嘉友国际以商流锁定物流矿产出海“卖铲人”

嘉友国际嘉友国际(603871CH)正文目录投资要点 6蒙古：以商流锁定物流，供应链深度绑定支撑长期高毛利 6非洲：卡位资源出海核心通道，非洲大物流市场广阔空间支撑估值溢价 6我们与市场观点不同之处 6专注“陆锁国”的跨境多式联运服务商 7中蒙：物贸协同强化竞争优势，长期高毛利率或具备可持续性 12跨境多式联运：卡位核心资源，与上下游共成长 12（一）运什么：蒙古焦煤进口具备不可替代性与持续性 12（二）怎么运：以甘其毛都口岸为核心，汽运是更具性价比和灵活性的选择 14（三）给谁运：上游长期合作蒙古大型矿商，下游为北方地区焦化厂 16供应链贸易：实为物流服务的拓展，锁定客户关系 16收费模式：过半货量实现贸易与全程物流“一单制” 17核心竞争力：立足关键资源，伴随中蒙跨境业务共同成长 20成长性：取决于中方蒙煤需求与口岸通关能力 21催化剂：山西煤矿事故或引发国内焦煤供给趋紧，2H26公司蒙煤业务量价有望受益 21市场关注点1：铁路建成对公路运量的影响？ 23市场关注点2：如何跟踪中蒙业务？ 23中非：立足铜钴矿带打造物流网络，经略非洲未来空间广阔 24卡位跨境物流核心枢纽，布局铜钴矿带运输核心通道 26商业模式：陆港项目服务与跨境多式联运并举 29陆港项目服务：受益矿产出口与当地经济高增 29跨境多式联运：获中非发展基金投资，由点及面布局进行时 32非洲大物流市场：空间广阔、格局分散 33中亚：依托霍尔果斯口岸，拓展大客户全供应链 34全球矿产供应链重构下的长期定位：陆锁资源国通道运营商 35关键假设、盈利预测与估值 36关键假设与盈利预测 36乐观与悲观情景下盈利测算 38估值 39风险提示 41图表目录图表1：公司在中蒙、非洲及中亚三地发展历程 7图表2：公司在中蒙、非洲及中亚三地关键资源 8图表3：嘉友国际前十大股东（截至2026年一季报） 8图表4：嘉友国际收入及同比增速 9嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表5：蒙古焦煤进口量同比增速 9图表6：嘉友国际毛利及同比增速 9图表7：嘉友国际毛利率 9图表8：嘉友国际现金流分析 10图表9：嘉友国际经营性营运资本占用变化拆分 10图表10：供应链贸易业务扩张需占用营运资本 10图表供应链贸易业务盈利能力受焦煤价格波动影响 10图表12：A股物流个股2025年ROE与净利率 图表13：A股物流子板块2025年ROE对比 图表14：中国主要进口焦煤煤质对比 12图表15：山西、蒙古与澳大利亚焦煤价格对比 12图表16：中国炼焦煤进口量及占比 13图表17：中国炼焦煤进口分国别情况 13图表18：蒙古国历年GDP分行业比重 13图表19：蒙古对中国出口煤炭金额及占比 13图表20：蒙古对中国出口铜矿砂及铜精矿数量及占比 14图表21：蒙古铜矿分布 14图表22：蒙古国煤炭资源分布示意图 14图表23：蒙古国五大煤炭矿区概况 14图表24：中蒙边境陆运口岸 15图表25：TT矿进口路线 15图表26：TT矿开采权归属情况 16图表27：TT矿各开采公司历年煤炭产量（百万吨） 16图表28：BN矿历年煤炭产量 17图表29：BN和THG煤矿煤炭储量（百万吨） 17图表30：公司焦煤供应链贸易服务全流程 17图表31：查干哈达堆场至甘其毛都口岸短盘运价 18图表32：2025年MMC总成本中运输成本约占21%（不含国内段运输） 18图表33：MCC单吨运输成本拆分（不含国内段运输） 