携程集团-S生态壁垒与智能引擎双重驱动下的全球旅游枢纽

图表目录图1：2025年底携程通过战性持股深度绑定核心酒旅供应链 4图2：平台3.0战略与智能擎3.0分别对应战略层与工层 5图3：2022–2025年携程集研发费用率随收入恢复有所回落，智能化投入持续深化 6图4：近两年平台交易额持续扩张，携程领跑市场 7图5：携程客服机器人通过AI技术提升用户咨询与服务响应效率 图6：携程小诗机利用AI生能力丰富旅行内容体验 图7：中国重要节假日旅游人数占比持续攀升，考验平台服务韧性 图8：携程定制旅行构建从需求提交到资源履约的完整闭环 13图9：2024年携程与主要生伙伴形成多类业务往来 13图10：携程集团毛利率高于程旅行 15图携程费用率持续低于同程，差异主要来自销售费用率 15图12：出入境总人次已超2019年，但外国人市场复苏滞，潜力巨大 16图13：入境外国游客恢复速慢于港澳台同胞，成为高价值增长缺口 17图14：2022-2024年我国60岁及以上老龄人口持续增长，催生巨大市场 18图15：25年月携程旅行银发人群旅游服务APP中活用户规模领先 18图16：25年Q1、Q3携程友会会员数及GMV保持高速增长 19表1：上海携程商务有限公司对外投资构建覆盖科技、金融、旅游的生态网络 4表2：携程旅行集团主要成员构建“全球化+本地化”多品牌矩阵 8表3：携程、去哪儿与同程旅行形成差异化客群覆盖 9表4：携程系与众信旅游线下网络在规模、平台协同及产品定位上存在差异 105：携程与同程在战略、增长引擎与生态角色上形成“产业操作系统”与“高效交易平台”14表6：我国多层次免签政策体系系统性地降低外国旅客入境门槛 15表7：携程通过全流程服务优化系统性破解入境游痛点 17表8：国家密集出台老年游政策，为银发旅游市场释放制度红利 18表9：收入分类预测表 20表10：可比公司估值表 21股权构筑利益共同体的结构性护城河长期以来，面对流量平台的跨界冲击与上游要素商的直销渗透，携程通过战略共生绑定实现了生态崛起。其通过股权共生对酒店集团战略性股权投资，以及与国际头部酒店集团建立的深度商务合作，绑定酒店和其他要素方。图1：2025年底携程通过战略性持股深度绑定核心酒旅供应链携程集团持股比例携程集团持股比例20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18.79%13.5%10.0%7.1%华住集团 首旅酒店 亚朵酒店 同程旅行公司年报，东方证券研究携程通过一套精准的“组合式”战略性股权投资，与国内关键酒店集团构建了深度协同的资本网络。7.1%10.0%13.5%同时，携程的战略投资版图也延伸至更广泛的旅游生态。其对同程旅行持股18.79%，通过旗下投资主体如上海携程商务有限公司进行了广泛的投资布局，其中上海携程商务有限公司对外投资13些投资构建了一个覆盖竞对平台及产业链相关环节的生态网络，进一步巩固其生态控制力。表1：上海携程商务有限公司对外投资构建覆盖科技、金融、旅游的生态网络行业注册年份持有股权公司科技推广和应用服务业2018100%上海程农信息技术有限公司其他金融业20186.17%携程金融科技(上海)有限公司商务服务业2018100%上海携程智慧旅游发展有限公司其他金融业20165%重庆携程小额贷款有限公司科技推广和应用服务业201617.64%北京十一贝科技有限公司商务服务业201449%上海大昂天海旅游有限公司商务服务业200780%北京携程太美国际旅行社有限公司商务服务业2001100%上海华程西南国际旅行社有限公司商务服务业199040.18%上海机场国际旅行社有限公司酒店业2020（上市）7.20%华住酒店集团旅游业1999100%携程旅行网(香港)有限公司旅游业2003（国外）100%C-TravelInternationalLimited旅游业2009100%LuxuriantHoldingsLimitediFind同花顺，东方证券研究业务驱动从交易平台向产业操作系统的升维3.03.03.0AI二者分别处于战略层与工具层，共同推动携程从交易撮合平台向生态赋能平台升级。图2：平台3.0战略与智能引擎3.0分别对应战略层与工具层人民日报，携程集团，东方证券研究3.0在2025年1月召开的携程旅游全球合作伙伴大会上，携程集团正式推出旅游平台3.0战略，其生态协同体系由此超越传统的渠道合作模式，进入以技术驱动、价值共享为核心的新阶段。该体系以覆盖全球的系统直连与数据智能为基础，通过全链路赋能，推动商家从被动的供应链环节转变为主动的经营增长主体。系统直连与数据智能构成赋能底座。携程与全球230多个国家和地区酒店实现系统直连，构建实时双向数据通道，保障库存与价格同步效率。通过“数据驾驶舱”等工具，为酒店提供动态定价、需求预测与竞争分析，助其从库存管理转向收益管理，奠定从交易到经营赋能的转型基础。AI工具贯穿运营全链路，系统性提升商家效率。