万华化学首次覆盖报告：聚氨酯竞争力全球领先石化及新材料共发力

图表目录图1：万华化学核心指标概览图 6图2：万华化学发展历程图 7图3：万华化学分业务板块营业收入（亿元） 8图4：万华化学分业务板块毛利润（亿元） 8图5：万华化学分业务板块毛利率 9图6：公司营业收入（亿元） 10图7：公司归母净利润（亿元） 10图8：公司扣非归母净利润（亿元） 10图9：公司毛利率、净利率 10图10：万华化学股权结构较为集中，地方国资与一致行动人构成控制权基础 12图聚氨酯产业链 13图：MDI产能呈寡头垄断格局（CR586%（22） 图：MDI主要厂家产能（万吨（） 图14：全球MDI下游需求结构 15图15：全球MDI消费市场分布 15图16：全球MDI需求量及增速 15图17：国内21-25聚合MDI实际消费量 15图18：聚合MDI价格走势 16图19：聚氨酯系列成本结构 16图20：聚合MDI与苯胺价格走势对比 16图21：柔性泡沫终端需求拆解（2025） 17图22：TDI需求地区结构（内圈2025年，外圈2029E） 17图23：国内TDI产能、产量（万吨、开工率 17图24：TDI供给集中于少数龙头企业（2023） 17图25：TDI-苯胺价格走势 18图26：国内软泡聚醚产能、产量（万吨） 19图27：软泡聚醚开工率 19图28：石化产业链框架 20图29：聚乙烯产能，开工率 20图30：聚丙烯产能，开工率 20图31：乙烯产能，开工率 21图32：环氧丙烷产能，开工率 21图33：不同原料路线成本差异显著（美元/吨） 21图34：万华石化系列收入规模持续扩张 22图35：万华业务板块收入结构，石化系列收入体量已居首位（2025） 22图36：2025年万华毛利润结构 23图37：万华石化系列毛利率明显偏低 23图38：东北亚乙烷裂解乙烯现金成本低于其他路线（2021年） 24图39：进口乙烷到岸价低于石脑油及LPG原料价格（2026） 24图40：万华化学新材料板块收入持续增长 25图41：万华新材料业务短期盈利能力承压 25图42：万华精细化学品及新材料系列成本构成（2023—2025年） 25图43：万华化学材料在锂电产业链中的位置 26图44：下游电动汽车销量及增速（全球） 27图45：下游电动汽车销量及增速（中国） 27图46：全球新型储能装机量 27图47：全球电动化汽车动力电池装机量（CAGR45.5%） 27图48：光伏累计装机量（中国） 28图49：光伏累计装机量（世界） 28表1：现有产能情况 表2：主要在建项目情况（截止2025） 表3：聚氨酯应用领域 13表4：MDI、TDI、聚醚多元醇产品属性对比 13表5：MDI与TDI下游需求属性对比 17表6：聚醚多元醇主要品类及应用场景 18表7：政策持续引导石化行业向降油增化、原料轻质化、园区一体化和高端化延伸 21表8：石化行业长期趋势及对企业竞争力的影响 22表9：万华石化板块现有核心装置及产能利用率 23表10：万华化学精细化学品及新材料业务单元及产品布局 26表万华高端聚合物主要产品及应用方向 28表12：万华化学盈利预测及业务拆分（百万元） 29表13：可比公司PE估值 30投资要点关键假设2026-2028680.0/717.4/756.9MDI5%/3.5%/3.5%2026-2028年28.0%/28.5%/29.0%。2026-2028700/730/75020262026-20281%/1%+5.0%/5.5%/6.0%。2026-2028310/360/4002026-2028产品年均价逐年提升1.5%2026-202812%/14%/15%。2026-20282%区别于市场的观点20261120万吨/20266002025MSPOE2025+17.39%331.89股价上涨催化剂（DDIDI（）PE估值与目标价2026-2028184/212/249PE12.27/10.65/9.06|万华化学 2026年07月20日万华化学核心指标概览图1：万华化学核心指标概览图公司官网，2025年年报， ，嘉世咨询，联合资信一、公司分析：聚氨酯为基，一体化与新材料拓成长从MDI龙头到全球化工新材料平台，技术迭代与一体化扩张构成发展主线万华化学由聚氨酯主业起步，逐步形成全球化、一体化的化工新材料平台。公司成立于19982001年收购匈牙利BorsodChemTDI图2：万华化学发展历程图公司官网，2025年年报石化做大收入体量，聚氨酯仍是公司利润核心目前石化系列和聚氨酯系列是公司最主要的两大收入来源。2025年，石化系列业务（含贸易）的营收首次超过聚氨酯系列，成为公司第一大收入板块，营收达842.04亿元，同比增长750.58202518.61%17.39%202313.60%202516.33%图3：万华化学分业务板块营业收入（亿元）184.37154.64184.37154.64254.78201.24274.71238.36211.34282.73262.18331.89750.58604.92628.96673.86758.44614.09696.35693.28725.18842.0420001500100050002021 2022 2023 2024 2025从毛利贡献来看，聚氨酯系列是公司最核心的利润来源。尽管其营收占比并非最高，但2025201.7772.94%4.8512%图4：万华化学分业务板块毛利润（亿元）32.5132.5132.8737.8933.3336.12212.1532.8034.93153.77186.61198.35104.9326.0324.3725.5355.6126.6451.05201.774.854003503002502001501005002021 2022 2023 2024 2025石化系列 聚氨酯系列 精细化学品及新材料系列 其他20250.58%202321.42%202510.53%图5：万华化学分业务板块毛利率

