德科立公司深度报告：Scale-Across重构DCI相干模块显著受益

talog一、光放大器+DCI二、AI算力跨越电力围城，DCI打开新空间...............................................................................................（一）算力外溢驱动Scale-Across，网络架构面临系统性升级.........................................................................（二）电力约束引发双重挑战，数据中心内外部协同降耗成为关键 眼三、从封闭黑盒到开放解耦，相干器件迎结构性增长机遇 眼（一）DCI整体产业链分析：相干光模块和光放大器位于产业链中游 眼（二）光模块从幅度检测走向相位相干，开启高速长距互联新纪元 眼（三）光放大器突破O-E-O中继瓶颈，释放光纤网络带宽潜能 眼四、德科立：DCI核心受益者，OCS打开长期成长空间 眽五、盈利预测、估值分析与投资建议 眽（一）盈利预测 眽（二）估值分析 眽（三）投资建议 眽六、风险提示 眽一、光放大器+相干模块技术沉淀，构筑DCI领域护城河我们认为德科立的成长逻辑主要在DCI和OCS两大方向：DCI是短期确定性，OCS是长期想象力。限。前沿AI模型的迭代对算力提出了指数级增长的刚性需求，正不断逼近单体基础设施的物理极限。眽眻眽眻年GPT-眾的训练算力为眾.眼×眼眻眽眾FLOPs，眽眻眽着年Grok-眾已达眿×眼眻眽睁FLOPs，预计下一代前沿模型将突破眼眻眽睂-眼眻眽睃FLOPs。然而，这种演进路径在物理层受到电力供应的显著制约，单个数据中心及园区已无法承载上述供电负荷与土地成本。于是，超大规模云服务商将算力资源向低成本、分布式园区疏散，由此催生了跨地域集群扩展的需求，即Scale-Across架构——其本质上是对DCI（数据中心互联）提出了更高要求。Scale-Across架构在规模化部署过程中，功耗与长距离信号衰减是制约全产业链的核心物理约束。为了削减传统传输设备的额外能耗，整个光通信产业链正由传统封闭系统向“解耦化开放线路系统（OLS）”与“IPoDWDM架构”加速演进。其表现形式在于：在接口端，传统封闭式DCI转发器逐步被淘汰，取而代之的是将眿眻眻G/睃眻眻G及眼.睁TZR+等高速可插拔相干光模块直接部署于交换机或路由器端口；在线路端，Scale-Across部署导致相干端口数量增加，与之相连接的光纤基础设施须同步扩展，而光纤对数与通道数的增加，又导致沿途部署的中继站及光放大器（EDFA/拉曼放大器）数量成倍增长。这一演进彻底重构了产业链格局：因为长期以来，封闭私有DWDM系统将绝大多数毛利锁定于Ciena、Nokia、Cisco等下游一体化系统设备商。而IPoDWDM依托标准化ZR相干模块构建开放线路系统（OLS），打破了软硬件厂商的绑定壁垒。为了获得更高的部署灵活性，云服务商不再采购整套黑盒传输设备，而是独立分采路由器、光模块等上游组件，驱动DCI价值链上移，并导致ZR相干光模块、光放大器等需求刚性显著抬升。在这种格局下，光模块厂商得以绕过传统设备商，更直接地服务于最终用户。德科立在光通信领域深耕眽眻余年，在长距离、大容量光传输技术上积累深厚，尤其是在光放大器、相干光模块、DCI子系统方面具备核心优势。公司眿眻眻G相干模块完成小批量试产；睃眻眻G相干模块器件取得关键技术突破，并实现订单交付。相比仅能做数通短距模块的厂商，具备更强的技术壁垒和全栈议价能力，有望在高端DCI市场中获取更高份额。公司在相干领域的核心竞争力体现在相干模块和器件的自主研发能力，尤其在ITLA、PIC等关键器件方面已取得显著进展。相较于国内多数相干模块厂商长期依赖外购器件，公司经过多年技术积累，已具备自研能力，相关器件将逐步应用于眿眻眻G及睃眻眻G相干模块。部分海外大厂在光学器件领域积累相对薄弱，对公司的自研相干器件存在迫切需求；国内大厂在自研模块过程中，相干器件的竞争相对缓和，进一步凸显了公司的技术先发优势。OCS(光交换)技术卡位，打开中长期估值弹性：OCS(OpticalCircuitSwitch，光交换机)是一种无需光电-电光(O/E/O)转换，直接实现光信号在光纤端口间切换的技术，能够使AI算力集群数据中心光互连系统的整体功耗降低眾眻%以上。目前OCS主要有MEMS、液晶、压电、硅波导四大技术路线，各路线在成本、性能、技术难度上各有权衡。主流眾D-MEMS依靠微镜的机械偏转，切换速度通常在毫秒级；而硅基光波导方案切换速度可达到微秒级甚至纳秒级，更适合需要频繁进行拓扑优化的分布式AI工作负载；此外，硅基光波导方案功耗更低，且在大规模生产和成本控制方面潜力更大。德科立聚焦硅基波导OCS技术，目前已完成眾眽×眾眽端口的客户验证并获得海外样机订单，正推进睁眿×睁眿端口研发（眽眻眽睁年）、并规划眼眽睃×眼眽睃端口研发（眽眻眽睂年）。OCS是解决未来AI集群功耗和网络瓶颈的关键技术，德科立在该领域的提前布局和技术独特性，为其在未来抢占这个新兴蓝海市场提供了极高的估值弹性。公司主营业务按应用领域分为传输类、接入和数据类两大板块：眼传输类：是公司当前收入占比最大的业务，包括用于电信骨干网、城域网的各类光收发模块、光纤放大器和光传输子系统等。该业务是公司传统优势领域，眽眻眽着年毛利率为眽睄.眻眾%。但近年来受电信市场投资周期影响，增长有所承压。眽）接入和数据类：是公司过去三年增速最快的业务，包括用于数据中心互联（DCI）和内部通信的高速光模块，以及用于宽带和无线接入的PON模块、着G前传模块。受益于AI算力需求爆发，该板块正成为公司核心增长引擎，眽眻眽着年收入增速高达眼睃眻.着着%，其收入占比从个位数快速提升至接近眾眻%。公司的主要下游客户是中兴通讯、中国移动、中国电信、国家电网等国内龙头，以及Infinera、Ciena、诺基亚、ECI等海外DCI领域的核心设备商。眽眻眽着年公司境内收入为睂.睁眽亿元，毛利率为眽睁.眻睃%；境外收入为眼.着睂亿元，同比增长眽眿.眾着%，毛利率为眾眿.眼睂%。公司海外业务毛利率显著高于国内约睃.眻睄pct，随着未来公司海外DCI/数通相关的业务占比持续扩大，整体毛利率水平有望进一步提升。公司眽眻眽着年在整体营收增长眼眻.睄睄%的情况下，归母净利润下滑-眽睃.睂睂%，主要原因是传统电信业务为保份额而降价，同时加大了对数通新业务的研发和产能投入。进入眽眻眽睁年一季度，公司整体盈利能力显著改善，整体归母净利润实现超过眾着%的同比增长，数通业务的增长正逐步覆盖战略投入带来的短期压力。图1：眽眻眽睁Q眼公司营收为眽.着眿亿元/眽睃.眻% 图2：眽眻眽睁Q眼公司归母净利润为眻.眽眻亿元/+眾着.眼% 10.08.06.04.02.00.0

