海外札记：通胀降温未能带动风险评价下行

目录1.周点：胀降温带动风评价行 4美国核心经济数据增长斜率放缓 4但截至目前，市场定价的调整并不显著 4当前影响风险评价的更多是前瞻性的地缘风险及油价 5沃什时代的美联储决策函数仍不明确，市场对经济数据反应钝化 6关注7月FOMC，或对预期定价形成更加显著催化 6.（-/7影响，场风偏好落 6外宏经济据跟踪 8通胀 86月美国CPI：数据大幅低预期，通胀上行风险进一步缓和 8PPI10景气指数 月密歇根大学消费者调查消费者信心明显修复 资流：主外资周净流出A和港股 12港股：主动外资净流出港股 12A股：主动外资继续净流出 13中概股：主动外资小幅净流出 13风险提示 14图表目录图1：美国通胀同比边际回落（%） 4图2：美国经济意外指数大幅回落 4图3：美债收益率（%）和元继续高位震荡 5图4：美股传统经济板块震荡反复 5图5：地缘风险指数回升 5图6：近期利率定价对基本面变化反应钝化（%） 6图7：全球权益资产整体承压 7图8：美国利率整体回落 7图9：大宗商品表现分化，原油大幅飙升，广谱商品指数同步走强 7图10：美股源和防御相对占，科技链和半导体明显承压 7图美国经济数据日历（2026/7/11-2026/7/17） 8图12：6月美国CPI低于预（%） 9图13：PPI-CPI剪刀差持续阔（%） 10图14：密歇根居民消费信心数明显回升 图15：居民短期通胀预期回，长期中枢偏高（%） 图16：主动外资净流出港股百万美元） 12图17：主动外资继续净流出A股（百万美元） 13图18：主动外资小幅净流出概股（百万美元） 131.周观点：通胀降温未能带动风险评价下行美国核心经济数据增长斜率放缓6CPI、PPI6CPI0.4%，同4.2%3.5%CPI2.9%2.6%；6PPI0.3%6.0%5.5%PPI0.1%7月以来公布的美国核心数据呈现较为明确的降温迹象，符合我们的预测，即美国经济在二季度高增长、连续超预期后，正在进入增长斜率放缓和市场预期下修阶段。图1：美国通胀同比边际回落（%） 图2：美国经济意外指数大幅回落，东方证券研究 Bloomberg，东方证券研究但截至目前，市场定价的调整并不显著尽管通胀和部分核心经济数据低于预期，但是利率和美元继续高位震荡，104.5%-4.6%24.2%10120005图3：美债收益率（%）和元继续高位震荡 图4：美股传统经济板块震荡反复，东方证券研究 ，东方证券研究当前影响风险评价的更多是前瞻性的地缘风险及油价WTI75-100/6景”，并不代表未来通胀风险消除。近期美伊局势再度趋紧，地缘风险溢价重新回升，推动油价反弹，并可能通过能源价格、运输成本以及通胀预期渠道重新向美国通胀传导。因此，后续围绕通胀的风险评价变化仍将高度依赖地缘政治形势演变。图5：地缘风险指数回升Bloomberg，东方证券研究沃什时代的美联储决策函数仍不明确，市场对经济数据反应钝化过去鲍威尔时代，市场对于其政策反应框架有比较确定的预期，因此市场定价往往跟随经济数据快速反应，提前调整。但当前新主席沃什上任后，市场尚未明确美联储对于经济数据的反馈框架，导致数据出炉后，市场反应相对平淡，维持相对观望状态。72146CPI101bp4bp7月这波数据转向之后形成预期和定价上的趋势性共识。图6：近期利率定价对基本面变化反应钝化（%）关注7月FOMC胀纪律的同时，沃什仍然表达了“一次性涨价不是通胀”的观点。如果基于这个观点，则当前的原油涨价、AI胀预期等内生变量。那么，7FOMC政策信号或较此前（6月）和市场预期有所放松。2.大类资产表现（2026/7/10-2026/7/17）：受地缘风险重新升温推动油价飙升影响，市场风险偏好回落2y10y3.1bps1.4bps，2s10s1.5bps5.0bps10y6.0bps，10y4.4bps，主要发达市场利率走势继续分化。股票：全球权益资产整体承压，美股和多数非美市场回调，仅港股相对有韧性。标普500、纳指1.6%、2.9%0.9%20000.5%0.6%，STOXX500.6%2256.4%8.8%300和创业板5.3%10.8%1.6%2.1%大宗商品：大宗商品表现分化，原油大幅飙升，广谱商品指数同步走强。WTI原油全周大涨15.5%，CRB3.7%；COMEX2.3%，COMEX0.2%，比特币0.3%0.8%1.4%6.5%VIX24.9%，MOVE1.9%外汇：美元整体小幅走弱，非美货币表现分化。美元指数全周下跌0.2%，欧元相对美元升值0.2%0.2%、0.9%0.4%0.5%-0.1%、0.0%-0.1%，整体基本稳定。