【摩根大通】黄金时代已成共识；将2026年炼油利润率上调至每桶30美元同时探究牛市与熊市情景

摩根大通亚太区股票研究2026年7月27本材料并非旨在向中国大陆投资者分发，亦不在中国大陆境内提供证券投资咨询服务。未经摩根大通书面同意，本材料或其任何部分均不得转载、销售或再次分发。“黄金时代”已成为共识；胡塞武装威胁产品供应，将2026年GRM上调至每桶30美元，并探讨牛熊情景亚洲柴油裂解价自6月下旬的39美元/桶低点反弹，目前升至81美元/桶，主要受以下因素支撑：(1)由于厄尔尼诺现象导致备用发电需求改善；(2)欧洲急于补充储气库以及中国重新进入液化天然气市场，导致液化天然气价格上涨；(3)6月17日美国与伊朗停火于7月8日被宣布“结束”后，中东供应担忧再度加剧。周末胡塞武装对沙特阿拉伯炼油基础设施的袭击给市场带来了额外风险，而背景是产品库存处于十年低位，以及中国和俄罗斯持续实施石油产品出口限制。我们将2026年GRM预测上调至30美元/桶（此前为25美元/桶），其中已计入2026年柴油裂解价创纪录的高点61美元/桶,该价格已反映当前水平的降温。我们继续预测2029-2030年“新常态”炼油利润为10美元/桶，较历史20年平均水平7美元/桶高43%。在亚太地区，我们目前的排序为：SK创新（海外）/TOP（海外）/中国石化（海外）>壳牌（海外）/沙特阿美（海外）/埃尼（海外）>印尼国家石油（海外）/信实工业（海外）>中国石油（国内）/科洛尼尔（国内）/出光兴产（国内)。胡塞武装袭击威胁中东产品出口：7月25日，胡塞武装军事发言人表示，该组织已瞄准并成功袭击了沙特阿美在吉赞和延布的设施（路透社们认为这两座炼油厂（总产能800万桶/日）目前的损害并不严重，但值得注意的是，沙特目前占中东石油产品出口的最大份额（图1），其出口量已从冲突前的725万桶/日（沙特：230万桶/日或32%）下降至3月至7月的仅260万桶/日（沙特：140万桶/日或53%）。因此，沙特精炼油产品产量的中断可能会加剧本已紧张的市场。•将2026年GRM预测上调至每桶30美元。维持长期GRM为每桶10美元。我们继续看好炼油行业（参见新奥：炼油黄金时代-2024年5月12日，以及亚 细亚能源：炼油利润因计划外停产而上涨，并发布2026年GRM预测为每桶10美元-2024年2月），预计2026-2030年全球炼油能力平均每年新增50万桶/日，落后于石油产品需求每年增长80万桶/日的增长速度。这将导致炼油利用率逐步提高，从2025年的81%逐步提升至2030年的86%。中东和俄罗斯的持续冲突使额外410万桶/日的产能闲置，导致2026年炼油利用率和GRM创历史新高。鉴于全球炼油产能不足，我们将每桶10美元的GRM视为“新常态”,较过去20年的平均水平每桶7美元高出43%。亚洲能源与化学品业务负责人|亚洲电动汽车电池jiro.iokibe@SACRegistrationNuarnanto.januri@jpmorkae.pornpunnarath@jJPMorganSecurities(请参阅第41页，了解分析师资质认证及重要披露信息，其中包括非美国分析师的披露信息。2欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通摩根大通图1：海湾国家海运石油产品出口——按原产国划分IranIranIraq科威特卡塔尔沙特阿拉伯UAE864202.22.6图表示意从沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、卡塔尔、伊朗和伊拉克出发的出口日期。mbdDieselmbdDiesel/GasoilLPG+石脑油重油汽油Jet/Kero他人864203.02.26.82.66.5来源：Vortexa，摩根大通亚洲能源研究。图表显示从沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、卡塔尔、伊朗和伊拉克出发的出口情况（按出发日期）。•全球石油库存——缓冲库存显著减少。图11-图28显示了主要国家的全球陆上原油和成品油库存。我们认为各国石油供应充足，因此虽然成本将上涨，但不太可能出现对生活或工业活动造成重大中断的情况。原油库存最大降幅来自日本和美国，这主要是由于战略石油储备（SPR）的释放。四五月经历燃料短缺的亚洲国家（例如印度、菲律宾、韩国在轻质油/液化石油气方面）已囤积原油和成品油库存，以避免重蹈之前的短缺覆辙。•欧盟天然气库存紧张意味着取暖油存在上行风险：欧洲天然气储气库目前仅充盈约55%，而2022年同期则充盈约70%（见图25）。这预示着随着冬季临近，液化天然气（LNG）和中馏分油的价格将存在上行倾向。虽然中国曾在3月和4月暂停了LNG进口，但由于国内天然气需求复苏（部分受厄尔尼诺现象驱动）以及为冬季做准备，自5月起已大幅增加LNG进口。•反馈一：关于国家服务风险和更高的物理溢价/物流成本呢？在亚太地区，中国承担着最大的“国家服务”风险，这源于国内价格管制、出口禁令、对原油进口的高度依赖以及高昂的物流成本。因此，我们仍对中石化/恒力/荣盛维持N级评级。虽然韩国和泰国都出现了政府干预（国内价格管制、出口禁令），但韩国的出口混合比例更高（40-50%），而泰国约为10%，韩国可能在2026年下半年获得政府4.2万亿泰铢的补偿。然而，泰国的炼油商估值相对于韩国有显著折让（见图33），我们对此•反馈#2：从目前水平看，潜在涨幅有多少？我们在图32中介绍了牛市/熊市/基准情景。我们的牛市情景（2028年GRM为每桶20美元）显示，对于FPCC/S-Oil/TOP/SKI（均为OW一致预期的每股收益（EPS）有21-187%的潜在上涨空间。我们的熊市情景（GRM为每桶7美元）显示，EPS有21-57%的潜在下跌空间，其中S-Oil的敞口最彭博财经有限公司，摩根大通亚洲能源研究欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通摩根大通注意：预测显示亚洲炼油毛利与迪拜原油对比，汽油产率为20%，煤油/柴油产率为52%，LPG/轻汽油产率为26%，且对即期VLCC运费的敞口为70%。