客车框架2026：第三轮景气大周期出海替代加速、国内政策延续

S0740523020004hjy@tangsu@核心观点中长期视角：①海外：空间大且格局好，中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)、替代空间大；②国内：头部有望逐步出清尾部份额，中大客市场集中度高、一超多强，25年中大中期视角：跟踪新能源政策。海外新能源β下(海外中大客电动化率仅11%、欧洲+拉美+中东等设定强制目标)，中资持续收获新能源大单且短期视角：跟踪月度销量和贸易政策变化、投资维度：看好出海成长性&红利属性(7-9%股息率)，PE中枢约15-20x(13-16年新能源初期拔估值至15x、23年起出海兑现业绩拔估值至15-复盘：12年校车政策驱动，13-16年公交新能源政策驱动、24年起以旧换新补贴延续，25年市场总规模42万辆（中大客7w+轻客35w；新能26年展望：①公交：26年新能源以旧换新延续，且正处15-17销量高点的换车周期(8-10年换车、13年报废)，销量有望稳中有升。②座位客复盘：25出海总量15w(中大客5.5w+轻客9.3w)，20新能源β启动、2洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展(25年中国出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲n风险提示：国际贸易摩擦的不确定性、国内经济复苏节奏进度低于预3一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示4研究框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海【驱动力】【产业趋势】【跟踪变量】【跟踪频率】20年起通胀&政府赤字加剧★★nn中长期：中资客车海外可替代空间大。老牌外资仍主导海外(现代起亚/戴姆勒份额约18/13%)，20年起中国客车凭借新能源和性价比优势加速抢占份额，中国客车品牌的海外市占率从20年的6%快速提升其中新能源方面，海外20年起环保政策驱动客车新能源渗透率明显提13%整车集团,金龙汽车,大众集团,塔塔集团,资料来源：Marklines，中泰证券研究所201720182019资料来源：海关总署，ACEA，资料来源：海关总署，ACEA，IEA，krungsri，Tokyonews，Marklines，OAR，SchoolBus资料来源：中汽协，ACEA，IEA，krungsri，Tokyonews，Marklines，OAR，SchoolBusFleet，中泰证券研究所Fleet，中泰证券研究所5跟踪①中长期格局-国内：市场集中度高、一超多强，头部有望逐步出清尾部份额金龙、福田欧辉等：宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。201720182019资料来源：中客网，中泰证券研究所资料来源：中汽协，中泰证券研究所金旅客车,7%金龙客车,7%资料来源：中汽协，中泰证券研究所6n中期：海外新能源趋势下，中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升。25年海外新能源中大客总销量合计约3万能源渗透率仅约11%(欧洲引领)，20年起各国逐步设立新能源客车2030-2050年强制目标，中资客车在此机遇下凭借新能源优势收地区&国家政策目标补贴激励地区&国家地区&国家政策目标补贴激励地区&国家政策目标补贴激励欧挪威2025年100%电动化免征增值税(VAT)、进口关税、道路税独联体交达5300辆EV：可享受约35%折扣补贴推进EV；阿拉木图等试点电动公交EV免交通税至2025年底2030年EV新车销售≥15%；国有公务车队2025年≥10%电动化、2030年达100%。EV享0%进口关税+车辆登记税2030年EV30万辆；2035年城市交通ev占比40%EAEU给予EV进口关税优惠BEVs/FCEVs补贴4.5-7k欧元，PHEVs2.5-5k欧元西班牙2040年实现100%电动化BEVs/FCEVs:4.5-7k欧元:PHEVs:2.5-5k欧元英国2040年客车队全部为纯电动车ZEVs:35%折扣，最高2.5k英镑BEVS/FCEVS：5k欧元BEVs:最高3k欧元BEVs:9k欧元;PHEVs:5k欧元BEVs：12k欧元BEVs和FCEVs：5k欧元卢旺达2021年e-mobility战略鼓励电动化免进口税和消费税肯尼亚发布国家电动出行政策电动公交VAT零税率埃塞俄比亚电动化进入采购和试点阶段进口税率较低/豁免埃及电动化和新能源公交示范本地制造激励、公共采购等摩洛哥处于示范和招标阶段政策支持EV产业链尼日利亚推动本地装配与电动出行存在税收假期/投资激励讨论BEVs：最高8k0欧元，最高补贴率为NRP的30%Evs：1.5-7.35k欧元BEVs和PHEVs：5k欧元BEVs:6-13.75k欧元:PHEVs:4-10k欧元BEVs:补贴3k欧元；PHEVs:2.5k欧元BEVs：11k欧元BEVs:5k欧元;PHEVs:2.5元;HEVs:最高3.3k欧元PM-eBusSewa计划1w辆电动公交中央提供运营/付