0行业板块：美股行业层面分化明显，能源和防御相对占优，科技链和半导体明显承压。MAG7下跌1.1%MAG7500（-2.2%）；10.0%3.8%2.4%，是主要拖累。与此同时，能源板块上涨5.0%，房地产上涨2.3%，核心消费品上涨1.4%1.0%1.2%，0.1%0图7：全球权益资产整体承压 图8：美国利率整体回落类别单位类别单位涨跌幅：周度YTD美股标普500-1.8.94道琼斯工业-0.8.50纳斯达克综合-2.9.80罗素2000-0.19.35全球非美MSCI全球（除美国）-0.7.46欧洲STOXX50-0.7.59日经225-6.27.42韩国-8.61.85沪深300-5.-2.18创业板指-10.7.04恒生指数1.-4.17恒生科技-2.-16.19类别单位涨跌幅：周度YTD利率2y美债bp-3.1310y美债bp-1.3838.05期限利差：2s10sbp1.52-32.54美国高收益债利差bp5.010y德债bp6.0310y日债bp-4.40汇率美元指数-0.19EURUSD0.20-2.61USDJPY0.45USDCHF-0.161.83USDCAD-0.932.22USDAUD-0.42-4.50人民币中间价-0.08-3.35在岸人民币0.02-3.03离岸人民币-0.07-2.84Bloomberg，东方证券研究 Bloomberg，东方证券研究图9：大宗商品表现分化，原油大幅飙升，广谱商品指数同步走强

图10：美股源和防御相对占优，科技链和半导体明显承压类别单位涨跌幅：周度类别单位涨跌幅：周度YTD商品/衍生品WTI原油15.5243.6COMEX黄金-2.31-7.42COMEX铜-0.229.47比特币0.34-26.67CRB商品指数3.6527.84南华工业品指数0.785.97南华农产品指数-1.370.61波罗的海干散货指数-6.5246.62美股波动率VIX24.8825.55美债波动率MOVE1.9110.82标普500房地产指数2.2613.40标普500公用事业指数-0.525.74标普500保健指数0.074.00标普500能源指数4.9628.21标普500原材料指数-1.359.74标普500工业指数-1.3615.66防御板块1.247.53周期板块0.1313.806类别单位涨跌幅：周度6类别单位涨跌幅：周度YTDMAG7S&P500（除MAG7）费城半导体指数标普信息技术指数标普电信服务指数标普标普500非核心消费品指数美股行业标普500金融指数1.9911.3264.8114.952.069.05-1.982.65海外宏观经济数据跟踪图11：美国经济数据日历（2026/7/11-2026/7/17）数据发布日期指标名称期间调查值实际值前值修正值7/14/2026NFIB中小企业乐观程度指数Jun95.797.495.3--7/14/2026ADP周度新增就业27-Jun--1975021000--7/14/2026实际平均每周同比盈利Jun--0.30-0.40-0.507/14/2026实际平均时薪(同比)Jun--0.10-0.70-0.807/14/2026CPI月环比Jun-0.10-0.400.50--7/14/2026核心CPI月环比Jun0.200.000.20--7/14/2026CPI同比Jun3.803.504.20--7/14/2026CoreCPIYoYJun2.802.602.90--7/14/2026CPI指数（未经季调）Jun335334335--7/14/2026CoreCPIIndexSAJun337336336--7/15/2026长期净TIC流量May--2.33E+111.03E+111.05E+117/15/2026周度MBA抵押贷款申请指数环比10-Jul---2.70-2.20--7/15/2026纽约州制造业调查指数Jul9.215.65.7--7/15/2026生产者价格环比Jun0.00-0.301.100.607/15/2026PPI（除食品与能源）月环比Jun0.300.200.400.107/15/2026PPI(除食品、能源及贸易)月环比Jun0.300.100.80--7/15/2026PPI最终需求同比Jun6.205.506.506.007/15/2026PPI（除食品与能源）同比Jun5.104.704.904.607/15/2026PPI(除食品、能源及贸易)同比Jun5.205.105.10--7/16/2026纽约联储服务业商业活动Jul--8.7-10.1--7/16