策略主动ETF制度破冰影响几何

策略研究策略研究正文目录主动ETF：兼具主动管理弹性与ETF交易透明优势的新产品 4何为主动ETF？ 4推出背景：海外经验可供参考，国内环境已趋成熟 6海外主动ETF已成万亿美元市场，美国制度松绑推动率先发展 8全球概览：主动ETF已形成万亿美元市场，美国具有绝对优势 8美国主动ETF发展史：申请简化与持仓披露松绑的双轮驱动 “ETF主动化”，还是“主动ETF化”？ 17主动共同基金持续缩水，ETF整体受益 17主动ETF将如何重塑生态？ 19我国主动ETF制度破冰，首批试点或以稳健起步 21风险提示 23图表目录图表1：按管理模式（主动/被动、产品业态（普通基金/ETF）两类，可将基金粗略划分为四大类型 5图表2：主动ETF、被动ETF、指增ETF、传统量化基金与主动管理型公募基金对比 5图表3：我国ETF市场已有长足发展 6图表4：指数增强ETF目前跟踪指数局限于主流宽基指数，且规模较小 6图表5：指数增强型ETF规模仅占股票类ETF的0.4% 7图表6：指数增强ETF的费率均值最高 7图表7：按数量计，全球主动ETF共5314只，占比34% 8图表8：按规模计，全球主动ETF管理规模2.61万亿美元，占比8图表9：2025年起，全球主动ETF新成立数量占比首次超过被动ETF 8图表10：按数量计，美国新发基金中，2020年起主动ETF数量超过被动ETF，当前占比已达84% 8图表全球主动ETF规模占比变化 9图表12：美国主动ETF规模占比变化 9图表13：按数量计，全球主动ETF共5314只，占ETF总数约34%；美国主动ETF数量占美国市场ETF总数的60% 914ETF2.61ETFETFETF市场总规模的9图表15：分大类资产看，全球主动ETF规模数量及占比 10图表16：分大类资产看，美国主动ETF规模数量及占比 10图表17：美国2008年豁免令使得主动管理首次得以进入ETF中 12图表18：2016年改革后主动ETF的上市要求一览 13图表19：Rule的豁免内容 13图表20：半透明主动ETF与全透明主动ETF制度对比 14图表：半透明主动TF示例：mcntryMdCpGrothmct（MID，官网注明该TF与普通ETF不同，并不会每日披露持仓详情 15策略研究策略研究图表22：MIDUS每日披露代理篮子（ProxyBasket） 15图表23：MIDUS所披露的代理篮子情况 15图表24：MIDUS在季报中披露的详细持仓（份额，美元） 16图表25：共同基金资产规模占比整体缩水，主被动ETF占比均上行 17图表26：美国指数化比重不断上行，其中ETF占比已超六成 17图表27：转换为主动ETF的共同基金数量逐年攀升 18图表28：转换为主动ETF后，经过1年调整旗下四只产品规模进入高速扩张 18图表29：权益类基金中，美国共同基金的累计资金净流出部分转入美国国内ETF，且主被动ETF均有流入 18图表30：主动ETF头部集中性较强，且部分管理人专注于主动ETF产品 19图表31：部分头部共同基金玩家积极参与主动ETF 20图表32：沪深交易所关于主动ETF投资运作方面要求 21图表33：首批18家ETF申报情况 22图表34：前20大管理人中，14家进入首批试点名单 22图表35：股票型ETF管理人的头部集中度较高，CR3=41.3%,CR10=79.4%，其余47家管理人共同争夺约二成市场份额 图表36：宽基指数ETF格局已成，中小机构较难撼动现有格局 23策略研究主动ETF：兼具主动管理弹性与ETF交易透明优势的新产品策略研究何为主动ETF？ETFETF5号——（，主动TF全称定指数为投资目标，同时可以在交易所上市交易的开放式基金；其场内简称中应含有“主动”标识，以明确区分其产品属性。主动TF的核心特征是“主动管理”“TFETFETF放松了成分股与权重的复制要求以及跟踪误差约束。ETF要求严格复制标的指数的成分股与权重，以跟踪误差最小化为投资目标，基金经理的自主决策空间较为有限，追求β收益。相比之下，ETF虽然仍需设置业绩比较基准，但该基准仅用于衡量业绩和约束投资风格，而非要求基金复制指数成分与权重，空间明显更大。ETF的业绩比较基准，保持投资风格稳定并有效防范投资风格明显大幅偏离业绩比较基准。指ETF虽然允许将部分资金投资于非标的指数成分股或备选成分股，但仍然需要围绕特定βα增强基金通常在合同中约定，投资于标的指数成分股及备选成分股的资产不低于非现金基金资产的%TF不再设置此类硬性仓位跟踪要求，仅需保持投资风格稳定、不明显偏离业绩比较基准，这是本轮制度设计相对传统公募指增的关键放松。ETFETF这一产品形式，允许在交易所挂牌交易，可像股票一样在盘中实时买卖，支持一级市场申赎套利；且要求日度披露持仓，兼具灵活性与透明性。当前投资者想要获取基金经理主动选股带来的超额收益，只能通过场外申购ETF则允许价格随市波动、日内可进行多次交易；且每日需要披露申赎清单，透明性较高，为投资者提供更多赚取α收益的工具。