鲟龙科技投资价值分析报告：高壁垒的全球鱼子酱龙头

目 录1、鲟龙科技：全球最大的鱼子酱企业 6深耕十载专人养殖子酱 6公司理具水养专业景 8销量动入长利率水较高 92、鱼子酱：供不应求的奢侈品属性食材 10鱼子具奢品类性 10全球费千以，于供应状态 11终销：2025全球量800余吨 11分规：2024规约4-5亿元 123、公司核心优势：供给侧具较高壁垒 13鲟鱼生资特赋企业争垒 13通过鱼备早成对供优势 14全产链局高兑供给优势 16客户移本，2B合作定 194、量价驱动：量增有保障，价增有期待 20量：量长定高 20价：缺驱的格辑 215、盈利预测、估值与评级 22盈利测 22相对值 24绝对值 25投资议 266、风险分析 26图目录图1：鲟科发历程 6图2：公产结构 7图3：公主销区收入构 7图4：公销的家入结构 7图5：公海外国内渠道构 7图6：公主股股结构 8图7：公司2023-25收入 9图8：公净润净润率 9图9：公未入物产公价调毛率 10图10：司项用率 10图球子销按消地划（） 12图12：球子消道结（销计） 12图13：GVR露全子酱场模预（美元） 13图14：球子及酱替品口（美） 13图15：品划的存量 14图16：品划的数量 14图17：生阶划活鱼量 15图18：生阶划活鱼量 15图19：球子销场份（2025年） 16图20：龙技全子酱场占（销） 16图21：子产链节 17图22：子加流程 18图23：司外三牌销收及比 19图24：司五客售占比 19图25：司子产20图26：司子产量 20图27：司物产账面值 21图28：司子加计产与际量 21图29：司子产价相稳定 22图30：司子自牌均高第方牌价 22表目录表1：公港上募资金途 8表2：公核管层主要历 9表3：按鲟品划的主鱼酱型 10表4：全鱼酱场端销额算（202512表5：不鲟品的熟时间 13表6：公目八养基地 15表7：公养基扩计划 15表8：鱼酱他应商 16表9：公目拥两加工地 17表10：子主加节 18表司25前客户 19表12：司入测 23表13：司利及率预测 24表14：比司利与估对比 24表15：对值心表 25表16：金折及表 25表17：感分表 261、鲟龙科技：全球最大的鱼子酱企业2003201536.1%。经过多年积累，公司构建了覆盖鲟鱼育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销于一体的鲟鱼和鱼子酱价值链。2024年3202582026年6月成功在港交所上市。图1：鲟龙科技发展历程资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所鱼子酱为公司核心产品，海外销售占比较高。257.691）产品端，鱼子酱为公司核心产品，2023-25年收入占比均在90%+，其中俄罗斯鲟鱼子酱、杂交鲟鱼子酱收入贡献较高（25年收入占比分别为53.7/28.4，另有少量鲟鱼制品以及其他鱼子酱衍生产品，以丰富产品线。2）市场端，462584%43.4/28.825163）（海外鱼子酱公司下及线上渠道。图2：公司产品结构 图3：公司主要销售区域收入结构资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所图4：公司销售的国家收入结构 图5：公司海外/国内销售渠道结构资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所公司港股上市募集资金净额约11.46亿港元，主要用于以下方面：1）募集资金约40%用于水产养殖及产能扩张、现有养殖加工基地技术升级，以继续巩固公司行业地位。2）募集资金约20%用于品牌营销活动、扩大全球销售渠道。3）募集资金约15%用于持续加强研发能力、升级数字化信息系统，提升支持业务运营的数字基础设施。4）募集资金约15%用于战略性投资或收购，以整合行业资源、扩大产能、增强品牌渗透、推动进入战略市场。5）其余募集资金用于营运资金以及一般用途。表1：公司港股上市募集资金用途用途项目投资金额占募集资金比例水产养殖及产能扩张扩张位于湖北、浙江、江西的水产养殖及加工基地4.012亿港元35%升级位于衢州、四川及湖北养殖基地的现有养殖设施和鱼子酱加工线0.573亿港元5%售渠道计划未来五年在北京/上海/杭州/深圳/成都/西安等一二线城市以及新加坡/日本/迪拜等海外市场开设“卡露伽”旗舰门店，计划五年内开设50间零售店铺1.146亿港元10%KOL组合策略，深化年轻消费者渗透0.573亿港元5%广0.573亿港元5%持续加强研发能力、升级数字化信息系统，提升支持业务运营的数字基础设施探索鱼子酱及鲟鱼副产品在护肤美容保健领域的应用1.146亿港元10%信息系统数字化升级，完善整合信息化系统，提高全价值链的运营效率及数据驱动管理0.573亿港元5%战略性投资或收购具有较强市场认知度、已建立销售渠道的成熟鱼子酱品牌公司1.719亿港元15%营运资金以及一般用途1.146亿港元10%合计11.46亿港元100%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所图6：公司主要股东股权结构