AIAI10%AI8.51598.9%AI303分钟。标准化服务体系助力商家建立品质护城河。“台”115AI携程已完成从交易平台到增长伙伴的转型，商业模式从“流量分发”演进为“生态赋能”，为商家提供“技术增效、标准提质、产品促增”的一体化增长解决方案。这种深度赋能与共同进化的生态关系，既强化了平台对优质供给的凝聚力，也构筑了长期稳固的竞争壁垒。3.0B端效率，深化生态绑定20261月召开的携程旅游全球合作伙伴大会上，携程集团正式发布“3.0”战略，以此打造技术驱动的产业协同平台，将国家智慧旅游战略落地为可执行的生态赋能体系。“五”规划中“发展智慧旅游”、“建设现代旅游产业体系”的国家战略要求，携程集团推出的“智能引擎3.0”AI助力服务提升、流量分配、智能导购、内容生成等多个维度，其核心目标是将前沿技术转化为旅行社、租车公司、目的地等广大合“3.0”AI能力矩阵，帮助合作伙伴全面提升运营效率与商业效益，这使携程的角色从“交易平台”深刻转变为“产业数字化伙伴”，显著增强了合作伙伴的生态依赖性与迁移成本。研发费用率的阶段性变化，更多体现收入恢复后的规模摊薄效应，而非研发投入强度的系统性下降。AI台及合规系统建设。考虑公司仍处于国际化拓展、AI工具应用深化和服务能力升级阶段，预测期研发费用率预计维持较高水平。我们认为，AI能力的价值并非短期压缩研发费用，而是在商家运营、用户导购、客服响应、内容生成和订单履约等环节提升效率，并在中长期对冲部分服务、运营及获客成本压力。图3：2022–2025年携程集团研发费用率随收入恢复有所回落，智能化投入持续深化研发费用占比研发费用占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%41.59%27.20%24.62%24.21%2022 2023 2024 2025公司年报，东方证券研究携程的竞争焦点已从下游流量聚合转向上游资源控制与体验重构，实现了从“渠道整合”到“供给塑造”的战略升维。在构建资本与生态壁垒的基础上，为打破标准化旅游产品的同质化竞争，携程正持续向上游供应链纵深切入，通过在核心品类实施“资源直采”与“深度定制”双轮驱动的策略，实现对稀缺资源的直接掌控与产品体验的重构，从而建立起高品质的差异化供给壁垒。携程在中国高星酒店及度假市场的领先地位，根植于其超越简单流量分发的多品牌、全球化供给侧深度赋能体系。该体系通过旗下各成员平台的精准定位与协同，不仅创造了独特的客户价值，更在持续增长的市场中持续扩大其用户基本盘与交易规模。根据Fastdata数据显示，中国OTA20231.7620242.0717.8%“全球化+本地化”图4：近两年OTA平台交易额持续扩张，携程领跑市场OTAOTA平台交易额/万亿元22.071.762023 2024Fastdata极数，东方证券研究以价值共创深化供给侧绑定，构筑“品质联盟”壁垒。携程的市场领导力，不仅在于锁定库存，更在于通过创新投入，解决目的地与酒店的共同痛点，从而深度绑定优质供给。携程主动牵头联合三亚高端酒店推出免费接驳服务，直接提升了合作酒店的附加值与入住体验，形成了“平台赋能-酒店受益-游客满意”的正向循环。这种由平台主导的深度服务整合，将优质供给圈层化，显著提升了竞争对手获取同等资源的难度与成本。这一经验并不局限于国内，集团旗下的T与Skyscanner等国际品牌，也能将这套经过验证的能力向全球市场复制与适配，推动携程的供给侧优势从中国走向世界。生态协同塑造了携程长期的结构性护城河，实现了增长与质量的统一。这并非单一优势的简单叠“平台资源++本地化网络”借主平台的资源整合与调度能力、庞大且高价值的用户基础，以及途风网、台湾易游网、香港永安旅游等细分品牌的本地化深耕，构成了一个多层次的生态网络。这一体系的真正壁垒在于其协同效应，主平台提供流量、技术与数据中台支持；各品牌针对区域市场进行产品适配、营销与服务落地，并反向为主平台积累本地洞察与供应链资源；而统一的品质标准与服务框架，则确保了用户体验的一致性。这种内生性的良性循环，使携程能够持续在全球不同市场高效复制高品质服务模式，成为地方政府与旅游机构进行产业升级时不可或缺的合作伙伴。由此，其角色已从交易平台升维为“产业生态共建者”，不仅在交易规模上持续增长，更在产业关系与用户心智中构筑了难以撼动的长期竞争壁垒。表2：携程旅行集团主要成员构建“全球化+本地化”多品牌矩阵集团成员特点Skyscanner天巡是全球领先的旅游搜索平台，提供对一千多家航空公司的上百万条航线以及汽车租赁和酒店的即时在线比较。每月为超过7100万的全球用户提供航班、酒店和租车产品，并提供超过30种语言，70多种货币的服务。TT提供13种语言的一站式旅游预订服务，在200120酒店网络，为客人提供不同的住宿选择，航班网络亦拥有2005000多个城市。去哪儿网20055儿网致力于建立一个为整个旅游业价值链服务的生态系统，并通过科技来改变人们的旅行方式。