彭博财经有限公司，普氏，摩根大通亚洲能源研究彭博财经有限公司，普氏，摩根大通亚洲能源研究4欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通摩根大通评级与目标价股票代码市值价格（货币代码）CCY评分截止日期上一截止日期福爾摩沙石化公司22,920新台币福隆化学纤维公司11767新台币新奥石油株式会社SK创新泰国石油公共有限公司顶级结核病4,243泰铢12,131新台币来源：公司数据，彭博财经有限公司，摩根大通估计。n/c=无变化。所有价格截至2026年7月27日。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通胡塞武装袭击进一步威胁中东产品出口：7月25日，胡塞武装军事发言人表示，该组织已瞄准并成功袭击了吉赞和延布的阿美科（Aramco）设施（路透社）。路透社进一步报道，有两枚针对延布炼油厂的弹道导弹被拦截，同时吉赞的延布炼油厂冒出巨大的烟柱。如图6所示，自3月中东冲突开始以来，中东炼油能力已中断超过1000万桶/日，导致受影响国家的海上石油产品出口从战前的720万桶/日下降至3月以来的20万至30万桶/日。大部分剩余的石油产品出口来自沙特阿拉伯，该国已成功通过红海改道，迄今为止维持了相对稳定的出口。沙特阿拉伯出口量的中断将进一步加剧产品市场紧张局势，而产品市场本已产能有限。图6：中东炼油能力现状——延布和吉赞的持续袭击可消息来源：媒体报道、RystadEnergy、Woodmac、摩根大通亚洲能源研究欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通•将2026年GRM预测上调至每桶30美元：我们因胡塞武装袭击沙特炼油厂后需求上升及部分供应风险，将2026年GRM预测从每桶25美元上调至每桶306中断是暂时的（不足6个月），并继续预测2027-2030年GRM为每桶10-20美元。我们的2030年GRM预测较2021-25年平均值每桶9.1美元高70%以上，以反映俄罗斯、中东和全球其他地区（RoW）在已趋紧张的炼油市场背景下出现的史无前例的非计划性停产。我们估计，2026年全球炼油利用率已攀升至20年来的85%高位，部分原因是2026年有240万桶/日（2.4mbd）的离线产能，源于俄乌战争、中东冲突及非计划性炼油厂火灾。•环球炼油利润率（GRM）周期性高位运行——10美元/桶是否将成为新的7美元/桶水平？过去20年间，亚洲炼油利润率平均为7美元/桶，但预计高炼油厂开工率及地缘政治不确定性可能导致未来五年出现10美元/桶的“新常态”GRM。我们修订的预测假设，受地缘政治驱动及火灾中断的炼油停产量将从2026年的410万桶/日降至2027年的120万桶/日，并进一步降至2028年的70万桶/日。尽管难以预测与地缘政治相关的中断，但如图8所示，由于炼油产能新增不足，全球炼油开工率即使没有非计划性停产，到2028年也已处于20年来的高位。建设一座400万桶/日规模的炼油厂通常需要约200亿美元，尽管利润率有所改善，但考虑到更广泛能源转型趋势及政策支持不足，我们预计大多数公司都将犹豫是否进行投资。我们注意到，尽管2025年下半年利润率环境强劲，但此前已决定关闭产能的公司（例如菲利普斯66洛杉矶炼油厂）大多按计划推进了关停。•2030年前，全球炼油能力增长将落后于需求增长：据我们预测，2026-2030年，中国炼油能力将首次出现历史性净减少，而印度将取代中国成为亚洲炼油能力增长的主要驱动力。尽管全球有超过200座炼油厂计划中，但我们认为其中绝大多数不会获得最终投资决定（FID），原因如下：（1）大多数国家仍期望向可再生能源转型，并逐步减少石油需求；（2）新建炼油厂成本极高，至少需要5-10年建设期，而在过去20年里，这导致了极低的投资回报率（ROIC）；（3）许多炼油商面临政治不确定性，原因在于原料供应不安全、国内价格上限、出口禁令和暴利税。键盘y/y1,5001,5001,0005000(500)(1,000)870663229APACEurope/EurasiaME/Africa749380947799来源：ICIS、WoodMackenzie、公司数据、摩根大通估计。2005200620072008200920052006200720082009202020222023202420252026E2027E2028E88%86%84%82%80%78%76%74%72%2011年使用情况2021年包含计划外停电摩根大通估计。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通5,7005,7005,3004,9004,5003,700JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2020202120222023202420252026来源：OilX、彭博财经有限公司、摩根大通彭博金融有限公司，摩根大通。该图显示亚洲炼油利润率与迪拜原油对比，其中汽油产率为20%，煤油/喷气燃料/柴油产率为52%，LPG/轻质油产率为26%；未调整VLCC运费、保险及其他成本。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通8以下图表显示了部分国家陆上原油及石油产品库存情况。对于中国，下述库存数据不包含地下储备（包括战略石油储备）。我们评估中国战前原油库存为17亿桶,而追踪到的陆上库存数据为12亿桶。我们同时估计，5月至6月间的库存减少量大于陆上库存数据所显示的减少量。原油库存的最大降幅来自日本和美国，这主要是由于战略石油储备的释放。