策略研究策略研究图表1：按管理模式（主动/被动）、产品业态（普通基金/ETF）两类，可将基金粗略划分为四大类型注：本图仅介绍ETF与普通开放式基金产品划分，封闭式基金等产品不在本表或本文讨论范围之内；列示产品仅为举例，并不作为产品推荐iFinD通过基金公司、银行、券商、第三方平台申购赎回，每日收盘后统一按当日净值成交，一天只有一个价格定期披露（通常每季度披露前十大重仓，半年/年报披露完整持仓），日常运作黑箱程度较高低（T日申购，T+1确认，赎回资金通常T+3通过基金公司、银行、券商、第三方平台申购赎回，每日收盘后统一按当日净值成交，一天只有一个价格定期披露（通常每季度披露前十大重仓，半年/年报披露完整持仓），日常运作黑箱程度较高低（T日申购，T+1确认，赎回资金通常T+3到T+7到账）低（频繁买卖股票产生资本利得，需由基金持有人承担税税，但分红需缴税）高（大额申赎可能迫使基金经理被动买卖股票，产生冲击成本；需保留5%-10%现金应对赎回）无（按净值成交）无（按净值成交）存在存在但极小折溢价风险 存在高（大额申赎可能迫使基金经理被动买卖股票，产生冲击成本；需保留5%-10%现金应对赎回）低（同上，几乎不受申赎冲击）低（同上，几乎不受申赎冲击）低（ETF的“实物申赎”机制使基金经理无需因申赎而被动买卖股票，现金拖累小）申赎对运作的干扰普通量化策略灵活性高，指增灵活性较低高较低极低投资策略灵活性高低（得，需由基金持有人承担税税，但分红需缴税）高（同上，且换手率低，资本利得税触发少）高（同上，且换手率低，资本利得税触发少）高（ETF特有的“实物申购赎回”机制可规避部分资本利得税，国内暂不涉及，但海外优势明显）税务效率化 上，适当主动选股以获取超额准的超额收益与排名 全主动选股；指增量化追求踪误差最小化主动选股收益无“跟踪误差”概念，关注相对基普通量化无“跟踪误差”概念，完核心指标，要求跟踪误差最小较低，要求在低跟踪误差基础无“跟踪误差”概念跟踪误差低（T日申购，T+1确认，赎回资金通常T+3到T+7到账）高（二级市场实时交易，通常T+1，部分跨境ETFT+0）高（二级市场实时交易，通常T+1，部分跨境ETFT+0）高（二级市场实时交易，T+0或T+1，取决于标的）流动性管理费率最高（国内股票型通管理费率最高（国内股票型通略高于被动指数ETF，通常低常1.0%-1.5%）；前端后端申常1.0%-1.5%）；前端后端申于主动管理型公募基金 购费（通常0.1%-1.5%），持购费（通常0.1%-1.5%），持有时间短可能收赎回费 有时间短可能收赎回费金和被动ETF之间 0.03%）；无申购赎回费，需交易佣金管理费率最低（国内通常管理费率通常介于主动公募基0.15%-0.5%费率结构定期披露（通常每季度披露前十大重仓，半年/年报披露完整持仓），日常运作黑箱程度较高定期披露（通常每季度披露前十大重仓，半年/年报披露完整持仓），日常运作黑箱程度较高定期披露（通常每季度披露前十大重仓，半年/年报披露完整持仓），日常运作黑箱程度较高每日披露持仓透明度每日收盘后统一计算净值 每日收盘后统一计算净值（NAV），所有投资者按同一（NAV），所有投资者按同净值成交 净值成交可能相对净值出现折溢价） 小，套利机制使其贴近净值）可能相对净值出现折溢价）盘中实时价格（由供需决定，盘中实时价格（折溢价通常较盘中实时价格（由供需决定，价格机制通过基金公司、银行、券商、第三方平台申购赎回，每日收盘后统一按当日净值成交，一天只有一个价格像股票一样在二级市场实时买卖，价格随市场波动；支持一级市场申购赎回像股票一样在二级市场实时买卖，价格透明；支持一级市场申购赎回，通常以篮子股票进行像股票一样在二级市场实时买卖，价格随市场波动；支持一级市场申购赎回交易方式主动管理，指增采用被动跟踪+主动选股主动管理被动管理为主+主动增强被动管理管理方式 主动管理主动ETF被动ETF指增ETF主动管理型公募基金传统公募量化定义由基金经理主动选股、择时，追求超越基准的超额收益，但基金份额在交易所上市交易，兼具主动管理的灵活性与ETF的交易便利性被动跟踪特定指数（如沪深300、标普500），以最小化跟踪误差为目标，不追求超额收益，仅在交易所上市交易过量化增强策略争取超额收益；份额在交易所上市交易由基金经理主动管理，通过选股、择时、资产配置追求超越基准或同类基金的收益，通过基金公司直销或代销渠道申购赎回公司直销或代销渠道申购赎回，不在交易所上市投资目标超越基准指数（α收益）紧密跟踪指数（β收益）β收益（跟踪指数）+α收益（自由选股）超越基准或同类排名（α收益）控制跟踪误差的前提下超越基准（α收益），指增同样追求β+α收益上交所，深交所上交所，深交所推出背景：海外经验可供参考，国内环境已趋成熟ETFETF2008年ETFETF202671532872.03ETF总规模的比例达12.8%DimensionalUSCoreEquity2ETFJPMorganEquityPremiumIncomeETF、JPMorganNasdaqEquityPremiumIncomeETF400亿美元。韩国、ETF市场近年亦有发展，呈现出从单一市场向多区域扩散的趋势。海外ETF并非概念性创新，而是已经经过市场验证、具备持续资金吸引力的成熟产品形态，这为中国内地引入同类制度提供了可参照的路径与信心。ETFETF市场已经历202672315954.74万亿元，产品涵盖权益、债券、商品、货币、跨境等多个领域，并包括宽基指数、行业指数、2014年左ETFETF必要的市场基础与政策环境。ETFETF。指数增强型基金指将指数化投资和主动投资的方法相结合，要求跟踪被动指数，同时允许一定范围的自ETFETFETF拥有明确的标的指数，要求投资于指数成份股的比例不低于非现金基80%，但允许管理人在一定范围内调整成份股的权重结构，甚至可以投资少量非指数成份股。20215ETF成立，并在随后几年间持续稳步发展，为市场提供了介于被动跟踪与主动管理之间的有益尝试。ETFETF载体的应用积累了经验。202672355ETF均属股票型106.6ETFETF500100030050ETF的管ETF0.15%的最低费率水平，体现出主动管理带来的附加价值，但投资者的投资成本同时也相对较高。指数增强ETFETFETF产品品类，提供更灵活策略与更具弹性的超额收益来源，进一步满足不同风险偏好与投资目标的投资者。图表3：我国ETF市场已有长足发展 图表4：指数增强ETF目前跟踪指数局限于主流宽基指数且规模较小货币型ETF跨境ETF（亿元） 股票型ETF 债券型ETF 商品型70,000货币型ETF跨境ETF60,00050,00040,00030,00020,000