18图表34：公司在甘其毛都口岸收费标准 19图表35：公司布局中蒙边境口岸关键资源 20图表36：公司煤炭长期供应协定情况 20图表37：蒙5#原煤季度坑口基准价格与国内焦煤价格相关性 22图表38：2024年主焦煤坑口长协价与甘其毛都自提价 22图表39：公司主焦煤供应链贸易单吨毛利与焦煤价格 22图表40：公司主焦煤供应链贸易毛利率 22图表41：山西各地停产焦煤矿数量及产能（截至26/7/29） 23图表42：山西焦煤产量及占比 23图表43：刚果（金）铜矿产量及占比 24图表44：刚果（金）钴矿产量及占比 24嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表45：卡莫阿-卡库拉铜矿出口路线（洛比托铁运线路除外，2023年） 25图表46：嘉友国际已公告非洲项目区位全览 26图表47：嘉友国际在铜钴矿带核心通道上的陆港项目介绍 27图表48：通杜马陆港和坦噶海港地理位置示意图 28图表49：公司迪洛洛项目地理位置示意图 28图表50：嘉友国际在西向路线的项目 29图表51：铜钴矿出口路线与公司陆港项目位置关系 29图表52：赞比亚主要过境货运枢纽2021年过境卡车数 30图表53：赞比亚方面卡松口岸2018-2023年进出口货物额 30图表54：公司陆港项目服务收入及同比 30图表55：公司陆港项目服务毛利率 30图表56：刚果（金）铜矿产量测算表 31图表57：公司刚果（金）卡萨项目利润弹性测算 32图表58：非洲物流绩效指数 32图表59：非洲陆运中边境通关是核心卡点 33图表60：嘉友国际：中亚地区物流合同 34图表61：嘉友国际在各区域布局 35图表62：跨境多式联运业务关键假设 36图表63：供应链贸易业务关键假设与盈利预测 37图表64：陆港项目服务关键假设与盈利预测 37图表65：三种情境下嘉友国际归母净利预测对比 38图表66：乐观情境下，嘉友国际关键假设 38图表67：悲观情境下，嘉友国际关键假设 39图表68：嘉友国际上市以来股价及PE复盘 40图表69：嘉友国际PE-Bands 41图表70：嘉友国际PB-Bands 41嘉友国际(603871CH)投资要点嘉友国际(603871CH)嘉友国际的发展路径体现了物流企业战略转型与升级的三种选择。1）横向拓展业务范围：3）升级综合物流：从半程运输切入矿山到客户的全程物流，26进口量价，供应链贸易业务有望在低基数下贡献盈利弹性。中长期，我们看好公司基于稀缺跨境口岸资源与丰富多式联运经验、在非洲享受铜钴矿出口高增、中企出海与当地经济发展红利，构筑非洲第二成长曲线，26EPE处在历史偏低分位，维持“买入”。蒙古：以商流锁定物流，供应链深度绑定支撑长期高毛利公司在蒙古地区开展跨境多式联运和供应链贸易业务。跨境多式联运以矿产品物流为主，为客户提供“从矿山到最终用户”的全程物流及仓储服务。供应链贸易服务指公司与境外物流服务，主要（口岸资源+全程运输能力为切入口参与（主焦煤长协多年运营积累的通关效率、蒙方运力整合能力和上下游的信任机制，使得公司维持跨境多式联运业务的高毛利率（-05年处在%-%区间，平均%。供应链贸易方50元+。5/22山西留神峪煤矿爆炸事故或引发煤矿安监与非合规煤矿停产、限制国内焦煤供给，推升全年焦煤价格中枢，26年供应链贸易业务有望在低基数下贡献盈利弹性。中长期成长性来自蒙煤进口量上行、公司运输品类与路线扩充。