宏观深度报告：沃什如何重塑美联储通胀篇

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u为何改革：当前主要通胀指标存在的问题 4权重调整的滞后性 4编制方法的不合理性 4对新商品价格变化捕捉的不完整性 6如何改革：市场存在的通胀衡量替代指标有哪些 7基于统计学改良的通胀指标 8基于经济学改良的通胀指标 10另类高频通胀数据 14沃什通胀指标改革展望 16风险提示 17图表目录图1：美国居住CPI与房价同比增速 5图2：美国居住CPI与房价指数 5图3：美国CPI医疗保险环比、同比增速 6图4：美国PCE和CPI医疗保险同比 65：20264PCEPCE7图6：美联储相关CPI通胀指标走势一览 8图7：美联储相关PCE通胀指标走势一览 8图8：美国弹性与黏性CPI指标同比增速 9图9：美国核心弹性与黏性CPI相关指标同比增速 9图10：美国CPI环比折年扩散指数项目占比 10图美国PCE同比扩散指数项目占比 10图12：美国PCE各类别中通胀率显著低于其历史平均水平的比例 10图13：美国PCE各类别中通胀率显著高于其历史平均水平的比例 10图14：美国超级核心CPI通胀同比增速及分项拉动率 图15：亚特兰大工资增长追踪同比 12图16：工资追踪与美国劳务供需缺口 12图17：美国周期与非周期核心PCE指标比增速 12图18：美国周期与非周期因素对核心PCE同比贡献度 12图19：美国供给与需求因素对PCE同比献度 13图20：美国供给与需求因素对核心PCE比贡献度 13图21：MCT指标同比与PCE/核心PCE同比较 14图22：MCT指标各分项趋势贡献度拆分 14图23：InflationNowcasting当期通胀预测 15图24：彭博经济CPINowcast通胀及时预测 15图25：Truflation美国通胀指标 15图26：TruflationPCE通胀比较指标与BEAPCE对比 15图27：各通胀指标较2019年同比平均值偏离程度 16421（trimmed-6FOMC1行改革？有哪些通胀指标能够符合沃什的改革标准？新的通胀指标又将对美联储的货为何改革：当前主要通胀指标存在的问题（CPI）BEPCE。20121PCE2%PCEPCECPIPCE数据都来源于CPICPI权重调整的滞后性CPILaspeyres20231CPI22021（ConsumerExpenditure20231-12对更便宜的商品来替代。相较之下，PCE在编制时在Laspeyres公式的基础上增设了Paasche公式，其各分项权重每季度都会动态调整，以反映替代效应的影响。编制方法的不合理性以CPIZillow等机构统计的实金数据CPI3。因CPIBLS1https:///mediacenter/files/FOMCpresconf20260617.pdf2https:///cpi/tables/relative-importance/home.htm成6个小组：第一小组在1月和7月接受调查，第二小组在2月和8月接受调查，以此6CPI312-18图1：美国居住CPI与房价同比增速 图2：美国居住CPI与房价指数9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

居住通胀 房价(右,领先16个月

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

45040035030025020015087/0190/0187/0190/0193/0196/0199/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0123/0126/01

居住通胀 房价(右)

3503002502001501005088/0193/0198/0103/0108/0113/0118/0123/01彭博 彭博CPIBLSCPI变化，这导致其与居民实际感受到的医疗保险成本存在偏差。此外，CPI1012个月2021-202220202021（20201020219的留存收益暴涨，并被BLS20211020229月的CPI2021202210月的CPI因为CPICPI75bps20221250bps3https:///cpi/factsheets/owners-equivalent-rent-and-rent.htm图3：美国CPI医疗保险环比、同比增速 图4：美国PCE和CPI医疗保险同比

医疗保险环比(右） 医疗保险同

4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

PCE医疗保险 医疗保险07/0110/0113/0116/0119/0122/0125/01 07/01 10/01 13/01 16/01 19/01 22/01 25/01彭博 彭博2023104104BLS（PCEPPICPI6。对新商品价格变化捕捉的不完整性相比于CPI，尽管PCECPI一样的不足，这体现在两者在AI技术不断革新的背景下对相关AI服务价格捕捉能力的不足上。BLS（uaCICPU30%BLS（HedonicQualityAdjustment）7（如服装类商品，另一类是由于创新改进和技术变革而发生高度（AICPI还是PCE这使得两者对AIAIAI4https:///cpi/additional-resources/improvements-cpi-health-insurance-index.htm5https:///read/26485/chapter/76https:///research/national_economy/macro_minute/2024/health_insurance_costs_inflation_202412037https:///cpi/quality-adjustment/questions-and-answers.htm增强型工具，自行消化了底层用户查询所产生的可变、计算密集型边际成本。随着消费AIAI服务价格上涨实际上反映的是AI总消费量的增加。这也实际上将AI52026年4月的美国核心PCE和核心商品PCE（CategoryMismatch-Adjusted）ParaluaAdjued8图5图5：2026年4月美国核心PCE、核心商品PCE同比增速在品类修正、质量修正前后的对比美联储如何改革：市场存在的通胀衡量替代指标有哪些BEAPCE序列还是BLSCPI有的CPIPCECPIPCE8https:///econres/notes/feds-notes/measurement-of-computer-software-and-accessories-inflation-20260522.html基于统计学改良的通胀指标”中值截尾通胀PCEBEAPCE——50PCECPI处于第50百分位数的那个组成部分的单月通胀率。CPI16%trimmed-meanCPICPI8%8%84%CPI8%CPICPIPCEPCE31%PCEPCEPCE（并PCE指标”图6：美联储相关CPI通胀指标走势一览 图7：美联储相关PCE通胀指标走势一览中值CPI 截尾CPI CPI 核心CPI109876543210