（亿元）指数增强ETF指数增强ETF规模（按跟踪指数划分）2015105中证中证50中证科创综指创业板综创业板指科创100科创创业50A50互联互通10,0002010-032011-012011-112012-092010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01策略研究2026723日策略研究，iFinD

注：数据截至2026年7月15日，iFinD图表5：指数增强型ETF规模仅占股票类ETF的0.4% 图表6：指数增强ETF的费率均值最高数50.96%

各类股票型ETF规模占比策略指数8.61%风格指数0.55%0.42%

费率中位数（%） 费率均值

0.50.44 0.50.44 0.400.250.1539.46%

0.20.10规模指数行业主题指数策略指数 风格指数增强规模指数2026723日iFinD

注：数据截至2026年7月23日iFinD策略研究策略研究ETF到的指数成分与跟踪误差的硬性约束，与现有指增产品形成差异化产品矩阵。目前量化公募在场内的主要载体为指数增强ETF，这类产品以明确标的指数为基准，在控制跟踪误差ETF不以跟踪特定指数为投资目标，因此量化团队可以将主要约束由“相对某个指数的偏离”转变为组合风险、流ETF交易便利的同时，减少管理人在跟踪精度与成本控制之间进行两难权衡，赋予管理人更高灵活性。ETF市场向更加多层级、多策略的生态演进。居民财富管理与机构长期配置则构成需求端的两大驱动。从居民财富管理视角来看，我国居民金融资产正经历从“储蓄型”向“配置型”的结构性转型，对收益来源多元、风险特ETF虽然数量众多，但同质化竞争严重，难以满足投资者在不同市场环境下对主动超额收益和灵活风格配置的需求。从机构长期配置视角来看，养老金、保险资金、银行理财等中长期资金对组合的战术资产配置能ETF既具备ETF的申赎套利机制与二级市场流动性，又允许管理人根据宏观环境变化进行行业轮动和风格调整，为机构投资者开展战术资产配海外主动ETF已成万亿美元市场，美国制度松绑推动率先发展全球概览：主动ETF已形成万亿美元市场，美国具有绝对优势ETF已形成万亿美元市场，但渗透率仍有较大提升空间。2026715ETF23.18ETF2.61万亿美元，ETF20.58ETF15609ETF5314只，ETF10295ETFETFETFETF59%，其中美国市场84%ETF图表7：按数量计，全球主动ETF共5314只，占比34% 图表8：按规模计全球主动ETF管理规模2.61万亿美元占比11%10295,66%

