食品饮料行业深度报告：原奶周期深度供需重构迎新机

TOC\o"1-2"\h\z\u原奶价格周期性强，供给反应速度滞后于需求变化 5供给侧持续去化，奶价曙光更可期 8供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期 10肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化 “喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶需求贡献上行 15原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径 17原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强 18优然牧业：全球最大原奶供应商，肉奶共振带动经营修复 18现代牧业：原奶供应领军企业，全产业链布局强化成本优势 22投资建议 24风险提示 25图1：2021M6~2026M6生猪存栏数＆养殖利润 5图2：2013~2023年肉牛存栏数＆牛肉均价 5图3：奶牛养殖周期梳理 6图4：2008M7~2026M7原奶价格复盘 7图5：奶牛养殖成本结构（2024A） 7图6：2008M7~2026M7豆粕与玉米饲料价格走势 7图7：2015~2024年100头以上规模化养殖比例提升 7图8：2019~2026M6生鲜乳＆大包粉均价 7图9：原奶供需影响因素分解 8图10：三轮生鲜乳均价跌幅对比 8图2018~2025年乳制品产量及同比增速 9图12：2020~2025年主要牧场企业营收同比增速 9图13：2020~2025年乳业整体CR10（按售额计） 9图14：2020~2025年伊利股份资产减值损失＆业绩表现 9图15：2022M7~2026M7生鲜乳均价月度同比 10图16：2022M1~2026M5奶牛存栏量 10图17：2021M1~2026M7中国牛肉价格与肉奶价格比 10图18：2021~2025头部牧场经营性现金流净额同比增速 10图19：奶周期新起点催化逻辑梳理 10图20：肉奶共振逻辑梳理 图21：短中期进口牛肉价格上涨逻辑梳理 图22：2021M1~2026M7中国/进口牛肉均价对比 12图23：2014~2025年中国牛肉进口量占比持续提升 12图24：中国自各国牛肉进口量/主流来源国牛肉进口量 12图25：2022M1~2026M7巴西牛肉价格 12图26：22M1~26M6进口/中国牛肉价格同比增速 13图27：中国针对主要国家牛肉配额量 13图28：2024~2025巴西牛肉进口量VS2026牛肉配额 13图29：中国牛肉价格复盘 14图30：中国肉牛存栏量从2024年开始下滑 14图31：2017~2024年中国反刍动物饲料产量 14图32：肉牛养殖周期梳理 15图33：2021M1~2026M6进口奶酪价格与国产奶酪价格对比 15图34：妙可蓝多打造儿童奶酪棒C端优势地位 16图35：2013~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重 16图36：18M7~21M9原奶涨价周期复盘 17图37：后续奶价温和上涨逻辑梳理 18图38：2017~2025年优然牧业营收及归母净利润 18图39：2012~2025年牧场与乳企营收同比增速对比 19图40：优然牧业股权结构（2026H1） 19图41：优然牧业股权变动及扩张进程梳理 19图42：主要饲料价格＆优然牧业原料奶饲料成本 20图43：伊利赋能优然牧场经营效率提升 20图44：原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对比 20图45：2024年中国原料奶供应市场竞争格局 21图46：优然牧业生产基地位置图（2025A） 21图47：2024年全国TOP20牧业集团成母牛单产水平 21图48：2024年全国TOP20牧业集团平均牧场规模 21图49：优然牧业营收结构拆分 22图50：生物资产公允价值减销售成本变动产生的损益 22图51：2017~2025年现代牧业营收及归母净利润 22图52：现代牧业股权结构梳理（2025A） 23图53：蒙牛乳业股权结构梳理（2025A） 23图54：优然牧业、现代牧业原料奶饲料成本对比 24图55：现代牧业营收结构拆分 24表1：头部乳企深加工产能项目梳理（截至2026年7月） 16表2：重点公司估值表（截至2026/07/27收盘价） 24原奶价格周期性强，供给反应速度滞后于需求变化/2020年猪肉价格持续高涨，2021+10.5%。2）牛养殖：2013~2015、2019~2022CAGR3.8%、6.5%（同期牛肉均价CAGR3.6%6.1%）。230022）图1：2021M6~2026M6生猪存栏数＆养殖利润 图2：2013~2023年肉牛存栏数＆牛肉均价生猪存栏数（亿头）养殖利润:自繁自养生猪（元生猪存栏数（亿头）养殖利润:自繁自养生猪（元/头，右）5.04.54.03.53.0