202665.4%，并通过一致行动协议间接持股（杭州卡露伽人、杭州鲟龙人为员工持股平台直接及间接持股合计达29.44%，其他股东包括多个国有企业、投资机构、个人投资人等。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：截至2026年6月末高管团队具备水产养殖行业专业背景，具有丰富经验。公司创始人王斌先生在水产养殖行业拥有近三十年的工作经历，创办公司之前曾在中国水产科学研究院担永涛、韩磊等其他核心高管亦具备相关专业背景以及行业经验。姓名职位姓名职位加入公司时间职责履历304并在公司及若干附属公司任职。王斌董事会主席、执行董事兼总经理200341992年7月获得大连海洋大学（前称大连水产学院）水产养殖专业学士学位19927200341998420034技术工程中心总经理。254历任公司副总经理及常务副总经理。夏永涛执行董事兼常务副总经理200541998年7月获得中国上海海洋大学（前称上海水产大学）海洋养殖学士学位1998720053205担任公司销售部经理、国际事业部总经理及副总经理。韩磊执行董事兼副总经理200552002年7（2002720055的销售经理。徐黎耘副总经理20111监督信息部门及内部控制中心201112019520111120254曾担任新奥能源控股有限公司衢州分公司财务总监。徐勇剑首席财务官201452014520145份有限公司任职。许鹏飞董事会秘书20209负责信息披露、企业管治及股权管2020922020年9月担任灃石（上海）投资管理有限公司投资经理。。，。，资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所收入增长主要为销量驱动，2023-25年净利润率47%-48%。公司2023-25年收入分别为5.77/6.69/7.69亿元，CAGR为15.4%，收入增长主要由销量驱动，2023-25年公司鱼子酱销量为219.93/258.26/291.46吨，对应鱼子酱均价为237.9/237.9/239.6/吨，均价相对稳定、2520232.7320253.65CAGR15.7%，净利润率保持在47-48的较高水平。图7：公司2023-25年收入 图8：公司净利润及净利润率资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所鱼子酱未计入生物资产公允价值损益的毛利率70%+，销售费用率相对稳定。2023-25年公司未计入生物资产公允价值调整的毛利率为70.1%/66.3%/67.7，其中鱼子酱产品毛利率为75.1/70.7/72.4（公司生物资产公允价调整的毛利率来反映经营状况6.0/7.3/7.0%，一般及行政开支占收入比重为12.5/5.9/9.1%，研发开支占收入比重为3.9/3.6/3.7%。其中3年管理费用率偏高与以股份为基础的薪酬开支有关，25年与上市开支增加有关（2023-250.40/0.10/0.18250.18）。图9：公司未计入生物资产公允价值调整毛利率 图10：公司各项费用率资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所2、鱼子酱：供不应求的奢侈品属性食材的口感，但替代不了鲟鱼子酱的奢侈属性。表3：按照鲟鱼品种划分的主要鱼子酱类型鱼子酱品种特 点欧洲鳇鱼子酱由成熟的欧洲鳇鱼卵制成，颜色为珍珠灰或金属灰色，颗粒饱满，卵径标准为3.2m达氏鳇鱼子酱由成熟的达氏鳇鱼卵制成，颜色多为棕黄色或棕灰色，颗粒大而匀称，卵径可达3.2m俄罗斯鲟鱼子酱由成熟的俄罗斯鲟鱼卵制成，颜色多为棕黄色或灰黄色，颗粒圆润，卵径标准为3.0m杂交鲟鱼子酱由成熟的杂交鲟鱼卵制成，颜色为琥珀色或棕黄色，颗粒个头较大，卵径标准为3.0m施氏鲟鱼子酱9m以上，具有柔滑的口感及淡淡的水果清香。西伯利亚鲟鱼子酱.8以上，口感绵软，入口即化，风味清新。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所基于如下的消费者的购买动机，我们认为鱼子酱的奢侈品属性强于食品属性。