从杠杆繁荣到筹码松动：韩国杠杆去化走到哪一步？-广发

从杠杆繁荣到筹码松动：韩国杠杆去化历史经验表明，杠杆出清通常会经历“首轮快速释放—反弹中杠杆回补—多轮震荡去化—回归历史均值”，完整过程可能持续一年左右。考虑到韩国信用融资和衍生品去相关研究全球流动性走到哪里了？:——央行加息悲观与恐慌情绪、持仓存量与资金流量、杠杆去化进度与散户杠杆反馈和流动性挤兑的方面进行监投资策略|专题报告 4二、韩国股市谁在加杠杆、谁在承接？三类 5 5 7 10 11三、韩国这轮资金面去杠杆走到哪里了？——来自2015年A股与2022年美股的经验 12 13 14 17 18 投资策略|专题报告 4 4 5 5 5 6 6 8 9 9 10 11 11 12 12图16：杠杆去化对比总结，借鉴2015年A 13图17：2015年7-10月第一轮杠杆去化，3个 13 14 16 16图21：后续重点关注散户日净申赎是否重 18 19 19 20 20 7 7 15 17 18 19 20投资策略|专题报告SKHynixSKHynix股价2026年初以来涨跌KOSPI指数2026年初以来涨跌韩国大盘在6月19日达峰0%2026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/12026/7/1400%350%300%250%200%150%100%50%KOSPI本轮下跌并非传统意义上的估值泡沫破裂，而是盈利持续性、果。当前指数动态市盈率处于历史低位，但这一低估值很大程度上由三星电子、SK海力士盈升所压低，并已包含市场对存储景气和AI资本开支持过一半，使指数高度暴露于单一AI与半导体主题，一旦盈利预期边际转弱，拥挤交易便可能权市场看跌保护需求提前上升，VKOSPI相对VIX的溢价也处于数据来源：Bloomberg、KRX、广发证券投资策略|专题报告数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发02020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/12024/10/12025/3/12025/8/12026/1/12026/6/1数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发投资策略|专题报告持仓，形成“下跌—保证金压力—被迫卖出—继续下跌”。这类35,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,000KOSDAQ融资买入余额(百万韩元)——KOSPI融资买入余额(百万韩元)2006/02006/01/022006/07/072007/01/122007/07/192008/01/252008/08/042009/02/092009/08/102010/02/092010/08/132011/08/232012/02/242012/08/302013/03/072013/09/092014/03/192014/09/262015/04/032015/10/082016/04/152016/10/242017/04/252018/05/152019/05/312019/12/052020/06/122020/12/162021/06/232021/12/282022/07/062023/01/092023/07/172024/01/232024/07/312025/02/132025/08/212026/03/04KOSPI融资买入余额/KOSPI总市值22006年以来均值+1std2006年以来均值-1std0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2006/02006/01/022006/06/292006/12/262007/06/222007/12/202008/06/232008/12/152009/06/112009/12/012010/05/282011/05/192012/05/092013/04/302013/10/302014/04/242014/10/282015/04/232015/10/212016/04/192017/04/112018/04/112019/04/112020/04/032020/09/292021/03/312021/09/272022/03/252022/09/212023/03/172023/09/122024/03/142024/09/102025/03/182025/09/122026/03/18数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证投资策略|专题报告投资策略|专题报告升高，需要卖出标的降回目标杠杆。具体而言，设杠杆ETF初始资产规模为AUM0，杠杆倍数为"。当标的当日下跌r后，ETF净值下降，实际杠杆倍数被动升高。