款安全机制等要求2025年较2015基线降耗提供购置补贴2030年实现100%公交车零排放公交按车型给予购置补助2030年电动公交50%；2040年100%政府集中采购2030年EV占年产量30%购买本土新能源-可按车价2倍税前扣除；进口-1.5倍新南威尔士、维州等推进公交零排放更新州政府公交采购、转型基金等2035年公共交通公交车队脱碳公共交通运营和地方政府采购推动公共交通电动化EV进口关税减免；PMK10/2024延续部分进口关税优惠2024年30%，2025年50%，2026年100%新采购公交车为电动公交公交2025年74%电动化，2030年100%电动化迪拜：新能源公交2030年10%、2035年20%、2040年40%、2045年80%、2050年100%鼓励使用电动汽车和电动公交EV关税/特别税减免或优惠电动公交占比提高免征特别消费税、道路税优惠2030年BRT实现全电动化，常规巴士30%免征特别消费税、道路税优惠巴西24年MOVER计划推动进口关税从35%降至0（Camex法令）加速折旧税收优惠+进口关税减免免除进出口税高达50%/年的加速折旧税收优惠哥伦比亚2025年EV公交30%，2035年100%减免消费税、减免进出口税mm中国新能源客车总销量中国渗透率海外中大客-新能源渗透率10000080000600004000020000070%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025欧洲新能源客车总销量美国渗透率海外中大客-新能源渗透率——欧洲渗透率mm美国新能源客车总销量欧洲新能源客车总销量美国渗透率海外中大客-新能源渗透率——欧洲渗透率40000300002000010000015%10%5%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：IEA，中泰证券研究所2030年交通工具产量≥10%；莫斯科电动公2030年交通工具产量≥10%；莫斯科电动公2025年新售客车100%新能源，2025年新售客车100%新能源，2030年全部替换为纯电动车；BEVs/FCEVsBEVs/FCEVs：低收入家庭:7k欧元;其他:4k欧元法国2035年新售客车100%电动化德国2050年城市公交100%零排放南非支持政府车队和公交绿色化年度车队需求5%为EV2030年实现90%零排放公交车，2035年新售公交车100%零排放BEVs：5k欧元BEVs：5k欧元电动公交购置补助BEVs：6k欧元电动公交购置补助BEVs：6k欧元公共采购和基础设施投资支持公共采购和基础设施投资支持2035年公交100%电动化2035年公交100%电动化2030年50%零排放销售、2050年100%纯电动2035年100%零排放公交车销售以RTA集中采购资料来源：各国政府网，ACEA，IEA，Truck&Bus，ICCT，WorldBank，中泰证券研究所7资料来源：公司公告，iFind，中泰证券研究所8跟踪③短期：中资加速出海，重视月度销量、关注原材料/海运费/汇率nn短期研究跟踪四大核心变量1）制造端：着重关注行业&各企业月度销量变化2）成本端：考虑外因影响与企业成本管核心原材料价格涨幅（近三年）美元兑人民币核心原材料价格涨幅（近三年）美元兑人民币023-01-022024-01-022025-01-022026-01-0222024年2025年023-01-022024-01-022025-01-022026-01-0222024年2025年2026年2026同比2026环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2025年2026年200%100%0%-100%800060004000200002024-01-012025-01-012026核心原材料价格涨幅2026同比2026环比1月2月3月4月5月6月7月8月100%50%0%-50%500040003000200010000金10月9月11月12月近3年中国出口集装箱运价指数02023-01-062024-01-062025-01-062022020-06-162021-06-162022-06-162023-06-162024-06-162025-06-162026-06-162020-06-162021-06-162022-06-162023-06-162024-06-162025-06-162026-06-162023-01-022024-01-022025-01-022026-01-022024年2025年2026年2026同比2026环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月60%40%20%0%-20%-40%1200700200-300CCFI:美东航线CCCFI:欧洲航线C0投资维度：板块具长期配置价值，出海成长性&红利属性持续凸显nn估值复盘：客车板块20年起受益新能源趋势加速出海凸显成长性，出口大周期开启+龙头盈利兑现带动估值中枢上移至15-20x，海外多国设立2030-50新能源客车强制目标驱动中资客车出海延续强势。另外，行业资本支出低位背景下宇通有望维持高分红趋势(股息率8-10%)。