分业务板块毛利率35.07%27.63%35.07%27.63%24.45%27.69%21.42%26.15%26.88%21.25%17.63%17.09%14.87%15.77%12.78%12.51%3.74%9.70%3.51%10.53%3.52%0.58%收入突破新台阶，盈利能力仍待修复公司收入规模持续扩张，体现出多业务平台化后的成长韧性。公司近8年营业收入整体呈2018606.2120252,032.3518.86%98.19%，20222024202520002021246.49145.47%20222025125.27121.442018/33.83%/21.16%20192021/202216.57%2023202513%-17%LPG图6：公司营业收入（亿元） 图7：公司归母净利润（亿元）0

营业总收入 营业总收同比长率(%)100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润同比增长率

0

归属母公司股东的净利润(%)销售毛利(%) 销售净利率

160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.000

(%)

200.00 40150.00 100.00 2050.00 150.00 5-50.00 0高强度资本开支延续，主业升级与新材料扩张并行现有产能2025产业布局。存量产能方面，公司核心产品产能已处于全球领先水平。截至2025年末，公司聚氨酯759/MDI380/TDI147万吨232/85%PO/AE279万吨/98%乙烯468/87%PCPMMA表1：现有产能情况主要厂区或项目设计产能2025年产能利用率聚氨酯项目（MDI、TDI、聚醚）-其中：MDI项目380万吨/年85--其中：TDI项目147万吨/年--其中：聚醚项目232万吨/年-烟台工业园PO/AE一体化项目279万吨/年98烟台工业园聚氨酯产业链一体化468万吨/年87烟台工业园PC项目烟台工业园PMMA项目60/年16/年8879万华化学2025年报20254395.79（亿元）表2：主要在建项目情况（截止2025）（亿元）在建项目名称预算数（亿元）2025期末余额工程累计投入占预算比例（）聚氨酯及复配产业链延伸760.4473.4395.59异氰酸酯新建及技改199.668.4792.11高性能材料一体化项目395.7933.2659.23乙烯二期项目176.000.2267.03乙烯技改项目52.1645.9688.11绿色功能添加剂项目27.5018.7568.16万华化学2025年报除了在建项目，公司还积极规划未来发展蓝图。760.44199.66395.79股权结构相对稳定，国资控股与多元机构股东并存21.65%21.65%10.55%9.64%41.84%育等长期资本开支方向上，能够形成较强的决策稳定性。图10：万华化学股权结构较为集中，地方国资与一致行动人构成控制权基础，万华化学2026年一季报二、聚氨酯系列：景气修复可期，一体化龙头构筑壁垒聚氨酯：应用场景多元，MDI/TDI构成核心原料体系（P”MDITDI形成硬泡、软泡、弹性体、涂料、胶粘剂、密封剂等聚氨酯制品，主要包括泡沫体系和CASE体系两个体系。图11：聚氨酯产业链华经产业研究院，《浙江华峰氨纶股份有限公司拟发行股份及支付现金购买资产涉及的浙江华峰新材料股份有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告