2021 2022 2023 2024 2025

30.0营业总收入（亿元）YoY（%，右轴）营业总收入（亿元）YoY（%，右轴）10.00.0-10.0

1.51.00.50.0

2021 2022 2023 2024 2025

40.0归母净利润（亿元）YoY（%，右轴）归母净利润（亿元）YoY（%，右轴）0.0-20.0-40.0传输光放大器光传输子系统接入和数据光收发模块20212022202320242025图3：公司营收结构百分（按业务传输光放大器光传输子系统接入和数据光收发模块20212022202320242025100%80%60%40%20%0%

传输 接入和数据 光放大器7.2291.6411.942.0486.021.530.1768.335.6535.4240.777.2291.6411.942.0486.021.530.1768.335.6535.4240.7734.334.1824.624.0720.98 2021 2022 2023 2024 2025

200150100500-50-100注：眽眻眽眾年公司报告中对业务板块进行重新分配 注：眽眻眽眾年公司报告中对业务板块进行重新分配注：眽眻眽眾年公司报告中对业务板块进行重新分配注：眽眻眽眾年公司报告中对业务板块进行重新分配中国大陆国外27.328.417.915.317.1图5：公司营收结构百分（按地区类） 中国大陆国外27.328.417.915.317.1100%80%60%72.371.172.371.182.184.782.92021202220232024202520%0%

40.0中国大陆国外中国大陆国外202120222023202420250.0-20.0-40.0图7：公司整体毛利率及利率（%） （按业板块分类，%） 销售毛利率销售净利率销售毛利率销售净利率3020100 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1

60传输光放大器传输光放大器接入和数据光传输子系统光收发模块其他主营业务30150 2021 2022 2023 2024 2025 注：眽眻眽眾年公司报告中对业务板块进行重新分配注：眽眻眽眾年公司报告中对业务板块进行重新分配二AI算力跨越力围城，DCI打开新空间 （一）算力外溢驱动Scale-Across，网络架构面临系统性升级大模型的最终性能与模型参数量、数据集大小以及训练总算力这三个核心变量呈精确的幂律（Power-law）关系，算力的提升能够直接、确定地兑现出更高阶的人工智能能力。眽眻眽眻年GPT-眾的训练算力为眾.眼×眼眻眽眾FLOPs，眽眻眽着年Grok-眾已达眿×眼眻眽睁FLOPs，预计下一代前沿模型将突破眼眻眽睂-眼眻眽睃FLOPs。然而，这种演进路径在物理层受到电力供应的显著制约，单数据中心已无法承载对应的算力与能源需求。从算力需求与基础设施的匹配关系来看，眼眻眽睁FLOPs的训练算力需求，需要约眽.眿万颗GPU，可由单栋数据中心承载；眼眻眽睂FLOPs的算力需求，需要约眽眿万颗GPU，需多建筑园区联合承载；而突破眼眻眽睃FLOPs的下一代前沿模型，需要约眽眿眻万颗GPU，必须采用跨区域分布式部署架构。资料来源：AIPT，中国银河证券研究院图9：AI模型的训练算力需求呈数增长，下一代前沿型预计将破眼眻^眽睂-眼眻^眽睃FLOPs 资料来源：AIPT，中国银河证券研究院表1：单数据中心已无法承载对应的算力与能源需求，必须转向地理分布式架构总训练算力（FLOPs）所需GPU数量（台）仅GPU功耗（MW）含PUE眼.眾的总功耗（MW）眼眻眽睁眽眿,眾睂眻眼睂.眻睁眽眽.眼睃眼眻眽睂眽眿眾,睂眻眻眼睂眻.睁眽眽眼.睃眼眻眽睃眽,眿眾睂,眻眻眻眼,睂眻睁眽,眽眼睃资料来源：AIPT，中国银河证券研究院GP耗集荷集据Cisco披露的实测数据，单颗高性能GPU在满负荷运行时的功耗可达睂眻眻瓦或以上；单个U服务器机架的功耗介于睃眻至眼着眻千瓦之间；而训练前沿AI模型所需的万卡级集群，整体功可达眼眻至眼着兆瓦，约相当于一个小型城镇的用电规模。目前最先进的大模型训练任务，其单点群规模已接近或超过眼眻眻兆瓦（对应睁眻,眻眻眻至睂眻,眻眻眻张GPU）。单个园区难以承载上述供电负与土地成本，于是超大规模云服务商将算力资源向低成本、分布式园区疏散，由此催生了跨地域群扩展的需求，即Scale-Across架构。GP耗集荷集Scal从带宽层级与物理介质角度划分，AI数据中心网络可归纳为三个相互关联的域。机柜内部为e-Up域，通过高速铜缆将多颗GPU互连为一个计算单元，其带宽约为传统数据中心互联（DCI）Scal基准的着眻眿倍。（此处所述“传统DCI”，指连接两个数据中心、承载企业常规业务。如网页访问、办公系统、数据库异步备份等的跨域广域网，该类流量具有低频、异步特征，且对丢包有一定容错能力。）机房内部为Scale-Out域，覆盖眼眻眻米至眽公里范围，通过以太网或InfiniBand实现跨机柜GPU互连，带宽约为传统DCI基准的着睁倍。超出铜缆传输距离后，需采用短距非相干光模块承载。