4月至5月经历燃料短缺的亚洲国家（例如印度、菲律宾、韩国的汽油/液化石油气）已囤积原油及石油产品库存，以避免重蹈以往短缺覆辙。因此，尽管地缘政治紧张局势加剧且全球库存偏低，我们预计其影响将主要表现为价格上涨，而非彻底的停电和燃料短缺。我们注意到，欧洲天然气库存水平低于2022年，这预示着随着冬季临近，液化天然气价格存在上涨空间。虽然中国曾在2月至4月间暂停液化天然气进口，但近期已加大进口力度，为应对冬季及恢复国内天然气需求做准备。旋涡旋风能源。旋风能源。旋风能源。旋风能源。旋风能源。旋风能源。欧文香菜AC旋风能源。bbmm旋涡美国能源信息署。亚太区股票研究2026年7月27日旋风能源。旋涡美国能源信息署摩根大通摩根大通旋风能源。旋涡来源：来源：ARA%欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通摩根大通旋涡旋涡旋涡欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通从目前情况评估上行/下行风险Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23JulJan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-24Aug-24Nov-24Feb-25May-25Aug-25Nov-25Feb-26May-26FPC 英普斯 BP BPCL埃尼奥斯 FCFC石原壳HPCL 科斯莫PTTEP埃尼奥斯切夫隆桑托斯布伦特桑托斯科斯莫Ril伍德赛德伍德赛德COPONGC沙滩沙滩XOMIOCL英普斯570520470420370320270220瓦莱罗现代汽车中国石油科斯莫埃尼奥斯菲利普斯66GS控股公司依赖安博尔500450400350300250200150100现代汽车株式会社宇宙能量HPCL安博尔中国石油-HGS控股公司Bangchak依赖埃尼奥斯SPRC菲利普斯66中国石油天然气集团公司-SOilFPCCTOP瓦莱罗70200注意：图表显示月均股价，指数以2021年1月为100。最新月份数据显示截至2026年7月24日的现货价格。过去业绩并非未来结果的指标。来源：彭博财经有限公司，摩根大通亚洲能源研究。注意：图表显示月均股价，指数以2021年1月为100。最新月份数据显示截至2026年7月24日的现货价格。过往业绩并非未来结果的指标。第一次反对意见：那么，国家服务风险以及更高的身体保险费/随着全球泵价开始重探2026年5月的highs，投资者普遍关注“国家服务”负担问题。台湾和中国炼油商对国内汽油/柴油销售实行了价格上限，而泰国和韩国在中东冲突后实施了国内价格上限。泰国从3月1日起限制石油产品出口，中国从3月5日起禁止一般贸易出口，韩国从3月13日起限制出口。在2026年上半年，炼油商的负面盈利影响主要来自：(1)运输/保险成本飙升；(2)“国家服务”义务。我们认为，这种影响的净效应对中国炼油商最为不利，他们受到国内炼油利润率下滑的影响，且出口敞口有限。虽然台湾炼油商在国内亏损，但据我们估计，由于出口利润率强劲且对VLCC运费敞口有限（福华集团拥有自己的船队FPCC的2026年第二季度核心OP环比增长+153%。韩国炼油商在实施汽油和柴油的炼油厂价格上限后，5月份在国内石油产品上蒙受损失，但政府已同意在2026年末进行补偿（摩根大通笔记)。与此同时，泰国炼油商已看到炼油厂外的欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通柴油价格在不同税率下被限价（见图31）。然而，由于价格限价仅适用于柴油，而煤油/航空煤油和汽油等其他产品拥有强劲的利润率，这也导致了2026财年核心盈利的净上调。摩根大通亚洲能源研究下表概述了我们覆盖的主要炼油厂2028年预期每股收益/每股股息的基准、看涨和看跌情景。在假设看涨情景下2028年每桶汽油毛利（GRM）升至20美元/桶的情况下，所有炼油厂的Bloomberg共识每股收益均显示出显著的上行空间（21-187%且隐含股息收益率强劲。然而，在看跌情景下，若利润率重新回到历史20年平均水平7美元/桶，我们注意到S-Oil和TOP的敏感性更高，可能面临54-57%的下行风险，相对于2028财年共识预期。由于来自其他福耀集团成员的稳定股息收入，FPCC对GRM的敏感性较低。鉴于我们对GRM的积极预期，我们维持对这四家炼油厂的“增持”评级，并预计2026-28财年共识每股收益将被上调。然而，若炼油周期逆转，我们对S-Oil的下行风险看得更重，因其对GRM高度敏感，2026年第一季度净债务/权益比率高于SKInno，且市净率为1.6倍。目前，在这四家炼油厂中，我们的排序为：SKI>TOP>FPCC>S-Oil（均维持“增持”评级）。W用于SKI/S-Oil，Bt用于TOP，NT$用于FPCC摩根大通估计。数据基于2026年7月24日定价。欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通摩根大通JPMrating*1Y前2026E-28E市值企业($mn/kbd)摩根大通评论现代汽车GS控股公司埃尼奥斯科斯莫石原瓦莱罗菲利普斯66安博尔NN 24.0 24.0 4008789受负面中国GRM、国家服役义务和高物流成本困扰主要依靠原油自给自足，或通过管道从俄罗斯进口。GRM相比SNP更有优势。由于电池业务规模缩减，净债务将迅速下降，预计到2028年，电动汽车/产能约为2000万美元/千瓦。CFP计划于2028年前将TOP产能提升至400千辆，使其电动汽车/产能达到1400万美元/千辆。从福华集团成员处获得可观的股息收入2026年4月，以22亿美元收购雪佛龙2900万吨炼油厂及润滑油资产，获得其50%股权。注意：摩根大通对SKI、S-OilTOP、中石化（H股）和Petrochina（H股）的估值。