非洲：卡位资源出海核心通道，非洲大物流市场广阔空间支撑估值溢价陆港项目服务在铜钴矿出口核心路线上，以特许权经营方式与当地政府合作投资运营跨境陆路口岸与边境公路。通过公司在中蒙、中亚口岸的运营经验解决现有口岸拥堵、公路运输效率低下问题，盈利水平显24%6.160%跨境多式联运2023BHL80%1000台以上自有车辆。往后展望，在中非发展基金合作背书下，有望通过自有运力与基础设施网络逐步拓展非洲大物流网络，充分享受中企矿产出海和当地经济发展的红利。我们与市场观点不同之处ETTETT长协不续约、中蒙边境短盘铁路通车导致公路运价下行、拖累物流业务盈利，我们测算未来三年归母净利GR仍有%，对应EE为x，股息率%（假设分红比例%，低于历PE15.6x。202535%的公司毛利；随着赞比亚口岸、公路等“中蒙+非洲双轮驱动演进，仍有上浮空间。嘉友国际(603871CH)专注“陆锁国”的跨境多式联运服务商嘉友国际(603871CH)地理3）内陆国家和地区的物流渠道、发展陆锁国家及区域的跨境物流，通过持续布局关键陆港资源，实现其业务的高壁垒和可持续增长。图表1：公司在中蒙、非洲及中亚三地发展历程公司公告公司主要业务为跨境多式联运综合物流服务、供应链贸易、国际陆港运营。设施，运营则采取轻资产总包模式，物流中的运输、报关和装卸等非核心业务环节，多委托外包对象完成。该业务细分为国际多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储。自中蒙地区拓展至中非、中亚地区。为实质的物贸一体化业务。该业务收入核算中包含货值，利润表面上来自于商品价差，但本质上源于公司提供的物流服务。供应链贸易货品绝大部分为蒙古进口焦煤。国际陆港运营：2019年起在非洲投资建设关键陆运口岸及周边道路，在项目投入运营后向使用者收取费用。该业务自2022年刚果（金）卡萨项目投入运营后产生收入。嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表2：公司在中蒙、非洲及中亚三地关键资源公司公告股权结构稳定集中，引入上游紫金矿业。公司董事长韩景华为实控人，与总经理孟联为一202633142.19%。2021A202633117.26%。紫金矿业在刚果（金）拥有卡莫阿和科卢韦齐两座铜矿，与公司卡萨项目、迪洛洛项目位置邻近，股权合作为未来长期物流与运输业务合作打开空间。图表3：嘉友国际前十大股东（截至2026年一季报）公司公告公司营收核心驱动来自蒙煤进口量提升与口岸通道能力释放。复盘历史收入表现，公司营CAGR2020–2021年受疫情导致通关受阻出现阶段性扰动，其余年份基本维持高增长态势。分业务来看：1）供应链贸易服务由于收入确认包含货值，长期为最大收入来源；2）跨境30%，为公司提供相对稳定的现6.15CAGR150公里道路及配套陆港改造项目。PPP是当地政府与社会资本通过特许经营开展基础设施投资、建设和运营的长期合作模式，公司前期负责道路、口岸及陆港设施的建设或改扩建，以此取得长期运营权，投运后通过通行费和陆港服务费回收投资并获取收益。会计上，建设期确认建造收入、成本及合同资产，相关收入与成本基本匹配、利润贡献有限；项目投运后进入陆港运营阶段，收费收入成为主要利润来源。图表4：嘉友国际收入及同比增速 图表5：蒙古焦煤进口量同比增速(百万元) 跨境多式联运 供应链贸易服务陆港项目服务PPP陆港项目服务PPP项目合同2%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022202320242025