第一，高单价、低频、小克重。消费者通常不是按“吃饱”购买，而是按10g、30g、50g、125g等小规格购买，用于一次宴请、礼赠或菜单点缀。第二，强场景驱动。需求主要来自高端餐厅、酒店、航空、游艇、私人宴请、节庆礼赠和家庭精致消费。第三，信任和身份溢价。消费者支付的不只是口味，还包括物种、产地、年份、品牌、CITES合规、可追溯、冷链和“这是真货”的确定性。主流牌形象和价格锚。终端销售：2025年全球消费量800余吨足。全球鱼子酱市场处于供不应求状态，25年消费量约800吨+、估算终端销售规模约19亿美元。根据鲟龙科技招股说明书的数据，全球鱼子酱销量在20世纪80（19771988），彼时主要依赖野生鲟鱼资源，之后由于资源枯竭，野生鱼子酱退出合法市场供应，199721808202010.7202574.5）。按照消费渠道，25年鱼子酱在餐饮、零售、电商、其他渠道的销量占比分别为/25/11/%，餐饮是鱼子酱消费的主要渠道，零售渠道销量稳步增长，C端消费的驱动下占比逐步提升，其他渠道包括航司头等舱、豪华/零售/电商/2000/3000/2500/2000/kg（不同），19图11：全球鱼子酱销量：按消费地区划分（吨） 图12：全球鱼子酱消费渠道结构（以销量计）资料来源：公司招股说明书，灼识咨询，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，灼识咨询，光大证券研究所表4：全球鱼子酱市场终端销售额估算（2025年）消费渠道销量（吨）单价（美元/千克）市场规模/亿美元零售渠道194.930005.85餐饮渠道492.920009.86电商渠道93.325002.33其他渠道27.320000.55合计808.4-18.58资料来源：公司招股说明书，灼识咨询，光大证券研究所分销规模：2024年规模约4-5亿美元2024年全球鱼子酱制造商/品牌商等向下游的销售规模在4-5亿美元量级（约30）。GrandViewResearch20234.1720307.092023-2030CAGRGrandViewResearch/品牌商等行业参与者向下若以海关贸易数据WITS/UNCmtae的S16043“鱼子酱及鱼子酱替代品”2010-2024据，但缺点是历史数据同时包含鲟鱼子酱和非鲟鱼替代鱼籽，2024年披露HS160431HS1604322024HS1604312.23（HS1604323.055.28亿美元20%-中来自出口贸易的比例占50%左右，估算全球鱼子酱向下游餐饮、零售等渠道5（2.23*进口贸易商加价率*2），与前文GVR图13：GVR披露的全球鱼子市场规模及预测（亿美元） 图14：全球鱼子酱及鱼子酱替代品出口额（亿美元）资料来源：rndVieweerh预测，光大证券研究所 资料来源：IUNomrae，光大证券研究所3、公司核心优势：供给侧具较高壁垒鲟鱼的生长特性决定了供给端的进入壁垒。鲟鱼养殖不同于一般水产养殖，其核心供给约束不在短期产能建设，而在生物资产的成熟周期。用于提取加工鱼子酱7-15多年以前投放并持续存活至成熟期的雌性鲟鱼存量，鱼子酱的产能是过去7-15年持续养殖投入、鱼龄结构管理和成活率管理的结果。鱼苗投放后多年内持续释放的生物资产池，并能通过技术和管理提高单位生物资产产出效率的企业。表5：不同鲟鱼品种的成熟时间鲟鱼品种特点杂交鲟930-50158培育出成熟周期缩短至9年，且兼顾产品质量与养殖效率的杂交品种。俄罗斯鲟平均成熟年龄10年，成熟雌鱼平均体重20-40千克。达氏鳇平均成熟年龄15年，成熟雌鱼平均体重为80-200千克。欧洲鳇平均成熟年龄20年，成熟雌鱼平均体重为80-200千克。施氏鲟平均成熟年龄8年，成熟雌鱼平均体重为15-40千克。西伯利亚鲟平均成熟年龄7年，成熟雌鱼平均体重为10-20千克。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所公司鲟鱼储备位居世界第一。公司早在2013-2014年就已不是单纯积累低龄鱼苗，201556.427313.301-15公司通过良种选育将鲟鱼平均怀卵率从2006年的8%提升至202517%，显著高于行业约10%的平均水平。怀卵率的提升意味着同样的成熟202514,000101良种的持续供给体系。（2023-2513.89/15.53/17.49淀为可逐年释放的成熟原料雌鱼梯队，本质上形成了鱼子酱产量的“实物期权7-15的来源。公司不是消耗历史鱼群，而是在持续滚动补充下一轮产能。图15：按品种划分的活鱼存量 图16：按品种划分的活鱼数量资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：吨 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：尾图17：按生长阶段划分的活鱼存量 图18：按生长阶段划分的活鱼数量资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：吨 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：尾表6：公司目前八个养殖基地