/2026费城联储企业前景Jul12.541.410.3--7/16/2026零售销售月环比Jun0.200.200.901.007/16/2026零售销售（除汽车）月环比Jun-0.10-0.200.801.007/16/2026零售销售（除汽车与汽油）Jun0.400.400.500.807/16/2026零售销售对照小组Jun0.500.500.700.807/16/2026周度首次申领失业救济人数11-Jul2170002080002150002160007/16/2026持续领取失业救济人数4-Jul18180001805000181400018210007/16/2026NAHB住宅市场指数Jul353435367/16/2026营运库存May0.300.300.500.607/16/2026待定住宅销售量(月环比)Jun-0.50-5.403.803.507/16/2026待定住宅销售未经季调同比Jun2.002.302.101.707/17/2026进口价格指数月环比Jun-0.700.301.901.707/17/2026进口价格指数(除石油)月环比Jun0.400.500.800.707/17/2026进口价格指数同比Jun6.507.106.706.607/17/2026出口价格指数月环比Jun-0.70-0.601.301.207/17/2026出口价格指数同比Jun10.2010.2011.2011.307/17/2026新宅开工指数Jun13100001427000117700011990007/17/2026新宅开工月环比Jun11.2019.00-15.40-15.207/17/2026建设许可月环比Jul0.10-3.00-0.90--7/17/2026工业产值(月环比)Jun0.200.100.10--7/17/2026制造业生产月环比Jun0.100.000.000.107/17/2026设备使用率Jun76.2076.1076.2076.107/17/2026密歇根大学消费者信心指数Jun5154.449.5--7/17/2026密歇根大学现况Jun48.754.947.7--7/17/2026密歇根大学预期Jun51.95450.7--7/17/2026密歇根大学1年通胀Jun4.404.204.60--7/17/2026密歇根大学5-10年通胀Jul3.303.303.30--Bloomberg，东方证券研究通胀 6月美国CPI：数据幅低于预期，通胀上行风险进一步缓和 6CPI4.2%3.5%3.8%，环比增速-0.4%，预期值-0.1%，20204CPICPI2.6%2.9%和市场预期值2.8%，环比持平，低于预期值0.2%。6月油价边际回落，能源分项环比-5.7%15.7%CPI1.1%CPI同比增速的拉动约为30%2.5%油价冲击向核心通胀持续扩散的风险已明显下降，预计核心通胀低位震荡。6月CPI的下行意外主要来自核心商品和核心服务的普遍疲软——核心商品价格出现广泛回落。6月核心商品同比0.8%，环比-0.1%，其中大部分分项价格均出现环比下行，权重项二手车环比-0.2%，服装（-0.6%）、电器（-1.5%）、教育与通讯商品（-0.8%）、医疗保健商品（-0.2%）。市场此前对于核心商品再通胀的担忧主要来自于关税和油价上涨两方面的传导，目前来看这两点影响均已见顶下行。随着2026月以来，油价和供应链不确定性可能促使部分居民提前购买汽车、家具和电子产品等耐用品，对3-5月部分核心商品价格形成阶段性支撑，但是6月疲软数据显示油价上涨扩散至内生价格上涨的风险有限。叠加去年商品通胀高基数也开始对核心商品通胀构成下行拉力，预计核心商品通胀持续偏弱。核心通胀同样弱于预期，主要反映房租下降和机票价格正常化。核心服务同比增速3月以来受到住房项粘性以及酒店、机票等短期波动项影响持续回升，6月较前值3.4%回落至3.2%，其中租金分项环比明显降温，外出住宿价格环比负增，医疗保健服务、交通运输服务均环比回落。Zillow、ApartmentList等市场租金指标显示目前美国房租增速基本符合往年均值水平，趋势上行风险不大。