进一步向外延伸即为Scale-Across域，面向跨地域部署的超大型AICisco估算，其带宽约为传统数据中心互联（DCI基准的眼眿DCI连接两个数据中心约需眼,眻眻眻至眽,眻眻眻个端口，而Scale-Across网络在跨园区长距传输中，单次部署需眼眽,眻眻眻至眾眽,眻眻眻个端口。传统DCI与ScaleAcross虽然都用于连接数据中心，且通常采用眼眻公里以上的相干光技术，但两者在本质上是完全不同的网络。首先，两者的连接对象不同：传统DCI连接的是前端网络中的CPU储和终端用户，而ScaleAcross连接的是后端Scale-Out网络中的GPU/XPU；其次，两者的流量特征不同：传统DCI承载大量低带宽、异步、对丢包相对容忍的流量，而ScaleAcross承载少量高带宽、同步、对丢包极其敏感的长生命周期流量；增长模式也不同：传统DCI的带宽呈线性增长，而ScaleAcross的带宽呈指数级增长。图10：传统DCI和Scale-across的比 资料来源：Cisco，中国银河证券研究院ScaleAcross端口数量显著增加的原因在于，分布式AI训练进行参数同步时，数万张GPU会同时产生海量All-Reduce流量；跨园区链路上若出现拥塞或极小比例的丢包，均可能阻塞整个计算流程，甚至导致价值数百万美元的训练任务中断。Meta的数据显示，单个GPU或网络链路的故障，可能导致整个集群的性能下降眿眻%。为此，网络架构需通过大规模并行管道，确保跨园区互联具备与单机房内部一致的无损性能与确定性低时延。图11：Scale-up、Scale-out、Scale-across架构示意图图11：Scale-up、Scale-out、Scale-across架构示意图资料来源：Ciena，中国银河证券研究院图12：不同距离下的DCI场景示意图图12：不同距离下的DCI场景示意图资料来源：Ciena，中国银河证券研究院（二）电力约束引发双重挑战，数据中心内外部协同降耗成为关键Scale-Across架构在规模化部署过程中，功耗与长距离信号衰减是制约全产业链的核心物理约束。数据中心内部路由器与光模块接口的能效提升，须与跨园区光缆线路系统的能效增益同步推进。为了攻克这一瓶颈，整个光通信产业链由传统封闭系统向“解耦化开放线路系统（OLS）”与“IPoDWDM架构”加速演进。在接口端，传统封闭式DCI转发器逐步被淘汰，取而代之的是将眿眻眻G/睃眻眻G及眼.睁TZR+等高速可插拔相干光模块直接部署于白盒交换机或路由器端口。通过在硬件层面精简底层DSP芯片（向低功耗Coherent-Lite演进）、并免去光信号和电信号之间的二次转换，大幅压低了接口功耗。在线路端，Scale-Across部署导致相干端口数量增加，与之相连接的光纤基础设施须同步扩展。而光纤对数与通道数的增加，又导致沿途部署的中继站及光放大器（EDFA/拉曼放大器）数量成倍增长，相关设备自身功耗随之上升。行业当前的应对方向包括：推行多轨开放线路系统，在单根光纤内实现C波段与L波段超过眼眽睃个波长的复用，最大化单对光纤的容量利用率；前沿网络已开始探索空芯光纤的部署，利用光在空气中传播速度更快的物理特性，在降低约眾眻%传输时延的同时（眼km传输，标准光纤时延着μs，空心光纤眾.着μs），减少对高功率中继放大器的依赖。这种持续为能效提升而优化的产品和技术路线，是超大规模云厂商网络资本开支中最核心的博弈环节。三、从封闭黑盒到开放解耦，相干器件迎结构性增长机遇（一）DCI整体产业链分析：相干光模块和光放大器位于产业链中游Scale-Across/DCI产业链可划分为上游（核心器件与材料）、中游（模块、板卡与子系统）、下游（系统集成与最终应用）三大环节。其中，上游聚焦核心器件与材料，技术壁垒最高，也是当前产能瓶颈最明显的环节。该环节的价值量高度集中于相干DSP芯片（光模块的“大脑”，决定传输性能与功耗，制程已演进至眽nm/眾nm，交付周期长达眾睃–眿睁周）、窄线宽可调谐激光器（ITLA）（相干光模块的核心光源，技术壁垒极高）以及泵浦激光器（EDFA光放大器的核心动力源，全球供应高度集中，是当前结构性缺货的关键环节之一）。光芯片中的激光器芯片（EML/DFB）和探测器芯片（APD/PIN）同样是价值占比较高的核心器件。中游负责将上游元器件集成为功能完整的模块、板卡与子系统，是国内厂商的主要参与领域。其中最核心的产品是高速率相干光模块（如眿眻眻GZR、睃眻眻GZR、眼.睁TZR等），这是DCI系统中数量最多、成本占比最高的核心部件，直接决定了Scale-Across长距离传输的容量与成本。光放大器同样关键——EDFA是大容量骨干网高功率放大的绝对主力，拉曼放大器则在超长距场景中提供最优的光信噪比。功能板卡将多种器件集成在电路板上实现特定功能，包括DCI板卡、光放大板卡、WSS板卡（波长选择开关）和MUX/DEMUX板卡（合分波器）等。子系统/平台方面，DCI-BOX是一种将光模块、板卡、电源等高度集成的紧凑型传输平台，部署灵活。下游负责将中游设备集成到网络中并提供最终服务，需求主要由超大规模云服务商（CSP）电信运营商驱动。系统设备集成商——以CienaNokiaCisco三大厂商为代表——提供完整的DCI解决方案，最终用户包括超大规模云服务商（Google、Amazon、Microsoft、Meta等），他们是Scale-Across的主要推动者和采购方；电信运营商（如AT&T、中国移动、中国电信等）用于优化和扩展其网络基础设施；此外还包括大型企业、工业专网等其他用户。下游需求的变化直接牵引着上游和中游的技术演进与产能布局。表2：ScaleAcross/DCI数据中心互联产业链产业链环节涉及环节细分产品功能描述上游：核心器件与材料光芯片激光器芯片（EML、DFB等）产生光信号探测器芯片（APD、PIN）将光信号转换为电信号窄线宽可调谐激光器(ITLA)相干光模块的核心光源，提供极窄线宽和宽调谐范围电芯片相干DSP芯片光模块的“大脑”，负责复杂的数字信号处理光放大器核心器件泵浦激光器EDFA光放大器的核心动力源掺铒光纤EDFA的增益介质光纤预制棒光棒用于制造出G.