地域优势，具备生产资源的不可复制性。由于鲟鱼对水温、水质、溶氧、水深、20258利用水温差异调节成熟节奏，缓解鱼子酱季节性供应波动。2025产养殖产能扩张计划，浙江、江西水产基地的产能扩建也在规划中。养殖基地养殖模式2023年2024年2025年设计养殖量实际养殖量利用率设计养殖量实际养殖量利用率设计养殖量实际养殖量利用率浙江衢州基地陆地流水养殖及工厂化循环水养殖45003989.188.6%45003928.987.3%42003494.783.2%辽宁青山湖基地生态网箱养殖23002234.197.1%2300221396.2%25002439.497.6%四川荥经基地陆地流水养殖1500142494.9%25002392.995.7%4000399499.9%江西柘林湖基地生态网箱养殖16001593.599.6%16001425.289.1%16001417.988.6%浙江千岛湖基地生态网箱养殖15001334.689%15001416.994.5%16001503.594%湖北保康基地陆地流水养殖600552.992.2%800724.790.6%12001091.390.9%湖南宁乡基地陆地流水养殖400293.173.3%400347.586.9%400349.487.4%山东泗水基地陆地流水养殖10081.281.2%10011.611.6%10036.836.8%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：吨表7：公司养殖基地扩张计划养殖基地养殖年产能预计完工时间预计投资总额湖北保康（扩建）预计增加年产能1500吨，完工后设计产能2500吨2027年Q3，已在进行中1.8集资金净额1.35亿港币浙江千岛湖（扩建）预计增加年产能900吨2027年，规划中1.01亿元港币江西柘林湖（扩建）预计增加年产能2000吨2029年，规划中1.66亿元港币资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所从供给能力的维度来看，公司是全球最大的单体企业。2025292220（WITS/UNComtrade，中国2024322司出口占中国大陆出口约68.32%）。根据公司招股说明书披露，2025年公司鱼子酱销量约占全球总销量的36%，是全球最大的鱼子酱供给企业。图19：全球鱼子酱销量市场份额（2025年） 图20：鲟龙科技在全球鱼子酱市场市占率（按销量）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所表8：鱼子酱其他供应厂商公司25年销量25年份额简介公司A约65吨约8%2006氏鳇鱼子酱、俄罗斯鲟鱼子酱、杂交鲟鱼子酱、施氏鲟鱼子酱和西公司B约50吨约.%2014鲟鱼子酱和俄罗斯鲟鱼子酱。公司C约35吨约.%1992涵盖白鲟鱼子酱和欧洲鳇鱼子酱。公司D约25吨约.%2090基地，其鱼子酱产品主要涵盖西伯利亚鲟鱼子酱和俄罗斯鲟鱼子酱资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所鱼子酱产业链涉及多个质、交付稳定性、客户粘性和品牌溢价。成熟雌鱼的最佳46图21：鱼子酱产业链环节

波动对整体经营的冲击。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所表9：公司目前拥有两处加工基地

