全球奢侈品行业研究报告：工艺奠基底蕴悠长本土品牌方兴未艾

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、奢侈品强标识、强稀缺，底蕴悠长 7侈起于洲史积深厚 7业争局中集团为主 8侈增较，地区步稳 92、皮具：稀缺立价，符号扬名 12马：传立以稀筑顶 12易登深产新，造特号 173、珠宝：百年积淀，历久弥新 21地：典复，持穿周期 22克宝符化，幸叙赋能 234、文化土壤优渥，本土品牌崛起 25国侈市逐苏，土兴牌露25土化力续，为牌起供土 27内牌驻端，与际侈同竞技 285、投资建议 306、重点推荐公司 316.1铺金（6181.HK） 316.2戈（1318.HK） 327、风险提示 33图目录图1：代奢品团牌组合 8图2：全奢品细板块五公份集度走（%） 9图3：全奢品细板块五品份集度走（%） 9图4：全奢品五公司售额 9图5：全奢品五品牌售额 9图6：2011~2030E售额全奢品模同比速 10图7：2025和2030E零售计分类模亿美） 10图8：按售计球侈品分类复增速 10图9：2011~2030E售额成和具模同比速 10图10：零额全地区侈规占比 10图零额全地区侈年合速 10图12：2015~2025年奢侈集收同增速 11图13：22Q1~26Q1四侈品团季收同增速 11图14：2017~2021年奢侈集各区入复合速 11图15：2021~2025年奢侈集各区入复合速 11图16：22Q1~26Q1四侈品团地单度入同增速 12图17：2001~2025年仕公收与比速 12图18：2001~2025年仕公净润同增速 12图19：2006~2025年仕分区入况 13图20：2016~2025年仕全门分情（） 13图21：马包经品系列 13图22：纳王格•凯用KellyBag 14图23：于宝道24号的马仕 14图24：2025爱仕与马生基分布 15图25：马经皮革 15图26：马核爆值率 15图27：马历掌简介 16图28：2002~2025年团入同增速 17图29：2002~2025年团利与比速 17图30：2002~2025年团地收情况 17图31：2016~2025年团球店布（家） 17图32：1897位于Strand街454号路威专店 18图33：锁防箱锁 18图包经产系列 19图帆演变 19图全化张间线 20图37：峰团FY2003~2026收及比速 21图38：峰团FY2003~2026分类入同速 21图39：峰团FY2003~2026毛率净率势 21图40：峰团FY2008~2026门数（） 21图41：地发历程 22图42：地亚tank列代 23图43：克宝展程 24图44：克宝表列 24图45：Alhambra四叶列的运意 24图46：克宝Alhambra四幸系价（） 25图47：2024年6梵宝门排情况 25图48：2011~2025E国内个奢品场售额 26图49：国地人品市分类比速 26图50：国地人品市布局 26图51：国地人品市本新成品牌 26图52：2025中消对潮品偏好 27图53：2025影消选择潮牌因占比 27图54：2000~2025年入境接外人次 27图55：境热目地 27图56：2016~2025年外国数 28图57：2016~2025年分地外人（人） 28图58：侈借中素设计-1 28图59：侈借中素设计-2 28图60：铺金新后的天门店 31图61：铺金海二层店挡设中 31图62：戈北京SKP置与玛美和诗黛邻近 32图63：戈香海专柜 32表目录表1：主奢品牌立时及要绍 7表2：国高商入的国品牌 29表3：老黄盈预与估简表 32表4：毛平利测估值表 331、奢侈品强标识、强稀缺，底蕴悠长19爱马仕、卡地亚、LV、巴宝莉、香奈儿等成立至今已有一百多年，底蕴悠长。2080年代起，奢侈品行业进入集团化时代，行业集中度高。增值功能等附加价值的出现；2）心智收敛效应，奢侈品集中于一点或一小群消4）质量和工艺独特且完美，很多奢侈品以传统或独特工艺著称，如品牌服饰为设计师亲自操刀设计；5）情感附加值，奢侈品能够给消费者带来情绪价值，其突出的产品标识，可以作为身份或阶层象征。奢侈品历史积淀深厚，从欧洲工坊到全球产业。奢侈品产业的根源可追溯至19专为皇室设计衣服和皮制品。例如，1837年爱马仕在巴黎创立马具工坊，而马年路易威登为尤金妮皇后制作旅行箱，自此成为上流社会1854年开设第一家品牌店。成立年份品牌名称成立年份品牌名称所属国家代表品类简要介绍1837爱马仕(Hermès)法国皮具始于马具制作，为顶奢代表1847卡地亚(Cartier)法国珠宝/腕表早期为欧洲皇室的御用珠宝商1854路易威登(LouisVuitton)法国皮具/旅行箱制作出世界上第一个平顶行李箱1856巴宝莉(Burberry)英国成衣经典格纹与英伦风格代表1906梵克雅宝(VanCleef&Arpels)法国珠宝四叶草手链反复演绎1910香奈儿(Chanel)法国皮具/成衣/香水2.55手袋、经典斜纹软呢套装、N°5香水改写女性时尚1921古驰(Gucci)意大利皮具/成衣意大利工艺与双G标志1946克里斯汀·迪奥(ChristianDior)法国成衣/皮具打造奢华成衣和配饰1961伊夫圣罗兰(YvesSaintLaurent)法国皮具/成衣重新定义女性时尚资料来源：各品牌官网，光大证券研究所整理2080LVMH跨时装、皮具、珠宝、腕表、酒类及美妆等领域的商业版图。例如LVMH集团旗下有LV、Dior、Fendi、CelineYSLBV图1：代表奢侈品集团品牌组合资料来源：华丽志，光大证券研究所整理从各公司份额来看，根据欧睿统计，202436.4%，分别为LVMH零售额分别为650/249/244/230/183亿美元，其中细分行业中腕表、皮具、书68.562.859.253.818.2%，分别为LV、香奈儿、劳力士、爱马仕、卡地亚，零售额分别为218/168/147/123/123亿美元54.1%、46.4%、43.4%、42.6%。图2：全球奢侈品及细分板块前五大公司份额集中度走势（%） 图3：全球奢侈品及细分板块前五大品牌份额集中度走势（%）807060504030201002015201620172018201920202021202220232024