（1）11-17年：新能源政策出台初期估值逐步提升至PE15x；（2）17-19年：新能源补贴退坡+高铁替代使得内销下滑，成长逻辑弱化、估值回落至PE10-15x；（3）20年至今：20-22年疫情冲击下企业盈利磨底、23年随出口大周期凸显成长性、给予成长性估值PE15-20x。26年海外新能源β下出海空间广阔（欧盟27国明确燃油客车退出目标）&国内新能源补贴政策延续。新能源初期资料来源：新能源初期资料来源：iFind，中泰证券研究所2011201220132014201520160国内政策延续9资料来源：iFind，中泰证券研究所10复盘：13-16年新能源初期拔估值至15x，23年起出海销量&业绩兑现拔估值至15-20xnn估值复盘：客车板块20年起受益新能源趋势加速出海凸显成长性，出口大周期开启+龙头盈利兑现带动估值中枢上移至15-20x，海外多国设立2030-50新能源客车强制目标驱动中资客车出海延续强势。另外，行业资本支出低位背景下宇通有望维持高分红趋势(股息率8-10%)。（1）11-17年：新能源政策出台初期估值逐步提升至PE15x；（2）17-19年：新能源补贴退坡+高铁替代使得内销下滑，成长逻辑弱化、估值回落至PE10-15x；（3）20年至今：20-22年疫情冲击下企业盈利磨底、23年随出口大周期凸显成长性、给予成长性估值PE15-20x。26年海外新能源β下出海空间广阔（欧盟27国明确燃油客车退出目标）&国内新能源补贴政策延续。20-26出口逻辑国内政策延新能源退坡高铁等替代02011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1新能源初期客车复盘：内销顺周期，海外20年新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速沪深300沪深300涨幅——客车指数涨幅——宇通股价涨幅19-20销量持续下滑20-22疫情影响19-20销量持续下滑20-22疫情影响23-25出海新能源β+国内修复26出海加速+国内新能源政策延续00-15城镇化&政策驱动11-17年：校车+新能源补贴等政策出台【00-10】城镇化加速公交系统建设政府优先采购国产客车新能源补贴试点启动：-03年燃料电池客车示范项目【10-15】新能源补贴全面铺开：-09年“十城千辆”工程高铁网络尚未成型，公路客运需求旺盛17-18补贴退坡960%860%760%660%560%460%360%260%160%供应链中断2026/6/302026/6/30702012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302023/6/302024/6/302025/6/30605060504030403020200-102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250-10201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025宇通金龙中通0201120122013201420152016201720182019资料来源：iFind，中客网，中泰证券研究所复盘(2020年前)：内销顺周期，11-17政策驱动、17-20政策退坡+高铁替代+疫情影响00-15城镇化&政策驱动——沪深300涨幅——客车指数涨幅——宇通股价涨幅19-20持续低迷【00-10】城镇化加速公交系统建设政府优先采购国产客车新能源补贴试点启动：-03年燃料电池客车示范项目新能源补贴全面铺开：-09年“十城千辆”工程高铁网络尚未成型，公路客运需求旺盛1/6/301/8/30/10/30/12/302/2/292/4/302/6/302/8/30/10/30/12/303/2/283/4/303/6/303/8/30/10/30/12/304/2/284/4/304/6/304/8/30/10/30/12/305/2/285/4/305/6/305/8/30/10/30/12/306/2/296/4/306/6/306/8/30/10/30/12/307/2/287/4/307/6/307/8/30/10/30/12/308/2/288/4/308/6/308/8/30/10/30/12/309/2/289/4/309/6/309/8/30/10/30/12/301/6/301/8/30/10/30/12/302/2/292/4/302/6/302/8/30/10/30/12/303/2/283/4/303/6/303/8/30/10/30/12/304/2/284/4/304/6/304/8/30/10/30/12/305/2/285/4/305/6/305/8/30/10/30/12/306/2/296/4/306/6/306/8/30/10/30/12/307/2/287/4/307/6/307/8/30/10/30/12/308/2/288/4/308/6/308/8/30/10/30/12/309/2/289/4/309/6/309/8/30/10/30/12/302012012011201120120120120120122012201201201201201320132012