彭博综合预期估值适用于其他所有公司，包括未覆盖（NC）股票。该表格显示整个公司的市值和企业价值，按CDU产能划分，因此拥有较大非炼油业务的公司的估值可能看起来更高。来源：摩根大通估值，彭博金融有限公司。数据日期：2026年7月27日。1月远期市净率（x）3.51月远期市净率（x）3.5瓦莱罗3.0安博尔菲利普斯662.52.0FPCC1.5S-科斯莫现代汽车1.0石原SPRCGS控股公司BangchakTOP-韩国台湾东盟AUS2026E-28EROE(%)埃尼-中石化注意：摩根大通对SKI、新奥TOP、中石化（H股）和中国石油（H股）的预估。彭博综合预估适用于其他所有公司。资料来源：摩根大通预估，彭博金融有限公司。数据日期：2026年7月27日。欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通摩根大通分享摩根大通评级市DTVperf.perf.2026E2027E2026E2027E2026E2027E386港元N4.3187.06%-8%6.2%8.1%4.05.4中国石油化工集团公司-A600028CHN5.1587.0220-17%%5.8%4.86.4中国石油天然气集团公司-H857港元OW9.892%6.7%中国石油天然气集团公司-A601857CHOW287.929322%5%5.1%5.2%中国石化上海-338港元N3.545%-16%0.30.3中国石化上海-A600688CHN2.783.5-5%0%0.90.846.3恒力600346CHN-11%-27%3.3%3.7%002493CHN3%0%%2.0%000301CH2%7%2.02.0%4%9.7SK创新096770KSOW30%0.9%9.3S-Oil010950KSOW48%64%%3.7%23.2现代汽车株式会社267250KS210500459%2.3%2.6%21.7GS控股公司078930KS914005.82446%63%9.33.7%4.0%8.35.7福爾摩沙石化6505TTOW77.9023.05146%63%1.61.712.921.26.7%4.3%19.09.5株式会社出光興産5019JPN9.87%3.3%3.7%5.76.1埃尼奥斯控股株式会社5020JPOW21.9669%20%3.0%3.2%9.4科斯摩能源控股有限公司N39764.06%-5%%4.5%6.94%4%7.3BangchakCorpPCBCP结核病44.5834%71%6.55.0%4.6%泰國石油公司顶级结核病OW63.84.22836%77%8.05.5%3.9%4.57.24%9.7印度石油公司有限公司OW20.723-2%-16%2.8%3.4%BPCL公司OW316.02%-18%9.72.5%3.6%9.1印度斯坦石油公司HPCL公司N390.78.6-5%-22%37.60.4%3.1%3.3丽德工业有限公司RELIANCEINOW249-3%-18%22.020.60.5%0.5%8.48.320.47.9安博尔有限公司原子层沉积OW38.03.8%4.4%维瓦能源集团有限公司VEAAUN2.442.821%%7.0%20.520.9来源：彭博金融有限公司，摩根大通估计。注意：未覆盖股票的估计来自彭博共识。价格截至7月27日。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通二季度盈利预告结果摩根大通操LG化学金鸿SK创新潜力来源：彭博金融有限公司，摩根大通估计。LGES已于2026年7月7日预先公告了2026年第二季度的业绩。来源：彭博财经有限公司，摩根大通估计。价格截至7月24日。蓝色数字表示公司公布的初步结果净利润（人民币十亿）每股派息(元/股)摩根大通评论净利润（人民币十亿）DPSDPS比率annualized)公司1Q26A%q/q%y/y简报2Q26第二季度原油平均售价上涨至约90美元/桶，国内天然气价格/销量表现优于市场，所有部门利润增长0.26，达到45提升第二季度ASP，关注对FY26产量（指导：800百万，JPMe820百万）的评论0.9345%9.3%第二季度原油平均售价上涨至约90美元/桶，国内天然气价格/销量表现优于市场，所有部门利润增长0.26，达到45提升第二季度ASP，关注对FY26产量（指导：800百万，JPMe820百万）的评论0.9345%9.3%上游抵消了巨大的炼油损失，中东冲突可能导致中石化交易损失0.0950%5.0%关注关于SABIC可能收购荣盛新材50%股份的评论。尽管国内利润率和销量受（美国制裁）影响疲软，公司第二季度表现依然强劲1H为全年合同额的56%-59%；ECC表现强劲，PDH利润率有提升潜力荣生2.82.2-2.4-15%to-22%>150x恒力3.93.3-16%229%万华3.76.1-6.765%-81%101%-120%来源：公司报告，摩根大通估计。价格截至2026年7月24日。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通相关研究全球LNG供应与航运追踪器：卡塔尔冬季供应倒计时启动（2026年7月20日）亚洲能源：中东紧张局势追踪：中国6月产能利用率回升，但显性石油产品需求持续恶化（2026年6月16日）韩国能源：第二季度可能因润滑剂表现超预期，加金带来的利好，而表现强劲；维持原评级，但改变行业排名顺序为SK创新 亚洲能源：中东紧张局势追踪器：需求下降至4.3万桶/日，而供应持续损失超亚洲能源：中东（降级）追踪器？评估不同胡姆兹海峡流量恢复情景下的库存和油价影响（2026年4月10日）亚洲能源：中东升级追踪器（3月29日）——哈尔格岛风险加剧；更多政府推出紧急节油措施（2026年3月30日）中国能源：实现价格超过100美元/桶——能源方面采取战术性看涨，因政府SKInnovation启动-摩根大通将2026年亚洲GRM预测上调至每桶25S-OilCorp：炼油业务黄金时代。