表3：聚氨酯应用领域制品类型 应用领域制品类型 应用领域聚氨酯硬质泡沫 冰箱、冰柜、冷链物流等隔热保温领域，建筑外墙保温节能聚氨酯软质泡沫 汽车座椅、家具、织物衬垫中的衬材。聚氨酯涂料 汽车修补漆、木材涂饰、地板漆、皮革橡胶用漆、高性能防腐涂料聚氨酯粘合剂 金属与非金属（塑料、橡胶、木材）的粘合。聚氨酯密封剂 建筑密封剂、汽车挡风玻璃粘接密封。弹性体 汽车车轮、工业铲车车轮、鞋用和汽车跑道。氨纶 泳衣、运动服、长筒袜。鞋底原液 皮鞋、运动鞋、塑料鞋、布鞋等制鞋领域。MDI、TDI、聚醚多元醇为聚氨酯的重要原材料。MDI/TDIMDI/TDI核心原料 产业链角色 主要下游 行业属性表4：MDI、TDI、聚醚多元醇产品属性对比核心原料 产业链角色 主要下游 行业属性MDI 异氰酸核心种 硬泡、筑保、白冷链、、胶粘等 技术、保、全和金壁高供给集度较高TDI 异氰酸重要种 软泡、具、垫、车座、料等 下游相集中价格检修库和供给动影较大与异氰酸酯配套使用，行业集中度和壁垒相对低于聚醚多醇 聚氨酯套核原料 软泡、泡、CASE、弹体等万华化学2025年报，万华化学官网

MDI/TDIMDI：寡头格局稳固，需求修复有望带动价格与盈利改善主要包括聚合MDIMDIMDIMDITPU、MDIMDI球MDI产能长期集中于少数化工龙头，主要包括万华化学、BASF、Covestro、Dow、265181177136135146图1：DI产呈寡头垄断格局（C5=6（20） 图1：DI主要厂家产能（万吨（26518117713613514630014.025.514.025.513.013.117.417.0200万华化学BASF科思创陶氏化学Dow亨斯迈其他

0dxppf dxppf在需求端，从全球需求结构看，硬泡仍是MDI最大需求来源。根据ChemicalMarketAnalyticsbyMDI7602510MDI从区域结构看，MDI2025MDI57%MDI场消费升级等因素共同影响。图14：全球MDI下游需求结构 图15：全球MDI消费市场分布10105510105525CASE（涂料/胶黏剂/密封/弹性体）黏合剂

其他地区20%中国大陆其他地区20%中国大陆37%0%东北软泡西欧17%

大陆外亚6%图16：全球MDI需求量及增速 图17：国内21-25聚合MDI实际消费量790780770760750740730720710700

全球MDI需求量（万吨） 同比增速381.66249.68381.66249.68202.94182.43205.39

0

聚合MDI实际消费量（万吨） ChemicalMarketAnalyticsbyOPIS 价格端看，MDIMDI2020-2021MDI图18：聚合MDI价格走势现货价:聚合MDI（元/吨）0MDA进一步反应生成MDI，MDI构显示，原材料为最主要成本项，说明原料价格波动对聚氨酯链条盈利具有较强影响。年以来聚合MDI节奏并不完全一致。20242025MDI2025MDI图19：聚氨酯系列成本结构 图20：聚合MDI与苯胺价格走势对比聚合MDI市场均价,元/吨 苯胺市场价,元/吨25000200001500010000500002023/62023/122024/62024/122025/62025/12万学2025年报 百盈孚TDI：需求仍待修复，供需再平衡下关注阶段性价格弹性TDIMDI品种 主要下游表5：MDI与TDI下游需求属性对比品种 主要下游MDI CASE、胶粘剂TDI ChemicalMarketAnalyticsbyOPIS从需求端看，软泡仍是TDITDI消TDIChemicalMarketAnalyticsbyOPIS2026TDI46%18%17%14%和202947%，17%图21：柔性泡沫终端需求拆解（2025） 图22：TDI需求地区结构（内圈2025年，外圈2029E）9%13%52%26%9%13%52%26%家具FurnitureTransportation其他Others