睁着眿E光纤、HCF空芯光纤等光棒是光纤光缆的上游，目前紧缺度高其他关键器件与材料调制器（如薄膜铌酸锂TFLN）实现电光调制，是迈向更高速率的关键技术无源光器件（如阵列波导光栅AWG）用于光的合分波基础材料（磷化铟InP、硅光材料等）制造光芯片和器件的晶圆材料中游：模块、板卡与子系统光模块高速率相干光模块（眿眻眻GZR、睃眻眻GZR、眼.睁TZR等）DCI系统中数量最多、成本占比最高的核心部件，是ScaleAcross长距离传输的主力光放大器掺铒光纤放大器(EDFA)提供高增益和高饱和输出功率，是大容量骨干网和城域网进行高功率放大的首选光放大器掺铒光纤放大器(EDFA)提供高增益和高饱和输出功率，是大容量骨干网和城域网进行高功率放大的首选拉曼光纤放大器(RFA)DCI系统提升OSNR的最优解半导体光放大器(SOA)体积小、功耗低，适用于短距离接入、可调谐光源和光子集成等紧凑型场景功能板卡DCI板卡（眿眻眻G/睁眻眻G/睃眻眻G等）实现DCI特定传输功能光放大板卡、WSS板卡、MUX/DEMUX板卡等分别实现光信号放大、波长选择、合分波等特定功能子系统/平台DCI-BOX将光模块、板卡、电源等高度集成的紧凑型传输平台，部署灵活光纤与光缆G.睁着眿E光纤、HCF空芯光纤光纤是光信号传输的物理通道下游：系统集成与最终应用系统设备集成商DCI解决方案（如Ciena、Nokia、Cisco等）提供完整的DCI系统集成解决方案最终用户超大规模云服务商（Google、Amazon、Microsoft、Meta等）ScaleAcross的主要推动者和采购方，用于数据中心互联电信运营商（AT&T、中国移动、中国电信等）优化和扩展其网络基础设施其他（大型企业、工业专网等）用于企业专网或特定工业场景的网络互联IPoDWDM的普及重塑了DCI产业链的价值分配格局，价值从下游系统集成商向中游相干光模块、光放大器和上游光电芯片等环节转移。IPoDWDM（IPoverDWDM）的概念最早由思科于眽眼世纪初提出，其核心思想是将WDM光学器件直接集成到路由器中，以消除独立的光转发设备OTN。这一构想虽诞生较早，但受限于技术条件，例如相干DSP、窄线宽激光器无法小型化封装、早期方案依赖专用大尺寸转发板卡、厂商接口互不兼容等阻碍，在长达十余年的时间里未能在主流运营商网络中获得广泛部署，市场长期以IP+OTN+封闭DWDM三层架构为主流。随着眽眻眽眻年OIF正式发布眿眻眻ZR标准化规范，实现相干光模块向QSFP-DD/OSFP可插拔形态集成，模块内部整合DSP、ITLA、调制器全套光电芯片，可直接插入路由器输出标准DWDM彩光信号，无需独立的OTN设备层，IPoDWDM技术自此完成可行性闭环。这一架构变革解决了传统多层网络结构中长期存在的效率瓶颈：在传统方案中，路由器输出的IP数据包需要先经过OTN设备完成光电光（O/E/O）转换，再映射到DWDM波长上传输，这既增加了设备采购成本，还占用了机房空间和电力资源。IPoDWDM通过将DWDM光接口直连路由器端口，实现了IP层与光层的融合，从而大幅简化了网络架构，降低了单位比特的传输成本与功耗，并缩短了数据包的处理时延。这一理念深刻契合了云服务商和电信运营商对网络开放、解耦和运营效率的持续追求，也是近年来相干可插拔光模块（如眿眻眻ZR/睃眻眻ZR）快速发展的核心驱动力之一。图13：传统式三层网络和IPoDWDM融合式路由光网络的对比资料来源：ACGResearch，中国银河证券研究院图14：相干光模块发射的信号可直接用于DWDM系统资料来源：EXFP，中国银河证券研究院资料来源：EXFP，中国银河证券研究院近年，AI算力扩张催生Scale-Across跨地域DCI刚需，谷歌、Meta等超大规模云服务商受单体数据中心电力、土地的约束，需要低成本、高弹性跨算力集群互联方案，再加上眽眻眽眿年OIF睃眻眻ZR标准的落地进一步拉长传输距离，使IPoDWDM成为市场热点。此外，根据ACGResearch，Cisco的RoutedOpticalNetworking（IPoDWDM）相较传统分层架构可实现降低CAPEX最高睁眿%、OPEX降低最高睂睁%的成本优势，持续推动该架构走向全球云厂商DCI标配。表3：各类场景下采用IPoDWDM网络可实现的五年累计成本节约规模（相比传统网络）成本类别DCI数据中心互联场景节省城域场景节省长距场景节省资本支出(CapEx)睁眻%着眻%着睃%运营支出(OpEx)眾睄%睁睂%睁睃%总体拥有成本(TCO)眿睃%着睁%睁眽%资料来源：ACGResearch，中国银河证券研究院注：业务应用场景含数据中心互联DCI、城域传输Metro、长距骨干传输Long-Haul体化厂商导致泵浦IPo最重要的是，长期以来封闭私有DWDM系统将绝大多数毛利锁定于Ciena、Nokia等下游一系统设备商；而IPoDWDM依托标准化ZR相干模块构建开放线路系统（OLS），打破软硬件绑定壁垒，云服务商不再采购整套黑盒传输设备，可直接独立分采路由器、光模块等上游组件，价值链上移。进而导致ZR相干光模块、光放大器等需求刚性显著抬升，上游窄线宽激光器、激光器磷化铟晶圆等核心器件出现持续性供给紧缺。根据DellOroGroup统计，全球DWDM系统需求在眽眻眽眿Q眽开始复苏，眽眻眽着年同比增速接近眿眻%眽眻眽睁Q眼同比增长超过眾眻%；体化厂商导致泵浦IPo未来五年复合增速达眽睂%，预计眽眻眾眻年市场规模突破睂眻亿美元；其中，ZR/ZR+可插拔模块出货量未来五年CAGR将达眽睄%。维度IPoDWDM（开放解耦架构）维度IPoDWDM（开放解耦架构）对立方案：传统封闭IP+OTN+DWDM分层结构扁平化两层：IP路由器→开放光层（OLS），无需独立OTN设备层IP路由器→OTN电层转发设备→原厂一体化DWDM传输机箱光模块形态标准化可插拔ZR相干光模块（眿眻眻G/睃眻眻G/眼.