公司中游加工能力能够承接上游鱼源释放。25西柘林湖养殖基地旁设立两处加工基地，鱼子酱产品合计产量由2023年的223.42025301.577.190%22020262加工基地2023年2024年2025年设计产能实际产量产能利用率设计产能实际产量产能利用率设计产能实际产量产能利用率浙江衢州基地28022178.9%280257.391.9%320290.490.8%江西柘林湖基地102.424.2%103.635.9%1511.173.7%总计290223.477.1%290260.990%335301.590%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：吨鱼子酱公司加工能力并非完全设备驱动，而是“长期数据+操作经验+客户需求适配”的组合能力。图22：鱼子酱加工流程资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所表10：鱼子酱主要加工环节环节要求原料评估每尾成熟原料雌鱼进入加工前需冷水暂养。技术人员通过对抽样检查取出鱼卵的卵分离与漂洗35大师拌卵装罐与压制统一进入冷链存储。全流程追溯系统到罐的全方位追溯。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所质量认证进一步提高了中游加工能力的可验证性。SO901质量管理体系、SO2200食品安全管理体系、CCPBRCIFSFOS海洋之友可持续认证餐饮渠道的基础条件。盈利能力验证了全产业链对单位生物资产价值的放大。2023-2025年，公司计入生物资产公允价值调整前的鱼子酱毛利率均在70%+，在较高海外第三方品牌销售收入占比的同时，公司仍能维持较高毛利率，亦表明公司并非低附加值原料供应商，而是通过上游鱼源、加工能力和客户体系共同获取产业链利润。3.4 2B客户合作稳定公司目前业务以2B2023-253.54/4.28/5.27为61.4/60/68.6%。从销量看，202-5年鱼子酱第三方品牌销量占比70%+。对这类客户而言，鲟龙科技不仅是原料供应商，更是其终端品牌稳定交2023-2510011图23：公司海外第三方品牌销售收入及占比 图24：公司前五大客户销售占比资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所表11：公司25年前五大客户客户客户背景开始合作时间25年收入/百万元收入占比MPERLRMH总部位于德国的鱼子酱公司，专注于经营鱼子酱及其他精致食品2011年73.789.%FhHoeOl,LC总部位于俄罗斯的鱼子酱公司，专注于经营鱼子酱及鲟鱼制品2016年67.628.%KRISS总部位于法国的鱼子酱公司，专注于经营鱼子酱及其他高端鱼类产品2009年55.237.%客户A总部位于法国的鱼子酱公司，专注于经营鱼子酱及其他精致食品2007年48.516.%SPNTRTONSA总部位于比利时的鱼子酱公司，专注于经营鱼子酱及其他精致食品2011年46.906.%合计292.0338.0%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所4、量价驱动：量增有保障，价增有期待看，1-15优先兑现供给能力。从量价拆分看，鲟龙科技2023-25年的收入增长主要由销量扩张驱动，而这一销量扩张并非短期订单波动，而是前期生物资产持续成熟后的供给兑现。2023-25年，公司鱼子酱销量为219.93/258.26/291.46吨，同期鱼子酱收入5.23/6.14/6.98237.9/237.9/239.6万元/年收入增长基本由销量扩张贡献，25图25：公司鱼子酱产品收入 图26：公司鱼子酱产品销量资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所7-154-1220235.3620256.2620238.51202511.127-15年成熟周期和可比后备梯队4-12年建设周期，当前的资产储备对未来销量已基本实现了前置锁定。图27：公司生物资产分类账面价值资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：百万元2023-25223.4301.5219.9291.53352202026555202536%按公司招股说明书披露的2030年全球鱼子酱预计销量1343.9吨，对应公司潜在销量约484吨。图28：公司鱼子酱加工设计产能与实际产量资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所2023-25237.9/239.6/保持在70%以上，制，主因：海外第三方品牌收入占比长期在六成以上，公司作为全球B户粘性维持价格与毛利率，若新增供给集中来自具备成熟鱼源、出口资质和B构来看，公司的竞争压力有限。考虑到：第一，成熟鱼源供给形成周期长，公司拥有全球第一的鲟鱼储备量和36%第三，鱼子酱作为高端非标食材，价格不仅由原料吨数决定，也受品种、鱼龄、我们认为公司若持续提“品牌和产品结构定价”延伸的空间。图29：公司鱼子酱产品均价相对稳定 图30：公司鱼子酱自有品牌均价高于第三方品牌均价资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：为未经生物资产公允价值调整的毛利率