亚洲17%17%47%17%18%46%14%17%17%47%17%18%46%14%14%5%5%美洲ChemicalMarketAnalyticsbyOPIS ChemicalMarketAnalyticsbyOPIS从供给端看，TDITDITDI图23：国内TDI产能、产量（万吨、开工率 图24：TDI供给集中于少数龙头企业（2023）产能（吨） 产量（吨） 率()

科思创 万华化学 巴斯夫 Sadara 其他0.00

90.0027.025.76.427.025.76.415.325.680.0075.0070.0065.00 百盈孚 中化咨，研下TDI现货价:TDI（元/吨）现货价现货价:TDI（元/吨）现货价:苯胺（元/吨）3000025000100000 聚醚多元醇：供需错配缓解，价差修复仍需需求兑现MDI/TDICASE、品类 主要应用表6：聚醚多元醇主要品类及应用场景品类 主要应用软泡聚醚 家具、床垫、汽车座椅、海绵等领域硬泡聚醚 冰箱冰柜、管道保温、聚氨酯夹芯板、喷涂保温、热水器等领域CASE聚醚 涂料、黏合剂、密封胶、弹性体等领域功能性特种聚醚 聚氨酯泡沫、阻燃材料、弹性体、光固化树脂、纺织、废水处理等领域山东一诺威官网，智研咨询图26：国内软泡聚醚产能、产量（万吨） 图27：软泡聚醚开工率0

产能（吨） 产量（吨）

0

开工率(%) 公司优势：一体化平台支撑聚氨酯业务竞争力2025年末公司拥有MDI380万吨TDI147/232/TDIMDITDIMDIEODTDI三、石化系列：规模领先但盈利承压，成本竞争力为关键2025石化行业：大宗石化产品竞争加剧，降本增效为长期主线、C3、C4LPG、石脑油等原料转化为C2/C3/C4基础单体，EO/POMTBELDPE、POE图28：石化产业链框架2025

PDH弱的特征。C3C2C3衍图29：聚乙烯产能，开工率 图30：聚丙烯产能，开工率0

产能（吨） 开工率

1009080706050

0

产能（吨） 开工率

1009080706050 百盈孚 百盈孚图31：乙烯产能，开工率 图32：环氧丙烷产能，开工率0

产能（万吨） 开工率

1009080706050

0

产能（吨） 开工率

1009080706050 PH—图33：不同原料路线成本差异显著（美元/吨）0

资本开支/运营本 原料成本 过程能成本乙烷路线中东

乙烷路线美国

乙烷路线欧洲

甲醇制烯烃中国

石脑油路线美国

石脑油路线中东

石脑油路线中国

石脑油路线欧洲IEA《TheFutureofPetrochemicals》、IEADataandStatistics降油增化”表7：政策持续引导石化行业向降油增化、原料轻质化、园区一体化和高端化延伸发布时间发布时间政策文件 部门 相关内容2022.03《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》工信部等2023.07（2023年版

推进炼化项目“降油增化”，引导烯烃原料轻质化、芳烃原料结构优化和C5/C9等副产资源利用，提升高端聚合物、专用化学品供给能力。将炼油、煤制甲醇、煤制烯烃、乙烯、PX、PVC、PTA等纳入重点能效约束领域，推动存量装置节能降碳改造。2023.10《关于进炼行业色创高量发展指导见》 国家发委

严控新增炼油产能，推动炼油项目向石化产业基地集中，并与乙烯、PX等化工项目配套衔接。2024.07（2024—2027年》工信部等2025 《石化工行稳增工作案（2025—2026年》 工信部等

