金金属量:吨氧化矿证实9901.110.9概略4401.15.0总和14201.115.9硫化矿证实9002.219.6概略18302.240.1总和27302.259.4库存矿证实1301.41.9概略总和1301.41.9总计证实20201.632.3概略22702.045.1总和42901.877.1资料来源：StBarbara公告、招商证券Simberi202020194.4220251.59831.5/2970.2美元/Simberi与Nord21292024957StBarbara202512Simberi203965.3220296.27.52029财年至2036财年期间，项目的全维持成本（AISC）将下降至1100-1400美元/盎司。StBarbara5.8MW2026年7202613、Nord下属探矿权资源潜力优异SBMLSimberiNordE2与E9，StBami2025年6L22与9所覆盖的u（+0.1ppm达到7.3Simberi项目岛屿金矿床6.9的广泛围岩蚀变与较高硫化物含量，支持其存在一个规模较大的成矿系统。图12：EL2462与EL609所覆盖的Tatau岛含金量结果资料来源：StBarbara公告、招商证券四、公司资源基础扎实，增储并购再拓空间 1、老湾金矿勘探结果获突破2025JORC20226月开始野外工作，历时三年，施工钻孔94个，进尺4.1万余米，并在已有坑道进行地质编录，采样分析九千余件。644.18克吨，2.674404.85克/21.367693.96克/30.4812734.28克/54.512024资源分类矿石量:万吨金品位（克/吨）金金属量（吨）金金属量（2024年末）资源分类矿石量:万吨金品位（克/吨）金金属量（吨）金金属量（2024年末）探明644.182.70.8控制4404.8521.413.4探明+控制5044.7724.014.1推断7693.9630.517.4合计12734.2854.531.6资料来源：公司公告、招商证券桐柏老湾金矿区位于秦岭造山带东段的桐柏——大别山有色贵金属成矿带老湾韧性剪切带内，成矿条件十分优越。2009年，河南省地质勘查基金便在此地区设立了整装勘察项目，桐柏老湾金矿区居于核心位置。2020年，河南省国土资源科学研究院提交的《河南省桐柏县老湾金矿深部及外围金属普查报告》显示，整装勘察项目的全区金金属量为208.42吨。92.4%20251534.65.46克/3000500图13：老湾金矿床205号勘探线剖面资料来源：《桐柏—大别造山带老湾金矿造山型成因及找矿前景》、招商证券2、巴新在产金矿并表，资源储量得到提升202534矿权及采矿权，总探采面积约187.47平方公里。公司黄金资源量丰富且禀赋高，截至2025年末，公司探明及控制黄金资源量为61.25.0克/87.25.1克/148.55.0克/吨。Simberi180.440%Simberi72.21.3克/68.71.3克/3.5品位1.1克/吨。2025年年报口径基础上叠加Simberi40%129.92.0克/90.74.5序号矿山（项目）名称类型矿石量（万吨）品位（g/t）金属量1河南灵金一矿探明+控制序号矿山（项目）名称类型矿石量（万吨）品位（g/t）金属量1河南灵金一矿探明+控制252.86.6216.7推断209.34.8810.2小计462.15.8327.02红土岭金矿探明+控制11.74.790.6推断11.34.750.5小计23.04.771.13鸿鑫一矿探明+控制11.34.410.5推断3.63.880.1小计14.94.290.64灵金二矿探明+控制69.17.445.1推断36.57.422.7小计105.67.437.95灵金三矿探明+控制12.65.600.7推断13.14.620.6小计25.85.101.36桐柏老湾金矿探明+控制490.24.7823.4推断769.73.9630.5小计1,259.94.2853.97多拉纳萨依金矿探明+控制261.62.225.8推断162.82.273.7小计424.42.249.58多拉纳萨依深部探明+控制---推断---小计---9多拉纳萨依周边+推断-13.0-5.18-0.7小计13.05.180.710托库孜巴依金矿探明+控制8.85.050.4推断11.67.730.9小计20.56.581.311托库孜巴依深部探明+控制2.24.760.1推断31.94.901.6小计34.14.891.712金蟾山金矿探明+控制50.25.112.6推断30.05.031.5小计80.15.084.113水泉沟金矿+推断-74.6-10.13-7.6小计74.610.137.6境内矿山合计探明+控制1,170.54.7856.0推断1,367.44.4360.6合计2,537.94.59116.614伊什坦贝尔德上部探明+控制48.49.034.4推断136.36.649.0小计184.77.2613.415伊什坦贝尔德东部探明+控制10.17.960.8推断156.06.6410.4小计166.16.7211.216伊什坦贝尔德矿探明+控制0.610.920.1推断63.111.497.3小计63.711.497.3境外现有矿山合计探明+控制59.18.875.2推断355.47.5026.7合计414.57.7031.9境内+境外探明+控制1229.64.9861.2推断1722.85.0687.2合计2952.55.03148.517Simberi金矿（100%项目口径）探明+控制12870.01.33171.7推断780.01.128.7小计13650.01.32180.42025年报口径＋Simberi40%探明+控制6377.62.04129.9推断2034.84.4690.7合计8412.52.62220.6资料来源：公司公告、招商证券SBML公司公布的《2024年管理层工作报告及2025年展望》指出，公司将进一步推动力争在2026202623、战略入股TitanDynasty黄金项目发展TitanMinerals（澳大利亚上市公司：TTM）于2025年10月15日发布公告其与10000.3874Minerals9.9%ils全资持有位于厄瓜多尔的Dyyldj表5：DynastyGoldProject黄金资源情况控制资源量推断资源量合计矿区矿石量(百万金品位金金属量矿石量(百金品位金金属量矿石量(百金品位金金属量吨)(克/吨)(吨)万吨)(克/吨)(吨)万吨)(克/吨)(吨)Cerro14.442.1230.4836.381.4753.5050.821.6683.98VerdeIguana2.412.365.608.521.9216.4810.932.0222.08Trapichill0.051.890.092.893.8311.202.943.8011.20Papayal0.463.041.560.416.242.490.874.544.04总计17.362.1837.6448.201.7383.3665.551.85121.30资料来源：公司公告、招商证券Minerals2026318JORC121.301.85克/37.642.18克/83.361.73克/Cerro83.981.66克/47%的Cerro10076%200670米。12.38克/14：DynastyGoldProject项目图资料来源：TitanMinerals4、坚持“走出去”战略，持续推进国际化发展20242026年3DCSimberi项目ESG5、“33355”战略引领，力争2030年自产金达到30吨”“33355”2030年实现自产金产量30“立足”2026年4SBML50%+1SL核心资产为其持有权益的巴新Si五、股权激励目标明确，直指矿端价值 20255896608000股公司HH15.51248122412364834%H承授人中，公司执行委员会主席王品然先生获授500000股，占奖励股份比例7.56%2100003.18%120000100000承授人职位奖励股份数目占奖励股份总数比例占已发行H股总数比例本公司执行委员会83承授人职位奖励股份数目占奖励股份总数比例占已发行H股总数比例本公司执行委员会