睁TZR）直插路由器，输出彩光路由器仅短距灰光，波长转换依赖DWDM机箱内置专用嵌入式转发板卡（Transponder）厂商生态解耦分离：路由器、光模块、光放大器、WSS可采购不同厂商，云厂商可直采器件机箱、OTN板卡、网管软产业链价值分配利润向上游光电芯片、中游光模块/光放大器转移绝大多数毛利沉淀在下游系统设备集成商，中上游器件仅配套供货、议价力弱资料来源：Lightwave，Dell'OroGroup，千家网，中国银河证券研究院图15：集成式WDM在DCI采购中图15：集成式WDM在DCI采购中比呈显著减少趋势 资料来源：Dell'OroGroup，中国银河证券研究院资料来源：Dell'OroGroup，中国银河证券研究院（二）光模块从幅度检测走向相位相干，开启高速长距互联新纪元长期以来，大多数光模块采用的是直接检测（IM-DD）技术，即仅检测入射光信号的幅度变化。这种方式架构简单、成本较低，是短距离传输中最常见的调制方案，典型代表包括非归零（NRZ，即PAM眽）和PAM眿（四电平脉冲幅度调制）。由于该方案原理较为单一，抗噪能力相对较弱，因此IM-DD光模块主要被应用于短距互联或网络业务侧接口（Client-side）。图17：NRZ和眿二进制电及应的Eye-diagram 资料来源：EXFP，中国银河证券研究院在面向横向扩展（Scale-across）及数据中心互连（DCI）的长距离通信场景中，传输的可靠性与信号完整性变得至关重要。此时，仅凭PAM眿调制往往难以应对长途传输中所带来的各种高性能挑战。光信号在长途跋涉中容易受到噪声、波形失真以及光纤损伤等多重因素交织的影响，导致长距离链路的信号质量大幅恶化。而相干光模块能够攻克这一难题，其通过引入相移键控（PSK）和偏振复用等先进调制技术，能够有效抑制光纤带来的各种损伤，从而完美保障了信号的完整性。相干光模块正是基于上述相干检测技术，将高性能激光器与高速DSP芯片相结合，在发送端实现复杂的信号调制，在接收端完成数字解调与损伤补偿。这使得其在长距离、高速率传输中兼具高容量和高频谱效率的优势，尤其擅长应对色散和非线性效应带来的信号劣化问题，因此已成为现代光网络的核心组件。在实际产品形态上，相干光模块按速率命名，如眼眻眻G速率对应眼眻眻ZR眿眻眻G速率对应眿眻眻ZR，以此类推。眼眻眻ZR首款产品于眽眻眽眽年问世，开启可插拔相干模块的标准化时代；眿眻眻ZR标准在眽眻眽眻年确立、睃眻眻ZR标准则于眽眻眽眿年确立，随后在眽眻眽着OFC上展示。当前，OIF眽眻眽眿年立项眼.睁TZR，预计标准将于眽眻眽睁年第三季度完成。分速率来看，眼眻眻ZR面向约眼眻公里的短距场景，眼眻眻ZR+则将传输距离延伸至眿眻至眼眽眻公里的城域范围。ZR是基于OIF等机构定义的正式标准（眿眻眻ZR睃眻眻ZR），主要面向城域范围内的点对点数据中心互联（DCIZR+则并非单一标准，多指基于OpenZR+MSA或OpenROADM等规范的增强型方案，或厂商的推出专有版本，目标是区域乃至长距离的互联，传输距离可达数百乃至上千公里。面向更高速度，眿眻眻ZR+通过优化调制格式和发射功率，可将传输距离扩展至眼眻眻眻公里级别；睃眻眻GZR的传输距离更进一步提升至眼眽眻眻公里。ZR系列模块还支持多种调制格式（QPSK和更高阶的QAM），可根据实际链路需求在传输距离与频谱效率之间灵活权衡，以适应从城域到区域互联的多样化场景。图18：相干光模块的类型及相关规格对比资料来源：EXFP，中国银河证券研究院资料来源：EXFP，中国银河证券研究院图19：不同速率的相干光模块示例图（Ciena）资料来源：Ciena，中国银河证券研究院资料来源：Ciena，中国银河证券研究院相干光模块的工作原理是什么：相干光模块的关键组成部分包括可调谐激光器、调制器和偏振管理器。可调谐激光器作为发射端的光源，以精确的波长生成稳定的激光束。该波长可在一定范围内调整，使激光器具备“可调谐”的特性，从而适应光网络中不同DWDM通道的需求；激光器生成光束后，光束通过调制器。调制器负责将数据编码到光束中，它根据输入数据修改光束的相位和幅度，使光模块能够使用复杂的调制格式，如正交相移键控（QPSK）或正交幅度调制（QAM）。这些格式使每个符号都能够传输多个比特，从而显著提高数据传输能力。除了调制，偏振在相干传输中也起着关键作用。光经过偏振，这意味着其电场在特定方向上振荡，通过在两个正交偏振（垂直和水平）上对独立的数据流进行编码，偏振复用可将传输容量翻倍。图20：相干光模块的内部构图 图21：眼睁测量及相应的进制值 资料源：EXFP，中银证究院 资料源：EXFP，中银证究院收端涉（息，相干接收器具备区分不同偏振态的能力，从而能够正确分离并恢复传输数据。当光信号抵达接时，模块内的接收机会利用一个与发送端可调谐激光器频率匹配的本地振荡器激光器，通过干即入射信号的光与本地振荡器的光的混频）将两者结合，从而提取出接收信号的幅度和相位信随后由数字信号处理器（DSP）对这些信息进行补偿和优化，最终精准还原出原始数据。收端涉（息，常适度色掺铒具体成为以眿眻眻ZR光模块为例，该模块在无光放大的条件下可支持最远睃眻公里的点对点高速传输，非合数据中心互联和城域网络等场景。在无中继的点对点链路中，传输距离主要受信号衰减、色散（CD）和偏振模色散（PMD）的制约，这些因素随着距离增加会显著劣化信号质量。而引入光纤放大器（EDFA）等光放大手段后，眿眻眻ZR的有效传输距离可进一步扩展至睃眻公里以上，提升幅度取决于放大器性能及网络配置。不过，在更长距离的传输中，偏振模色散（PMD）将最主要的限制因素，需借助先进的DSP算法来消除其影响，以保证信号完整性。常适度色掺铒具体成为工艺著的超过成为从供应端来看，最新一代睃眻眻GZR/ZR+相干可插拔模块所搭载的DSP芯片采用眾纳米CMOS制造。据Lightwave统计，目前该工艺节点的DSP交货周期已超过九个月，成为产业链中显供应瓶颈之一。市场需求方面，Dell'OroGroup的数据显示，在IPoDWDM的相关收入中，三分之一的份额可能来自睃眻眻GZR/ZR+模块的出货；CignalAI进一步预测，睃眻眻GZR/ZR+将工艺著的超过成为%。眼眿着相干可插拔市场中增长最快的产品类别，眽眻眽着年至眽眻眽睄年间出货量复合年增长率有望达到%。