60504030201002015201620172018201920202021202220232024奢侈品合计 腕表 皮具奢侈书写工具与文具 珠宝 超高端美容与个人护眼镜 成衣

奢侈品合计 奢侈书写工具与文具 腕表皮具 珠宝 超高端美容与个人护理成衣 眼镜资料来源：欧睿，光大证券研究所整理 资料来源：欧睿，光大证券研究所整理图4：全球奢侈品前五大公司零售额 图5：全球奢侈品前五大品牌零售额0

650650249244230183集团 历峰集团 开云集团 香奈儿 爱马仕2024年零售额（亿美元）

0

218218168147123123LV 香奈儿 劳力士 爱马仕 卡地亚2024年零售额（亿美元）资料来源：欧睿，光大证券研究所整理 注上图中香奈儿品牌零售额小于公司零售额或为欧睿统计公司零售额的范围更广除皮具成衣外，涵盖了彩妆香水等品类奢侈品增长速度较缓，2026微增1%。进入2026年，其预测有望同比增长2~4%。2）根据欧睿数据预测，按零售额计，2025年全球奢侈品规模为4340.18亿美元，同比增长1.62%，2011~2025年年复合增速为2.5%，预计2026年同比增速为5.48%，预计2026~2030年年复合增速为5.0%。此外，分品类和地区表现来看：细分品类来看，根据欧睿数据，按2025年规模由大到小排序，分别为成衣、皮具、超高端美容与个人护理、珠宝、腕表、眼镜、奢侈书写工具与2026~20306.4%、6.0%、5.4%、4.4%、4.3%、4.1%、4.0%。细分地区来看，根据欧睿数据，亚太地区奢侈品零售额占比最高，西欧、202532.229.927.1%、4.33.11.91.52011~20254.1%2026~2030.8。图6：2011年~2030E按零额计全球奢侈品规模及同比增速 图7：2025年和2030E按零额计细分品类规模（亿美元）0