7%62%29%

(百万吨) 炼焦煤进口量 yoy70605040302010020152016201720182019202020212022202320242025

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%海关总署毛利主要来自跨境多式联运和供应链贸易服务。公司以物流资产的先发优势为依托，不断提升成本控制能力和物流效率，释放资源规模效应，实现高毛利率。2021年起公司拓展业务范围，主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的整条供应链。2025年，跨境多式联运、供应链贸易服务、陆港项目服务分别贡献41%、35%、24%的毛利。图表6：嘉友国际毛利及同比增速 图表7：嘉友国际毛利率(百万元)600

跨境多式联运 供应链贸易陆港项目服务 总毛利同比增速

(%)1.00.80.60.40.2

90%80%70%60%50%40%27%30%

22%

总毛利率 跨境多式联运供应链贸易 目服务19%19%21%18%4002000

41%0.0(0.2)

9%9%

11%15%13%20152016201720182019202020212022202320242025

20152016201720182019202020212022202320242025嘉友国际嘉友国际(603871CH)现金流：供应链贸易业务资金需求较大。2018年、2021年、2022年、2024年、2025年2018400万吨焦煤供应协议，预付及存货大幅增加。2021-2022年受到公共卫生事件影响，中蒙、中亚陆2024新签两项长协，焦煤预付款与存货大幅增加。2025年，虽然上半年焦煤价格单边下行、部分蒙方矿山阶段性出货受阻，但公司主动去库存并控制提货节奏，存货及经营性营运资金占用明显下降，部分释放前期积压现金，经营性现金流明显改善。图表8：嘉友国际现金流分析 图表9：嘉友国际经营性营运资本占用变拆分(百万元) 经营活动产生的净现金流 净利润0

(百万元) 存货增加经营性应收项目增加经营性应付项目减少1,0006000(200)(400)(600)(500)

20152016201720182019202020212022202320242025

(800)

20152016201720182019202020212022202320242025注：正值表示营运资本占用增加，负值表示营运资本释放图表10：供应链贸易业务扩张需占用营运本 图表11：供应链贸易业务盈利能力受焦煤格波动影响 供应链贸易业务毛利同比增速(右 供应链贸易业务毛利同比增速(右)6004002000(200)(400)(600)

蒙古焦煤进口均价同比增速经营性营运资金增加蒙古焦煤进口均价同比增速

(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)

供应链贸易业务毛利同比增速20152016201720182019202020212022202320242025

2016201720182019202020212022202320242025嘉友国际嘉友国际(603871CH)物流服务于商流，第三方物流服务的高盈利多数情况下难以延续，新进入者、供应链企业（口岸资源+输能力（焦煤长协ROE周转率显著高于同业。图表12：A股SW物流个股2025年ROE与净利率 图表13：A股物流子板块2025年ROE对比中间产品及消费品供应链服务 原材料供应链服快递 公路货运 净资产收益率ROE净资产收益率ROE（%）10.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0

嘉友国际

(%)2550

仓储物流 公路货运跨境物流 快递原材料供应链服务 中间产品及消费品供应链服嘉友国际-35 -25 -15 -5 5 销售净利率（%）

(15)