5314,

主动ETF被动ETF

20.58,89%

2.61,

主动ETF被动ETF2026715日Bloomberg

注：数据截至2026年7月15日Bloomberg图表9：2025年起，全球主动ETF新成立数量占比首次超过被动ETF 图表10：按数量计美国新发基金中年起主动ETF数量超过被动ETF，当前占比已达84%）新成立）新成立ETF数量主动ETF占比（右轴） 被动ETF占比（右轴0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008200920102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

（只400200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

主动ETF 被动ETF 共同基金2026715日Bloomberg

注：数据截至2026年7月15日Bloomberg策略研究策略研究ETFETF数量居ETF60%2.03ETF78%ETFETF8%~15%市场，而全球其他市场或因政策出台时间较晚、或因资本市场体量过小等等原因，其主动ETFETF在全球范围内的规模扩张空间仍然广阔。图表11：全球主动ETF规模占比变化 图表12：美国主动ETF规模占比变化2005-012006-012007-012008-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

全球主动ETF占比 全球被动ETF占比

美国主动ETF规模占比 美国被动ETF规模占比ETFETF2026715日Bloomberg

注：数据截至2026年7月15日，彭博口径中主动ETF纳入了指增ETF，故2005年以前规模以指增ETF为主Bloomberg图表13ETF5314ETF34%；ETFETF60%（只）

图表14：按规模计，全球主动ETF管理规模2.61万亿美元，占ETF总规模约11%，美国主动ETF规模占美国ETF市场总规模的11%（亿美元）0

100%主动ETF数量 主动数量占比（右轴）主动ETF数量 主动数量占比（右轴）60%56%50%43%38%27%29%16%10%8%9%23%17%80%70%60%50%40%30%20%10%韩国韩国澳大利亚法国意印度尼西亚智利

0

40%主动ETF主动ETF规模 主动ETF规模占比（右轴）30%25%20%15%10%5%英国韩法国意丹麦2026715日Bloomberg

注：“规模占比”指主动ETF规模占比，数据截至2026年7月15日Bloomberg策略研究策略研究ETF市场规模较为有限。ETF“允许管理公司和基金经理根据预先确定的管理政策，从特定行业或市场获取收益，但不追踪基础标的之TTF纳入广ETFETF2023696ETF在东京证券交易所上市。然而，受限于制度放开晚、产品历史短，且仍要求每ETF市场的发展当前相对有限。韩国主动TF的名义规模虽大，但究其定义来看，更类似于追踪指数的“类指增T韩国《资本市场法》第4条定义TF条及施行细则第95ETF需与基础指数保持相关系数0.7以上，ETF在定义上仍属于与指数相挂钩产品。当前韩国正计划修订TF（todtotrckcs，但在ETF。ETFETF国相比。美国市场凭借着规模、成本与税收优势，对加拿大市场形成了显著的替代效应。ETF协会（CETFA）2025ETF7351ETF4%ETFETF中占比超过半数，ETF规模整体难以与美国相比。ETFETF占比越高。2026715ETF市场中混合配置与货币ETF71%、48%53%、54%，是仅有的两个规模占比过半的资产类别，反映多资产配置与现金管理领域主动策略已深度ETFETF规模的显著落差对应大量中小规模主动权益ETF39%19%，主动管理的票息挖掘与久期策略较被动指数具备一定比较优势。另类与特58%40%36%、29%15%ETF的规模占比系统性低于数量占比图表15：分大类资产看，全球主动ETF规模数量及占比主动ETF主动ETF数量占比主动ETF规模占比71%58%54%48%53%39%40%36%31%33%29%19%15%16%9%3%70%60%50%40%30%权益