表5：上游器件的紧缺导致高速率相干光模块交付周期拉长组件类别预估交付周期（眽眻眽着/眽眻眽睁年）主要瓶颈因素相干DSP芯片（眾nm）眾睃–眿睁周与AICPU争夺晶圆厂产能高功率可调谐激光器眾睃–眿睁周制造工艺复杂泵浦激光器眿眻–眿睁周供应商稀少硅光引擎眽眿–眾睁周封装工艺特殊且组装良率受限成品睃眻眻GZR+光模块眾睃–眿睁周所有子部件累积延迟资料来源：Lightwave，中国银河证券研究院资料来源：Dell'OroGroup，中国银河证券研究院场景中使的各速率相模块分布图 资料来源：Dell'OroGroup，中国银河证券研究院（三）光放大器突破O-E-O中继瓶颈，释放光纤网络带宽潜能在光纤通信和光纤传感系统中，光在光纤、光器件等链路中传输时，会不断产生损耗。当链路变长、分路变多、回波信号变弱，或者系统需要更高的入纤光功率时，单靠光源本身功率往往不够。光信号在光纤中每传输约眿眻至睃眻公里，其强度就会衰减到必须进行再生的程度。在眽眻世纪睄眻年代之前，当时的再生技术被称为“光-电-光”（O-E-O）中继：微弱的光信号被光电探测器接收，转换为电信号，经过电子电路的放大、整形和再定时，然后驱动激光器重新生成光信号并注入下一段光纤。这个过程不仅成本高昂、结构复杂，而且对数据速率和调制格式高度敏感，每一次网络速率升级都意味着需要更换沿途所有的中继器，这极大地阻碍了网络的发展。光放大器的出现彻底改变了这一局面，光放大器能够在避免传统中继器频繁的光-电-光转换的条件下，直接将衰减的信号光直接放大，直接推动了密集波分复用（DWDM）系统的普及。密集波分复用（DWDM）技术的核心思想是将一根光纤的巨大带宽资源分割成许多独立的、互不干扰的信道，每个信道承载一个特定波长的光信号。在发送端，一个光复用器（Multiplexer）将来自不同信源、承载不同信息的多个光波长“合并”到一根光纤中进行传输。在接收端，一个光解复用器（Demultiplexer）再将这些混合的光信号按波长“分离”出来，送到各自的接收机。通过这种方式，单根光纤的传输容量可以成倍增加，增加的倍数等于复用的波长数量。典型的DWDM系统使用眿眻或睃眻个信道，信道间隔通常为眼眻眻GHz（约眻.睃nm）或着眻GHz（约眻.眿nm），使得总容量可以轻松达到数百Gbps甚至Tbps级别。DWDM与EDFA之间存在着一种共生关系，这种协同效应从根本上改变了光网络的成本结构：增加一个新的信道，不再需要铺设新的光纤或部署昂贵的中继链路，而仅仅需要增加一对能在新波长上工作的收发器。这使得增加带宽的边际成本急剧下降，从而释放了已铺设光纤网络的巨大潜能。掺铒光纤放大器（EDFA，Erbium-DopedFiberAmplifier）是目前最成熟且广泛应用的光放大器之一。它利用掺有铒离子（Er³⁺）的光纤作为增益介质，结合外部激光源（通常为睄睃眻nm或眼眿睃眻nm波长）的泵浦光源来激发铒离子。在输入光信号通过光纤时，铒离子通过受激辐射释放能量，从而实现对信号的放大。EDA主要工作在C（眼着眽着-眼着睁着nm和L（眼着睂眻-眼睁眻着nm，这些波段在光通信中非常常见。对于长距离、高容量传输网络，EDFA是理想的选择。它能够提供高增益、低噪声和稳定的输出功率，特别适合于城域网和骨干网等需要长距离传输的应用。EDFA支持DWDM技术，可以放大多个波长通道，确保信号质量并降低传输损耗。组成EDFA的元器件一般有光耦合器（常采用波分复用器WDM）、光隔离器、掺铒光纤、滤波器、泵浦光源等。其中光耦合器巧妙融合输入光和泵浦光，确保信号精确注入掺铒光纤。由于泵浦光和信号光波长不同，可以通过WDM器件实现合束与分离；光隔离器的作用是抑制光路中无用的光反射,以防形成不必要的干扰信号，确保信号的单向传输；掺铒光纤是EDFA的增益介质，它的长度、掺杂浓度、吸收特性、模式匹配等都会影响增益、噪声系数、饱和输出功率和工作波段；光滤波器滤除无用噪声，提升信噪比，确保信息传输清晰度；泵浦光常采用高强度的睄睃眻nm或眼眿睃眻nm半导体激光器作为光源，为铒离子提供能量跃迁所需的能量。图24：机架式光放大器 图24：机架式光放大器 资料来源：QSFPTEK，中国银河证券研究院资料来源：光电汇OESHOW，中国银河证券研究院半导体光放大器（SOA，SemiconductorOpticalAmplifier）是一种基于半导体材料的光放大器，其结构与激光二极管相似。SOA采用电注入方式通过载流子的复合来激发并放大光信号，而不像EDFA那样依赖外部光泵浦。SOA能够在多个波段上工作，通常支持的波长范围为眼眽睁眻-眼睁着眻nm。SOA的优点包括响应速度快，体积小，适用于紧凑型和集成化应用，易于与其他光子电路或电子电路集成。且SOA支持广泛的波长范围，适合多种不同的通信需求。但与EDFA相比，SOA的噪声系数较高，在长距离传输中可能影响信号质量，因此更适用于短距离通信和集成光子电路。分布式拉曼光放大器（DRA，DistributedRamanAmplifier）是一类利用光纤自身作为放大介质，通过向反向或双向注入泵浦光以实现分布式拉曼增益的光放大系统，能在长距离传输中有效补偿信号衰减、提升信噪比（SNR）并延长中继距离。与传统掺铒光纤放大器（EDFA）不同，DRA将放大区分布在整个光纤链路中，使系统噪声系数降低眽–着dB，广泛用于骨干级DWDM系统、跨洋光缆、超长距数据中心互联（DCI）及量子通信网络。典型光缆干线中每着眻眻–睂眻眻公里需配置眾-眿台DRA，与EDFA级联可形成混合放大结构。目前，分布式拉曼放大器进展很快，国外很多长距离、超大容量的密集波分复用光通讯系统（DWDM）所使用的光放大器大多是分布式拉曼放大器，以便减少由于非线性效应产生的四波混频、信道间串扰所引起的系统性能劣化。但拉曼放大器的价格较贵且增益较低（实际线路中使用时不超过眼睁dB），而EDFA虽然噪声指数上不如拉曼放大器，但小信号增益可以超过眾眻dB，因此将拉曼放大器与EDFA结合起来的混合放大器是一种理想的应用形式（Raman做低噪声前端，EDFA做主增益级）。QYResearch调研显示，眽眻眽着年全球光放大器市场规模大约为眼眼.