我国的货币市场与资本市场之间的联结性课件

我国货币市场与资本市场之间的联结性金融马1目录1货币市场与资本市场概述2货币市场与资本市场的联动3我国货币市场与资本市场联结性分析4协调发展我国货币市场与资本市场的政策建议21货币市场与资本市场概述1.1货币市场与资本市场的界定1.2货币市场与资本市场区别与联系1.3货币市场与资本市场的内在联通性31.1、货币市场的界定定义：货币市场（MoneyMarket）是指发行与转让1年期以内的信用工具的金融市场。主要市场：包括同业拆借市场、票据市场、短期债券市场、回购市场、大额可转让存单市场以及货币市场共同基金等子市场。功能：货币市场在经济体系中有三大基本功能（1）提供短期的流动性（2）确立整个金融系统的基准利率（3）为货币政策的实施提供了市场条件4资本市场的界定定义：资本市场（CapitalMarket）是指资金融通的期限在一年以上的长期资金市场。主要市场：主要包括股票市场、中长期债券市场和银行中长期信贷市场。功能：资本市场在经济体系中的主要功能有：（1）优化资源配置（2）融资功能（3）形成资本价格（4）形成有效的公司治理结构51.2、货币市场与资本市场的区别从融资期限来看，货币市场融资期限较短，一般在一年以内；而资本市场融资期限较长，一般在一年以上。从融资主体来看，货币市场的融资主体主要是金融机构，而且主要是商业银行；资本市场的融资主体是公司、企业等。从利率结构来看，货币市场的利率是短期利率；而资本市场的利率则是长期利率。从融资目的来看，货币市场融资的主要目的在于满足短期流动性需求；而资本市场融资的主要目的在于满足长期的资金需求。从收益率来看，货币市场的收益率相对较低；而资本市场的收益率相对较高。从价格风险来看，货币市场的风险较小，而资本市场风险较大。61.2、货币市场与资本市场的联系（1）货币市场和资本市场有大量相同的金融工具货币市场大量使用的工具，如债券等，同时也是资本市场筹资和投资使用的主要工具。尽管资本市场上债券的发行期限比货币市场上债券的发行期限长，但是在二级市场流动性很高的情况下，两类市场的债券在一定条件下可互相转化。（2）货币市场和资本市场有大量相同的市场参与者商业银行、证券公司、企业、个人（3）货币市场和资本市场上的资金经常互相流动由于货币市场和资本市场有众多相同的市场参与者，市场主体可以根据自己的实际情况利用货币市场工具资金滚动来筹措长期资金，或利用资本市场进行短期融资。货币市场和资本市场上的资金存量相互影响。（4）货币市场和资本市场利率紧密联系利率是货币市场和资本市场之间资金流动的纽带，利率的变动同时影响着两类市场的资金供求。正是由于货币市场和资本市场之间存在紧密的联系，货币市场的利率和资本市场的收益率才形成了金融市场的收益率的风险结构和期限结构(即收益曲线)，成为指导金融市场资金配置、调节金融市场有效率地运作极其有价值的市场信息。71.3货币市场与资本市场之间具有