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所，单位：人民币/千克5、盈利预测、估值与评级盈利预测收入端：1）鱼子酱产品24/25258.3/291.53/12.86鲟鱼储备丰富，保障后续销量，预计公司鱼子酱产品销量整体将保持稳步扩张。24/25年销量分别同比18/22202-8年销量同比4/+1/+1224/25年销量分别同比+16/-%5年销量下滑估计与国内高端餐饮消费承压有关，26力逐步释放，预计202-8年销量同比12/+15/+16%。24/25/+0.71相对温和。分渠道看，第三方品牌24/25年均价同比+2.33/-0.22，考虑公262026-8年均价分别同比4/5/1.5%24/25年均价同比-4.6/+7.5，预计202-8年均价同比均为1.5%。2026-288.20/9.38/10.753/+44/7%，其中销量同比+6/+1./+129%，均价同比3/+16/16。鲟鱼制品：包含鲟鱼肉、鲟鱼深加工制品，24/250.52/0.66.8/+27.4%0-8年鲟鱼制品收入分别为/0.8/0亿元，同比5/+1/+15%。其他：主要指活鲟鱼及其他鱼子酱衍生品销售，其他业务收入占比偏低，但知度，预计202-8年其他产品收入同比+0/0/0。毛利率：）鱼子酱产品2024/25年毛利率70.7/72.4%，预计后续将保持稳中有升，提价以及自有品牌收入占比提升或增厚毛利率，预计鱼子酱产品-28年毛利率72.6/728/.%。鲟鱼制品/25年毛利率19.3/26.3%-28年保持5-年综合毛利率为68.1/68.2/68.3%。费用率：公司24/25年销售费用率7.3/7.0，后续在国内市场或加大鱼子酱202-8年销售费用率为5%24/25年管理费用率5.85/9.05%6202-8年管理费用率为19/0/024/25年研发费用率3.62/3.67%，公司注重鲟鱼养殖的技术投入，预计-8年研发费用率为7。表12：公司收入预测项目202420252026E2027E2028E1）鱼子酱产品收入/百万元614.42698.44819.50937.701075.47同比17.45%13.67%17.33%14.42%14.69%鱼子酱销量/吨258.26291.46331.02372.84420.79同比17.43%12.86%13.57%12.63%12.86%其中：第三方品牌销量/吨187.04229.09261.16292.50327.60同比18.17%22.48%14.00%12.00%12.00%自有品牌销量/吨71.2262.3769.8580.3393.19同比15.52%-1.4%12.00%15.00%16.00%鱼子酱均价（元/千克）23792396247625152556同比0%0.1%3.3%1.9%1.2%其中：第三方品牌均价22852280237124072443同比2.3%-0.22%4.0%1.0%1.0%自有品牌均价26272824286629092953同比-4.58%7.0%1.0%1.0%1.0%2）鲟鱼制品收入/百万元51.5265.6275.4786.7999.80同比8.0%27.38%15.00%15.00%15.00%3）其他收入/百万元3.324.946.428.3510.86同比-5.9%48.78%30.00%30.00%30.00%营业收入合计669.29769.01901.391032.841186.13同比15.95%14.90%17.21%14.58%14.84%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所预测表13：公司毛利率及费用率预测项目202420252026E2027E2028E鱼子酱产品毛利率70.70%72.40%72.60%72.80%7300%综合毛利率66.30%67.70%68.10%68.19%68.29%销售费用率7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%管理费用率5.5%9.5%1090%7.0%7.0%研发费用率3.2%3.7%3.7%3.7%3.7%销售净利率48.43%47.47%45.65%48.17%47.66%净利润/百万元324.12365.03411.53497.53565.27同比18.77%12.62%12.74%20.90%13.61%经调整净利润/百万元334.20401.29466.73517.53585.27同比6.1%20.08%