推动石化化工产业延链补链强链，重点发展高端聚烯烃、工程塑料、聚氨酯、特种合成橡胶、高性能纤维、功能膜等方向。PX商务部官网，工信部，国家发改委，国家能源局，福建工业和信息化厅官网LPG表8：石化行业长期趋势及对企业竞争力的影响园区一体化上下游装置配套、公用工程共享、副产物循环利用降低综合成本，提高装置协同和资源利用效率降油增化炼化项目从成品油向化工品延伸提升化工品供给能力，同时倒逼企业发展高端品种高端化延伸高端聚烯烃、差异化材料、功能化学品占比提升减少普通大宗品价格波动对利润的影响绿色低碳节能降碳、清洁生产、循环利用要求提升提高落后产能成本，推动优势企业提升集中度2030（2016—2020年〔2023〕126财务表现：万华石化收入已居首位，但毛利率仍处阶段低位2025842.04202564763319.09%15.82%图3：万华石化系列收入规持续扩张 图3万华业务板块收入结构石化系列收入体量已居首（2251000800600400200

营业收（亿） 同比变

180%130%80%30%

石化系列 聚氨酯系列 精细化品及材料列 其他0 -20%2025837.184.850.58%20242.942023—20243.5%左右；2025图36：2025年万华毛利润结构 图37：万华石化系列毛利率明显偏低石化系列 聚氨酯列 精细化品及材料列 其他

石化系列精细化学品及新材料系列3.51%3.51%3.52%0.58%2023 2024 2025产品产能布局：C2/C3/C4平台成型，产品结构向高端烯烃衍生物延伸PO/AEC2C3C4三条产业LPGC4MTBELDPEPOEPO/AEC2C3表9：万华石化板块现有核心装置及产能利用率主要园区/项目设计产能产能利用率（%）对应链条用途烟台工业园PO/AE一体化项目279万吨/年98C3链支撑PO、丙烯酸及酯等核心石化产品烟台工业园聚氨酯产业链一体化—乙烯项目468万吨/年87C2链支撑乙烯及下游聚烯烃、EO、PVC、苯乙烯等平台万华化学2025年报POE乙烷进料落地，原料与运输配套强化乙烯项目竞争力相比传统的石脑油路线，乙烷裂解制乙烯的乙烯收率高，原料具有成本优势。OxfordInstituteforEnergyStudies25%—30%80%11.3023.3Argus10630/图38：东北亚乙烷裂解乙烯现金成本低于其他路线（2021年） 图39：进口乙烷到岸价低于石脑油及LPG原料价格（2026）16001400

现金成本，美元/吨乙烯

9000

进口乙烷岸价,元/吨 石脑油市均价,元/丙烷市场价,元/吨 丁烷市场价,元/吨0

0 ArgusGlobalSteamCrackerEconomics 万华依托世界级规模的PO/AEC2C3C420255100/202612025100万吨120万吨120万吨/202576A2025579万桶/50%EIAADNOCL&S的Shipping9VLEC20四、精细化学品及新材料系列：多线布局蓄势，新成长曲线渐显4.1板块经营表现：收入持续增长，高端应用打开空间精细化学品及新材料板块近年来保持较快增长，已成为公司重要的成长业务之一。2023—2025年，公司精细化学品及新材料系列收入由238.36亿元提升至331.89亿元，占公司营业收入比重由13.60%提升至16.33%，收入规模和业务贡献度持续提升。2025331.8917.39%296.96增长042153但图40：万华化学新材料板块收入持续增长 图41：万华新材料业务短期盈利能力承压500300

营业收（亿） 同比变

180%130%80%

50

毛利(亿元) 毛利率3530201510-100 -20%202525425625.78%245.27%2025296.96206.9469.69%；34.4021.347.19%19.66亿6.62%43.73%图42：万华精细化学品及新材料系列成本构成（2023—2025年）350300250150100500

原材料 人工工资 折旧 能源 其他2023 2024 2025万华化学2024年年报，万华化学2025年年报产品布局：打造平台型新材料体系2025光-储-网产”2025异氰酸酯、特种胺、TPU、POE、PMMA、PC、MS树脂、XLPE、香料、维生素A、磷酸铁锂、石墨负极、NMP、PAA等多个方向，下游应用覆盖光伏、汽车、电子电器、高端光学、涂料胶黏剂、营养健康、新能源汽车及储能等领域。表10：万华化学精细化学品及新材料业务单元及产品布局业务单元主要产品下游应用领域功能化学品分公司特种异氰酸酯、特种胺及中间体等涂料&胶黏剂、聚氨酯、复合材料、橡胶助剂、润滑油等表面材事业部 环保型料及合剂材料有硅中间、终胶粘等 成革、人和庭护、电胶剂、液硅橡、压敏高性能聚合物事业部