内在联通性一是,通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通;二是,通过企业资产运用的调整而出现间接联通;三是,通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化(反之,亦成立),使一个市场的资金向另一个市场转移。8910上述传导过程的各个部分是相互联系的,企业始终处于两个市场的末端最终对实体经济产生作用。当货币市场和银行体系资金增加时,不仅通过金融中介,而且通过企业、居民相应增加资本市场资金;当资本市场收益上升或资金增加时,会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求,甚至增加企业存款或货币市场投资。其中,市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的,因而它们之间的联系通常具有可逆性。此外,货币政策不仅对货币市场和金融中介产生直接影响,而且通过改变资本市场参与者预期、影响企业和居民投资、消费行为,对资本市场、企业、居民产生间接影响。当然,这种影响具有互动性和可逆性。一方面,资产价格是一种重要的宏观经济指标,它对于宏观经济具有预测性,因而进行货币政策决策需要关注资产价格变化;另一方面,企业和居民投资、消费行为的变化,反映了社会总需求的趋势,对于货币政策发挥作用至关重要,所以应予以关注(参见图1)。112、货币市场与资本市场的联动2.1、联动机理的内涵2.2、货币市场对资本市场的影响2.3、资本市场对货币市场的影响2.4、资本市场对货币政策传导机制的影响.122.1、联动机理的内涵不论是货币市场还是资本市场的交易工具，都在于有效的把资金从剩余者手中通过市场运作机制转移到短缺者手中，实现社会资源的有效配置，并把交易费用降至最低。货币市场与资本市场交易工具都是价值的表现形式，其交易行为都是一种价值运动，具有价值同质性。在价值同质性的基础上，二者都直接或间接地服务于价值增值这一目标，使得它们作为通用的投资工具具有相互替代性。投资者追求利益最大化的行为促使价值在这两个市场上流动，使得它们的供求关系相互影响。在发达的金融市场体系内，货币市场与资本市场的运动存在完全相关性，只要两个市场存在交易工具增值能力的差异，就必然引致资金在两个市场之间的再配置，引起两个市场收益率和供求关系的变化，而这一变化反过来又导致两个市场增值能力的改变。当这两个市场交易工具增值能力趋于一致时，就形成一种暂时的均衡状态，而不断变化的动态均衡就形成了二者的联动效应。两个市场的发展不协调必然影响资金流动、利率机制、价格机制的发挥，从而整个经济的运行出现障碍。因此，货币市场与资本市场的协调发展是金融市场发展的大势所趋。132.2、货币市场对资本市场的影响（1）货币市场利率的变化对资本市场产生的影响货币市场的基准利率是计算股票内在投资价值的重要依据。利率上升时，股票的内在投资价值下降，由此导致股票价格下跌。利率水平的变化影响企业融资成本，进而影响企业盈利水平，利率上升，企业股票价格下跌。利率下降，促使人们将银行储蓄转为股票投资，资本市场资金量增加，推动股价上涨。利率上升则相反。1967年M·J·Gordon建立的戈登模型揭示了股票价格、市场贴现率的关系。首先看戈登模型计算股票价格的公式：P=D(1+G)/(I－G)（2.1）其中P为股票价格，D为预期基期每股收益，I为贴现率，G为股息年增长率。其中贴现率I包括两部分：一是货币市场利率水平R，二是股票的风险报酬率I′，因此戈登模型可以写为：P=D(1+G)/(R+I′－G)（2.2）说明了货币市场利率与股票价格之间成反向关系。这一理论己在实践运用中得到了检验。