提升每股收益/市盈率，亚洲能源：因计划外停产和需求改善，精炼利润率上升；推出2026年亚洲GRM预测，为每桶10.6美元（2024年2月16日）欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通福爾摩沙石化公司▲目标价（2023年6月27日▲目标价（2023年6月27日）：新台币10先前（2023年6月27日）：新台币70.00亚洲能源与化学品业务负责人|亚洲电动汽车电池欧文香菜AC我们将2026/27财年的每股收益（EPS）预测上调38%/12%，以反映我们球原油平均价格（GRM）假设从每桶25美元上调至30美元，以及更高的炼将导致2027年6月27日的目标价上调至新台币100元，该目标价基于2倍的率（P/B，未变更）。我们修订后的2026/27财年预期EPS较彭博共识高出39%/81%53%23429066%33%90%50%78%79%74%82%61%75%53%83%60%84%55%149,297170,142179,088174,448846,227733,602691,383635,389676,335669,253731,719OP5,8428,65511,97410,73225,39719,68711,82213,14269,51337,58430,6655,3727,53311,8329,31129,81722,76413,71612,51155,36937,00560,609NT$mn1Q262Q263Q26e4Q26e20222023202420252026e2027e2028e161,989182,983226,089226,089848,048712,576663,823626,159843,339751,160731,71924,51122,88115,89115,3125,42015,405(651)10,87978,59635,97846,33715.1%12.5%7.0%6.8%0.6%2.2%-0.1%1.7%9.3%4.8%6.3%1,1053,0881,078(931)11,5489,2897,2191,8334,22013,73024,8689784,1712,0675114089789,22121,2079403705,1533,0846502,0002,598(931)2,2255,9383,6237762,5092,66025,61625,96916,96914,38116,96824,6946,56712,71282,81549,70871,20520,40820,77816,9697,99814,42221,8895,9719,87571,22542,75161,239EPS42.300.637.484.496.43DPS2.202.000.805.233.374.82%y/y-7%26%38%57%37%-16%-7%-6%35%-11%-3%OP557%409%71%-90%-104%622%-54%29%454%377%98%56%-71%52%-73%65%621%-40%43%9,46721,49019,00016,34620.120.039.69.17.530.020.0来源：公司报告及摩根大通估计资料来源：风格曝光——摩根大通全球市场策略；所有其他表格为公司数据及摩根欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通52周区间（新台币）市值（百万美元）汇率3M公司（3M）的市值（美元）波动率（90天）投资摘要、核心理念与估值台灣僅有的上市公司炼油廠是台灣化學，同時它還運營一個石脑油裂解装置和燃煤發電廠，為福爾摩沙集團其他公司供應中間原料和電力。台灣化學是亞洲單一工廠最大的乙烯生產商之一，年产能為290萬公噸。它沒有對二甲苯業務。它是台灣證券交易所指數的成分股，但因為各種福爾摩沙公司的持股，其自由流通量僅為10-15%。我們預測2026年亞洲GRMs將達到歷史新高30美元/桶，而2021-25年的平均價格為9.1美元/桶，並因淨产能增長有限而對炼油業保持中長期看漲。我們預計，隨著中國的反通脹措施和過時产能的自愿退出，該公司的化學產品損耗將在未來幾我們2027年6月的PT價格為新台幣100元，基於2倍一年期遠期市價淨值比率，反映了2026-2028前瞻ROE為10-19%。參考來源，FPCC的歷史10年平均市價淨值比率為2.6倍，平均ROE為11%。索引台灣證券交易所BBGANR（买入|持有|卖出）6|1|1EBITDA形容词EBITDA形容词净利润形容词EPSBBG每股收益经营活动产生的现金流量边距与增长息税折旧摊销前利润率EBITDA同比增速(%)息税前利润率净利润市盈率增长税率形容词保兴趣险净债务/权益净债务/息税折旧摊销前利润自由现金流收益率股息收益率市盈率6.49.2来源：摩根大通全球市场策略——业绩驱动因素；公司数据，彭博资讯有限公司及摩根大通对所有其他表格的估算。注意：价格历史可能不完整或不精确。18欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通福保石化公司（增持；目标价：新台币100.00元）台灣僅有的上市公司炼油廠是台灣石化（FPCC），同時它還運營一個納烷裂解廠和燃煤發電廠，為福爾摩沙集團的其他公司供應中間原料和電力。FPCC是亞洲單一工廠最大的乙烯生產商之一，年产能為290萬噸。它沒有苯乙烯（PX）業務。它是台灣證券交易所（TWSE）指數的成分股，但因為各種福爾摩沙公司的股權持有，其自由流通量僅為10-15%。我們預測2026年亞洲GRMs將達到歷史新高30美元/桶，而2021-25年的平均價格為9.1美元/桶，並因淨产能增長有限而對炼油業保持中長期看漲。我們預期該公司的化學品損耗將在未來幾年逐步收窄，因為中國的反通脹措施和過時产能的自愿退出導致更多产能關閉。