012012012014201420120120120120152015201201201201201620162012012012012017201720120120120120182018201201201201201920192012012011201120120120120120122012201201201201201320132012012012012014201420120120120120152015201201201201201620162012012012012017201720120120120120182018201201201201201920190201120122013201420152016050201120122013201420152016资料来源：iFind，中客网，中泰证券研究所12资料来源：iFind，中汽协，中泰证券研究所13复盘(20-至今)：出海成长加速，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速 沪深300涨幅——客车指数涨幅——宇通股价涨幅310%260%210%160%110%310%260%210%160%110%60%10%20/1/220/3/220/5/220/7/220/9/20/11/221/1/221/3/221/5/221/7/221/9/21/11/222/1/222/3/222/5/222/7/222/9/22/11/223/1/223/3/223/5/223/7/223/9/23/11/224/1/224/3/224/5/224/7/224/9/24/11/225/1/225/3/225/5/225/7/225/9/25/11/226/1/226/3/226/5/2-40%-20/1/220/3/220/5/220/7/220/9/20/11/221/1/221/3/221/5/221/7/221/9/21/11/222/1/222/3/222/5/222/7/222/9/22/11/223/1/223/3/223/5/223/7/223/9/23/11/224/1/224/3/224/5/224/7/224/9/24/11/225/1/225/3/225/5/225/7/225/9/25/11/226/1/226/3/226/5/2-40%-20202020202022020202020202202020202020220202020202022020202020202202020202020220202020202020202022020202020202202020202020220202020202022020202020202202020202020220202035宇通金龙中通35疫情冲击→供应链受阻&需求全面萎缩-520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1n宇通总销量w金龙总销量n中通总销量40000300002000010000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示复盘：内销顺周期，13新能源政策启动、17-20-23下行后修复、24-26以旧换新加码n内销-复盘&展望：客车具顺周期属性，①10-16年的客车景气大周期受益12年校车政策&13-16年公交新能源补贴政策推动形成，②17-23年客车下行周期由17年起高铁等交通工具替代&新能源补贴退坡&20年疫情引发，③24-26年以旧换新补贴加码带动中大客恢复上行通道，25年国内客车市场规模约42w辆(中大客/轻客达7/352020201020112012201320142015201650资料来源：中汽协，中客网，中泰证券研究所20212015201620172018201926年展望-①公交：26新能源以旧换新延续&置换周期已至，销量有望稳中有升换需求增加。随着13-16年新能源公交补贴政策启动，公交的新能源渗透率快速提升至80-100%且充电基建持续完善，又进一发布时间采购地区采购内容与金额2026年5月2026年4月2026年2月2025年12月2025年11月2025年10月2025年9月2025年8月2025年5月2025年3月湖北襄阳；浙江宁波四川省西昌市浙江省衢州市天津市+新疆/内蒙古/云南等四川攀枝花+辽宁沈阳山东青岛+黑龙江鸡西+辽宁大连青海西宁+重庆浙江宁波+广西南宁湖北武汉四川成都EV公交电池*155；164辆EV公交23辆宇通纯电动公交车动力计划采购86辆纯电动公交车450+53（联合招标）=503辆新能源公交120+659=779辆新能源公交202+125+1096=1423辆新能源公交450+842=1292辆341+150=491辆计划采购299辆新能源公交车计划采购280辆新能源公交车资料来源：第一商用车网，客车信息网，方得网，中泰证券研究所2014201520162017220142015201620172资料来源：中客网，中泰证券研究所50备注：数据口径中20、21、24年新能源渗透率略＞100%取100%。