2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000

10,0009,0008,0007,0006,000

中国牛肉均价元/kg，右) 952021-06 2022-06 2023-06 2024-06 2025-06 2026-06 2013 2015 2017 2019 2021 2023图3：奶牛养殖周期梳理整理/20082020+38.5%10078%图4：2008M7~2026M7原奶价格复盘4.5

主产区生鲜乳均价：月度（元/kg)

第一轮上涨：三聚氰胺事件与饲料价格影响3.02.52.0

第二轮上涨：国内异常天气与口蹄疫爆发导致原奶减产，同时新西兰遭遇大旱与肉毒杆菌事件

第三轮上涨：饲料价格上涨减少供给，同时受疫情影响乳制品需求疲弱2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026图5：奶牛养殖成本结构（2024A） 图6：2008M7~2026M7豆粕与玉米饲料价格走势饲料成本 人员管理 折旧摊销 其

元/公斤同右 豆粕平价 玉米平价（）5.5 3.65.0 3.14.5 2.64.0 2.13.5 1.6欢乐养牛吧公众号

3.0

1.12008201020122014201620182020202220242026100头以上规模化养殖比例76%78%67%64%48%图7：2015~2024年100头以上规模化养殖比例提升 图8：2019~2026M6100头以上规模化养殖比例76%78%67%64%48%80%70%60%50%

美元/kg 生鲜乳价 大包粉价40%

2015201620172018201920202021202220232024农业农村部

0.0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026注：大包粉价格已按1:8还原成原奶价格图9：原奶供需影响因素分解整理供给侧持续去化，奶价曙光更可期本轮奶价调整期自21M92021M9~2026M629.8%3.04元/kg，202420252%3%奶价深度调整全产业链上下游亦受到牵连，1）上游牧场端：奶价下行直接拖累头202520222025年乳业整体销售额10较2023年回落48pct至49.9；此外图10：三轮生鲜乳均价跌幅对比第一轮周期2008M7-2009M7-16.5%-19.3%-16.5%-19.3%-29.8%

生鲜乳均价跌幅第二轮周期2014M3-2015M6

本轮周期2021M9-2026M6-10%-20%-30%-40%图11：2018~2025年乳制品产量及同比增速 图12：2020~2025年主要牧场企业营收同比增速3,2003,0002,8002,600

乳制品量（吨） 同比增（右

16%8%0%-8%

收入增速现代牧业收入增速现代牧业优然牧业头部牧场收入增速显著降档60%40%20%0%2,400

20182019202020212022202320242025

-16%

-20%

2020 2021 2022 2023 2024 2025图13：2020~2025年乳业整体CR10（按销售额计） 图14：2020~2025年伊利股份资产减值损失＆业绩表现56%54%52%50%48%

乳业整体乳业整体CR10低价产品入市扰乱市场竞争格局2020 2021 2022 2023 2024 2025欧睿

0

2020 2021 2022 2023 2024

）资产减值归母净利润资产减值归母净利润业绩增速（右亿元喷粉减值带来财务压力30%20%10%0%-10%-20%-30%注：业绩增速为归母净利润同比增速原奶供给持续去化，20252026202424M126M524M210.7%57925M1221M930.0%至3.03元/kg。202526M725M114.9%25M112.1%73.7元/kg；2）8~97~8月高主产区生鲜乳均价：月度同比24M9开始原奶价格跌幅持续边际收窄图15：2022M7~2026M7生鲜乳均价月度同比 图16：2022M1~2026M5奶牛存栏量主产区生鲜乳均价：月度同比24M9开始原奶价格跌幅持续边际收窄

660640620600580560540520500

奶牛存栏（月末，万头）2022-07 2023-07 2024-07 2025-07 2026-07

2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01农业农村部图17：2021M1~2026M7中国牛肉价格与肉奶价格比 图18：2021~2025头部牧场经营性现金流净额同比增速中国牛平均（右） 中国牛肉均价/生鲜平均价元/kg元/kg2423 852221 752019 65

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

300%优然牧业现代牧业（右）优然牧业现代牧业（右）200%150%100%50%0%-50%-100%2021-012022-012023-012024-012025-012026-01 2021 2022 2023 2024 2025供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期20262026年深图19：奶周期新起点催化逻辑梳理整理肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化2图20：肉奶共振逻辑梳理整理进口补充：主要出口国牛肉供应趋紧+配额政策落地，进口牛肉价格涨势坚挺。2025图21：短中期进口牛肉价格上涨逻辑梳理整理2025201425.7pct31.3%。20251）24M925Q1~353%24M92）202524H225M126M631.6%6.69美元/kg。图22：2021M1~2026M7中国进口牛肉均价对比 图23：2014~2025年中国牛肉进口量占比持续提升元/kg 中国牛肉平均价 进口牛肉平均价进口牛肉与国内牛肉价差大100进口牛肉与国内牛肉价差大755025