固收 货币市场 另

混合配置 商

特殊 房地产注：数据截至2026年7月15日Bloomberg图表16：分大类资产看，美国主动ETF规模数量及占比权益权益

主动ETF数量占比 主动ETF规模占

82%80%75%82%80%75%62%57%61%60%39%31%35%23%10%3%策略研究策略研究固收货币市场另类混合配置商品特殊房地产注：数据截至2026年7月15日固收货币市场另类混合配置商品特殊房地产Bloomberg策略研究策略研究美国主动ETF发展史：申请简化与持仓披露松绑的双轮驱动ETF2001年，ETF（InvestmentCompanyctlseo.IC-58TFTF将成为ETF产品，并对市场征集关于这一新产品业态的相关建议评ETF的投资组合全部或部分不ETFETF而言不成问题，但主动型基金经理则担忧每日披露全部持仓会导致策略被“搭便车”或被套利者ETF这一产品迟迟难以获批。2008年初得到了突破。道富（SSgA）2008ETFETF而非个股从而解决了SPDRSSgAIncomeAllocationETF(INKM)ETF，SEC200824SECETF的诞生拉开帷幕。20082月，SEC向PowerShares,BearStearns,Barclays,WisdomTree等4家机构颁发个别豁免令（xmedsTF1940年投资公司法（TheInvestmentCompanyActofETF、ETF的运作方式存在冲突，而此次的四份豁免令中对相应条款进行了豁免，ETF的框架可以被应用于主动ETF中。2008325StearnsStearnsCurrent4日，PowerSharesETF上市；ETF市场的业态自此正式扩张至主动范围。策略研究策略研究图表17：美国2008年豁免令使得主动管理首次得以进入ETF中豁免效果豁免条文条文原文豁免令内容概要创立“创设单位”（creationunits）机制，允许份额以创设单位形式赎回2(a)(32),5(a)(1)2(a)(32):security’’security,otherthanshort-termpaper,termsofwhichholder,itspresentationtoortoapersondesignatedbyissuer,isentitled(whetherabsolutelyoroftoreceiveapproximatelyproportionateshareofissuer’scurrentassets,orcashthereof.5(a)(1):Forthepurposesofthistitle,managementcompaniesaredividedintoopen-endandclosed-enddefinedasfollows:awhichisofferingforsaleorredeemablesecurityofwhichitisissuer.(a)Seriesoftoshares(‘‘redeemableinlargeaggregations(‘‘Creation价而非强制按交易22(d),Rule22c-1(d)registeredsellredeemablesecuritybyittopersonexcepttooraprincipalunderwriterfordistributionoratacurrentofferingpricedescribedinprospectus,ifsuchclassofsecurityiscurrentlyofferedtobyoranunderwriter,principalunderwriterofsuchsecuritydealersellsuchsecuritytopersonexceptadealer,aprincipalunderwriter,orissuer,exceptatacurrentofferingpricedescribedinprospectus.insubsectionasalemade(i)toanofferofpermittedbysection11offermadetosection11(b);(ii)toanoffermadesolelytoallregisteredholdersofsecurities,orofaparticularclassorseriesofsecuritiesbyproportionatetoorproportionatetocashdistributionmadetothemby(subjecttoappropriatedesignedsolelytooffractionalsecurities);or(iii)inaccordancewithofmadetosubsection(b)ofsection12.Rule22c-1:Pricingofredeemablesecuritiesfordistribution,redemptionandrepurchase.Rule22c–1Actrequiresthatadealerredeeming,oraredeemablesecuritydosoatapricebasedonits(b)secondarymarkettransactionsinSharestooccuratnegotiatedmarketprices允许关联方实物申购赎回17(a)(1),(a)(2)(a)Itbeforaffiliatedpersonorpromoteroforprincipalunderwriterforaregistered(otherthanaofcharacterdescribedinsection12(d)(3)(A)(B)),oraffiliatedpersonofsuchaperson,promoter,orprincipalunderwriter,actingas(1)tosellsecurityorotherpropertytosuchregisteredortocontrolledbysuchregisteredcompany,suchsalesolely(A)securitiesofwhichbuyerisissuer,(B)securitiesofwhichselleriswhicharepartofageneralofferingtoholdersofaclassofitssecurities,or(C)securitiesdepositedwithtrusteeofatrustorperiodicplanbydepositorthereof;(2)topurchasefromsuchregisteredcompany,orfromcontrolledbysuchregisteredsecurityorotherproperty(exceptsecuritiesofwhichtheselleristheissuer);(c)certainaffiliatedpersonsoftheseriestodepositsecuritiesinto,andreceivesecuritiesfrom,theseriesinconnectionwiththepurchaseandredemptionofCreationUnits允许其他投资基金超过法定限制投资ETF份额12(d)(1)(A),(B)12(d)(1)(A)Itbeforregistered(theorcontrolledbysuchtopurchaseorotherwiseacquiresecuritybyother(thecompany’’),for(theorcontrolledbysuchtopurchaseorotherwiseacquiresecuritybyregistered(the‘‘acquiredcompany’’),iforcontrolledbyitaftersuchpurchaseoracquisitionowninaggregate—morethan3peroftotalstockofacquiredcompany;securitiesbyacquiredanaggregateinexcessof5perofoftotalassetsofcompany;orsecuritiesbyacquiredallother(otherthantreasurystockofcompany)anaggregateinexcessof10perofoftotalassetsofcompany.Itbeforregistered(thecompany’’),principalunderwritertherefor,orbrokerordealerregisteredSecuritiesActof1934,tosellorotherwisedisposeofsecuritybyacquiredtoother(theororcontrolledbycompany,ifaftersuchsaleordisposition—morethan3peroftotalstockofacquiredisownedbyorcontrolledbyit;ormorethan10peroftotalstockofacquiredisownedbytheacquiringcompanyandotherinvestmentcompaniesandcompaniescontrolledbythem.(d)certainregisteredtrustsoutsideofsamegroupofasseriestoacquireShares注：Rule22c-1内容总结来源于SEC豁免令FederalRegisterVol.73No.26SEC2016SECETFETFRule19b-4SECETF的发行带来了ETF2016年改革豁免Rule19b-4ETF的“通用上市标准”模式扩展至管理型基金份额（MgdFndhsTFETF1940Standard）的主动ETFSEC申请审批。图表18：2016年改革后主动ETF的上市要求一览类型条件要求股票类最低市值占股票权重90%的成分股，每只最低市值≥7,500万美元（非美国股票≥1亿美元）最低交易量占股票权重70%的成分股，每只近6个月月均交易量≥25万股或月均名义交易额≥2,500万美元权重限制最大单只成分股≤股票权重的30%；前五大成分股合计≤65%（非美国股票分别为25%和60%）最低成分数(i)一只或以上的衍生证券产品或指数联接证券至少部上市要求美国股票须在全国性证券交易所上市且为NMS股票；非美国股票须在某一交易所上市交易且有最后交易报告ADR组合中非上市交易ADR的占比不得超过股票部分总权重的10%固定收益类最低发行规模占固收权重75%的成分证券，每只原始未偿本金≥1亿美元权重限制最大单只固收成分（不含国债和GSE证券）≤固收权重的30%；前五大合计≤65%最低发行人数除豁免证券外，该投资组合至少拥有13个非关联发行人；若组合中至少70%的权重分布在权益证券，则不适用于对非关联发行人的最低数量要求合规来源/地方政府其他要求投资组合中的非机构、非政府支持企业（GSE）以及私人发行的抵押贷款相关证券和其他资产支持证券部分，总体上不得占投资组合固定收益部分权重的20%以上衍生品上市衍生品30%；基于前五大底层资产的合计≤65%ISG要求至少90%的上市衍生品（期货、期权、互换）须可在ISG成员市场获取交易信息OTC衍生品不超过组合资产的20%（按名义总值计算）其他关键条件现金及现金等价物无投资比例限制杠杆/反向杠杆衍生品不超过股票权重的25%持续合规不仅在上市时须满足，须持续满足（onaninitialandcontinuingbasis）防火墙投资顾问与关联经纪商之间须建立信息隔离墙季度报告交易所须每季度向SEC报告ETF的授权参与人数量、交割失败情况及合规情况注：权益部分的成分股均指非衍生证券产品和指数联接证券，季度报告要求在2019年随着Rule6c-11（“ETFRule”）的实施而废止，ETFRule建立了新的数据报备义务，取代了交易所的季度报告义务SEC9年，C通过ule-“TFul，将TF发行从逐案豁免制转为通用准入ETF本次豁免主要针对《194020084条豁免令类似，对可赎回交易限制、关联方交易及赎回期限等条款提供了统一豁免。RuleETF201985202015180%，2020ETFETFETF市场进入高速发展期。图表19：Rule6c-11的豁免内容ETF架ETF份额定义为可赎回证券”（redeemablesecurities）Section2(a)(32)目的内容豁免条款Section5(a)(1) ETF归类为”（open-endcompany）Section22(d)&Rule22c-1 ETF而非按NAV交易Sections17(a)(1&(a)(2) 5%ETF进行实物申赎允许因外国市场节假日或结算周期原