下行风险包括：(1)物流和运费成本急剧上升；(2)计划外停机；(3)油价急剧下降，可能导致库存损失。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通利润表2024A2025A2026E2027E2028E现金流量表FY24AFY25AFY26E663,823626,159843,339751,160731,719经营活动产生的现金流量11,90944,86747,889(653,509)(604,091)(749,673)(701,758)(672,307)其他各项折旧与摊销12,96713,16312,893毛利润10,31422,06893,66649,40159,413其他营运资金变动(6,523)EBITDA形容词(12,967)(13,163)(12,893)(12,960)(13,616)o/wCap净利息形容词PBT少数股东权益160132其他已发行/回购的股份3000净利润5,9719,87571,22542,75161,239其他净债务发行/偿还4,448(14,846)-每股收益（报告数）0.631.047.484.496.43现金净变动形容词EPS公司自由现金流公司自由现金流派息比率已发行股份资产负债表比率分析2024A2025A2026E2027E2028EFY现金及现金等价物22,98847,52472,63应收账款48,40644,59162,14455,35253,库存77,54665,29188,745其他流动资产流动资产207,314257,047349,906335,748393,69191,43091,99097,长期投资36,84535,33931,80528,其他非流动资产33,34932,64532,64532,64532,645ROCE总资产净债务/权益净债务/权益短期借款应付账款其他流动负债流动负债长期债务其他长期负债总负债68,95355,216股东权益少数股东权益总负债及所有者权益371,200416,461506,345494,500510,424年同比增长率(72.7%)65.4%621.2%31.1737.3547.28市净率（x倍）市净率（x倍）净债务/（现金）股息收益率来源：公司报告及摩根大通估计。注：新台币单位为百万（每股数据除外）。财政年度截止于12月/其中欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通▲目标价（2023年6月27日）：新台币80.00元先前（2023年6月27日）：新亚洲能源与化学品业务负责人|亚洲电动汽车电池欧文香菜AC模型更新我们将2026/27年的每股收益（EPS）预测上调30%/11%，以反映来自FPCC的更高权益法收入。这将导致目标价上调至新台币80元，该目标价基于1年期前瞻市净率（P/B）1.1倍（未变）。维持“中性”评级。26E27E28E26E27E28E26E27E28E26E27E28E26E27E28E329.1334.2347.825.628.746.780.0329.1334.2347.819.725.946.270.0338.9351.7347.82.42.05.9-3%-5%26%20%30%36%81%来源：公司报告及摩根大通估计资料来源：风格曝光——摩根大通全球市场策略；所有其他表格为公司数据及摩根欧文香菜AC亚太区股票研究欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通52周区间（新台币）市值（百万美元）汇率3M公司（3M）的市值（美元）波动率（90天）32.3865.7%由于我们在福南集团中拥有最高的PX/芳烃/ABS杠杆率，因此我们在FCFC的评级为OW。考虑到全球产能新增放缓，我们预计利润率将有所改善。在OP线以下，FCFC也将受益于来自福南集团其他公司（如NYT、NPC等）的股息收入增加。我们预计NP将在2025年触底至-55亿新台币，并在未来几年随着股息收入和化学品价差的改善而上升。我們對2027年6月的NT$80的預期市盈率（P/B）基於1年期遠期市盈率1.1倍，反映了2026-2027年預期ROE為7%。作為參考，FCFC歷史上的10年平均市盈率和ROE分別為1.3倍和7%。我們對FCFC採用偏中週期的市盈率，因為OPM相較於過去仍然結構性較弱，ROE的改善主要來自股息/股權方索引台灣證券交易所BBGANR（买入|持有|卖出）8|2|1百万新台币财务估算EBITDA形容词净利润形容词EPSBBG每股收益经营活动产生的现金流量边距与增长息税折旧摊销前利润率EBITDA同比增速(%)息税前利润率净利润市盈率增长税率形容词保兴趣险净债务/权益净债务/息税折旧摊销前利润自由现金流收益率股息收益率市盈率来源：摩根大通全球市场策略——业绩驱动因素；公司数据，彭博资讯有限公司及摩根大通对所有其他表格的估算。注意：价格历史可能不完整或不精确。22欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通由于我们在福南集团中拥有最高的PX/芳烃/ABS杠杆率，因此我们在FCFC的评级为OW。考虑到全球产能新增放缓，我们预计利润率将有所改善。在OP线以下，FCFC也将受益于来自福南集团其他公司（如NYT、NPC等）的股息收入增加。我们预计NP将在2025年触底至-55亿新台币，并在未来几年随着股息收入和化学品价差的改善而我們對2027年6月的NT$80的預期市盈率（P/B）基於1年期遠期市盈率1.1倍，反映了2026-2027年預期ROE為7%。作為參考，FCFC歷史上的10年平均市盈率和ROE分別為1.3倍和7%。我們對FCFC採用偏中週期的市盈率，因為OPM相較於過去仍然結構性較弱，ROE的改善主要來自股息/股權方法收入。