台湾易游网成立于2000年，总部位于台北，员工人数500人。通过网络提供全方位的线上预位及线上支付，拥有220万会员，是台湾线上旅游的领先者。携程旅行网，东方证券研究因此，携程的市场主导地位是一个“规模-价值-生态”正向驱动的动态结果。其以行业领先的用户规模9205.56万和集团总用户基数为起点，通过价值共创模式深化供给侧绑定，再利用多品牌生态将局部优势转化为全球网络效应，最终在持续扩大的市场交易规模中，实现了市场份额的巩固与盈利质量的提升。其竞争逻辑已清晰演进为：以规模优势启动价值创新，以生态协同放大创新成果，最终在供需两端同时构建难以撼动的系统优势。携程通过多品牌矩阵实现全域市场覆盖，通过差异化品牌策略，系统性覆盖了中国旅游市场的核心客群。务标杆；去哪儿聚焦年轻人与学生群体，以高性价比和年轻化产品满足价格敏感型用户的需求；同程旅行则深耕低线城市及下沉市场，完成对大众市场的广泛触达。通过这一布局，携程不仅实现了对国内用户从高端到大众、从一线到下沉的全面覆盖，更凭借“携程+去哪儿”70%场占有率，确立了其绝对龙头地位。这一全域流量网络与用户洞察基础，为其深入细分市场、开展供应链创新提供了坚实的前端支撑。携程集团基于对市场的深度洞察，对用户群体进行了系统性细分。Z世代追求个性化体验，体验式旅游、情绪旅游皆是新一代年轻人的旅游命题；2024年银发人群出游订单同比2023年增长超22%，其星级酒店与航空出行偏好，则由携程主站旗下“老友会”品牌深度服务，目前老友会已经上线了7000表3：携程、去哪儿与同程旅行形成差异化客群覆盖平台名目标客群携程中高端客群，进击国际市场去哪儿大众客群，深耕国内市场同程低线城市，95后占比较高大力财经，百度百科，东方证券研究携程基于各品牌定位，系统性承接并深耕细分人群的结构性增长机遇。去哪儿链接年轻化体验，携程主站深化中高端及跨境服务，同程渗透下沉增量市场。这种“品牌分层、需求对接、产品闭环”的体系，使其在“消费分级”的市场环境中，既能抓住高端化、品质化的升级需求，也能渗透大众化、年轻化、下沉化的增量市场，从而在多元化趋势中持续巩固整体竞争力与增长韧性。线下门店是携程“产业操作系统”向线下延伸的关键节点，也是数字生态与物理世界交汇的核心枢纽。作为供给侧优势的最终承接面与用户深度服务的直接触达点，门店网络将上游资源控制力、中台技术赋能能力与产品深度定制能力，系统性地转化为高客单价、高信任度的交易场景与可感知的差异化体验。门店更是“供给侧重塑”战略的终极价值出口。它承载着“资本共生+技术赋能+产品深度定制”的供给侧优势，将线上能力转化为线下服务的高溢价闭环，完成从“产品设计”到“市场价值”的最后一环。由此，携程构建起从“资源”到“体验”、从“数据”到“信任”的完整商业链条。线下门店将“深度定制”能力进行高价值货币化的核心转化场域。相较于线上平台擅长标准化、高频次交易，线下门店凭借面对面深度沟通与信任建立，成为复杂、高客单价定制游的主要成交场景。同时，线上线下高效融合的引流体系形成协同优势，实现“线上发现、线下成交”的高效转化与生态流量价值跃升。线下门店是多品牌矩阵精准卡位全客群市场、开辟新增长曲线的战略支点。携程系通过携程旅游、去哪儿旅行、途风旅游三大品牌差异化定位，实现对中高端定制、高性价比年轻市场、出境游等客群立体覆盖。在传统旅行社服务不足的银发经济领域，“老友会”线下旗舰店以“主题深度游+保险保障+亲情卡”组合，系统性承接高消费力老年客群，开辟全新增长曲线。此外，门店网络是“服务工业化”标准的线下延伸，通过统一技术中台将非标服务纳入工业化管理，全国约6000家门店在旺季承载单日破亿交易峰值，门店网络将携程的线上产品、供应链和服务能力延伸至线下，有助于提升复杂旅行产品的咨询、转化与履约效率，并增强公司对定制游、银发旅游及出境游等高服务属性需求的承接能力。表4：携程系与众信旅游线下网络在规模、平台协同及产品定位上存在差异维度携程系线下门店众信旅游零售网络门店网络根据公开资料，携程系全国门店约6000家，覆盖主要城市及部分低线市场，门店网络规模较大30002026年末增至5000家组织方式依托携程旅游、去哪儿等品牌，以及集团的平台产品、供应链和服务体系，门店主要承担线下咨询、复杂产品转化及履约服务通过直营及合伙人门店拓展旅游零售网络，持续强化区域及下沉市场覆盖产品与客群重点承接定制游、银发旅游、出境游等咨询需求较高、服务链条较长的旅游产品业务覆盖旅游批发、旅游零售及整合营销，线下网络主要承担区域市场的产品销售和客户服务线上线下协同线上产品供给、用户触达与线下咨询服务相结合，有助于提升复杂旅行产品的服务和转化效率持续扩充线下零售触点，并推进线上产品与直营网点、合伙人门店的协同核心差异优势更多体现为较大的门店网络与平台产品、供应链及用户体系之间的协同优势更多体现为旅游产品组织经验、区域零售渠道和快速扩张的合伙人网络新浪网，搜狐网，腾讯网，新浪财经，东方证券研究在旅游这一高度依赖体验与信任的行业，服务的可靠性已成为超越价格与产品的核心竞争维度。