30%5,5654,3405,5654,34020%15%10%5%0%-5%-10%-15%201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

0

175114321751143210747856395995878587857252713371823全球奢侈品规模（亿美元） YOY（%，右轴）

成衣 皮具 超高端美容与个人护理珠宝 腕表 眼奢侈书写工具与文具资料来源：欧睿预测，光大证券研究所整理 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所整理图8：按零售额计全球奢侈品细分品类年复合增速 图9：2011年~2030E按零额计成衣和皮具规模及同比增速6.4%4.8%6.4%4.8%5.0%4.06.0%5.4%..%.%3.2%2.9%2.5%2.6%2.1%1.2%-0.01%%20006% 18005% 16001400

1,432

1,751

40%30%20%4%3%2%1%0%-1%

2011~2025年CAGR全球奢侈品规模皮具

2026~2030年CAGR成衣超高端美容与个人护理

0

成衣（亿美元）

785皮具（亿美元）

107410%0%-10%-20%201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E珠宝 腕表眼镜 奢侈书写工具与文具

成衣YOY（%，右轴） 皮具YOY（%，右轴）资料来源：欧睿预测，光大证券研究所整理 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所整理图10：按零售额计全球各地区奢侈品规模占比 图11：按零售额计全球各地区奢侈品年复合增速40%35%30%

10%8%6%

7.8%7%5% 5.6%25%20%

4% 4% 3.6%3%1.7%3%

..%

4.0%3.3%15%10%5%

2%0%-2%

1.6%

0.8%

1.1%35%30%35%30%% 27%26%4%5%3%3%2%2% 2%1%2832%亚太 西

北美中东及非洲拉丁美洲

东欧 澳洲

-4%

-3.0%2011~2025年CAGR 2026~2030年CAGR 20252030

全球亚太澳洲东欧拉丁美洲中东及非洲北美西欧资料来源：欧睿预测，光大证券研究所整理 资料来源：欧睿预测，光大证券研究所整理回顾四大奢侈品集团（爱马仕、LVMH集团、历峰集团、开云集团）收入表现：2022其中爱马仕、历峰集团增长相对稳健，而开云集团于2023~2025年收入同比均为下滑，LVMH集团于2024~20252025年爱马仕和历峰集团收入分别同比增长5.54.614.72026Q1（自然年季度）4.4%，爱马仕、LVMH开云集团收入分别同比-1.4%、-5.9%、-8.1%。各地区表现分化，2017~2021年亚洲地区增速较好，而在2021~2025年亚洲地区表现疲弱，美洲、欧洲表现更优。以LVMH集团为例，2017~2021年亚17.11.+4.42021~20251.2%，美洲、欧洲分别+5.5%、+10.8%。2025亚洲地区从趋势来看，历峰集团、LVMH26Q126Q1集团收入分别同比+7.30.8图12：2015~2025年四大奢侈品集团收入同比增速 图13：22Q1~26Q1四大奢侈品集团单季度收入同比增速

4.8%4.8%5.5%-4.6%-14.7%4.4%-1.4%4.4%-1.4%-5.9%-8.1%爱马仕 LV集团 历峰集团 开云集团

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

爱马仕 LV集团 历峰集团 开云集团LVMH4/1年日期的数据，下同资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理图14：2017~2021年四大奢侈品集团各地区收入年复合增速 图15：2021~2025年四大奢侈品集团各地区收入年复合增速25%20%15%10%5%0%

2017~2021各地区收入CAGR22.9%22.9%18.4%17.1%18.2%18.4%11.12.7%1.44%9%6%2.4.4%0.0%%.82爱马仕 LV集团 历峰集团 开云集美洲 欧洲 亚洲