14（2）货币市场公开业务操作对资本市场产生的影响若中央银行为实施宽松的货币政策而大量购进有价证券，将使货币供应量增加，推动利率下调，资金成本降低，从而企业和居民的投资和消费增加，生产扩张，经济增长，推动股价上升。特别是中央银行公开市场业务操作对象往往直接就是国债，从而直接影响到国债市场的价格波动。货币市场利率和债券价格之间的关系如下(以年息债券为例，复利计算)：（2.3）公式（2.3）中，P为债券价格，C为每年支付的利息，F为国债收益率，n为剩余年数，t为利息支付的次数，R为资金贴现率。R可以用货币市场利率r和债券交易的风险报酬率r′来衡量，即R=r+r′。央行实施扩张性货币政策→货币市场利率下降→短期国债价格上升→短期国债收益率下降→中长期国债收益下降。否则相反。152.3、资本市场对货币市场的影响（1）股价变动对货币需求的影响一般说来，股价变动对货币需求的影响主要表现为三个方面的效应:一是财富效应，即股价上升意味着人们名义财富的增加，收入的上升，从而相应增加对货币的需求。二是交易效应，股价上涨，交易量增大，需要更多的货币来做交易媒介。三是替代效应，股价上涨，促使人们倾向于多持有股票少持有货币，从而对货币的需求减少。16（2）股价变动对货币供给的影响一般说来，股价变动对货币供给的影响主要表现为两个方面：一是从货币供给结构来看，股价的上涨，相对而言货币收益率较低，并促使流动性偏好上升，人们更愿持有现金和活期存款。二是从货币供给数量来看，股价上涨使得持有货币的机会成本增大，储蓄货币与持有股票资产之间产生替代效应，从而降低货币供应量增长。凯恩斯货币需求函数为：（2.4）在货币的投机需求和利率机制的作用下，货币市场与资本市场的均衡通过货币市场利率、国债收益率与股价指数在不同经济环境下互动而得以实现。若一国经济趋向萧条→股价指数下跌→资金从股市流入债市→国债价格上升，国债收益率下降→货币市场利率下降→货币投资需求增加→资金从债市回流股市→国债价格下降，股票价格回升。反之相反。172.4资本市场对货币政策传导机制的影响货币政策的实施，最终目的就是要调控经济运行。货币政策的调控将通过一定的传导机制对实体经济发生作用。由于资本市场的发展，资本市场将对货币政策的传导机制产生重大影响，并成为货币政策传导的重要渠道。首先，从对消费的影响来看。货币政策股价财富效应消费其次，从对投资的影响来看。根据托宾的Q理论：q=公司的市场价值/资本的重置成本q>1新厂房和设备等实物投资相对便宜，新增投资支出增加，q<1投资萎缩托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为：货币供应↑→股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总出↑。18（1）资本市场对货币政策最终目标的影响。一般说来，货币政策的最终目标之一主要是稳定物价。随着资本市场的发展，其对物价总水平的影响也越来越大。从理论分析来看，股价上涨将会刺激投资与消费，从而造成价格水平膨胀。反之，股价下跌，泡沫破灭，将会引起企业和居民的财富的大量缩水，动摇投资和消费的信心，并进一步引发不良心理预期，使经济陷入通货紧缩状态，物价总水平不断下行。货币政策→财富↑↓→投资与消费↑↓→价格水平↑↓（2）资本市场对货币政策中介目标的影响，现在大多数国家(包括我国)以货币供应量为货币政策的主要中介目标，随着货币供应量的决定因素的日趋复杂化，货币供应量的内生性日益强化，将主要由中央银行金融机构、企业和居民的行为共同决定。特别是金融机构、企业和居民的行为对信用创造的影响日益加强。另一方面，随着资本市场的发展及其金融创新，资本市场对金融机构、企业和居民的行为产生重大影响，并进一步影响货币供应量。193.我国货币市场与资本市场非协调发展状况分析3.1中国现实：货币市场与资本市场的分割和分而未割3.2中国货币市场与资本市场联结性的实证检验。203.1中国现实：