奠定ETF作为开放式基金的法律基础这是ETF能够在交易所像股票一样买卖的核心法律前提保障套利机制的有效运行Section22(e)

7多15天

适应全球投资标的的结算需求策略研究策略研究Rule6c-11的推出还有三大亮点：一是首次允许TF使用自定义申赎篮子（uomts，为半透明主动TF的出现奠定了政策基础。ETF运作的核心之一是“实物申赎”机制，授权参与者（AuthorizedcatA向TF（TFETFRuleETF的豁免令要求申赎篮ETFETF组合完全一致。ulec-1（on-ntveETFETF的投资组合持仓，包括不反映投资组合的等比例持仓、不反映投资组合的代表性抽样、或不反映指数再平衡/重构所带来的变化等；②同日差异篮子：即允许同一营业日交易中使用的初始篮子与当日的其他篮子不同。ETFAP交换了不同构成的篮子、某个篮子中针对AP也为自定义篮子设立了规则，要求建立书面政策和程序，说明自定义篮子的构建标准、接受流程、偏离处理方式，并由相关投资顾问人员进行审核，从而避免毫无边际的自定义。然而，自定义篮子依旧给予了基金经理更高的灵活性，并带来更有效的套利与更窄的买卖价差。ETF的日常运营负担。与此前披露要求相比，Rule首先统一了规则，用“ETFRule”这ETF的披露均可按照这单一规用标准化的网站披露格式替代了此前复杂且不一致的披露要求，ETF在开盘前以标准化格式披露其指数持仓。RuleIIV的披ETF的日常运营负担，又与市场实践中已IIV评估套利机会的操作保持一致。ETF进行转换。ETF时所逐案申请的豁免令，ETF在转换为ETFSECETF份额，APRuleETFAP进ETF的转换从“需要逐案申请豁免20211.5ETF转换的案例。2020年，（acceleratedapproval）NYSEArcaRule8.601-E,正式创设“ActiveProxyPortfolioSharesETF以半透明方式披露实际持仓，为基金经理提供了一定的策略保密空间。2008ETF诞生以来，SEC监管始终要求其每日交易前披露构成当日计算基础的投资组合证券及其他资产的ETF（xypfo0（trkcsl中的证券必须属于该基金的投资范围内。组合每日重新构建并在开盘前公布，若非纠正发布错误，不得进行日内调整。图表20：半透明主动ETF与全透明主动ETF制度对比ActiveProxyPortfolioSharesActiveProxyPortfolioShares（Rule8.601-E）ManagedFundShares（Rule8.600-E）维度每日披对象 ActualPortfolio（实际持） ProxyPortfolio（代理组合）ActualPortfolio披露频率 每日至一次 每财季束后60天内按传同基标准透明度 完全透投者每可知金的真实仓