非快充类纯电动客车快充类纯电动客车插电式混合动力(含增程式)客车新能源城市公交车2013201420152016201720182013201420152016201720180资料来源：中国政府网，中国财政部，第一电动网，中泰证券研究所备注：数据截至26年7月，国补数据至22年（23年起全面退出24-26年为“以旧换新”政策金额26年展望-②座位客车：旅游高景气延续&置换周期，23年进入复苏期n26年展望-②座位客车：16-22年，座位客车受高铁+飞机+私家车替代及疫情冲击持续下滑，公路出行占比显著走低；23年起，国内旅游景气度修复带动需求回暖，行业进入稳步复苏通道。此外，营运客车具15年强制报废年限（12-15年更换），2011-2015年国内客车正值需求释放、销量处于历史较高位，199419961998200020021994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024303336293225556056706050403020050492621404465652008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201420152016201786420资料来源：iFinD，中泰证券研究所资料来源：中客网，中泰证券研究所26年展望-③格局集中：马太效应明显，头部份额持续集中nn26年展望-③格局集中：中大客内销市场完全由中资客车主导、CR3从17年的43%持续提升至25年的50%，历经多年发展201720182019202020212022资料来源：中客网，中泰证券研究所资料来源：中汽协，中泰证券研究所其其%,金旅客宇金龙客车,7%资料来源：中汽协，中泰证券研究所资料来源：中汽协，中泰证券研究所备注：以上数据为中大客，金龙轻客数量较多未包含结论：23年景气底部、24年拐点向上，26年政策延续促基本盘稳健向上nn26年内销：截至6月，①宇通内销8763辆（高基数下同比-24%）；②金龙4017辆（同比-23%）；③中通2952辆（同比+49%）。下半年为行业旺季，结合国内换新政策延续，26年内销基本n25年复盘：宇通内销2.4w（同比-10%)、4月1830辆（-43%）为年内低点，年底冲至3278辆；金龙1.4w（同比-17%）降幅最大，Q4逐月改善至年底冲量；中通0.5w（同比+25%）高增，受益新能源公交订20242024年2025年2026年2026同比2026环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月150%100%50%0%-50%-100%500040003000200010000201320142015201620172018201920202021202220232024202526-1至201320142015201620172018201920202021202220232024202526-1至6月18%19%-10%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-29%-37%销量yoy65432105%2%-24%24%20242024年2025年2026年2026同比2026环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200%150%100%50%0%-50%-100%3500300025002000150010005000201320142015201620172018201920202021202220232024202526-1至201320142015201620172018201920202021202220232024202526-1至6月-4%-2%-26%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%销量yoy44%4%-6%-16%43.532.5210.50-14%-11%-17%-34%-23%4%20242024年2025年2026年2026同比2026环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200%150%100%50%0%-50%-100%10008006004002000201320142015201620172018201920202021202220232024202526-1至201320142015201620172018201920202021202220232024202526-1至6月120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%销量yy107%-30%-38%55%49%25%0.201-16%16%-7%-27%3%20一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示复盘：25出海总量15w，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速n海外复盘：20年起欧洲等海外环保政策制定客车电动化2030-50强制目标、新能源β启动，中国客车凭借新能源先发技术+性价比优势加速出海，出口总量持续高增至25年的2013201420152016201720132014201520162017201820资料来源：中客网，中汽协，中泰证券研究所21复盘：中资已切入欧洲高端市场，中东+非洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展n海外复盘.