货币市场与资本市场的分割和分而未割（一）货币市场与资本市场的分割1.货币市场与资本市场法规上的分隔。自中国金融实行分业经营、分业管理以来，中国政府先后制定了一系列的法律与规章制度，试图在货币市场与资本市场之间构造坚实的隔离墙。1995年7月1日颁布的《商业银行法》规定“商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务”，从法律上明确将货币市场与资本市场分隔开来；1996年8月颁布的《贷款通则》第20条中“三、不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。四、不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。”更是这种分割的具体化；1997年6月发出《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》后，随着商业银行从交易所债券市场撤出和银行间债券市场的建立，货币市场与资本市场几乎完全隔绝；1999年7月颁布的《证券法》禁止银行资金违规流入股市，更从法律上将货币市场与资本市场隔裂开来。212.货币市场与资本市场管理体制上的分割。中国金融市场实行分业管理体制，使货币市场与资本市场在管理体制上各行其是。

货币市场的监管主要由人民银行承担，人民银行负责货币供求的调节及商业银行等从事货币经营业务金融机构的监管。

资本市场监管的重任则由中国证监会承担，中国证监会负责资本市场的监督、调控以及对资本经营机构如证券公司、基金公司等的监督与管理。至于金融业的另一块——保险业务则由保监会管理。223.货币市场与资本市场经营机制上的分割。当前中国金融业实行的是分业经营制，与货币市场相关的业务交由商业银行经营，与资本市场相关的业务由证券公司经营，与保险有关的业务交由保险公司经营，金融机构在经营业务方面有十分严格的界线。商业银行不得从事资本市场业务，证券公司则不得涉足商业银行所经营的业务。234.金融市场组织上的分割。

货币市场银行间债券市场的市场金融市场债券市场（一级市场）资本市场（二级市场之）证券交易所债券市场银行间债券市场交易的品种主要是国债、中央银行融资券和政策性金融债三类，交易方式主要有现券交易、债券回购交易和债券代理结算业务三种形式。银行间债券市场的债券开户、托管和结算集中在中央国债登记结算有限公司办理。证券交易所债券交易的品种主要是国债，交易方式采取国债现货交易、国债期货交易和国债回购交易三种方式；证券交易所债券交易的债券开户、托管和结算在证券登记公司进行。现存的彼此独立的两大债券交易市场体系，无疑是一种人为的市场分割。242026/8/1325（二）货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道的构建

1998年以来,中央银行为适应现代金融发展趋势和遵循金融发展规律,适时调整货币政策措施,出台了若干政策举措,支持资本市场健康发展,规范货币市场与资本市场的关系。1999.8.20《证券公司进入银行间同业市场管理规定》1999.10.12《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》2000.2《证券公司股票质押贷款管理办法》

货币市场与资本市场之间的联系因此而演变成为有限联通的经济行为。货币市场资本向资本市场流动的公开渠道表现为：其一，同业拆借市场和债券回购市场。其二，股票质押贷款。其三，银行承兑汇票方式。其四，银证通透支方式。1999年以来，货币市场入市主体的多样化和金融同业合作的不断加强，货币市场与资本市场的联动性明显增强：随着一系列政策措施的相继出台,开始打通资本市场与货币市场的融资渠道。26（三）分割下的货币市场与资本市场的种种联系随着经济与金融业务的发展，市场竞争的激烈和利润动机的驱使，由于当时我国资本市场预期收益大大高于货币市场预期收益，于是货币市场与资本市场的连接突出地表现为大量的货币市场资本悄悄流入资本市场。具体情形如下：1.借助于证券回购业务，大量的货币市场资本涌向资本市场。2.银行信贷资本直接以企业作跳板，流入中国证券市场。3.证券公司以抵押担保者的身份为证券市场投资者提供担保，获取银行贷款，并将所筹资本投向证券市场。为规避中国人民银行的监管，在此经济行为中证券公司常常以“隐形人”方式出现。4.证券公司以开展代客理财业务的做法，将企业从商业银行取得的信贷资本直接投入证券市场。2728293031资本市场和货币市场发展现状在我们国家，由于处于经济转型和体制改革深化阶段，一定程度上造成资本市场规模的扩张快于货币市场货币市场与资本市场各子市场发展不协调资本市场比货币市场发育得成熟资本市场市场化程度高于货币市场货币市场对资本市场的影响较弱货币市场与资本市场间存在阻隔

这可能使得货币市场和资本市场之间的互动关系较弱。因此，在这种情况下，我们不可能追求两个市场高度相关，只要在一定程度上具有联动关系，就可以认为货币市场和股票市场建立了互动关系。323.2中国货币市场与资本市场联结性的