携程深谙此道，将服务网络本身锻造为其供应链中最具差异化的环节，通过重资产、重投入构建了深厚的信任壁垒，并以此锁定高价值客群。AI携程通过AI工驱动向智能化辅助转变。在用户决策环节，携程通过AI工具提升旅行规划与产品推荐效率。基于用户需求理解和内容生成能力，AI能够辅助用户完成目的地选择、行程规划及产品筛选等流程，将原本需要用户主动搜索和比较的信息整合为更加便捷的交互体验。同时，AI技术也被应用于内容生产场景，例如“小诗机”通过图片识别和古诗生成，为用户提供个性化旅行内容，增强旅行后的情感连接。通过将AI能力融入用户旅程，携程进一步拓展了平台服务边界。在服务保障环节，AI工具有助于提升客服响应效率和服务稳定性。携程通过客服机器人等智能化工具处理部分高频咨询需求，辅助人工客服完成订单查询、产品咨询等标准化服务，提高服务响应效率。同时，面对旅游行业需求波动大、突发情况较多的特点，携程依托已有供应链和服务体系，为用户提供更加及时的保障支持，进一步强化平台服务能力。5AI效率

图6：携程小诗机利用AI生成能力丰富旅行内容体验 携程技术中心 携程技术中心表层是客服响应与危机兜底体系，在高峰与突发中验证组织韧性。201928.4%202433.4%SOS平台”构建了“系统预警+地面响应+平台支撑”的三层保障体系。该平3.51.498%图7：中国重要节假日旅游人数占比持续攀升，考验平台服务韧性六大节日 其他时间六大节日 其他时间80%70%60%50%40%30%20%10%0%71.6%67.2%66.6%28.4%32.8%33.4%2019 2023 2024Fastdata极数；东方证券研究携程持续推进旅行服务的标准化、数字化与智能化建设，尝试以技术工具提升复杂旅行服务的响应效率与履约稳定性。在酒店与度假等场景中，公司通过流程梳理、工具嵌入和服务协同，将部分非标服务环节转化为更可管理、可追踪的运营流程，从而在一定程度上提升用户体验和商家服务效率。在酒店场景中，AI工具主要用于优化入境游服务体验并降低沟通成本。入境游服务链条中，语言沟通、产品理解和订单确认是影响海外用户预订转化的重要因素。携程通过多语言翻译、智能应答等工具，为酒店商家和海外用户之间的沟通提供辅助支持。相关能力集成于“携程商家助手”，支持多语种翻译，并可应用于客服沟通、产品说明和订单确认等环节，有助于提升商家处理海外咨询和订单服务的效率。从部分案例看，相关工具已在入境友好酒店和海外用户服务中体现出一定效果。例如，上海部分酒店接入多语言服务工具后，海外咨询处理效率有所提升；广州部分酒店通过“HiChina”等入境友好标签及配套服务优化，海外订单表现改善。上述案例说明，技术工具能够在特定场景下帮助商家降低服务摩擦、提升响应效率，并对入境游需求承接形成一定支持。整体来看，携程的AI应用并非单一功能创新，而是逐步嵌入用户咨询、商家运营、订单履约和服务反馈等环节，成为平台提升服务效率的重要工具。随着相关工具在更多目的地、酒店和度假产品中的推广，其对服务标准化、运营效率和用户体验的改善作用有望进一步体现，但实际效果仍需结合不同场景、商家能力和用户需求持续观察。携程的应对策略远不止于推出标准化产品，更在于通过其“深度定制”服务体系，将个性化需求与供应链能力进行高效、可靠的对接。目前为止，携程定制旅行平台已构建了一个从需求提交、方案设计到资源履约的完整闭环。从标准化流程到个性化产出，定制体系具有支撑作用。用户可快速提交需求单并享受免费制作行程方案，背后是携程的6000多名专业定制师及庞大的案例库如“当季热门”、“经典玩法”作为支撑。这并非完全从零开始的创作，而是基于对目的地资源、热门主题与过往成功案例的结构化理解，进行高效匹配与个性化调整。携程平台展示“热门定制师”及其擅长地域，提现出专业化分工，确保对细分目的地和特定客群如团建、家庭需求的理解深度。深度定制背后的供应链整合是从资源库到体验保障。携程“拒绝程式化”和“一站式服务”的承诺，依赖于其建立的聚合到直采体系。与地接社的深度绑定及对关键体验要素的直接掌控，在此转化为定制游的可靠性基础，定制师能够调用经过验证的直采资源库中的特色酒店和独家活动，确保方案的可行性与品质，避免信息差和资源波动风险。因此，携程的定制服务绝非简单的“代预订”中介，而是其供应链能力、数据洞察与专业服务的集中输出界面。它将前文所述的细分人群洞察、多品牌流量入口，与后台深度的资源直采和品控体系相连，实现了从“市场发现”到“个性化交付”的价值闭环。这使其在面对多元化、个性化的旅行需求时，能够提供超越标准化产品、具备高信任度和附加值的解决方案，进一步巩固了其在竞争中的差异化优势。图8：携程定制旅行构建从需求提交到资源履约的完整闭环携程旅行网携程已从交易赋能者升级为产业价值链的深度共建者。作为首旅酒店的重要股东，双方的合作从基础的客源输送与佣金模式，逐步延伸至联合营销、产品打包等深度协同。