胶、离型剂、生物基化学品等PC、尼龙12、改性塑料、砜聚合物、生物降解材料等高端聚合物及汽车、电子电器、医疗健康、高端光学、绿色包装、日用产业链关化品 消费品等氯产品业部 PVC、烧碱特种PVC及其他产品 建筑材、工制品日用等营养与健康、日化香精、食品香精、个人护理、医药中间营养科有限司 香料、养品高端间体体等电池科有限司 磷酸铁、石负极电池硫盐、NMP、等 新能源车、能、费电等万华化学2025年报2025图43：万华化学材料在锂电产业链中的位置嘉世咨询，联合资信202527%27.9%20251.36/3.51202484%图44：下游电动汽车销量及增速（全球） 图45：下游电动汽车销量及增速（中国）800.00600.00400.00

全球纯动汽销量(万辆) 同比6050302010

200015001000

中国新源汽销量(万辆) 同比40353025201510 图46：全球新型储能装机量 图47：全球电动化汽车动力电池装机量（CAGR45.5%）0

全球新型储能累计装机(兆瓦)

1187901710515118790171051530859100118148120010000

全球xEV电池装机量(GWh) SNEResearchPOEPOE是公司石化平台向高端聚烯烃延伸的重点产品。POE兼具塑料和橡胶特性，下游主要用于光伏胶膜、汽车改性、发泡、电线电缆及包装等领域。光伏装机增长为POE20253.1714%20251235%图48：光伏累计装机量（中国） 图49：光伏累计装机量（世界）0