分地区：欧洲是出海重要市场、其他地区分布均衡，出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%，其中欧洲ASP显著高于其他地区系ASP更高的新能源出口占比更高。17-25年以来，欧洲出口ASP明显提升25年中国客车出口分区域.金额占比欧欧非中25年中国客车出口分区域.销量占比非洲,欧洲亚太拉美中东独联体非洲北美澳洲20172018201920202021202220232024202535%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021202220232024202540%30%20%10%0%欧洲独联体中东澳洲拉美北美亚太非洲资料来源：海关总署，中泰证券研究所5020172018201920202021资料来源：海关总署，中泰证券研究所22展望-海外空间大：预期2030年中资出口存接近翻倍空间，出口中大客5→10w辆9%7%7%7%8%8%25%35%41%32%30%33%43%36%37%37%50%9%7%7%6%7%6%22%2%2%3%4%5%4%6%8%13%20%15%21%17%31%23%22%20%27%34%40%2%2%2%2%2%2%3%5%10%6%4%4%3%5%7%5%5%5%13%0%0%42%13%33%67%51%44%30%45%6%4%3%3%4%3%2%3%3%10%17%9%7%11%8%8%22%100%100%91%100%72%98%74%100%81%85%17%8%5%7%8%5%15%16%12%13%10%12%8%16%25%25%38%100%8%25%9%100%56%100%75%55%65%16%12%13%10%10%6%14%24%24%35%4%6%11%8%8%18%36%31%42%51%3%7%27%6%10%57%30%65%65%4%6%11%8%9%18%36%31%40%50%24%18%17%14%20%16%21%23%38%51%0%4%99%24%13%18%55%45%19%60%24%18%17%14%20%16%20%23%39%50%2%2%0%0%2%0%0%22%6%7%7%0%3%5%0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%22%28%30%20%46%45%45%48%56%56%48%48%58%58%23825208792297916177184761982234809437215270395889302762151322532878639482849343122182541523523201172146613924155981342826525343784048570474800794945127613871409240737326349108009319333878092311071686262443817020707601607496464302721110819683780750752894597248033575453554975376949184739928442340499633543550355226815468740850054174207623612099199939854268130063114278726202675214026984946552068411061592315211015152127514131345268042083105255620991660198814233533417541616407616558897230569356153053685410470117352096063822694516782576115138226102588172195671492125376072989410584171381203183233591696207936229651913579161002721035250655876611481201181732561679207435709145857771508880443236403706207533583051466062141192424026692818040038535774432363936372064334630234480581411539204492672117940206313629444962313540253374374432424725096259079589584475651168337436439242425453574785790790资料来源：ACEA，IEA，krungsri，Tokyonews，Marklines，OAR，SchoolBusFleet，中泰证券研究所。资料来源：海关总署，ACEA，IEA，krungsri，Tokyonews，Marklines，OAR，SchoolBusFleet，中泰证券研究所。