同时，携程也积极拓202511（IHG）围绕“商行计划”达成的TMC（差旅管理公司）IHG6600生态伙伴之间的业务往来反映多场景协作，但不宜直接等同于定价权优势。2024年，公司自同程旅行取得佣金及服务费2.74亿元，并向同程旅行支付服务费0.51亿元；自华住集团、首旅酒店2.831.601.96图9：2024年携程与主要生态伙伴形成多类业务往来332.83携程获得佣金净流入（亿元）621.61.510同程旅行华住集团首旅酒店尚诚金融消费公司年报，东方证券研究携程与同程的盈利能力差异，首先来自业务结构与客群定位的不同。2022—202580.58%66.29%表5：携程与同程在战略、增长引擎与生态角色上形成“产业操作系统”与“高效交易平台”的差异对比维度携程集团同程旅行核心战略“向外走”与“向上走”：全球化（T,Skyscanner）与产业赋能（智能引擎、资本共生）“向下走”与“向上走”：聚焦国内下沉市场，并通过投资向上游酒店管理等供应链延伸增长引擎双引擎驱动：国内高端与银发基本盘+国际业务单引擎深耕，依托微信生态，深耕国内低频非一线市场，交通票务优势明显生态角色产业操作系统：从交易抽佣转向通过技术、数据、资本赋能全链条高效交易平台：专注于提升特定市场和场景下的交易效率与渗透率公司官网，东方证券研究在毛利率之外，销售及管理费用率更能直观反映两家公司核心业务的运营效率。2022—202535.42%、29.08%30.00%31.05%38.91%。20257.86pct23.88%8.50pct前文关于高价值用户、多品牌协同及一站式服务闭环的分析，我们认为，携程较低的销售费用率更多体现其在品牌直达、用户复购、交叉销售和规模化流量转化方面的优势，而非单纯依靠压缩后台投入实现利润增长。与此同时，两者费用率差距近年来有所收窄，主要反映同程费用效率持续改善，以及携程仍在国际化推广和品牌建设方面保持较高投入。因此，携程核心经营盈利能力的优势，应理解为较高毛利率与较低销售获客费用率的共同作用，而非直接由报表净利率差异得出。2025年携程净利润受到投资处置、公允价值变动等非经营性项目影响，净利率无法准确反映主营业务利润转化能力；财务费用也更多受到现金、投资资产和融资结构影响。剔除上述扰动后，携程的核心优势在于通过高附加值业务结构获得较高毛利，并依托品牌、用户和生态规模降低单位获客及转化成本，形成更具持续性的经营效率基础。图10：携程集团毛利率高于程旅行 图携程费用率持续低于同程，差异主要来自销售费用率百分比（%)携程集团同程旅行90%80%77.48%81.75%81.25% 80.58%百分比（%)携程集团同程旅行90%80%77.48%81.75%81.25% 80.58%70%60%72.56%73.45%64.09% 66.29%50%40%30%20%10%0%20222023202420256053.136053.13504042.4935.4243.5537.5829.0839.373032.4138.9131.0352.383021.2114.2120.6722.3323.88201010.648.415.977.676.967.176.530携程集团同程旅行携程集团同程旅行携程集团同程旅行携程集团同程旅行2022 2022 2023 2023 2024 2024 2025 2025公司年报，东方证券研究 公司年报，东方证券研究整体来看，携程与同程并非单纯的流量平台竞争关系，而是在不同客群和业务场景中形成了差异化定位。携程更偏向于高价值出行需求的综合组织者，依托住宿、交通、度假、商旅及国际业务形成较完整的服务闭环，并通过技术和生态协同提升平台运营效率；同程则在大众化出行、下沉市场和微信生态流量转化等方面具备自身优势。财务指标上的差异，体现出携程在高附加值业务、规模效应和服务能力方面具备更强的盈利弹性。未来锚定入境游与银发经济两大结构性增长新周期在巩固服务与效率壁垒的同时，面对国内旅行市场的存量竞争，携程集团前瞻性地锚定了两大具备长期结构性增长潜力的赛道。服务全球旅客走进中国的“入境游”与服务中国老龄化社会的“银发旅游”。这两大引擎分别对应着供给侧的优势释放与需求侧的人口结构红利，将驱动公司穿越周期，打开新的增长天花板。市场注入强劲的政策红利。表6：我国多层次免签政策体系系统性地降低外国旅客入境门槛免签类型免签政策适用国家停留期限国别免签（按护照国籍）互免签证根据双边协定，涉及多个国家一般单次≤30天单方面免签（至2025年12月31日）48个国家≤30天区域性入境免签海南30天免签59国≤30天邮轮入境免签所有国家（外国旅游团）≤15天西双版纳免签东盟10国旅游团≤6天桂林免签东盟10国旅游团≤6天港澳外团入粤免签与中国建交国家的公民≤6天港澳外团入琼免签与中国建交国家的公民≤6天过境免签（经中国前往第三国）24小时过境免签所有国家≤24小时240小时过境免签55国（含欧、美、日、韩、澳等≤10天国家移民管理局，东方证券研究外国人入出境与入境游客市场仍处于修复过程中，是入境游结构性增长的重要观察方向。