中国光伏计装机(兆瓦) 同比增

60%50%40%30%20%10%0%

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世界光伏计装机(兆瓦) 同比增

60%50%40%30%20%10%0% XLPE、尼龙12、PEBA等产品。与POE相比，该类产品应用更分散，更多依靠汽车、电子电器、鞋服、高端光学、电力电缆和医疗健康等场景逐步放量。产品 主要应用表11：万华高端聚合物主要产品及应用方向产品 主要应用TPU PC PMMA MS树脂 高端光、透材料XLPE 尼龙12/PEBA 汽车管、工线缆通讯高运动鞋医疗管万华化学2025年年度报告，万华化学官网除电池材料、POEA4.8万吨/五、盈利预测与估值盈利预测关键假设：2025MDI380万吨/TDI147/年、22759万吨026028680.0/717.4/756.9MDI5%/3.5%/3.5%2026-202828.0%/28.5%/29.0%。2025100万吨120万吨/120万吨/实现全面开车并稳定运行。产能假设：乙烯总产能240万吨/年（一期100万吨已改乙烷20万吨二期20万吨15（含H2026-2028700/730/75020262026-2028年2%/1%/1%+2026-20285.0%/5.5%/6.0%。2562026-2028310/360/4002026-20281.5%12%/14%/15%。2026-20282317/2521/270714.01%/8.80%/7.40%15.97%/16.79%/17.53%。表12：万华化学盈利预测及业务拆分（百万元）20252026E2027E2028E营业总收入203235231702252080270742YOY11.62%14.01%8.80%7.40%营业成本175570194698209765223290毛利27665370044231547452毛利率13.61%15.97%16.79%17.53%聚氨酯系列业务营业收入750588493192738101263YOY-1.04%13.15%9.19%9.19%成本54881611506630871897毛利20177237812643029366毛利率26.88%28.00%28.50%29.00%石化系列业务营业收入8420494979100040103808YOY16.11%12.80%5.33%3.77%成本83718902309453897580毛利485474955026228毛利率0.58%5.00%5.50%6.00%精细化学品及新材料系列业务营业收入33189407934808354227YOY17.39%22.91%17.87%12.78%成本29696358984135146093毛利3493489567328134毛利率10.53%12.00%14.00%15.00%其他业务营业收入10783109991121911443YOY98.46%2.00%2.00%2.00%20252026E2027E2028E成本7275742075697720毛利3509357936513724毛利率32.54%32.54%32.54%32.54%万华化学2025年年报，相对估值+（/丙烷TDI2026-2028184/212/24912.27/10.65/9.06表13：可比公司PE估值简称最新价(元)总市值(亿元)归母净利润（亿元）26E 27E 28E26EEPS(元)27E28E26EP/E(倍)27E28E600426.SH华鲁恒升20.38560.4449.5956.8664.081.802.072.3311.309.868.75002648.SZ卫星化学24.38821.2894.73103.11112.232.813.063.338.677.977.32600230.SH沧州大化12.2050.503.734.234.860.901.021.1713.5311.9410.40002064.SZ华峰化学10.23507.6731.4937.1443.480.630.750.8816.1213.6711.68600346.SH恒力石化15.481,089.65116.02133.84157.821.651.902.249.398.146.90均值1.561.761.9911.8010.329.01600309.SH万华化学71.992,253.631842122495.876.767.9512.2710.659.06（注收价至2026年7月20日，比司利为 一预期）六、风险提示1、宏观经济波动风险。地产、汽车、家电（MDI下游三大件）景气度直接影响聚氨酯需求，若欧美衰退或国内地产拖累，将可能导致公司销量下降，对业绩表现产生不利影响。2、行业需求恢复不及预期风险。国内外需求恢复节奏存在不确定性，若低于预期，将可能导致公司销量下降，对业绩表现产生不利影响。3、在建项目进度不及预期风险。公司多个项目正稳步推进，若后续建设及投产进度不及预期，将会对公司未来产能释放及业绩增长产生不利影响。4、原材料价格波动风险。公司生产所需的原材料价格受市场波动影响较大，若未来原材料价格持续上行且无法有效向下游转嫁，将会压缩公司毛利空间，对业绩产生不利影响。5、环保与安全生产风险。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物24,53327,66231,94336,80449,568营业收入182,069203,235231,702252,080270,742应收款项15,75819,85020,67822,44223,199营业成本152,643175,570194,698209,765223,290存货净额24,10726,01429,05031,83633,430营业税金及附加1,0841,2871,3721,5301,654其他流动资产5,5928,1106,2916,6647,022销售费用1,6191,6301,8592,0222,172流动资产合计69,99081,63787,96197,746113,218管理费用7,5737,6678,7719,60910,261固定资产及在建工程181,987191,531212,260230,897247,303财务费用2,0942,0802,0492,0961,910长期股权投资9,65112,8859,86110,79911,181其他费用/（-收入）(909)(1,666)(1,221)(1,088)(1,215)无形资产11,97112,77113,13213,51113,804营业利润17,96616,66624,17428,14632,670其他非流动资产19,73424,18522,71922,24223,073营业外净收支(1,042)(398)(606)(682)(562)短期借款35,55727,78931,67329,73130,702净利润14,79114,04020,46923,77727,842应付款项89,798104,038110,641118,594126,309少数股东损益1,7581,5132,1002,6092,970其他流动负债727692733692718归属于母公司净利润13,03312,52718,37021,16824,872流动负债合计126,083132,519143,046149,016157,730长期借款及应付债券53,64955,26053,66956,10255,498财务指标202420252026E2027E2028E其他长期负债10,10115,10211,71812,30713,042盈利能力长期负债合计63,75070,36165,38768,40968,540ROE14.2%12.3%15.8%16.0%16.4%负债合计189,833202,880208,434217,425226,270毛利率16.2%13.6%16.0%16.8%17.5%股本3,1403,1303,1303,1303,130营业利润率9.9%8.2%10.4%11.2%12.1%股东权益103,500120,129137,499157,770182,309销售净利率8.1%6.9%8.8%9.4%10.3%负债和股东权益总计293,333323,009345,932375,195408,579成长能力营业收入增长率3.8%11.6%14.0%8.8%7.4%现金流量表（百万元）202420252026E2027E2028E营业利润增长率-11.9%-7.2%45.1%16.4%16.1%净利润14,79114,04020,46923,77727,842归母净利润增长率-22