中值PCE 截尾PCE PCE 核心PCE87654321017/01 19/01 21/01 23/01 25/01

17/01 19/01 21/01 23/01 25/01美联储 ；单位% 美联储 ；单位%黏性/弹性通胀——亚特兰大联储以菜单成本为基础，将CPI通胀分为弹性与黏性“4.3I9.8与701%9ICPICPI图8：美国弹性与黏性CPI指标同比增速 图9：美国核心弹性与黏性CPI相关指标同比增速弹性CPI黏性CPI弹性CPI黏性CPI核心弹性CPI黏性CPI除居住核心黏性CPI核心黏性CPI除居住15 151010550-5 084/0187/0190/0184/0187/0190/0193/0196/0199/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0123/0126/0184/0187/0190/0193/0196/0199/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0123/0126/01美联储 ；单位% 美联储 ；单位%通胀扩散指数10估通胀压力是“具有广泛基础”还是“高度集中”的一种方法是使用扩散指数（Diffusionndce6月I为54%29.4%9https:///publications/economic-commentary/2010/ec-201002-are-some-prices-in-the-cpi-more-forward-looking-than-others-we-think-so10https:///econres/notes/feds-notes/is-the-inflation-process-in-advanced-economies-different-after-the-pandemic-20260330.html图10：美国CPI环比折年扩散指数项目占比 图11：美国PCE同比扩散指数项目占比>过去5年均值 >4% 2-4% <2%9080706050403020100

0-2% 2-3% 3-5% 5-10% >10%403530252015105018/0219/0220/0221/0222/0223/0224/0225/0226/02

25/05 25/07 25/09 25/11 26/01 26/03 26/05美联储 ；单位% 美联储 ；单位%Dusonndce5211。图12：美国PCE各个类别中通胀率显著低于其历史平均水平的比例

图13：美国PCE各个类别中通胀率显著高于其历史平均水平的比例 旧金山联储 旧金山联储基于经济学改良的通胀指标11https:///research-and-insights/data-and-indicators/pce-personal-consumption-expenditure-price-index-pcepi/超级核心通胀——2022年11月，美联储主席Powell在演讲中对后疫情时期的美国（WSJ）（Super-coreInflation）”。Powell（PCE50%图14：美国超级核心CPI通胀同比增速及分项拉动率酒店 排水垃圾理 医疗 运输 休闲 教育通讯 其他 超级核心CPI7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03 25/03 26/03彭博工资增长追踪——如上文所述，工资是核心服务通胀（尤其是剔除住房后的核心服务通胀）的重要成本来源，与商品价格不同，许多服务行业（如医疗、餐饮、休闲、专“—核心通胀”传导链条下的观察视角，用于判断通胀是否具有持续性。亚特兰大联储编制122%12https:///research-and-data/data/wage-growth-tracker图15：亚特兰大工资增长追踪同比 图16：工资追踪与美国劳务供需缺口整体工资 留任者 跳槽者9876543210

630

供需缺口 工资追踪(右,滞后8M) 7%86/0189/0186/0189/0192/0195/0198/0101/0104/0107/0110/0113/0116/0119/0122/0125/0197/01 01/01 05/01 09/01 13/01 17/01 21/01 25/01美联储 ；单位% 彭博 ；左轴单位百万人周期非周期核心PCE——PCE（cyclical）（acyclical）PCEMahedy-Shapiro19882007（图17：美国周期与非周期核心PCE指标同比增速 图18：美国周期与非周期因素对核心PCE同比贡献度周期非周期9 周期 非周期 核心PCE周期非周期8 77 665 54 43 321 20 1-111/0512/0511/0512/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/0524/0525/0526/0521/05 22/05 23/05 24/05 25/05 26/05美联储 ；单位% 美联储 ；单位%供给与需求PCE——PCEPCEPCE10（dmaddrve14BEAPCE需求驱动供给驱动 核心PCE同比图19：美国供给与需求因素对PCE需求驱动供给驱动 核心PCE同比需求驱动 未明确别 供给驱动 PCE同比87654321021/05 22/05 23/05 24/05 25/05 26/05

654321021/05 22/05 23/05 24/05 25/05 26/05美联储 ；单位% 美联储 ；单位%多变量核心趋势通胀——纽约联储为衡量潜在通胀趋势和通胀持续性，编制了多变（uvaaeCoeenTPCE17cmonen（co-ccend（cmonoryoc（cocctransitoryMCTPCE，MCT13如果分析实际值与预测值足够接近，以至于其偏差在统计上与零无显著差异，则定义其为“未明确类别（ambiguous）”14https:///research-and-insights/data-and-indicators/supply-and-demand-driven-pce-inflation/15https:///research/policy/mct#--:faq图21：MCT指标同比与PCE/核心PCE同比比较 图22：MCT指标各分项趋势贡献度拆分PCE 核心PCE MCT876543210

43210

商品 服务（居住） 居住 MCT10/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/0126/01美联储 ；单位%另类高频通胀数据

17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/0726/01“InflationNowcasting通胀及时预测——传统通胀数据在发布上存在时间滞后的问CPI7PCE76CPI6InflationNowcastingNowcastNowcastInflationNowcasting，其CPIPCE（mixed-frequencyCPICPI、PCEPCE“CPINowcast图23：InflationNowcasting当期通胀预测 图24：彭博经济CPINowcast通胀及时预测CPI 核心CPI PCE 核心PCE10 109 98 87 76 65 544 33 22 122/0122/0422/0722/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/1026/0126/0426/070

CPI 核心CPI19/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01彭博 ；单位% 彭博 ；单位%高频通胀数据Labs30150