根据国家移民管理局数据，我国出入境人员规模在2023年低位后持续恢复，2024年达6.10亿人次，2025年进一步增至6.97亿人次，已超过2019年的6.70亿人次。从结构看，内地居民出入境人员由2023年的2.06亿人次恢复至2025年的3.35亿人次，港澳台居民由2023年的1.83亿人次恢复至2025年的2.79亿人次，均已接近或超过2019年水平。相比之下，外国人出入境人员虽20230.3520250.8220190.98122019出入境人员出入境人员/亿内地（大陆）居民/亿港澳台居民/亿外国人/亿8765432102019202320242025国家移民管理局，东方证券研究从入境游客结构看，外国游客同样仍有进一步恢复空间。根据国家统计局数据，2024年中国入境游客总量为13190万人次，恢复至2019年14531万人次的约91%；其中，港澳台同胞入境游客为10496万人次，恢复至2019年11342万人次的约93%；外国人入境游客为2694万人次，恢复至2019年3188万人次的约85%。相较港澳台游客，外国游客恢复进度仍略滞后，且在总量上仍存在约494万人次缺口。考虑到外国游客在长线行程、住宿、目的地体验及本地服务等环节的消费需求较为多元，相关市场的继续修复有望为在线旅游平台带来增量机会。图13：入境外国游客恢复速度慢于港澳台同胞，成为高价值增长缺口入境游客入境游客/万 外国人/万 港澳台同胞/万014531131901134210496820368243188269413782019 2023 2024国家统计局，东方证券研究2025年底发布的《2025中国入境游年度报告》数据显示，2025100%153%，印证了“十五五”规划中“在宏观复苏的背景下，携程凭借其全球资源整合与本地服务深耕，不仅跑出增长“加速度”，更推动入境游从“数量回升”向“质量飞跃”转折。205%7天中短途行程，而南半球客源更倾向7天以上深度游；春季与秋季为入境高峰，“提前囤货”成为普遍预订习惯。目的地选择呈现“下沉化”与“半径扩大”趋势。除北京、上海、广州等传统枢纽外，重庆、山西大同等地因独特文旅资源与国际事件带动，入境客流同比增幅显著，显示出海外游客对中国文化体验的探索日益深入。表7：携程通过全流程服务优化系统性破解入境游痛点场景举措落地服务一站式服务柜台景区体验多语言自助售取票机酒店赋能商家助手离境便利支付指南劲旅网，东方证券研究因此，携程在入境游领域的角色已从“流量入口”深刻进化为“生态枢纽”，通过技术赋能、服务整合与体验重构，不仅承接全球旅行需求回流，更推动中国向“旅游强国”目标系统性迈进经济，能够比其他平台更有效的服务外国游客。“”近年来，国家层面持续出台一系列支持银发经济发展的政策文件，从消除年龄障碍、鼓励产品创新、完善服务设施、强化金融保障等多个维度，为老年旅游市场释放制度红利与产业机遇。相关政策明确提出“以健康状况取代年龄约束”，推动适老化旅游产品开发，鼓励发展旅居养老、家庭同游等主题业态，并配套完善保险保障与行业监管机制。这一系列政策组合拳，为携程“老友会”等银发旅游业务的快速发展提供了坚实的政策指引与市场空间。表8：国家密集出台老年游政策，为银发旅游市场释放制度红利发布时间政策名称内容2024年1月《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》拓展旅游服务业态。完善老少同乐、家庭友好的酒店、民宿等服务设施，鼓励开发家庭同游旅游产品。推出一批老年旅游发展典型案例，拓展推广怀旧游、青春游等主题产品。以健康状况取代年龄约束，完善相关规定便利老年人出游，健全投诉举报机制并加强监管。发展老年旅游保险业务，鼓励扩大旅游保险覆盖面。组建覆盖全国的旅居养老产业合作平台，培育旅居养老目的地，开展旅居养老推介活动。2025年1月进服务消费发展的行动计划》增加银发旅游列车服务供给、强化适老化设施保障、提升银发旅游列车服务水平、优化银发旅游列车发展环境2025年4月《关于支持老年人社会参与推动实现老有所为的指导意见》提升旅游服务设施适老化水平，鼓励开发旅居养老、“家庭同游”等老年人喜闻乐见的服务产品，落实以健康状况取代年龄约束，健全行业监管机制，发展老年旅游保险业务。国务院、商务部等多个部门，东方证券研究中国人口结构的变化正催生一个规模庞大、触网加深且消费能力持续增强的“新老年”市场。QuestMobile数据显示，20253.515.8%，1351345和6.5%用户规模领先，其发展已超越简单的旅游产品聚合，正朝着构建一个以社交为纽带、兴趣为导向、服务深度为壁垒的银发生活生态演进。14：2022-202460生巨大市场

15：2511APP中活跃用户规模领先315003100030500300002950029000285002800027500270002650026000