图12：6月美国CPI低于预期（%）2026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-07CPI同比4.23.83.32.42.42.72.7032.92.7核心CPI2.92.82.62.52.52.62.6033.13.1食品33.13.22.73.12.93.12.603.13.22.9家庭食品2.72.91.92.42.12.41.902.72.72.2谷物和烘焙产品1.92.62.12.73.11.51.901.61.11肉类、家禽、鱼类及蛋类1.81.5-0.90.42.23.94.705.25.65.2乳制品0.4-1-0.6-1.60.1-0.3-0.9-1.600.71.31.5水果和蔬菜5.36.16.142.70.80.50.101.31.90.2在外饮食3.43.53.63.83.944.13.703.73.93.9能源15.723.517.912.50.5-0.12.34.202.80.2-1.6能源商品27.140.629.219.4-5.2-7.3-31.20-0.4-6.2-9燃油及其他燃料23.433.231.922.91.1-61.23.200.5-0.8-2.1汽车燃料27.240.929.119.2-5.5-7.3-3.21.10-0.4-6.5-9.3能源服务3.9435.35.456.37.27.77.406.47.77.2电力5.96.14.64.86.36.76.905.16.25.5公用事业(管道)天然气服务336.410.99.810.89.1011.713.813.8核心商品1.11.11.211.11.41.401.51.51.2家居陈设与用品2.42.83.63.93.83.42.6032.82.4电器-2.70.20.21.12.90.5-1.70.501.30.3-0.3服装3.94.84.23.42.51.70.60.20-0.10.2-0.2交通运输商品-减去汽车燃油-0.3-0.6-0.8-0.9-0.9-0.50.91.702.32.62新车0.50.20.20.50.50.40.30.60.90.80.70.4二手车和卡车-1.8-2.1-2-2.7-3.2-3.2-21.63.64.65.164.8医疗保健商品-1.8-0.50.30.10.31.51.100.700.1休闲商品2.92.633.32.51.51.20.600.80.1-0.1教育与通讯商品-6.8-7.2-6.1-6-6.4-6.3-3.5-3.8-3.10-4-3.8-4.3信息技术产品-6.3-6.3-6.7-6.7-3.8-4.1-3.30-5.1-5.3-5.9酒精饮料22.11.91.71.622.11.9021.91.4核心服务3.43.332.92.93303.53.63.6住所3.43.33333.2303.63.63.7主要住所的租金2.92.82.62.72.82.9303.43.53.5离家住宿5.24.62.6-1.1-2-0.8-4.10-0.1-2.6-3.5业主住所的等价租金3.33.33.13.23.33.43.403.844.1供水、污水和垃圾收集服务4.74.74.74.44.74.74.304.85.35.3医疗保健服务3.63.23.74.13.93.53.303.94.24.3专业服务4.544.13.73.42.52.202.63.53.4医院及相关服务5.85.56.47.66.96.7605.85.35.7医疗保险-7.4-6.4-6.1-5.3-3.6-2.2-0.50.604.24.34.4交通运输服务3.44.14.34.12.21.31.51.702.53.53.5机动车维护与维修76.15.16.15.64.95.46.907.78.56.5机动车保险-4.1-20.20.80.20.52.8003.14.75.3机票价格26.526.720.714.97.12.2-3.4-5.403.23.30.7休闲服务2.72.61.91.62.13.142.504.43.63.9教育与通讯服务11.91.111.11.21.12.201.111.1其他个人服务5.15.24.23.25.86.94.74.604.54.44.5，东方证券研究6PPI完全消退PPI0.3%202585月的+0.6%明显56.0%5.5%。分项看，6PPI回落主要由商品价格拖累，其中最终需求商品价格环比下降1.4%，为2022年7月以来最大降幅，主要受能源价格环比下降6.4%0.6%0.2%PPI0.2%50.1%4.7%PPI仍维持偏高水平，说明上游潜在价格压力并未完全消退，同时PPI-CPI剪刀差仍在趋势走高，意味着生产端对于消费通胀的传导能力相对有限。图13：PPI-CPI剪刀差持续走阔（%）景气指数月密歇根大学消费者调查：消费者信心明显修复7649.554.45个月高点；其中，反映当前状况的现况指数和反映未来前景的预期指数均较上月改善，调查中五个分项指标