16.31%10.88%13.09%归母净利润/百万元308.42363.40409.69495.31562.74同比14.18%17.83%12.74%20.90%13.61%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所预测，毛利率未计生物资产公允价值调整综上，我们预计公司2026-28年收入分别为9.01/10.33/11.86亿元，同比1/14.58/+14.84，经调整净利润（剔除以股份为基础的薪酬开支、上市开支等影响4.67/5.18/5.854.10/4.95/5.6312.74/+20.90/+13.61%202-8年EPS为3.7/4.5/5.17元。表14：可比公司盈利预测与估值对比

相对估值考虑：1）属性强于食品属性，品类属性与高端白酒存在相似之处。2）（H），肉鸡产业链龙头圣农发展作为可比公司。根Wind20267272026-28P/E14/13/122026-28P/E16/14/12额领先、且与竞品差距较大，当前估值仍有溢价空间。公司代码总市值/亿元收盘价/元EPS/元P/E2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E贵州茅台600519.SH16119.801289.5065.7468.9673.0576.6020191817燕之屋1497.HK22.094.750.410.410.42-121211-安井食品2648.HK211.2463.384.405.436.417.341412109颐海国际1579.HK134.0112.930.880.921.011.1015141312圣农发展002299.SZ198.2215.951.111.041.381.6114151210平均15141312鲟龙科技6715.HK67.3761.873.933.764.555.17161614122026-28EPSWind282026-28年EPS为光大证券预测，时间截至2026-07-27，1HKD=0.8629CNY绝对估值我们采用FCFF绝对估值法：1、长期增长率：考虑鱼子酱行业处于供不应求状态，公司丰富的鲟鱼储备奠定销量增长基础，假设长期增长率为1%。2、β值选取：采用恒生消费指数历史平均β（0.85）作为公司的无负债β，计算得公司β(levered0.89；3、无风险收益率：采用十年期美债收益率（4.5%）作为无风险收益率；4、税率：预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为16%。表15：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.%无风险利率Rf4.0%β(βlevered)0.89-6.0%Ke(levered)10.26%税率16%Kd3.8%Ve（百万元）6817.91Vd（百万元）341.84目标资本结构4.7%WACC9.5%资料来源：光大证券研究所预测现金流折现值（百万元）价值百分比现金流折现值（百万元）价值百分比第一段 2563.96 26.67%第二段 3089.38 32.13%第三段终） 3961.57 41.20%企业值EV 961.90 10.0%加：经性资价值 1963.93 20.43%减：数东益市） 81.16 -0.84%减：务值 341.84 -3.56%总股价值 1115.3 11.0%股本百股） 108.89 -每股值元） 102.45 -PE（隐，2026年） 27.23 -PE（动，2026年） 16.44 -资料来源：光大证券研究所预测表17：敏感性分析表WACC/g0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%8.5%109.41112.01114.95118.27122.079.5%103.64105.84108.31111.10114.259.5%98.47100.36102.45104.80107.4410.45%93.8395.4597.2499.23101.4610.95%89.6591.0492.5894.2896.17资料来源：光大证券研究所预测，注：单位/元根据我们的假设及预测，采用FCFF绝对估值法得到公司的合理价值为111.56102.45118.73129.28亿港元，较目前股价仍有空间。5.4 投资建议较明显，公司后续收入及业绩增长确定性较强。我们预测公司2026-289.01/10.33/11.864.10/4.95/5.6316/14/12给予“买入”评级。6、风险分析国际