人数/万人31031人数/万人310312969728004202220232024出境易携程旅行

人数/万

25.734.735.725.734.735.735.745.8178.8国家统计局，东方证券研究

0 100 200 300 400 500 600QuestMobile，东方证券研究块。2024年，5010%，且其购买力高于平台平均水平30%携程老友会生态实现规模化与高增速的良性循环。2023202470002025300万，用户数与GMV100%70%图16：25年Q1、Q3携程老友会会员数及GMV保持高速增长会员数及会员数及GMV同比增长120%2025Q12025Q3公司季报交流电话会，携程黑板报，东方证券研究随着人口结构变化和居民消费升级，银发人群逐渐成为旅游消费的重要增量市场。品的服务深度和组织能力提出更高要求。携程通过“老友会”围绕产品供给、用户服务和社交体验等方面进行布局，探索适配银发人群需求的旅游服务模式。在产品供给方面，老友会围绕深度体验和品质出游需求，持续丰富主题化旅游产品。用户偏好的高频次、快节奏出行方式，银发客群更加注重文化体验、行程舒适度和服务保障，因此对深度游、品质游及定制化产品具有更高需求。携程通过整合目的地资源，推出涵盖文化体验、休闲度假、特色目的地等多元主题产品，提升银发用户的出行选择丰富度。在服务体验方面，老友会针对银发用户数字化使用习惯，持续优化线上服务流程，并通过人工服务、客服体系和线下渠道提供补充支持。由于银发用户在复杂旅游产品选择、行程规划及突发情槛，提高用户出行体验。在社交体验方面，老友会进一步拓展旅游之外的互动场景。对于部分银发用户而言，旅游不仅是目的地消费，也是维系社交关系、丰富退休生活的重要方式。携程通过兴趣活动、主题社群等方式增强用户之间的互动连接，提升用户黏性和平台长期价值。整体来看，银发旅游市场的核心竞争并非单纯扩大产品数量，而是围绕用户需求提供更高质量的服务体验。携程依托自身供应链、用户基础和服务能力，有望在银发旅游等新兴细分市场中进一步提升服务深度，并推动OTA平台从交易撮合向综合旅行服务平台延伸。盈利预测与投资建议收入端：短期增速有所放缓，中期增长仍由国际化与结构性需求支撑。考虑到公司一季度后收入指引有所放缓，同时平台监管、行业合规调整及宏观外部环境可能对短期增速形成一定影响，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为676.37/750.09/833.85亿元，同比增速分别为8.2%/10.9%/11.2%。分业务看，住宿预订仍是公司最核心的收入来源，受益于出境游、国际酒店预订、入境游及高品质住宿需求恢复，预计保持稳健增长；交通票务业务受跨境出行恢复带动，但票务标准化程度较高，佣金率弹性相对有限，增速预计略低于住宿业务；旅游度假、商旅管理及其他业务则分别受长线游、银发旅游、企业差旅线上化及增值服务场景拓展支撑。毛利率端：平台属性支撑较高水平，但服务投入和业务结构变化使预测更加审慎。公司住宿预订、交通票务及商旅管理等核心业务以佣金及服务费模式为主，平台型业务属性仍有助于维持较高毛利率水平。但随着国际业务、入境游服务、旅游度假、定制化产品和线下服务网络持续推进，公司在客服、履约、产品组织及商家赋能等方面仍需投入，部分高服务属性业务占比提升可能带来一定成本压力。同时，行业监管和平台合作规则规范化，可能对部分业务的货币化弹性形成约束。20262027–2028年维持相对稳定。费用端：投入强度仍需维持，利润率修复节奏较为审慎。公司仍处于国际化拓展、AI工具建设、入境游服务体系完善、目的地合作及合规运营调整阶段，研发、销售及管理费用率预计维持较高水平。研发端，智能引擎、商家工具、客服系统、推荐算法和全球化平台建设仍需持续投入；销售端，国际业务、新客获取、品牌建设和目的地营销仍将维持一定投放强度；管理端虽有规模效应和数字化管理效率改善，但合规、风控及全球化运营复杂度提升，使相关运营投入保持一定刚性，费用率改善空间有限。整体来看，公司利润率改善并非来自短期费用压缩，而是取决于收入规模扩张、技术复用和运营效率提升之间的逐步平衡。表9：收入分类预测表单位：百万元2024A2025A2026E2027E2028E住宿预订收入2161226100283263143034873增长率25.24%20.77%8.53%10.96%10.96%交通票务收入2030122489239982628428998增长率旅游度假10.07%10.78%6.71%9.53%10.33%收入43364688508655946148增长率商旅管理38.09%8.12%8.48%10.00%9.90%收入25022829307134053743增长率其他杂项业务11.00%13.07%8.54%10.90%9.90%收入46266404715882969623增长率合计33.39%38.43%11.77%15.90%16.00%收入5337762510676377500983385增长率19.78%17.11%8.20%10.90%11.17%毛利率81.28%80.61%79.60%79.50%79.50%，东方证券研究26–28128.96/162.20/181.1626181HKD=0.8683CNY373.42“增持”评级。