ROE(%) 净利率(%) 总资产周转率(%)嘉友国际嘉友国际(603871CH)注：剔除2025年ROE为负数的个股 注：板块ROE、净利率、总资产周转率均为算数平均；中蒙：物贸协同强化竞争优势，长期高毛利率或具备可持续性在中蒙业务中，公司以物流为切入口参与商流和资金流，构建竞争壁垒（资源整合能力、客户关系与稳定的业务流消费品、工程建设设备、工程物资等，进口货物包括焦煤和铜精矿；从业务类型看，对应公司跨境多式联运和供应链贸易服务两项业务。其中，供应链贸易服务大体对应蒙古焦煤进口，铜精矿进口和消费品、工程设备物资运输则归属于跨境多式联运。跨境多式联运：卡位核心资源，与上下游共成长公司跨境多式联运以矿产品物流为主，为客户提供“从矿山到最终用户”的全程物流及仓＝（车/箱计费吨运输单价+仓储费用+装卸费用+港口费用+代理报关报检费+其他附加项目费用，其中仓储费用＝单位仓储价格（元/吨）×实际仓储量（吨）+其他附加费用（超过一定期限加收附加费用。于运量和运价、仓储费用取决于仓储量、仓储时间和费率。2015-202532.7%，远高于行业平均水平（A股物流、跨境物流板块5年平均毛利率分别为%、%。陆锁国的矿产品物流客户具有长期性、计划性、运力稳定、库存可控、货物可追踪的需求，不同于普通合同物流的周期订单模式。供给端，物流费用的高低取决于货值（客户付费意愿）与运输难度（竞争壁垒（货品（运输难度（客户三个维度拆解公司跨境多式联运业务高盈利能力的来源及持续性。（一）运什么：蒙古焦煤进口具备不可替代性与持续性蒙煤煤质略逊于澳煤，但价格和运距优势突出。蒙古和澳大利亚焦煤都具备低硫分、低灰分、黏结性好的特点，但蒙煤反应后强度不足。另一方面，蒙煤以露天矿为主，开采难度低，且蒙煤运输半径显著短于海运煤，能够有效控制运输成本并降低长途运输对煤炭质量的影响，整体质价比突出。图表14：中国主要进口焦煤煤质对比 图表15：山西、蒙古与澳大利亚焦煤价格比胶质层厚度 甘其毛都口岸蒙古焦煤库提价 甘其毛都口岸蒙古焦煤库提价 澳大利亚风景煤主焦煤到岸价

（mm）

反应后强度

(元/吨)

山西临汾安泽主焦煤出厂价≥16%基准交品 10.5%且

入库≥751.30%出库≥65

≥60%≥10且＜65%

5,0004,500景煤蒙古国

10.5%20.50%0.53%88 19 68%

4,0003,50010.5%28% 0.70%85 14 60%5号精煤俄罗斯10.5%21~22%0.50%90~95 23~26 30%K41/3

3,0002,5002,000俄罗斯K10加拿大鹿井1号美国文迪斯

18.70%0.22%75 10 44%9.5% 10% 0.40%75 72%9.0% 15% 0.84%66 9.6 68%

02020/102021/102022/102023/102024/102025/10嘉友国际(603871CH)嘉友国际(603871CH)中国冶金报 注：煤质不同无法完全对标，仅作参考用iFind中国焦煤进口依赖度提升，蒙古为主要进口国。近年中国焦煤供给规模总体平稳，受零关20251.1920%202010264058万吨，占4597%。图表16：中国炼焦煤进口量及占比 图表17：中国炼焦煤进口分国别情况201520162017201820192020202120222023202420251H26120201520162017201820192020202120222023202420251H261200澳大利亚俄罗斯联邦加拿大美国蒙古其他国家（百万吨）1400

2016201720182019202020212022202320242025

25%21%20%21%20%17%12%13%12%13%13%10%11%15%10%5%0%iFinD iFinD蒙古经济高度依赖采矿业，煤炭主要运往中国。蒙古煤炭储量位居世界前10位，现有煤炭1723332开采。其中，焦煤为主要出口煤种，具备低灰、低硫、强粘结和易洗选等特征，质价比较GDP2024年蒙古对中国出口煤炭金额82.7495%52%。图表18：蒙古国历年GDP分行业比重 图表19：蒙古对中国出口煤炭金额及占比100%

（美元百万元）

78%72%56%78%72%56%52%26%22%40%

24%24%28%202028%

25%25%2021

24%24%2022

29%29%2023

2024

0

94%2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%零售批发业（含机动车辆维修）制造业采矿业农林牧渔业