为恢复目标杠杆倍数，基金3.KOSPI市场的杠杆ETF主要由谁交易，其KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF累计净申赎(百万韩元)，右轴2026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/6/102026/6/122026/6/142026/6/162026/6/182026/6/202026/6/222026/6/242026/6/262026/6/282026/6/302026/7/22026/7/42026/7/62026/7/82026/7/102026/7/122026/7/142026/7/161300000080000003000000-2000000-7000000120000010000008000006000004000002000000-200000-400000-600000KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF净申赎(百万韩元)，左轴投资策略|专题报告KOSKOSPI指数日涨跌幅（%）追涨加杠杆追涨加杠杆逆势抄底获利止盈去杠杆和出逃KOSPI市场单票杠杆ETF日净申赎（T-2调整）/前一日总规模（%）时出现指数下跌、净申赎同步转负，则意味着散户行为由"逆势抄底"切换至"去杠杆和出逃"，市场将进入杠杆2026/5/312026/5/31韩国本土杠杆ETF日净申赎强度,经过(T-2)结算机制调整(%)投资策略|专题报告韩国股市的衍生品杠杆进入历史高位，是当前KOSPI资金面风险的重要个股的单股票期货和期权。其中，KOSPI200核心，交易主体以外资和机构投资者为主，主要用于指数配置、风险对冲及套KOSPI场内衍生品估算总规模/KOSPI总市值2006年以来均值+1std2006年以来均值2006年以来均值-1std22.00%17.00%12.00%7.00%2.00%-3.00% t2006/01/022006/06/142006/2006/01/022006/06/142006/11/232007/05/042007/10/182008/03/312008/09/102009/02/202009/07/292010/01/052010/06/162011/05/032012/03/222012/08/312013/02/122013/07/232014/01/062014/06/192014/12/012015/05/142015/10/232016/04/052016/09/192017/02/242017/08/082018/01/232018/07/092019/06/042020/04/242020/10/072021/03/192021/08/262022/02/092022/07/212022/12/302023/06/142023/11/242024/05/092024/10/242025/04/082025/09/182026/03/09数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证生品名义风险敞口，并进一步以名义风险敞口/KOSPI总市值衡量其相对规模。投资策略|专题报告 2007/06/112025/09/11数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证也会受到国内政策、基金申赎及资产配置需求影响((KOSPI市场机构净买入/KOSPI市值)MA5(KOSPI市场散户净买入/KOSPI市值)MA5(KOSPI市场外资净买入/KOSPI市值)MA50.080.03-0.02-0.07-0.12投资策略|专题报告44444240383634323050000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000KOSPI市场外资净流入MA5(百万韩元)KOSPI市场外资持仓占比(%),右轴资金向居民部门转移。若后续外资净流出继续扩大，而散户承接能力下降或转为净卖KOSPI市场机构净买入(百万韩元)KOSPI市场散户净买入(百万韩元)KOSPI市场外资净买入(百万韩元)0——来自2015年A股与2022年美股的经验韩国本轮杠杆形成机制兼具信用杠杆和交易结构杠杆双重特征，与2015年中国和2021–202投资策略|专题报告与2015年中国及2021–2022年美国历史去杠杆过程进行横向比较，评估两类杠杆的去图16：杠杆去化对比总结，借鉴2015年A股与2022年美数据来源：KRX、Bloomberg、Wind、广发证券发图17：2015年7-10月第一轮杠杆去化，3个2014-2016年，中国股共超过50%2014年7月初-10月个月内出清46%沪深两市融资余额/自由流通总市值（%）沪深300收盘价/点投资策略|专题报告进一步降至4.70%，较峰值累计去化超过50%。KOSPI融资买入余额/KOSPI总市值202006年以来均值+1std2006年以来均值-1std0.70%0.60%0.49%0.50%0.40% 0.30%0.20%0.10%0.00%2006/02006/01/022006/06/262006/12/152007/06/112007/12/032008/05/302009/05/132009/10/282010/04/192011/03/312011/09/222012/03/132012/09/032013/02/252013/08/162014/02/122014/08/052015/01/292015/07/232016/07/112016/12/302017/06/272017/12/202018/06/192019/06/072020/05/252021/05/072021/11/012022/04/222022/10/182023/04/062023/09/272024/03/262024/09/202025/03/202025/09/112026/03/12数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证于2006年以来历史均值及+1倍标准差水平。相比之下，2化约46%。韩国信用融资目前仍处于去杠杆初期，融资资金尚未出现大规模主动或被动退出，信用资金对市投资策略|专题报告美股科技杠杆ETF经历了由"指数→行业→个股"的扩张过程。