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通利润表2024A2025A2026E2027E2028E现金流量表2024A2025A2026E2027E2028E348,608287,034329,103334,170347,752经营活动产生的现金流量19,16425,10525,45935,028(334,553)(277,707)(302,609)(310,189)(322,124)其他：折旧与摊销15,19815,02915,08815,146毛利润14,0559,32726,49323,98125,629其他营运资金变动(189)13,709EBITDA形容词(15,198)(15,029)(15,088)(15,146)(15,202)o/w净利息形容词PBT少数股东权益其他已发行/回购的股份（743）（26）11613212000净利润380(5,797)25,61528,74046,690其他净债务发行/偿还519(30,328)(9,100)(7,600)每股收益（报告数）0.06(0.99)4.374.907.97现金净变动511(7,1形容词EPS0.06(0.99)4.37公司自由现金流公司自由现金流派息比率已发行股份资产负债表比率分析2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物24,38217,19425,72229,62543,748Grossmargin应收账款29,87223,00028,77629,21930,407库存42,31133,17033,17033,17033,170EBITmar其他流动资产流动资产155,605188,580234,16123长期投资其他非流动资产60,85966,86866,868总资产净债务/权益490,950538,942586,528592,820净债务/权益短期借款应付账款其他流动负债流动负债长期债务其他长期负债总负债股东权益少数股东权益总负债及所有者权益490,950538,942586,528592,820610,022年同比增长BVPS 46.5059.0166.7768.6572.38估值2024A2025A2026E2027E2028E市净率（x倍）市净率（x倍）净债务/（现金）股息收益率来源：公司报告及摩根大通估计。注：新台币单位为百万（每股数据除外）。财政年度截止于12月/其中欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通▲目标价（2023年6月27日）：165,000美元；先前（2023年6月27日）：145,亚洲能源与化学品业务负责人|亚洲电动汽车电池欧文香菜ACEPS-26EEPS-27E形容词模型更新我们将2026-28财年的每股收益（EPS）预测上调4-35%，以反映我们修订的炼油利润率假设。这导致修订后的市净率（PT）为165,000元/股（基于未变的1.8倍一年期前向市净率,反映了净资产收益率（ROE）扩大至20%）。维持“观望”（OW）评级。来源：公司报告及摩根大通估计资料来源：风格曝光——摩根大通全球市场策略；所有其他表格为公司数据及摩根欧文香菜AC亚太区股票研究欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通市值（百万美元）汇率3M公司（3M）的市值（美元）波动率（90天） S-Oil是一家集炼油厂和石化公司于一体的企业，其下游业务涉及对二甲苯（PX）。由于该公司拥有相对稳定金流和高股息收益率，其股价历史上一直高于亚洲其他传统炼油厂。然而，该公司正在韩国建设一个价值930亿美元（W9.3trn）的炼油化工一体化项目（COTC项目，即Shaheen项目），导致其非核心/非经常性损益（ND/E）比例从2022财年末的44%飙升至2024财年末的69%。随着Shaheen项目预计于2026年机械完工，我们预计其资本支出（capex）将在2027年降至500亿美元（W500bn）以下，并且该公司将在未来几年将股息支付率提高至30%以上。我们W165,000的6月27日派息是基于1.8倍的1年期前瞻市净率，反映了ROE将从2026-2028年预期的平均20%水平翻索引KOSPI:韩国综合股价指数BBGANR（买入|持有|卖出）20|1|2财务估算收入EBITDA形容词653净利润217形容词EPSBBG每股收益1,159经营活动产生的现金流量582边距与增长息税折旧摊销前利润率1.9%息税前利润率0.8%市盈率增长(232.5%)税率形容词3.9%保兴趣险2.2净债务/权益0.4净债务/息税折旧摊销前利润5.2ROE股息收益率0.3%EV/RevenueEV/EBITDA市盈率来源：摩根大通全球市场策略——业绩驱动因素；公司数据，彭博资讯有限公司及摩根大通对所有其他表格的估算。注意：价格历史可能不完整或不精确。26欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通新韩石油株式会社（增持；目标价：165,000元）S-Oil是一家集炼油厂和石化公司于一体的企业，其下游业务涉及对二甲苯（PX）。由于该公司拥有相对稳定的现金流和高股息收益率，其股价历史上一直高于亚洲其他传统炼油厂。然而，该公司正在韩国建设一个价值930亿美元（W9.3trn）的炼油化工一体化项目（COTC项目，即Shaheen项目），导致其非核心/非经常性损益(ND/E）比例从2022财年末的44%飙升至2024财年末的69%。随着Shaheen项目预计于2026年机械完工，我们预计其资本支出（capex）将在2027年降至500亿美元（W500bn）以下，并且该公司将在未来几年将股息支付率提高至30%以上。我们W165,000的6月27日派息是基于1.8倍的1年期前瞻市净率，反映了ROE将从2026-2028年预期的平均20%水平翻三番。对我们评级和目标价格的下行风险包括：炼油利润低于预期、PX/苯价差疲软以及烯烃价差低于预期。