蒙古对中国出口煤炭金额 占蒙古煤炭出口额比占蒙古出口总额比例嘉友国际嘉友国际(603871CH)蒙古国家统计局 钢联数据，iFinD36003000（OT矿130050年，据国际货币基金组织预测，OT2030年成为世界第四大铜矿，2028-203648万吨铜精矿。该矿由澳大利亚力拓控股51%的加拿大TurquoiseHillResources（持股比66%）和蒙古国企ErdenesOyuLLC（34%）联合开发经营。OT80公里。图表20：蒙古对中国出口铜矿砂及铜精矿量及占比 图表21：蒙古铜矿分布(万吨) 蒙古铜矿砂及铜精矿进口量占我国总进口量比例250 9%8%200 7%6%1505%4%1003%50 2%1%0 0%201720182019202020212022202320242025海关总署 XanaduMines（二）怎么运：以甘其毛都口岸为核心，汽运是更具性价比和灵活性的选择TT近的是塔本陶勒盖（n，下称“TT）和那林苏海图矿区。TT矿是蒙古国最190km，探明储64亿吨，以主焦煤、1/350km，探明储16.71/3焦煤、动力煤为主。图表22：蒙古国煤炭资源分布示意图 图表23：蒙古国五大煤炭矿区概况矿区名称 位置 煤种 探明储量 产品主要去向（TT矿）

南戈壁距中国甘其焦煤1/3焦64亿吨 出毛都190km 煤那林苏海图 南戈壁距中国策克1/3焦煤动16.7亿吨 出口50km 力煤新乌斯 中戈壁乌兰巴托南褐煤 20亿吨 发电供应240km

蒙古中央省嘉友国际(603871CH)沙林格尔 乌兰巴托北240km次烟煤 20亿吨 嘉友国际(603871CH)额尔登特巴嘎淖尔 乌兰巴托东125km褐煤 2.7亿吨 发电供应乌兰巴托市等郭婵妤等《蒙古国煤炭资源评价》（2019） 郭婵妤等《蒙古国煤炭资源评价》（2019）从口岸角度，策克和甘其毛都口岸是蒙古焦煤进口的核心节点。中蒙边境共四个口岸有煤炭进出口，从西向东分别是塔克什肯、策克、甘其毛道和二连浩特。二连浩特为公路/铁路双用口岸，甘其毛都口岸铁路在修建中，其余均为公路口岸。其中策克、甘其毛都口岸过货量最大，策克以1/3焦煤为主，甘其毛都以主焦煤为主。嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表24：中蒙边境陆运口岸注：图中蒙古南部主要口岸中，仅二连浩特口岸为公路、铁路双用口岸。甘其毛都口岸、满都拉口岸、二连浩特口岸为公路口岸。MongoliaInc.TT矿运输至甘其毛都口岸过境，进而送至国内交货地。TT矿出3（下图路线一（kmTT矿噶顺苏海图铁路于2年9月通车，3000-5000短盘运输（km-km：目前仅可汽运。该段铁路于5年6月开始施工，预计2027年通车，全程9.9公里。通车后可与中国境内甘泉铁路联通。图表25：TT矿进口路线地缘谷（三）给谁运：上游长期合作蒙古大型矿商，下游为北方地区焦化厂TTEnergyResources（ER，MMC子公司、ETT均签有长期合作协议，长协同时锁定物流与贸易服务（详见下文“供应链贸易”部分。TT矿目前主要由rsnoiJ（TTMlnMingr（后称“C、toliJC（后称“小TT。国有企业TT控制了TT矿的主要MMC控制了北部的UHGTTTT产量较低，ETTMMC贡献了TT矿的大部分产量。图表26：TT矿开采权归属情况 图表27：TT矿各开采公司历年煤炭产量百万吨）2021 2022 2023 2024 2025ETT 8.4 11.1 28.2 30.4 30.2MMC（ER母公司