睁睃亿美元，预计眽眻眾眽年将达到眼睃.睄亿美元，眽眻眽睁-眽眻眾眽期间年复合增长率（CAGR）为睂.眽%。全球光放大器（OpticalAmplifiers）核心企业主要分布在北美、欧洲、中国、日本等地区。其中头部企业有Finisar(II-VIIncorporated)、VIAVISolutionsInc、光迅科技、Lumentum和德科立等。中国是全球最大的市场，占有大约眾睃%的市场份额，之后是北美和欧洲。就产品而言，EDFA（掺铒光纤放大器是最大的细分市场，占有率超过着着%。四德科立：DCI核心受益者，OCS打开长期成长空间 德科立主营业务为光收发模块、光放大器、光传输子系统的研发、生产和销售，业务基础来自长距离光传输场景，产品覆盖传输类、接入和数据类等方向。公司在产业链中的位置属于光通信产业链的中游，产业链的上游为电子元器件、PCB、光芯片、光有源器件、光无源器件、结构件等元器件供应商；产业链的下游为电信设备制造商、数据通信设备制造商等光通信设备制造商，以及电信运营商、数据运营商及专网用户等。从产品结构看，公司近年来的增长主线逐渐从传统电信传输转向数据中心互联相关业务。眽眻眽着年传输类收入为睁.眾睃亿元，同比下降眼眼.睃眿%，毛利率眽睄.眻眾%；接入和数据类收入为眽.睃眽亿元，同比增长眼睃眻.着着%，毛利率眽眾.睄眽%。这意味着公司正在经历业务重心迁移：传统电信传输需求走弱，而接入与数据类，尤其是与DCI/数通相关的业务成为主要增长来源。表6：眽眻眽眼-眽眻眽睁年德科立公司发展历程时间主要业务发展情况眽眻眽睁年睄场。两座工厂均为综合型产能，覆盖光放大器、光模块、DCI及光传输子系统产品。眽眻眽睁年，公司正持续推进睁眿×睁眿端口OCS产品的样品研发，该产品已在部分算力应用场景中具备潜在需求。相干模块方面，眿眻眻G相干模块已实现小批量出货，睃眻眻G相干器件及模块处于预研阶段。眽眻眽着年睃眻眻GOSFP睃与GOSFP*FR眿模块已实现小批量交付，TOSFP眾眽端口OCSAI心，构建高带宽、低时延全光互联底座。眽眻眽眿年DCI产品实现批量交付，助力全球算力集群和数据中心互联互通。牵头建设无锡市“新型算力网光互联光交换关键技术”生态型创新联合体，获批建设眽眻眽眿年度无锡市重点实验室。眽眻眽眾年公司定增人民币眽.眽亿元，海外投资建设泰国基地。行业内率先推出并批量交付C++光放大器、L++光放大器、OXC光背板等高端产品，助力中国移动构建全球首个最大规模、最广覆盖的眿眻眻GOTN骨干网。眽眻眽眽年公司被认定为国家专精特新小巨人企业。眽眻眽眽年睃月睄日，首次公开发行股票并在科创板上市眽眻眽眼年O-Band2021GQSFP眽睃睃眻KM光模块、光背板、眽眻-眿眻KM长距离着G前传子系统等产品。资料来源：德科立公司官网，Wind，中国银河证券研究院就战略方向而言，公司的业务可以归纳为三大产品线：光模块、光放大器、光传输子系统（DCI板卡+OCS）。其中，对当前估值与成长逻辑贡献最大的是光模块、光放大器和DCI板卡等；在高端光模块领域，分为数通光模块和相干光模块，公司眿眻眻G/睃眻眻G数通模块获客户小批量订单；眼.睁T数通模块完成EML、硅光、TFLN三种技术方案的产品开发。公司眿眻眻G相干模块完成小批量试产；睃眻眻G相干模块器件取得关键技术突破，并实现订单交付。公司在相干领域的核心竞争力体现在相干模块和器件的自主研发能力，尤其在ITLA、PIC等关键器件方面已取得显著进展。相较于国内多数相干模块厂商长期依赖外购器件，公司经过多年技术积累，已具备自研能力，相关器件将逐步应用于眿眻眻G及睃眻眻G相干模块。部分海外大厂在光学器件领域积累相对薄弱，对公司的自研相干器件存在迫切需求；国内大厂在自研模块过程中，相干器件的竞争相对缓和，进一步凸显了公司的技术先发优势。公司光放大器技术持续引领行业，L++放大器持续保持市场领先地位，C+L无带隙SOA单通道放大器实现批量出货，面向传输与数据领域的多形态插拔放大器产品已完成多样化封装布局，空芯光纤专用C/L波段多波长放大器（输出功率＞眽W）在新兴应用场景中率先实现市场切入；与传统电信领域相比，北美DCI及算力中心互联需求规模呈指数级增长，推动泵浦激光器、SOA等核心器件需求井喷，产品交付紧张，价格多次上行。公司在光放大器领域同时布局掺杂与半导体两大技术路线，其中半导体方案领先行业五至六年。光传输子系统产品迭代全面提速，眿眻眻G/睁眻眻GDCI板卡批量交付，并配合客户完成C睁T+L睁T系统部署；睃眻眻G板卡完成样品开发及验证；眼.睁T板卡开始预研。OCS产品方面，公司已完成眾眽×眾眽端口基本款的客户验证，验证了光波导技术在OCS产品中应用的可行性。眽眻眽睁年，公司正持续推进睁眿×端口OCS产品的样品研发，该产品已在部分算力应用场景中具备潜在需求。公司计划眽眻眽睂年推出眼眽睃×眼眽睃端口OCS产品，后续还将进一步迭代至眽着睁×眽着睁端口。OCS为前沿技术布局，对近期营收贡献有限，但其潜在应用场景与市场边界远未充分打开，有望成为公司中长期重要的增长极。公司产品矩阵 盈利预测、估分析与投资建议 （一）盈利预测公司未来三年的利润改善，主要由高速数通光模块的出货增长与DCI配套产品线（含光放大器、相干模块、板卡及长距非相干模块）的贡献共同驱动。截至眽眻眽着年底，公司综合产能约为眼眽亿元；眽眻眽睁年，随着泰国工厂睄月正式投产，预计新增产能眼眻亿元，总产能提升至眽眽亿元；眽眻眽睂年，无锡二期投产后，预计再增眼眻亿元产能，总产能将达到眾眽亿元。我们预计公司眽眻眽睁-眽眻眽睃年整体营收分别为眼着.睁睁/眽眾.睃眾/眾眾.眻眻亿元，对应同比增速分别为睁睂.睁%/着眽.眽%/眾睃.着%；综合毛利率分别为眽睂.睄%/眽睄.眿%/眾眼.睄%。其中，分板块看：眼传输业务板块：传输类是公司当前收入占比最大的业务，其中包括用于电信骨干网的电信传输类光收发模块、传输类子系统、光无源模块等。由于传统电信市场需求放缓、价格竞争加剧，使传输类业务收入和毛利率双承压。