5%0%-5%-10%-15%

2021~2025各地区收入CAGR20.5%20.5%16.4%12.2%10.8%5.2.3% 2.1%-1.2%--10.7%6.9%5%爱马仕 LV集团 历峰集团 开云集团美洲 欧洲 亚洲资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理图16：22Q1~26Q1四大奢侈品集团各地区单季度收入同比增速资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理2、皮具：稀缺立价，符号扬名2.1爱马仕：以传承立基，以稀缺筑顶1837其核心崛起逻辑可归纳为四大维度：1）极致的工匠精神；2）深厚的王室品牌背书；3）极致的稀缺性运营；4）稳定的家族管控模式。爱马仕业绩长期稳健增长。2001~2025分别为11.3%、13.8%。其中2020年爱马仕收入因疫情短期承压，同比下降7.2%，为2007年来唯一下滑的年份；但在疫情后，爱马仕业绩快速恢复，2021~20252025160.02长5.5%；实现归母净利润45.24亿欧元，同比下降1.7%。分地区看，亚太地区收入占主导，2025年亚太/欧洲/美洲地区收入占比分别为51.8%/24.6%/19.2%。202571.1%、28.3%。爱马仕门店总数稳定，扩张较为克制。2016~2025300294/欧洲/美洲门店数量分别为129/95/61图17：2001~2025年爱马仕公司收入与同比增速 图18：2001~2025年爱马仕公司净利润与同比增速0

50% 15213415213411616090696441485255601212121314151618192428353840% 4030% 3520% 10% 150% 1052001200220032001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

90%434643464534241112141514222223333467891070%60%50%40%30%20%10%0%-10%200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025收入（亿欧元） YOY（%，右轴）

净利润（亿欧元） YOY（%，右轴）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理图19：2006~2025年爱马仕分地区收入情况 图20：2016~2025年爱马仕全球门店分布情况（家）0

亚洲（亿欧元）欧洲（亿欧元）美洲（亿欧元）其他地区（亿欧元）

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307 307 304310 311306 303 300294293 2942016201720182019202020212022202320242025欧洲 亚太地区 美洲 中东 大洋洲 全球资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：爱马仕年报，光大证券研究所整理图21：爱马仕包包经典产品系列

坚守核心工艺，构筑品质核心壁垒1837里年，蒂下专属序列号，对产品质量终身负责。以Kelly包为例，一只Kelly包平均需要14~2018注：统计时间为2026-07-17资料来源：爱马仕官网，光大证券研究所整理依托王室背书，奠定高端身份基石1837迅速获得欧洲王室与上流贵族的认可；1855年拿破仑三世的妻子欧仁妮皇后拎Kelly1880Hermès24名流的公众影响力实现低成本全球传播，强化了产品的收藏价值与身份象征意义。图22：摩纳哥王妃格蕾丝•凯利使用KellyBag 图23：位于福宝大道24号爱马仕资料来源：ibag网站 资料来源：ibag网站严控稀缺供给，强化顶奢价值溢价缺性，将“获取难度”转化为品牌核心溢价来源。24250~280图24：2025年爱马仕皮具马具生产基地分布 图25：爱马仕经典皮革资料来源：爱马仕2025年年报 资料来源：sothebys网站，GINZAXIAOMA网站，光大证券研究所整理图26：爱马仕核心爆款保值率

（1:0.51:1之间。配货制度通过高门并且能带动其他品类的销售表现。爱马仕手袋在二手市场溢价明显，保值属性明显。美国二手奢侈平台Rebag出的《The2025ClairReport》显示，2025138%的价值保值率（保值率=平均二手价格÷原始购买价格×100%）位于Rebag化增值38MiniII282%。此外，2015~2025Birkin43%，而二手价格上涨92%。注：上图中价格为二手市场价格，统计时间为2026-07-17资料来源：Rebag《The2025ClairReport》、FARFETCH网站，光大证券研究所整理坚持家族治理，筑牢长效发展根基1837核心价值展开，奉行长期主义理念。18192519271937KellyChaîned'ancre图27：爱马仕历代掌门人简介资料来源：爱马仕官网，光大证券研究所整理2.2路易威登：深耕产品创新，打造独特符号LVMH集团以LV品牌为核心，后逐步进行收并购扩张，旗下品牌数量众多。2002~2025年集团收入、归母净利润年复合增速分别为8.413.82024~2025年LVMH集团实808.074.6108.78下降13.3%。分地区看，2025年亚洲（除日本）/美国/欧洲（除法国）/法国日本地区收入占比分别为26.5%/25.6%/18.0%/8.3%/7.9%，收入分别同比-8.0%/-4.0%/-0.1%/-4.0%/-14.7%。多年来其全球门店总数呈稳步扩张趋势，202562832025（除日本）/欧洲（除法国）/美国/法国/1905/1255/1232/539/520图28：2002~2025年LVMH集团收入与同比增速 图29：2002~2025年LVMH集团净利润与同比增速0