实证检验

变量选择与研究方法

由于我国股票市场作为资本市场的核心市场，功能比较完善，因此我们选用股票市场代表资本市场；同时，“基于目前中国利率体系中各个利率市场化程度及各自市场的特点，无论是定性比较分析还是计量检验均表明，以银行间质押式债券回购利率作为中国金融市场短期基准利率优于其他利率”，因此我们选用债券回购市场作为货币市场的代表性市场，来研究货币市场与资本市场之间的动态联系。资本市场和货币市场之间的连接集中体现在资金和价格两个方面，因此，本文对研究变量的选择集中在股票市场和银行间债券回购市场的成交量和资金价格上。股票市场数据采用每日上证综指收盘指数和成交金额。银行间债券回购市场数据采用每日质押式回购平均利率和相应成交金额。研究中主要采用相关性分析，Granger因果检验，VAR模型技术等计量方法分析两个市场表现在资金价格和交易金额上的动态关系。33实证检验与结果分析实证分析数据来源于渤海证券行情交易系统和中国债券网5。由于股票交易日和债券回购交易日不完全吻合，因此采用两者交易日相同的数据作为处理数据。样本时间选取为：2006.1.4—2007.12.28，共470个交易日。所用计量分析软件为Eviews5.1。文中涉及到的字符所代表含义：SH_index—上证综合指数日收盘指数；SH_volum—上证日成交金额；RARE—银行间国债质押式回购日平均利率；RATE_volum—银行间国债质押式回购成交金额。34（一）、变量之间的相关性分析

对各个变量之间进行相关性分析，确定简单相关系数表1。通过对上表进行观察，我们得知，上证综指SH_INDEX和上证日成交金额SH_VOLUM之间的相关系数最大,为0.79,这说明我国股市仍然不够成熟,体现为一定的”资金拉动型”。同时，银行间债券回购市场利率RATE和成交金额RATE_VOLUM之间的相关系数为0.54，说明该市场中资金价格互动已经出现。从另一个角度来看，这也反映出我国金融体制改革推进的有效性。银行间债券回购市场利率RATE和上证综指SH_INDEX的相关系数为0.50，且符号为正，符合我们的理论分析，因此可以认为我国货币市场和股票市场具有互动性。

35(二)、序列的平稳性检验3637表2列出了对变量RATE、RATE_VOLUM、SH_INDEX、SH_VOLUM、LSH_INDEX、DLSH_INDEX和DSH_VOLUM进行ADF单位根检验的结果。从中可以看出序列RATE和RATE_VOLUM是平稳的。为了研究的方便对上证综指SH_INDEX进行对数处理得到序列LSH_INDEX，进行ADF检验得知其是非平稳的，但是其一阶差分DLSH_INDEX却是平稳的。同时，序列SH_VOLUM是非平稳的，而其一阶差分DSH_VOLUM也是平稳的。38（三）、Granger因果性检验检验对不存在格兰杰因果关系的零假设是：构建F统计量：用样本计算的F值如果落在临界值以内则接受原假设，拒绝原假设则对存在格兰杰因果关系39Granger因果检验结果从该表可以看出，股指SH_INDEX和利率RATE、股票成交金额SH_VOLUM和利率RATE、股指SH_INDEX和回购成交金额RATE_VOLUM、股票成交金额SH_VOLUM和回购成交金额RATE_VOLUM之间存在双向因果关系；利率RATE和回购成交金额RATE_VOLUM之间不存在因果关系；股指SH_INDEX和股票成交金额SH_VOLUM之间存在单向因果关系，股指SH_INDEX变化是股票成交金额SH_VOLUM变化的原因。40各个变量之间的因果关系可用下图1表示。观察下图，可以认为，我国银行间债券回购市场和股票市场之间互动关系已经出现。41(四)、VAR模型设定和估计(1)根据协整理论，我们以(DLSH_INDEX、DSH_VOLUM、RATE、RATE_VOLUM)变量构成一个VAR模型。在得到基于水平的VAR模型方程前，我们需要确定VAR的滞后阶数。对于滞后阶数的选取，通过AIC信息准则和SC信息准则确定，选取的阶数应使得AIC和SC值越小越好。经过检验发现，当选择滞后为7阶时，AIC=40.91SC=41.95；当选择1阶时，AIC=41.10，SC=41.28。两个统计量给出了相互矛盾的结果。因此，还需进行似然比检验。由于L1=-9453.43，L7=-9313.87，似然比准则表明应该选取滞后阶数为7,此时LR=43.48。假设42通过上面的模型估计可以看到，运用VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，其估计结果不是特别理想。但是，通过上面的结果