100%80%60%40%20%

中国牛进口量 中国牛本土量02021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01

0%201420152016201720182019202020212022202320242025图24：中国自各国牛肉进口量主流来源国牛肉进口量 图25：2022M1~2026M7巴西牛肉价格巴西 阿根廷 澳大利亚 乌拉圭 新西兰 美国

元/kg，同右 巴西牛均价 巴西活均价右）53%巴西牛肉价格于24M953%巴西牛肉价格于24M9以来持续上涨650 70550 60450 50鑫雪食品公众号2025年前三季度

350 402022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01图26：22M1~26M6进口/中国牛肉价格同比增速中国牛肉平均价中国集贸市场活牛价格中国牛肉平均价中国集贸市场活牛价格中国进口牛肉平均价2025年进口牛肉价格率先上涨40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01202625M82026202611”（3）2026202524.2%。图27：中国针对主要国家牛肉配额量 图28：2024~2025巴西牛肉进口量VS2026牛肉配额160进口巴西牛肉量（万吨）145160进口巴西牛肉量（万吨）14513011510020242025进口量2026配额量万吨202620272028120100806040200巴西 阿根廷 乌拉圭 新西兰澳大利亚 美国 其他商务部

海关总署，商务部国内生产：产能去化影响渐显+进口配额政策落地，国产牛肉价格有望保持强势。23M6~25M325M323M682.4元/kg20%65.6元/kg1）2019~2022202324Q126Q123Q41.0510.8%0.942024-13%1449.42017224Q125M326M126M625M312.1%73.5元/kg，2026图29：中国牛肉价格复盘中国牛肉平均价（元/kg)9590 2019~2022年牛肉价格大幅上涨2018消费者主动寻求牛肉等其他肉类蛋白8075706560

23M6~25M3牛肉价格持续下跌

2026~2027年国产牛肉价格有望保持强势母牛产能去化影响逐渐传导至肉牛端进口配额政策落地，利好国产牛肉价格修复55 丰沛养殖盈利+行业政策鼓励，刺激2023年上游养殖端补栏进口牛肉对国产牛肉产生替代效应，国产牛肉需求受损502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图30：中国肉牛存栏量从2024年开始下滑 图31：2017~2024年中国反刍动物饲料产量1.061.041.021.000.980.960.940.920.90

中国:存栏数:牛:累计值：亿头

中国:中国:产量:饲料:反刍动物饲料:累计值：万吨 2020-03 2022-03 2024-03 2026-03

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图32：肉牛养殖周期梳理整理“喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶需求贡献上行/国产奶酪价格剪刀差持续放大，22M6~26M6CAGR0.03%、-2.2%，26M65.54.5/kgC+B图33：2021M1~2026M6进口奶酪价格与国产奶酪价格对比美元/kg 中国奶进口价 中国奶出口价221712722021-01 2021-11 2022-09 2023-07 2024-05 2025-03 2026-01CB1）C制奶酪、奶酪原料全面延伸，2025年进口奶酪占比较2017年大幅下滑6.7pct至86.4%。图34：妙可蓝多打造儿童奶酪棒C端优势地位 图35：2013~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重妙可蓝多公司官网