50%792 80864253742646844730%20%10%0%-10%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

200%152141152141120126109725664514730313434364067101419202018100%50%0%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025收入（亿欧元） YOY（%，右轴） 净利润（亿欧元） YOY（%，右轴）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理图30：2002~2025年LVMH集团分地区收入情况 图31：2016~2025年LVMH集团全球门店分布情况（家）0

200220032004200520062007200820092010200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

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609760976307628355565664500343744592491539482016201720182019202020212022202320242025亚洲（除日本） 欧洲（除法国）美国 其他法国 日本门店总数资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理下文详细剖析了其核心品牌LV的发展历程，其成功可归纳为四个方面：1）持续的产品创新；3）独特的视觉符号构建；4）前瞻性的全球化渠道扩张。具体来看：依托皇室背书，建立信任起点1837年路易·威登师从制箱及包装大师RomainMaréchal，并凭借出色的手艺被拿破仑三世欧仁妮皇后雇为御用箱包制作师，1854·威登在巴黎开设第一家箱包工坊，正式创立路易威登品牌。坚持产品创新，诠释旅行文化路易·威登敏锐地发现这一缺陷，制作出平顶帆布行李箱，这也是世界上第一个平顶箱。1858年，他推出一款方便运输的平盖白杨木行李箱，表面覆防水帆布，角位以金属包边，装上手挽及托架，表面的榉木条以铆钉钉牢，这种新设计能保护衣物及易于携带。1889年，为了确保顾客的财物安全，乔治·威登研发出多锁槽防撬箱锁系统，顾客只需一把钥匙便可打开属于其个人的所有行李箱，这套系统沿用至今。图32：1897年位于Strand街454号的路易威登专卖店 图33：多锁槽防撬箱锁资料来源：路易威登官网 资料来源：路易威登官网0Seamer年代，KeepallExpressSpeedy的文化资产。图34：LV包包经典产品系列注：统计时间为2026-07-17资料来源：路易威登官网，光大证券研究所整理

设计防伪标识，铸就视觉符号打造独特视觉符号，构筑起难以复制的品牌资产壁垒。19·威登设计Damier棋盘格；1896年，乔治·威登设计出Monogram图案，该图案以深LouisVuitton1950·得Monogram帆布能用于制作柔软包款。由此，Monogram图案广泛运用在KeepallSpeedyNoéMonogram从功能性图案升华为身份象征。图35：LV帆布演变资料来源：路易威登官网，光大证券研究所整理布局全球市场，实现品牌跃升1885年，路易威登在伦敦开设首家海外门店。1898年，通过百货商JohnWanamer，路易威登的旅行箱已在纽约与费城展售，随后接连进入了其他海外19781992在北京的王府半岛酒店开设大陆地区第一家分店，正式进驻中国市场。在全球化扩张过程中，日本市场是品牌规模增长的重要引擎。1975年，日本的经济和人口增速在持续走高，消费者开始追求更奢华和高级的消费。1978路易威登把握商机，在东京和大阪开设首批特许经营店。1981年，品牌于东京图36：LV全球化扩张时间线资料来源：路易威登官网，NOWNESS公众号，光大证券研究所整理3、珠宝：百年积淀，历久弥新历峰集团为全球最具代表性的珠宝奢侈品集团，旗下业务分为珠宝与制表两部分，珠宝业务代表品牌包括卡地亚、梵克雅宝、布契拉提、Vhernier等，制表IWC财4/1224.20165.3931.49202623761393、983FY202664.4%、15.5%。18471906百年历史，下文将重点剖析其发展过程中的亮眼与优势。图37：历峰集团FY2003~2026收入及同比增速 图38：历峰集团FY2003~2026分品类收入及同比增速0