24展望-海外空间大：海外中大客总量34w→38w(30E)、自主可展望25%份额英德法意西-65%5w/15%26%(英30%/德26%/法11%/意25%/西12%)0.6w/29%13%(新能源34%/燃油5%)巴墨智秘-99%4.5w/11%7%(智42%/哥16%/巴12%/墨8.5%)0.7w/12%15%(新能源81%/燃油10%)南非/埃及/摩洛哥/肯尼亚-94%3.3w/7%2%(南非4%/埃及4%/摩洛哥17%/肯尼亚8%)1.2w/15%38%(新能源19%/燃油39%)阿联酋/卡塔尔-70%4.7w/5%2%/阿联酋16%/卡塔尔0%)1.2w/16%25%(新能源55%/燃油24%)泰国-94%10.3w/20%6%(印度6%/韩国40%/日本2%/泰国2%)0.7w/11%5%(新能源30%/燃油3%)/KD组装突破本土壁垒俄/哈/乌-82%1.9w/-2%6%(俄4%/哈15%/乌12%)0.8w/14%42%(新能源65%/燃油40%)欧洲①市场规模：25年总量稳增至5w、CAGR15%，新能源渗透率超政策强制目标22.5%n总量：20年受疫情影响下滑，21年起持续修复至25年的5.0万辆、CAGR22-25约15%，未来有望受益换车周期和新能源政策稳健增长。其中换车周期方面，欧洲公交平均车龄已达12.2年，2015-17年购置高峰对应车辆2025年起进入换车周期(考虑中大客使用年限10-15年)。n新能源渗透率：受益于欧洲清洁车辆指令的强制目标(采购新能源公交占比25/30年需达22.5/32.5%)，欧洲新能源中大客从20年的0.2w快速提升至25年的1.3w辆、CAGR20-25约42%，新能源渗透率从6%提至26%(城市公交达60%)，26-30年有望加速提升达到强制目标32.5%。德国德国荷兰欧洲注册量yoy25%10%0%-10%-20%-30%法国瑞典总量-欧洲22%9%3%-20%英国西班牙其他5%4%6%2012201320142015201620172018201920202021202220232024202526Q116%3%1%欧洲意大利比利时0%30%8%20%654321015%资料来源：Basco资料来源：Basco，ACEA，中泰证券研究所备注：车龄-26年披露的24年数据；更换率-25年披露的23年数据资料来源：EUR-Lex，ACEA，中泰证券研究所备注：表格中为建议指标，强制指标为建议指标欧洲英国法国瑞典荷兰比利时18%15%11%6%2020202120222023意大利欧洲26%2025西班牙渗透率30%25%20%15%10%5%0%德国其他20%202424%26Q110.80.60.40.20资料来源：ACEA，中泰证券研究所nn格局-中大客：英/德/法/意/西是欧洲中大客TOP5(占比19%/14%/13%/11%/8%，合计65%)，其中德法意由欧系本土垄断(戴姆勒&曼莱特巴士,Scan沃尔沃,莱特巴士,Scan沃尔沃,6.0Peugeaot,7.6%福特,16.6%比亚迪福特,16.6%比亚迪,8.2%ander宇8.2%通,Alexia,3.8%%17.9%奔驰,12.6%Dennis,11.0%戴姆勒,47.7%沃尔沃,VDL戴姆勒,47.7%沃尔沃,VDL集团,0五十铃,3.7大众集团10.8%戴姆勒,Stellantis,0.1%福特,1.6%VDL,1.7%比亚迪,2.4%Iveco,10.1%大众,22.8%其他,16.7%co,co,4%0.5%.7%%,19.2%Ive48.Irizar,其他,7.6%Irizar,宇通,2.Otokar,2.5宇通,2.Otokar,2.5Menarini,3.维柯,5%金龙,3.7%Karsan,3.8%Sania,6.0%MANSolaris,8.5%Temsa,Otokar,5.2%Irizar,6.7Sania,6.9依35.戴姆勒,%7%,6.2%18.1%,奔驰,比亚迪,奔驰,比亚迪,3%依维柯,18.3%%依维柯,18.3%金龙,13.9%.3%3.4%%%MAN,21.011.9%资料来源：ACEA，中泰证券研究所备注：1）图中红色字体/色块为自主车企；加粗字体/深色块为欧洲车企中国新能源中大客23-25年在欧洲市占率稳步提升（宇通7.6%-15.5%且保持全欧TOP1、比亚迪5.6-11.2%），有望在2030新能源强制目标下持续替代资料来源：ACEA，中泰证券研究所 国家 国家本土主导品牌中国品牌渗透进入难度德国意大利西班牙德国意大利西班牙Wrightbus、ADL戴姆勒、MAN宇通、比亚迪（与ADL合资）深度渗透宇通尚未进入、比亚迪已进入宇通、比亚迪已进入宇通、比亚迪已进入宇通、比亚迪已进入很高较高较高荷兰VDL、Ebusco宇通、比亚迪已进入中等北欧Volvo、Solaris宇通、比亚迪已进入中等东南欧无宇通（希腊250辆大单）、中通已进入较低宇通伊维柯中通100%75%50%25%0%202020212022202320242025曼恩赖特巴士金龙梅赛德斯索拉里斯其他BYD-ADL沃尔沃比亚迪VDLVDL,VDL,其他,36%其他,25%Karsan,13%依维柯,VDL,3.4%Solaris,3.5%戴姆勒,Ebusco4.3%45.5%MAN,26.5%备注：1）图中红色字体/色块为自主车企；加粗字体/深色块为欧洲车企27欧洲-③格局展望：25年自主市占率13%，新能源+燃油领域可提升份额大资料来源：公司官网，Bus-news，Sustainable-bus，Electrive，中泰证券研究所宇通贡献主要增量。