94%92%90%88%86%84%82%

奶酪进口占比86.4%93.1%86.4%2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025头部乳企深加工产能建设逐步兑现，大幅提升深加工产品量产能力。例如2025年62024“”“方”60020++表1：头部乳企深加工产能项目梳理（截至2026年7月）主要乳企深加工项目项目建设进度预计总产能预计投产/全面达产时间上海特色奶酪智能化一期2021年投产，募投项目先期11.3719.37万吨/年（奶酪及乳脂，一期+一期已投产，二期2026生产加工项目（含二万吨产能2024年11月达设计产能；二二期先期）年底全面达产期创新奶酪基地）期主体封顶，设备安装调试中吉林原制奶酪加工建1.82024111.8万吨/年（奶酪为主，项目先期）先期已投产，2026年底设项目2025年累投度71.48，余全面达产妙可蓝多产能建设中长春特色乳品综合加现有厂区改建部分已投产、项目先期3.2万吨/年（仅稀奶油产线，此外原部分已投产，2026年底工基地项目3.2万吨产能2024年11月达设计产制奶酪+脱盐乳清粉项目持续建设）全面达产能，吉兴产业园2026年5月正式投产内蒙古和林格尔奶酪2024年并入蒙牛体系，已全面投产2万吨/年（仅高端稀奶油生产线，此已投产工厂外还有奶酪等项目）"奶立方"牛乳深加工2025年底试生产，2026年初正式投600202026年初已投产蒙牛乳业项目产，核心产线处于产能爬坡期吨（含D90脱盐乳清粉、高端原制奶酪、乳铁蛋白等）伊利现代智慧健康谷一期6万吨产能2023年投产，产业集20万吨/年（奶酪为主）一期已投产，集群项目奶酪智造标杆基地群项目加速推进，三期项目2024启动加速推进伊利股份宁夏伊利无水黄油及2024年4月全部建成投产1.2/3已投产淡奶油项目/年脱盐乳清深加工项目2025年建成投产脱盐乳清粉4万吨/年已投产0.560.56/年深加工项目中国飞鹤已投产1.5/脱盐清乳蛋白 2025年成产各公司官网，各公司公告，企查查，呼和浩特市科学技术局，和林格尔县人民政府，科普中国公众政府原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径18M7~21M918Q3求提升、叠加牧场饲料成本上涨影响奶牛存栏表现，奶价增长中枢迅速拉高，20M5~21M9生鲜乳均价涨幅约21.3%。本轮原奶供需平衡点后，我们判断奶价温和上涨：1）宏观层面机制、补贴政策调控等手段，平稳引导行业复苏；2）产业层面202067%2024图36：18M7~21M9原奶涨价周期复盘元/kg，同右 主产区生乳均：月（左) 豆粕平18Q3~20M5涨幅温和18Q3~20M5涨幅温和期间以跟随季节性波动为主供需共振，奶价加速上涨疫情带动消费者健康意识强化饲料价格上涨影响奶牛存栏4.44.24.03.83.63.43.2

4.03.63.22.82.42.02018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06图37：后续奶价温和上涨逻辑梳理整理原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强优然牧业：全球最大原奶供应商，肉奶共振带动经营修复20252073%4图38：2017~2025年优然牧业营收及归母净利润亿元营业收入亿元营业收入归母净利润201207-7-4200150100500-502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252015~201626H136.08%图39：2012~2025年牧场与乳企营收同比增速对比 图40：优然牧业股权结构（2026H1）蒙牛乳业 伊利股份 光明乳业现代牧业 中国圣牧牧场经营波动大于乳企蒙牛乳业 伊利股份 光明乳业现代牧业 中国圣牧牧场经营波动大于乳企80%60%40%20%-20%-40%图41：优然牧业股权变动及扩张进程梳理各公司公告，奶牛微看公众号“育种--”2022~20231.2%2.45元/kg。1）“”202526%。图42：主要饲料价格＆优然牧业原料奶饲料成本，公司公告图43：伊利赋能优然牧场经营效率提升 图44：原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对元/kg 伊利采元/kg 伊利采价 市场价 采购价价（）4.03.5

30%25%20%15%10%5%3.0

2023

2024

0%2025奶牛微看公众号 优然牧业公司公告奶牛养殖龙头地位稳固，已建成国内乳业上游规模最大的现代化牧场网络。1）9%7%15个饲料165171001），图45：2024年中国原料奶供应市场竞争格局 图46：优然牧业生产基地位置图（2025A）9%7%9%7%现代牧业澳亚集团中国圣牧光明牧业其他荷斯坦公众号注：各牧场市占率=各牧场原奶产量/中国原奶总产量

优然牧业公司公告图47：2024年全国TOP20牧业集团成母牛单产水平 图48：2024年全国TOP20牧业集团平均牧场规模吨/头 2024吨/头 2024年成母牛年平均单产 2023年成母牛年平均单产万头2024年平均规模 2023年平均规模1.214 1.013 0.812 0.60.411 0.2宁夏富农牧业集团宁夏富农牧业集团宁夏兴源达农牧集团新希望生态牧业宁夏农垦乳业内新疆天润越秀辉山澳亚集团现代牧业原生宁夏农垦乳业新疆天润越秀辉山荷斯坦公众号 荷斯坦公众号202678%图49：优然牧业营收结构拆分 图50：生物资产公允价值减销售成本变动产生的损益100%

原奶销售 饲料销售 其他

2018 2019 2020 2021 2022