224200224200206214167140131102106104111106896953343743485354520%

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0%收入（亿欧元） YOY（%，右轴）注：历峰集团财年时间为当年4/1至次年3/31资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理

珠宝收入（亿欧元） 制表收入（亿欧元）珠宝YOY（%，右轴） 制表YOY（%，右轴）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理图39：历峰集团FY2003~2026毛利率及净利率走势 图40：历峰集团FY2008~2026门店数量（家）64.4%64.4%15.5%10%160013939830毛利率（%） 净利率（%）

直营加盟资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理图41：卡地亚发展历程

1847年路易·弗朗索瓦·卡地亚接手师傅阿尔道夫·皮卡尔位于巴黎蒙特伊路29号的工作坊，由此创立卡地亚品牌，成立距今已有179年。其发展历程可以分为五个部分，具体来看：创立之初，与皇室绑定（1847-1905）：18561904随后，卡地亚还成为西班牙、暹罗、俄罗斯和其他各国皇室的御用珠宝商。经典雏形，风格奠基（1905-1930年）：1914年猎豹图案首次出现在一款腕1917Tank1919售。1924年卡地亚设计出三环戒指，随后命名为“Trinity别象征着友谊、忠诚与爱情。（1930~1970·杜桑接替路易·卡地亚担任品牌创意总监直至1970年。享有“猎豹女士”美誉的贞·致宝石，尝试大胆新颖的色彩搭配，打造丰盈且灵动柔软的独特珠宝作品。引领潮流，经典流传（1970~2000年）：在此期间卡地亚相继推出其经典产品Love手镯、钉子手镯、PanthèredeCartier腕表、TankFrançaise腕表。（2000BallonBleudeCartier腕表诞生；2014LaPanthère猎豹香水，进行品类延伸。资料来源：卡地亚官网，光大证券研究所整理是围绕少数经典设计母题进行高频复刻与再诠释。例如Tank系列腕表，其于1917Tank系列经历了多次产品迭代，目前已发展出82限延长，推动卡地亚持续穿越周期。图42：卡地亚tank系列迭代资料来源：卡地亚官网，光大证券研究所整理梵克雅宝始于阿尔弗莱德·梵克与艾斯特尔·1906为皇室专门定制→推出标志性四叶幸运系列→全球扩张，具体来看：1930Cadenas®MinaudièreMysterySetCravateMysterySetHoux胸针；19401960•·巴列维等国际知名人士定制了特别的作品；其中，1968Alhambra列®四叶幸运系列，灵感源自四叶幸运草，多年来，其用各种各样的天然材料进行装饰：硬宝石、珍珠母贝、钻石等；2010图43：梵克雅宝发展历程资料来源：梵克雅宝官网，光大证券研究所整理资料来源：梵克雅宝官网，光大证券研究所整理产品高辨识度，幸运寓意契合消费者心理需求。梵克雅宝旗下代表系列包括Alhambra四叶幸运系列、Perlée系列、Frivole系列、LuckySpring系列等。1968Alhambra过不同颜色与材质的组合，四叶幸运草款式多样。图44：梵克雅宝代表系列 图45：Alhambra四叶草系列的幸运寓意资料来源：梵克雅宝官网，光大证券研究所整理 资料来源：梵克雅宝官方微信公众号，光大证券研究所整理Alhambra1~2价，涨价前门店出现集中排队现象，如2024年6月梵克雅宝上调品牌价格5~11%，门店出现大量消费者排队。同时从二手平台转转上来看，95雅宝产品回收价基本在6~7折左右。图46：梵克雅宝Alhambra四叶幸运系列价格（元） 图47：2024年6月梵克雅宝门店排队情况注：统计时间为2026-07-17资料来源：梵克雅宝官网，光大证券研究所整理