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通利润表现金流量表毛利润EBITDA形容词净利息形容词PBT少数股东权益净利润每股收益（报告数）形容词EPS派息比率已发行股份经营活动产生的现金流量其他：折旧与摊销其他营运资金变动投资活动产生的现金流量其他资本支出经营活动产生的现金流量其他应付股息其他已发行/回购的股份其他净债务发行/偿还现金净变动公司自由现金流---资产负债表现金及现金等价物应收账款息税折旧摊销前利润率库存息税前利润率其他流动资产流动资产000净利润率长期投资其他非流动资产总资产短期借款净债务/权益净债务/息税折旧摊销前利润应付账款其他流动负债流动负债销售/资产（x）长期债务其他长期负债总负债股东权益少数股东权益总负债及所有者权益0经营杠杆税率同比收入增长EBITDA同比增长年同比增长率估值市净率（x倍）---净债务/（现金）市盈率（x）股息收益率来源：公司报告和摩根大通估计。注释：W以十亿为单位（每股数据除外）。财政年度截止于12月。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通096770.KS，096770KS价格（2026）：027年6月W170,000亚洲能源与化学品业务负责人|亚洲电动汽车电池欧文香菜AC形容词重申OW，6月27日PT为W170k我们重申对SK创新积极的判断：(1)该公司已停止电池领域的资金消耗，并正在出售/优化电池资产；(2)强劲的炼油和润滑油利润率可能将2026-27财年的净利润推至十年高位。我们预计SK创新将报告强劲的2026年第二季度营业利润，达18万亿韩元，较彭博共识高出72%。这反映了炼油利润率强劲、库存损失适度以及润滑油利润率创纪录的组合。来源：公司报告及摩根大通估计相关研究韩国能源：第二季度可能因润滑剂表现超预期，加上金带来的利好，而表现强劲；维持原评级，但改变行业排名顺序为SK创新 SK创新：原子之力——6月4日访问怀俄明州TerraPowerSMR项目现场收获SKInnovation：电池业务估值已反映；亚洲最具价值低估的综合性能源平台之一 ；于OW（2026年5月14日）启动资料来源：风格曝光——摩根大通全球市场策略；所有其他表格为公司数据及摩根欧文香菜AC亚太区股票研究欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通边距与增长边距与增长我们在SKInnovation是乐观的。在我们看来，市场继续围绕2023-2025年主导叙事而定价，该叙事主要涉及电池相关损失、不断恶化的资产负债表/沉重的资本支出负担以及疲软的炼油/化工业务。虽然这些担忧是合理的，但我们认为大部分下行风险已反映在估值中。SKInnovation完成重组后，我们认为该公司已不再是一家拥有耗现金电池子公司的韩国炼油商，而正日益成为一个集成的亚洲能源平台，其资产负债表趋于稳定，2027年的资本支出将下降20%以上，回落至2022年之前的水平。AbsAbs市值（百万美元）汇率3M公司（3M）的市值（美元）3M公司（3M）的市值（美元）波动率（90天）KOSPI:韩国综合股价指数BBGANR（买入|持有|卖出）14|9|3W（单位：十亿）财务估算净利润形容词EPSBBG净利润形容词EPSBBG每股收益经营活动产生的现金流量息税折旧摊销前利润率EBITDA同比增速(%)息税前利润率净利润市盈率增长息税前利润(xīshuìqiánlìrùn)4495,428税率形容词保兴趣险净债务/权益净债务/息税折旧摊销前利润自由现金流收益率股息收益率市盈率来源：摩根大通全球市场策略——业绩驱动因素；公司数据，彭博资讯有限公司及摩根大通对所有其他表格的估算。注意：价格历史可能不完整或不精确。30欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通SK创新（超配；目标价：17万韩元）我们在SKInnovation是卖方。在我们看来，市场继续围绕2023-2025年主导叙事而定价，该叙事主要涉及电池相关损失、不断恶化的资产负债表/重资本支出负担以及疲软的炼油/化工业务。虽然这些担忧是合理的，但我们认为大部分下行风险已反映在估值中。SKInnovation完成重组后，我们认为该公司已不再是一家拥有耗现金电池子公司的韩国炼油商，而正日益成为一个整合的亚洲能源平台，其资产负债表趋于稳定，2027年的资本支出将下降超过20%，回落至2022年之前的水平。我们6月27日的目标价170,000元，是基于一年期远期1倍市净率（峰值周期市净率），较历史平均值高1个标准差，以反映SKIROE前景的改善（预计2026-28年期间平均为8%，而2下行风险包括：(1)由于电动汽车需求疲软或部分原始设备制造商客户的电动汽车生产节奏放缓，导致美国/欧洲电池利用率复苏延迟；(2)中东冲突背景下，原油供应中断或国内石油产品价格/出口管制更加严格；(3)由于供应中断或极端天气,液化天然气进口成本飙升。欧文香菜AC欧文香菜AC亚太区股票研究2026年7月27日摩根大通利润表2024A2025A2026E2027E2028E现金流量表FY24AFY25AFY26E74,27080,29696,70591,55186,702经营活动产生的现金流量2,2332,2834,330(70,256)(75,996)(88,376)(84,941)(80,215)其他：折旧与摊销2,4083,2453,毛利润4,0134,3008,3296,6106,487其他营运资金变动2,021(1,397)(2,408)EBITDA形容词(2,408)(3,245)(3,485)(3,686)净利息形容词PBT少数股东权益其他已发行/回购的股份（113）（2,089）3010165197000净利润(2,234)(3,324)2,7221,5031,797其他净债务发