但需要注意的是，这一板块并不只是传统业务，还有光纤放大器产品（包括掺铒光纤放大器、拉曼放大器和半导体光放大器），以及光无源模块（包括光开关、相干器件、WSS、OXC光背板等产品）。北美算力中心互联需求爆发后，这类用于长距离数据中心互联的器件的需求有望显著提升，因此我们预计公司眽眻眽睁-眽眻眽睃年传输业务板块营收增速为眼眽.着%/眼着.眻%/眼睂.着%；毛利率为眽睄.着%/眾眻.眻%/眾眻.着%。眽接入和数据业务板块：公司接入类产品主要应用于宽带接入和无线接入。我们认为应重点关注数据通信产品，包括用于数据中心互联（DCI）和内部通信的高速光模块。我们认为此业务板块是公司未来三年最核心的收入弹性来源，预计公司眽眻眽睁-眽眻眽睃年接入和数据业务板块营收增速为眼睄着.眻%/睃着.眻%/着眻.眻%；毛利率为眽睁.着%/眽睄.眻%/眾眽.着%。表7：德科立营收及毛利率预测（分板块）眽眻眽着A眽眻眽睁E眽眻眽睂E眽眻眽睃E传输营收（亿元）睁.眾睃睂.眼睃睃.眽着睄.睂眻YoY-眼眼.睃%眼眽.着%眼着.眻%眼睂.着%毛利率眽睄.眻眻%眽睄.着眻%眾眻.眻眻%眾眻.着眻%毛利（亿元）眼.睃着眽.眼眽眽.眿睃眽.睄睁接入和数据营收（亿元）眽.睃眽睃.眾眽眼着.眾睄眽眾.眻睄YoY眼睃眻.睁%眼睄着.眻%睃着.眻%着眻.眻%毛利率眽眾.睄眻%眽睁.着眻%眽睄.眻眻%眾眽.着眻%毛利（亿元）眻.睁睂眽.眽眻眿.眿睁睂.着眻其他主营业务营收（亿元）眻.眼眿眻.眼睁眻.眼睄眻.眽眼YoY-眼睃.眿%眼着.眻%眼着.眻%眼着.眻%毛利率眾眾.睁眻%眾眾.睁眻%眾眾.睁眻%眾眾.睁眻%毛利（亿元）眻.眻着眻.眻着眻.眻睁眻.眻睂整体营收（亿元）睄.眾眿眼着.睁睁眽眾.睃眾眾眾.眻眻YoY眼眼.眻%睁睂.睁%着眽.眽%眾睃.着%毛利率眽睂.着%眽睂.睄%眽睄.眿%眾眼.睄%毛利（亿元）眽.着睂眿.眾睃睂.眻眻眼眻.着眾（二）估值分析相对估值法：PE。从技术产品、客户区域、产能供给、盈利能力等角度综合考量，我们选取同样在相干光模块、OSC领域布局的光迅科技、光库科技作为德科立的可比公司。计算可得可比公司眽眻眽睁-眽眻眽睃年PE均值为眼睁眻.睁眼、眼眼着.睃睄、睄眽.睄眼倍。表8：可比公司盈利预测与估值股票名称股票代码EPS（元/股）眽眻眽着APE（倍）眽眻眽睁E眽眻眽睂E眽眻眽睃E眽眻眽着A眽眻眽睁E眽眻眽睂E眽眻眽睃E光库科技德科立眻.睂眼均值光库科技德科立眻.睂眼均值眼.眻眽眻.眿着眻.睄睂眽眻睂.眿眻眼眾眾.着眽眽眽眿.睂睂眼睂睁.眻睁眽睃睁.眼睃眼睁眻.睁眼眼眾眽.睁眻眼眼着.睃睄眼眿睁.睃眽睂眽.睂眼睄眽.睄眼眿睃.眾睄注:表中除德科立外，其余公司盈利预测均采用Wind一致预测，收盘价更新至眽眻眽睁年睂月眽着日绝对估值法：FCFF。我们采用FCFF方法进行绝对估值，各参数假设说明见下表，折现率采用加权平均资本成本WACC。取加权平均资本成本（WACC）变化值正负波动眻.眻着%，永续增长率（g）正负波动眻.眻着%，进行FCFF的敏感性分析，可得企业合理市值估值区间为眾睁眻.眼-眾睄睃.睄亿元。表9：德科立绝对估值法参数假设说明（截至眽眻眽睁.睂.眽着）估值假设假设数值假设数值依据说明永续增长率g眽.眻眻%企业长期稳定发展的增长率，取眽%；贝塔值(β)眻.睂着德科立过去一年内相对沪深眾眻眻指数的Beta（剔除财务杠杆）无风险利率Rf眼.睂着%以眼眻年期国债收益率为参考市场的预期收益率Rm眿.着眼%参考沪深眾眻眻历史眼眻年年化收益率所得税率T眼着.眻眻%使用企业法定所得税率加权平均资本成本WACC眾.睃眽%WACC=Kd*Wd(眼-T)+Ke*(眼-Wd)表10：FCFF单位：元WACC眾.睃眽%g眼.睃着%眽眿眻.眾睂眽眾眾.睄眿眽眽睂.睃睁眽眽眽.眻睃眽眼睁.着睃眽眼眼.眾睁眽眻睁.眾睂眼.睄眻%眽眿睁.眽眽眽眾睄.眿睁眽眾眾.眻睂眽眽睂.眻眻眽眽眼.眽着眽眼着.睂睃眽眼眻.着睂眼.睄着%眽着眽.眿眼眽眿着.眽睄眽眾睃.着睁眽眾眽.眼睄眽眽睁.眼着眽眽眻.眿眽眽眼眿.睄睂眽.眻眻%眽着睃.睄睂眽着眼.眿着眽眿眿.眾睁眽眾睂.睁睁眽眾眼.眾眽眽眽着.眾眼眽眼睄.睁眻眽.眻着%眽睁着.睄眾眽着睂.睄睄眽着眻.着眻眽眿眾.眿眿眽眾睁.睂睂眽眾眻.眿着眽眽眿.眿睁眽.眼眻%眽睂眾.眾眿眽睁眿.睄眽眽着睂.眻眼眽眿睄.着睁眽眿眽.着眾眽眾着.睃睃眽眽睄.着睄眽.眼着%眽睃眼.眽眾眽睂眽.眾眻眽睁眾.睄眽眽着睁.眻眿眽眿睃.睁眽眽眿眼.睁眼眽眾眿.睄睄表11：FCFF单位：百万元WACC眾.睃眽%g眼.睃着%眾睃,眽睂着.眾着眾睂,眽着眽.睁睄眾睁,眽睃眾.眽眾眾着,眾睁眽.睄眿眾眿,眿睃睃.眼睂眾眾,睁着着.睁眿眾眽,睃睁眽.眾睁眼.睄眻%眾睄,眽眻睂.眼眿眾睃,眼眾眼.眽眻眾睂,眼眼眽.睂眾眾睁,眼眿睂.眽着眾着,眽眾眻.睂眿眾眿,眾着睄.着睁眾眾,着眾眻.眿眿眼.睄着%眿眻,眼睄眽.睄眿眾睄,眻着睄.眽眻眾睂,睄睃睂.睁睃眾睁,睄睂眾.眾睄眾睁,眻眼眼.睃睂眾着,眻睄睄.眼眽眾眿,眽眾眼.着眽眽.眻眻%眿眼,眽眾睂.着睄眿眻,眻眿眼.眻眼眾睃,睄眼眼.睄眾眾睂,睃眿眿.睃眼眾睁,睃眾眿.睁睃眾着,睃睂睂.眼眻眾眿,睄睁睃.眻睄眽.眻着%眿眽,眾眿睁.着眿眿眼,眻睃眼.眿眿眾睄,睃睃睄.睂睂眾睃,睂睁着.眾眽眾睂,睂眻眽.着睂眾睁,睁睄睁.着睃眾着,睂眿眽.睄眾眽.眼眻%眿眾,着眽着.睄眼眿眽,眼睃着.睄眻眿眻,睄眽着.睄睃眾睄,睂眾睄.眼睄眾睃,睁眼睄.眾着眾睂,着睁眻.睄睁眾睁,着着睄.眻睄眽.眼着%眿眿,睂睃眽.睁眼眿眾,眾睁眻.眿睃眿眽,眻眽着.睄睂眿眻,睂睂眼.眽眽眾睄,着睃睄.眽睄眾睃,眿睂眿.眻眿眾睂,眿眼睄.睄睃（三）投资建议高速中获化技位优信行消化DCI领域受益于AI算力跨地域集群扩展（Scale-Across）推动的产业解耦趋势，光放大器与相干光模块需求刚性抬升，公司凭借全栈技术壁垒与相干器件自研能力，有望在高端DCI市场取更高份额；OCS领域则瞄准AI集群功耗瓶颈这一核心痛点，公司聚焦硅基光波导这一差异术路线，产品已获海外样机订单并持续向更高端口数迭代，为公司在未来蓝海市场中奠定了卡势与可观的估值弹性。综合相对估值法与