半透明：投资者每日只知代理组合，真实持仓季度后才可见20162016年后符通用准走Rule 仍需逐提交Rule19b-419b-4(e) （Commentary.01要求上市审批路径最小持人数 12个月后于50个受益持人动退市投资目标 必须有确投目标正常场下遵守

12个月后少于50个受益持有人则启动退市必须有明确投资目标，正常市场条件下遵守/Portfolio每季披露收盘价/买卖中点、溢价/折价DisclosedPortfolio/Portfolio每季披露收盘价/买卖中点、溢价/折价DisclosedPortfolioNAV、ProxyPortfolio、/官网披露策略研究SEC图表21：半透明主动ETF示例：AmericanCenturyMidCapGrowthImpact（MIDUS），官网注明该ETF与普通ETF不同，并不会每日披露持仓详情注：数据截至2026.7.28https:///invest/funds/american-century-mid-cap-growth-impact-etf/图表22：MIDUS每日披露代理篮子（ProxyBasket） 图表23：MIDUS所披露的代理篮子情况策略研究注：数据截至2026.7.28策略研究https:///invest/funds/american-century-mid-cap-growth-impact-etf/

注：数据截至2026.7.28，截图未包含完整代理篮子列表，完整数据可在基金公司官网查看https:///invest/funds/daily-basket/391/，华泰研究策略研究策略研究图表24：MIDUS在季报中披露的详细持仓（份额，美元）注：篇幅所限仅截取部分内容，完整内容可在基金公司官网查看/summary.asp?doctype=nprt&clientid=amercentll&fundid=0250727602025DimensionalFundETFETF化路径——设立份额类别（ETFasaea。ec-1允许了共同基金向TF转换，原共同基金在变更后注销，股东ETF的份额。而“设立份额类别”路径则在结构上完全不同，它并非消灭原共同基金，而是在同一个投资组合法人主体（即同一只基金）之下，同时保留原有的共同基ETF份额类别“份额类别”途径并非新设路线。2000年，Vanguard便已取得该结构的豁免令，允ETF20015StockMarket20235StateStreetFidelity60SEC提交同类豁免申请。20237月，Dimensional提交的申请因其条款设计的完整性、投资者保护措施的严密性，成为事实上的行业模板：20259月，SECDimensional之后二十余年来首家获准机构，且首次将该结构用于主动管理型产品。2025年12SEC又一次性向另外30家机构发布拟批准合并公告（Release.C-33460ETFETF化路径。策略研究“EFEF化”？策略研究ETFETFETF受到市场关注以来便ETF争夺的增量资金与存量份额，究竟主要来ETFETF市场发展历史最为悠久、当前居于世界前列，我们采用美国市场进行时ETFETFETF的发展为管理人提供了转型与扩张路径。主动共同基金持续缩水，ETF整体受益自8年美国主动TF攀升至0（截至6年7月5日，但规模的增长并非源于对被动TF份额的侵蚀，而是来源于共同其中亦可按是否主动管理分为主动管理型共同基金（不跟踪特定指数）与被动管理型共同基金（跟踪指数19932025年底已提ETF200014.7%63.6%，资金呈现出两条迁移主线：ETF承接了资金从主动向被动的转移，二者共同驱动指数化产品整体占比的上行；二是载体维度下，资金ETFETF20257.66万亿美元：共同基金中被动型产品规模不断攀升，意味着主动型共同基金的缩水或是共同基金整体规模占比下行原因。图表25：共同基金资产规模占比整体缩水主被动ETF占比均上行 图表26：美国指数化比重不断上行，其中占比已超六成70%指数化投资中ETF占比指数化投资比重（右轴）60%60%50%70%指数化投资中ETF占比指数化投资比重（右轴）60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%2008-032009-012009-112010-092011-072008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-112025-0919931995199719982000200220032005200720082010201220132015201720182020202220232025注：数据截至2026年7月15日 注：数据截至2025年末ETFETF2019RuleETF转换提供3AtkinsonETFETF2025年200ETFETF后的产品规模有明显上行，2021DimensionalFundAdvisor（DFA）420ETF。ETF的规模上行，本质是主动管理内部的载体迁移，且与指数化投资趋势并无矛盾，两条主线共同构成对主动共同基金的双向挤压。图表27：转换为主动ETF的共同基金数量逐年攀升 图表28：转换为主动ETF后经过1年调整旗下四只产品规模进入高速扩张转换数量（只）100（转换数量（只）100（元）DFACUS DFUSUS DFIVUS DFAIUS90转换为主动ETF807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 202560504030201002021Morningstar