(执行董事及本公司主要股东)

500,000股H股 7.56% 0.04%210,000股H210,000股H股3.18%0.02%120,000股H股1.82%0.01%120,000股H股1.82%0.01%100,000股H股1.51%0.01%陈建正先生 执行董事兼本公司董事长何成群先生 执行董事兼本公司总裁赵理女士副董事长执行董事赵理女士副董事长执行董事100,000股H股1.51%0.01%小计1,150,000股H股17.40%0.10%本集团83名其他员工5,458,000股H股82.60%0.49%总计6,608,000股H股100.00%0.59%资料来源：公司公告、招商证券而该评估包含两项关键指标：年度黄金产量和每克黄金成本，两者各占50%权重。公司在2025年4月份所公布的《2024年管理层工作报告及2025年展望》明确来5年内，实现矿产金属量每年1000美元盎司之内。33355203030六、投资建议 Simberi2026-2028吨。冶炼分部：产销量预计整体保持平稳，预计2026-2028年金锭产销量分别为17.0/20.0/25.8100.28万吨；金价：2026年上半年，美伊冲突叠加沃什就任联储主席影响下，市场对于美联储货币政策预期转鹰派，伦敦金下跌7.5%。但在美国财政赤字难以受控，央行购金需求稳固的背景下，我们认为黄金仍具备中长期的价格支撑，假设2026-2028年的黄金均价为900元/克。毛利率：随着矿山金业务占比的扩大，预计公司整体毛利率水平逐年提升，2026-2028年预计分别达到25.4%/28.8%/35.4%。预计2026-2028公司归母净利润分别为23.3/32.7/54.2亿元，对应PE分别为单位:亿元202420252026E单位:亿元202420252026E2027E2028E产量采矿分部（吨、金精粉&合质金）5.25.97.811.019.4冶炼分部：金锭（吨）20.916.917.020.025.8银（吨）10.08.810.010.010.0铜制品（万吨）0.20.20.20.20.2硫酸（万吨）9.18.18.08.08.0销量采矿分部（吨、金精粉&合质金）5.26.07.811.019.4冶炼分部：金锭（吨）20.917.017.020.025.8银（吨）9.88.710.010.010.0铜制品（万吨）0.20.20.20.20.2硫酸（万吨）9.18.18.08.08.0毛利率12.3%21.5%25.4%28.8%35.4%净利润（亿元)7.015.423.332.754.2资料来源：公司公告、招商证券七、风险提示 1、贵金属价格下行2、矿山安全事故性风险3、投产项目进度不达预期4、地缘政治风险地缘政治会对海外项目建设进度造成较大影响5、汇率波动风险公司拥有海外矿山，汇率波动会影响公司损益资产负债表单位：百万元202420252026E资产负债表单位：百万元202420252026E2027E2028E流动资产300956026669766911700280819115013804045交易性金融资产0183183183183其他短期投资00000应收账款及票据193152181212272其它应收款28383899911711504存货16332470279631293649其他流动资产6201140136015942047单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E非流动资产42065232单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E非流动资产42065232538255325682长期投资44139139139139固定资产27093305345536053755无形资产11111314131413141314其他342474474474474资产总计721510834120501320117382流动负债30254818370822621961应付账款465618700783913应交税期借款2082341621515470其他330691764839956长期负债10321350135013501350长期借款563791791791791其他469559559559559负债合计40576167505736113311股本249257257257257储备313746216929950113940少数股东权益(228)(212)(194)(168)(126)338648797186975814197负债及权益合计721510834120501320017381现金流量表单位：百万元202420252026E2027E2028E经营活动现金流8510199928534457净利润6981543233432715421折旧与摊销3530000营运资本变动(386)0(581)(612)(1119)其他非现金调整1850246193155投资活动现金流(624)0(233)(231)(220)资本性支出(616)资本性支出(616)0(150)(150)(150)30000投资增减400000其它230(83)(81)(70)筹资活动现金流(206)0(1435)(2391)(1573)债务增减(215)0(1264)(1604)(547)股本增减1110000股利支付81026700981其它筹资(22)0(144)(87)(44)其它调整(162)0(51)(1400)(1963)现金净增加额2303312302665

利润表总营业收入1186713143156721837223592主营收入1186713143156721837223592营业成本1040510322116851307615252毛利14622821398752968340营业支出440