资料来源：小红书，光大证券研究所整理马仕和LV，或是擅长珠宝的品牌—卡地亚和梵克雅宝，其能穿越周期最根本的我们认为在中国本土的文化土壤之下，未来本土品牌有望与国际奢侈品品牌比肩，下文将对中国本土的奢侈品的发展机遇进行分析。4、文化土壤优渥，本土品牌崛起化、工艺、渠道等的共同推动。2025年中国个人奢侈品市场》显示，2025年其预测数据显示中国内地个人奢侈品市3~5202417~19%的下滑明显收窄，此外其统计显示，2026Q12535%。中国奢侈品市场开非单纯的品牌符号与炫耀属性。分品类来看，不同奢侈品类表现有所差异，其中美妆个护表现突出，2025年其预测数据显示销售额同比增长2025年销售额降幅收窄至0~5%，特别是注重保值的人群持续涌入珠宝消费市场；此外，服装和配饰、皮具箱包、腕表的降幅仍较大。图48：2011年~2025E中国内地个人奢侈品市场销售额 图49：中国内地个人奢侈品市场分品类同比增速 资料来源：贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》 资料来源：贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》本土品牌虽然多数为入图50：中国内地个人奢侈品市场布局 图51：中国内地个人奢侈品市场本土新兴成功品牌资料来源：贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》 资料来源：贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》文化不再停留在情绪层面，而是在进入产品、场景与生活方式。艾媒咨询2025其中48.69%因“中国风设计元素”形成偏好，47.67%因“更符合传统审美”供可商业化的审美体系与内容来源。图52：2025年中国消费者潮流品牌偏好 图53：2025年影响消费者择国潮品牌的因素占比14.21%48.69%47.67%14.21%48.69%47.67%45.06%43.60%34.88%国外 20%国内 85.79%注：统计样本量为1604人，调研时间为2025年3月资料来源：艾媒咨询《2025年中国国潮经济消费行为调查数据》

0% 注：统计样本量为1604人，调研时间为2025年3月资料来源：艾媒咨询《2025年中国国潮经济消费行为调查数据》入境游客数量增加，本土文化魅力提升。根据携程数据，20253500202545641.8%，且来京外国人数再分地区来看，2025201、156、64、20、14图54：2000~2025年中国入境游接待外国人次 图55：入境游热门目的地0

120%350031883054350031883054291726112719263628152694243326132711262925992221 2194202616931344137811231140101680%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202320242025*中国:入境游接待人次:外国人（万人） YOY(%，右轴）注：2025年数据为携程预测整理

资料来源：携程旅游《中国入境游发展年度报告2026》，光大证券研究所整理图56：2016~2025年来京外国人数 图57：2016~2025年来京分地区外国人数（万人次）0