2021年，前期资金主要集中于Nasdaq-100（TQQQ、QLD）及半导体、科技板块（SOXL、TECL）等科技股估值进入重估，科技主题杠杆ETF投资策略|专题报告2021-2022美股科技主题杠杆ETF总规模/NASDAQ总市值(%)NASDAQ指数2021-20222021-2022年美国杠杆ETF去化最大程度为峰值的1/3到2021/3/14：第一轮杠杆ETF去化历经27%0.15%0.14%0.13%0.12%0.11%0.10%0.09%0.08%19000170001500013000110009000700050002021/1/12021/2/2021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/1交易结构杠杆是本轮韩国资金面风险的核心来源，其相对规模已明显高于2021年美国科技杠杆ETF高峰。6(美港韩)挂钩韩国宽基杠杆ETF总规模2026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/1投资策略|专题报告高点0.92%回落至0.66%，累计去化约28.3%，幅度已略高于2022年美国第一轮约27%的去化水平。然而，韩国完成上述去化仅用了不到一个月，而美国完成第一轮出清历时以上历史经验显示，杠杆出清通常遵循"第一轮快速释放—反复震荡去化—表4：杠杆去化对比总结，借鉴2015年A股与2022年美股的经验数据来源：KRX、Bloomberg、Wind、广发证券发启新一轮加杠杆。信用融资方面，融资余额占市值比重较高点仅回落9.3%，仍处于第一轮去投资策略|专题报告后续重点关注外资净流出是否扩大、ETF申赎是否重回逆势抄底或去杠杆象限、信用融资与保证金余额的下2026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/6/102026/6/122026/6/142026/6/162026/6/182026/6/202026/6/222026/6/242026/6/262026/6/282026/6/302026/7/22026/7/42026/7/62026/7/82026/7/102026/7/122026/7/142026/7/16KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF累计净申赎(百万韩元)，右轴KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF净申赎(百万韩元)，左轴120000010000008000006000004000002000000-200000-4000001300000080000003000000-2000000-600000-7000000基于以上分析，我们搭建了一套韩国KOSPI市场风险监测与杠杆去化跟图回答两个核心问题：本轮调整是否已经从价格回撤演变为流动性冲击，以及不同类型的投资策略|专题报告权，外资、韩国本土机构和散户的净买入占市值比35,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,00044.0%42.0%40.0%38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%外资持股KOSPI市值(亿韩元)，左轴外资持股KOSPI比例(%)，右轴0KOSPI市场机构净买入(百万韩元)KOSPI市场散户净买入(百万韩元)KOSPI市场外资净买入(百万韩元)余额对应期货、期权等杠杆敞口的释放，而本轮最值得关注的增量变数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证券4.杠杆增量与散户反馈：ETF资金处于哪投资策略|专题报告数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发图24：根据净申赎强度vs对应日KOSPI涨跌幅，落入四状态象限（统计期间：2026/6/23~2026/7/14，已经过T-2交易机制调整，图线遵循时间顺序）日涨跌幅（%）日涨跌幅（%）KOSPI指数追涨加杠杆1.00%3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%逆势抄底8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%KOSPI市场单票杠杆ETF日净申赎（T-2调整）/前一日总规模（%）-10.00%-12.00%-5.00%-3.00%去杠杆和出逃获利止盈数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发若市场由“去杠杆和出逃”转向“获利了结”，通常意味着风险正在有序释放；若转向“追涨加杠杆”或持续停留在当前观测点回到“追涨加杠杆”象限，显示平卖盘可能形成“股价下跌—补款失败—被动平仓—进未收金强平在未收金中的占比未收金强平在未收金中的占比(%)7.006.005.004.003.002.001.000.002026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/6/102026/6/122026/6/142026/6/162026/6/182026/6/202026/6/222026/6/242026/6/262026/6/282026/6/302026/7/22026/7/42026/7/62026/7/82026/7/102026/7/122026/7/14投资策略|专题报告投资策略|专题报告广发投资策略研究小组：（：（投资策略|专题报告持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼-法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析