表10：可比公司估值表公司代码最新价格(元)2026/7/17每股收益（元）市盈率2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E同程旅行0780.HK10.981.011.381.621.8320.087.966.795.98华住集团1179.HK28.941.601.741.962.1920.3716.6514.7313.21途牛TOUR.O34.540.090.060.100.1516.2520.4712.127.45爱彼迎ABNB.O991.7028.3334.9139.8145.8832.7728.4124.9121.52BookingBKNG.O1234.2365.5571.1083.5695.9631.9417.5814.9613.02调整后平均18.2313.9411.23

风险提示监管政策超预期收紧及反垄断调查结果带来的不确定性。在线旅游平台涉及价格展示、佣金费率、商家合作规则、数据使用、消费者权益保护等多个监管关注领域。若后续平台经济及在线旅游行业监管政策进一步收紧，或反垄断调查结果及整改要求超出预期，可能对公司部分业务的takerate、商家合作模式、营销活动开展及平台经营效率产生不利影响，进而影响公司收入增速、盈利能力及估值水平。国际地缘政治与经济波动。公司国际化、出入境游及全球酒店、机票等业务受国际航班恢复、签证政策、地缘政治关系、汇率波动、海外宏观经济环境等因素影响较大。若主要客源地或目的地出现地缘政治冲突、跨境出行限制、汇率大幅波动或海外消费需求走弱，可能导致公司国际业务和出入境游恢复进度不及预期。宏观经济与消费疲软。旅游消费具有一定可选消费属性，居民收入预期、消费信心和企业差旅预算变化均会影响在线旅游需求。若宏观经济修复弱于预期，居民休闲旅游消费、高端酒店、长线游、定制游及企业差旅需求可能承压，进而影响公司GMV、收入增长及利润释放节奏。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 单位:百万元2024A2025A2026E2027E2028E单位:百万元2024A2025A2026E2027E2028E货币资金5109346451630767744293035营业收入5337762510676377500983385应收账款1245915241165321833420382销售成本999012122137981537717094预付款项2009327351295943282036485其他费用00000其他应收款00000销售费用1190214904161651807720263存货00000行政及研发费用1722519610213062370326433其他流动资产2847532007325513609940130财务费用-606-1754-837-1369-1879流动资产总计112120121050141754164695190031其他经营损益-83-101-121-145-175长期股权投资2400916945157451474513745投资收益28280-1200-1000-1000固定资产50535445563258085974公允价值变动损益00000在建工程00000营业利润1761117527158841807620300无形资产1359513894136701350013397其他非经营损益222021321-36813151324长期待摊费用00000税前利润1983138848155161939221624其他非流动资产87804110053110053110053110053所得税26045462250230523386非流动资产合计130461146337145099144106143169税后利润1722733386130141633918237资产总计242581267387286854308801333200归属于非控制股股东利润16092117120122短期借款1943319335190001900019000归属于母公司股东利润1706733294128961622018116应付账款1657819150210422260724195EBITDA2033238189155791897220745其他流动负债3799939684451324986855216NOPLAT1477213765126701405615514流动负债合计