展望后续，欧洲客车电动化政策推动2017201820192资料来源：海关总署，ACEA，IEA，中泰证券研究所6 比亚迪刀片电池（磷酸铁锂）传统电池（三元理）安全性通过钉子穿刺测试（未产生烟雾及火焰）极端条件下存在火灾风险循环寿命超过5000次充电循环约1000-2000次循环热稳定性极端情况下表面温度为30-60摄氏度可能达到200度以上氧气排放无排放（火灾风险低）过热时释放氧气环境影响可持续材料（铁和磷酸盐）钴和镍（有限资源）空间效率比传统电池高50%标准性能退化随时间变化缓慢3-5年后加快宇通海外服务站数量宇通海外服务站数量宇通海外服务网点数量2019202020212022202320245004003002001000拉美-①市场规模：25年总量稳增至4.5w、CAGR11%，电动化率7%、政策驱动加速nn总量：20年受疫情影响后修复至25年的4.5万辆，CARA22-25约11%，未来有望受益换车周期和新能源政策稳健增长。其中换车周期方面，墨西哥/秘巴西墨西哥巴西墨西哥智利秘鲁乌拉圭总量yoy75%23%15%10%24%7%23%18%9%6%-9%-12%-35%-30%-37%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202590%70%50%30%10%-10%-30%-50%5432100.0%0.0%0.3%0.3%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250资料来源：Marklines，IEA，中泰证券研究所“绿色出行和创新计划（Mover）”启动，拟向符合条件的企业提供193亿雷亚尔的信贷和税收支持16-20在圣地亚哥进行电动公交试点圣地亚哥RED项目新招标项目要求100%零排放，实际执行中波哥大fleet更新计划：超25%车队车2022《国家电动交通战略》提出到20资料来源：Truck&Bus，ICCT，WorldBank，ISSRC，中泰证券研究所29拉美②格局：主要市场(巴墨智秘)由欧系外资主导，12年起宇通逐步进入大市场由戴姆勒/大众等欧系外资主导，系其在巴西拥有本地化生产基地，墨西哥自主份额小、加速进入中；②智利/秘鲁：自主进入快、25年自主车企在两国市占率分别达42%拉美整体（2025）资料来源：Marklines（乌拉圭+yoy），FenabraveANAC，AAP，Transporter，中泰证券研究所戴姆勒,49.4%大众,13%International,15%戴姆勒,49%比亚迪,现代-起亚,1%宇通,2%大众,Iveco,11.4%大众,20.2%Volvo,4%其他,1%DINA,4%Caio,1.0grale,Volvo,1.9%Scania,3.0%Marcopolo,11.3%其他,16%0.9%比亚迪,0.7%其他,0.2%22%其他10其他106%福田0.9%比9%Scania,25福田,%,.%通,22.9%大众,4.5九龙,%通,22.9%大众,4.5九龙,5.姆勒,.0%HyundVolare,4Volvo,5.Fencer,6.1%Hyundai,10.8%Scani7.0%戴姆勒,20.0%金龙6.7%8.3%Fuso,江淮,7.0%7.5%宇通,8.9%Fuso,9.4%ai,2.3%.3%5%a,其他,1.6中,7.2%grae,备注：图中红色字体/色块为自主车企；加粗字体/深色块为欧洲企业；蓝字/蓝色块为拉拉美-②格局-新能源：主要市场(智哥巴墨)由比亚迪+福田+宇通主导，合计份额70%+nn格局-中大客新能源：中资主导拉美新能源中大客格局、合计份额74%，比亚迪32%＞福田16%/宇通16%＞中通10%。17-25年，拉美累计部署9115辆电动巴士、增长逾10倍。其中①智利首都圣地亚哥是全球除中国城市之外电动公交车数量最多的城市；②哥伦比亚以波哥大为核心，比亚迪主导电动公交；③巴西圣保罗增长最迅猛，25年突破千辆大关、0资料来源：ICCT，中泰证券研究所其他,15%其他,15%公交龙头24年1-4月智利电动市场份额22.2%；2n自主提升驱动力：①新能源先发优势：25年拉美新能源客车自主份额达81%，包揽智利圣地亚哥电动公交车队（规模全球第三，仅次资料来源：海关总署，IEA，Marklines，中泰证券研究所备注：由于IEA披露数据为非精细整数，部分年份新能源市占率＞100%，结合拉美电动客车市场自主主导优势，该部分年份取100%。资料来源：Agora资料来源：Agora，出海知识局，新浪财经，中泰证券研究所32比亚迪宇通金龙福田2018201920202021202220232024比亚迪巴西门店数量（家）240153143802022202320242025E小时充满（比欧标60kW快3小时），运营成本较柴油车降低80%+拉美市场高价格敏感3000200010000500独联体①市场规模：25年总量回落至1.9w、电动化率6%，政策与融资驱动加速nn总量：俄