2022

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Bloomberg策略研究策略研究资金流向也进一步印证了“主动共同基金占比缩水、ETF整体受益”的判断。美国主动共ETFETF均录得持续2025ETF保持净流入，共同基金累计ETFETF承接了流出资ETF2020年起斜率明显抬升，ETF的流入并未因此放缓，二者同向扩张而非此消彼长。资金流维度进一步确认：主动TFTF图表29：权益类基金中，美国共同基金的累计资金净流出部分转入美国国内ETF，且主被动ETF均有流入亿美元）被动共同基金 被动亿美元）被动共同基金 被动ETF主动ETF主动共同基金4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002016-012016-052016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09注：共同基金数据包括净新增现金流与分红再投资，ETF采用净发行数据，包括分红再投资，数据截至2025.12.31，仅包括权益类基金Morningstar主动ETF将如何重塑生态？ETF型途径。这一市场生态重塑可以从集中度与玩家结构两个维度观察。从集中度来看，主动ETF头部集中性较强。20267151060531家有主动ETF4ETF规模超千亿美元，34ETF规模超百亿美元，前两家（DimensionalFundAdvisors,摩根大通JPMorganInvestmentManagementInc）ETF25%ETF管理人较强的头部集中性。元）100%98%100%100%100%87%74%元）100%98%100%100%100%87%74%33%2%45%（亿美50,00045,00040,00030,00025,00020,00015,00010,000DimensionalFundAdvisorsLPJPMorganInvestmentManagementInc0DimensionalFundAdvisorsLPJPMorganInvestmentManagementInc

主动ETF规模 被动ETF规模 共同基金规

主动ETF占ETF规模（右轴

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%JanusHendersonInvestorsUSLLC0%JanusHendersonInvestorsUSLLC策略研究策略研究AmericanCenturyInvestmentManagementIncBlackRockFundAdvisorsFirstTrustAdvisorsLPCapitalResearchandManagementCoFidelityManagement&ResearchCoLLCHSBCInvestmentFundsLuxembourgSA/LuxembourgPacificInvestmentManagementCoLLC注：数据截至2026年7月15日AmericanCenturyInvestmentManagementIncBlackRockFundAdvisorsFirstTrustAdvisorsLPCapitalResearchandManagementCoFidelityManagement&ResearchCoLLCHSBCInvestmentFundsLuxembourgSA/LuxembourgPacificInvestmentManagementCoLLCBloombergETF，而被动巨头的基本盘仍稳固于指数产品。截至2026年7月15日，富达（FidelityMamt&sechoC主动TF规模1TF管理规模的%；（talRsrchdMnmto（TercesscisInc）旗下的TF全部为主动型；摩根大通（JPMrnIstmtMamtInc、品浩（PacificInvestmentManagementCoLLC）ETFETF管理规模比例亦达74%、87%。对这类机构而言，主动ETF正是共同基金存量的转型。ETFGroupInc/The）与道富（SSgAFundsManagementInc）ETF1%，（BlackRockFund2.3%ETF有加速追赶态势，Blackrock资金流入表现亮眼。图表31：部分头部共同基金玩家积极参与主动ETF（亿美元）100.0100.0%100.0100.0%100.0%74.5%45.1%22.5% 0.5% 0.0%0.4% 0.5%50,00040,00030,00020,00010,000FidelityManagement&ResearchCoLLC0FidelityManagement&ResearchCoLLC

共同基金规模 ETF规模总计（主动+被动） 主动ETF占ETF规模（右轴

%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%GoldmanSachsAssetManagementLPFederatedInvestmentManagementCo0%GoldmanSachsAssetManagementLPFederatedInvestmentManagementCo策略研究策略研究CapitalResearchandManagementCoJPMorganInvestmentManagementIncVanguardGroupInc/TheBlackRockAdvisorsLLCTRowePriceAssociatesIncCharlesSchwabInvestmentManagementIncSSgAFundsManagementInc注：数据截至2026年7月15CapitalResearchandManagementCoJPMorganInvestmentManagementIncVanguardGroupInc/TheBlackRockAdvisorsLLCTRowePriceAssociatesIncCharlesSchwabInvestmentManagementIncSSgAFundsManagementIncBloomberg从历史数据与当前（截至2026年7月15日）格局来看，头部管理人的扩张路径可归纳为2829ETF管理人；AmericanCenturyETF（1410亿美元已（1404亿美元JEPIETF2331iShares