456456355332340321321952617 192016201720182019202020212022202320242025

500%400%300%200%100%0%-100%-200%

50045040035030025020015010050

非洲大洋洲美洲欧洲亚洲来京外国人数（万人次） YOY（%，右轴）

2016201720182019202020212022202320242025资料来源：北京市文化和旅游局，光大证券研究所整理 资料来源：北京市文化和旅游局，光大证券研究所整理2024Monogram2025图58：奢侈品借鉴中国元素设计-1 图59：奢侈品借鉴中国元素设计-2资料来源：路易威登官网，光大证券研究所整理 资料来源：芬迪官网，光大证券研究所整理4.3国内品牌入驻高端商场，与国际奢侈品同台竞技牌的评估逻辑正在发生变化。南京德基广场中，四大古法金品牌均已入驻，即IFC20265位置，进一步拔高品牌调性与影响力。排名商场名称排名商场名称所在城市入驻的国货品牌1南京德基广场南京老铺黄金、君佩黄金、宝兰黄金、琳朝黄金2北京SKP北京老铺黄金3上海国金中心IFC上海老铺黄金、潮宏基非遗工艺馆4北京国贸商城北京老铺黄金、京匠黄金、君佩黄金5上海恒隆广场上海老铺黄金6武汉武商MALL武汉老铺黄金、京匠黄金7杭州大厦杭州老铺黄金、京匠黄金、君佩黄金、高梵8西安SKP西安老铺黄金9深圳万象城深圳老铺黄金10广州太古汇广州老铺黄金资料来源：美团、老铺黄金官方微信公众号，光大证券研究所整理产品工艺创新及高端渠道突破等方面展现出明确的进步趋势，有望抢占市场份额，近年来在高端商场中愈发可以看到本土品牌的身影。从细分行业来看：邻，并通过门店升级改造，逐步占据高端商场更加核心的位置。化妆品行业中，毛戈平为国产品牌中唯一实现向高端市场成功突围的国货品异化竞争。引领本土箱包行业的发展，在2026618”大促中，天猫平台榜单显示山下有松位列箱包服配类目第1，而国际品牌蔻驰仅位列第3。5、投资建议通过复盘全球四大奢侈品品牌爱马仕、LV、卡地亚、梵克雅宝的发展历程，我们认为其成功之处可以概括为以下方面：皮革；LV制作出世界第一个平顶行李箱，解决当时圆顶行李箱无法堆叠且很难携带的问题。LV而推动品牌快速破圈，亦能强化产品的收藏价值与身份象征意义。历久弥新为品牌打上深刻烙印。望与国际奢侈品品牌比肩，具体来看：中国内地奢侈品市场逐步复苏，本土品牌崭露头角。2025年贝恩预计中国3~5202417~19%的下滑明显收有松等。本土文化魅力提升，为品牌崛起提供土壤。2025年中国内地入境外国游客3500时国际奢侈品品牌亦在借鉴中国元素设计。优渥的位置，进一步拔高品牌调性与影响力。我们继续推荐黄金珠宝行业的古法金龙头老铺黄金6、重点推荐公司6.1老铺黄金（6181.HK）年公司在中国高净值人群最受青睐的珠宝品牌中排名前三，是榜2025102026节奏相对克制。例如，其拿下顶奢商场上海恒隆更为核心的位置，原先位于32新店面积近260平方米，较原先门店面积扩大近一倍，并首次开设茶室，以明宋书房为场景。图60：老铺黄金焕新升级后的新天地门店 图61：老铺黄金上海恒隆二层门店围挡建设中 资料来源：老铺黄金官方微信公众号 资料来源：LADYMAX2025273.048.7元，同比增长230.5%，剔除股权激励影响后的经调整净利润50.3亿元，同比增长234.9%。2025年公司归母净利率为17.8%，同比提升0.5PCT。2026Q1165~17536~3821.7%~21.82025分品类来看：2025年足金产品（含足金镶嵌和足金黄金）、其他产品及服务收入占比分别为99.9%/0.1%，收入分别同比增长221.0%/180.0%。分渠道来看：2025年公司线下/线上渠道收入占比分别为82.9%/17.1%（线上4.7pct），204.0%/341.3%，线上渠道表现亮眼。202512459分境内外来看：2025年公司中国内地/境外收入占比分别为85.6%/14.4%，收入分别同比增长205.4%/361.0%。我们维持公司2026~2028年盈利预测，预计公司2026~2028年归母净利润分别为72.72/92.37/107.28亿元，EPS分别为41.14/52.26/60.70元，当前股价对应的PE为8/6/6倍，维持“买入”评级。风险分析：金价波动风险、业内竞争加剧、门店拓展不及预期。表3：老铺黄金盈利预测与估值简表指标 2024 2025 2026E 2027E2028E营业入百元） 8,506 27,303 40,018 50,58758,448营业入长率 167.5% 221.0% 46.6% 26.4%15.5%归母利（万） 1,473 4,868 7,272 9,23710,728归母利增率 253.9% 230.5% 49.4% 27.0%16.1%EPS（） 8.33 27.54 41.14 52.2660.70ROE（属公司)（薄） 37.6% 43.9% 56.6% 61.3%60.8%P/E 39 12 8 66P/B 15.3 5.4 4.7 4.03.4注：EPS均为按最新股本计算2026-07-231HKD=0.8662RMB6.2毛戈平（1318.HK）2025年入驻北京SKP、杭州大厦、杭州万象城、重庆星光68百货等多家高端SKP商场中，毛戈平位于1楼，与国际中高端品牌阿玛尼美妆、NARS202510月进驻香港海港城，品牌进一步走向国际化，与国际品牌同台竞技。图62：毛戈平北京SKP位置与阿玛尼美妆和雅诗兰黛邻近 图63：毛戈