4.3 5.7 14.6 16.3 14.7嘉友国际(603871CH)其中：UHG 嘉友国际(603871CH)BN 0.5 0.4 2.5 3.6 3.6小TT N.A N.A N.A 4.3 1.8蒙古国经济研究所 MMC、小TT公司公告，ETT官方网站供应链贸易：实为物流服务的拓展，锁定客户关系供应链贸易业务指公司与境外供应商（ER、MMC等）合作，向境内焦化厂、冶炼厂、大（主焦煤为主贸易，可以为客户提供焦煤的物流增值服务，既增强了与主要客户合作的密切程度，巩固了与主要客户的战略合作关系，又通过稳固的焦煤物流合作进一步增加深入发展供应链贸2013EnergyResources（ER，MMC子公司）的合作，2017、2021ER/MMC、ETT达成首个长期供应协TT矿两大核心供应方的稳固合作格局。20232月蒙古国开始推行电子竞拍模式，在公路口岸交货，仅保留大型煤炭贸易商的长协合同。MMC20246月以自有资金1万美元收购C全资下属子公司nNnS.a.（所持有的gdxlinLC（简称“X）%股权，X作为联营企业采用权益法核算，20255166万元。KEXBN（BaruunNaraBaruunNaran）THG（TsaikharKhudag）地区两张TTUHG2025年底，N和TG煤炭资源量分别为7亿吨、00万吨，合计4亿吨（C公告，4.9TT81亿吨（ETT官网）6.0%，TT矿区具有一定规模的资源板块。图表28：BN矿历年煤炭产量 图表29：BN和THG煤矿煤炭储量（百万）（百万吨）3.6 3.53.6 3.52.51.41.00.70.50.40.14.03.02.01.0

探明 可控制 推断 总计（探明可控制）BN矿 320 50 30 370THG矿 - 70 20 70嘉友国际(603871CH)嘉友国际(603871CH)201720182019202020212022202320242025MMC公司公告 MMC公司公告收费模式：过半货量实现贸易与全程物流“一单制”供应链贸易业务包含中蒙全程物流，收取运输、报关、仓储等多项费用。1）2021年前服年后拓展至全程物流+10%2019年在蒙（JmnstcsC1年公司主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，提高了自蒙古矿山至中国用户的全程物流服务比例，毛利率大幅提升。全套物流服务主要包括以下环节：图表30公司公告，钢联数据 估算中盘运输：从TT矿到临近蒙方嘎舒苏海图口岸的查干哈达堆场（TH，距离约km。80-100元/吨，相对稳定。短盘运输：20km同时受通关效率、供需变动影响，运费波动较大。据钢联数据，从历史上看短盘运价曾出现数次高峰，与焦煤价格具备相关性。2025年初以来短盘运费探入历史底部并横盘运行，60元/图表31：查干哈达堆场至甘其毛都口岸短盘运价(元/吨) 短盘运费 甘其毛都焦精煤库提价(右700

(元/吨)3,500嘉友国际嘉友国际(603871CH)600 3,000500 2,500400 2,000300 1,500200 1,000100 5000 022/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/1026/0126/04钢联数据图表：5年MMC总成本中运输成本约占（不含国内段运输） 图表：MC单吨运输成本拆分（不含内段运输）MMC年报 MMC年报口岸服务：公司在甘其毛都口岸提供报关、装卸、仓储等服务。根据口岸公示，公司收取代理报关费0元吨，仓储装卸费每月8元吨（每增加一个月加收2元，其中仓储装卸费为政府指导价，口岸内各监管区收费标准一致。据内蒙古自治区发改委，煤炭、矿石矿粉等进出口的公路海关监管场所根据政府指导价定价（限最高价，截至5（出（地5~8元/3~15元/18~24元/100元~440元/4.5%；其他品类和业务可采取市场调节价。嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表34：公司在甘其毛都口岸收费标准收费主体项目名称收费标准计价单位服务内容收费形式嘉易达矿业、甘其毛都华方停车费10元15元车/天提供车辆在监管区的停放政府定价、政府指导价管理仓储费和装卸费18元吨/月提供进口煤炭、矿石矿粉装卸和仓储服务甘其毛都嘉友机械装卸费150元—12000元车/次除煤炭以外进出口货物的单次或市场调节价多次装卸及车倒车装卸服务人工费用场地清理费25元—40元100元—300元吨辆除煤炭以外进出口货物的单次或多次装卸服务，人工+500用于人工装卸的货物安全管理费200元9米以上用于人工装卸的货物车辆每次代理报关费800元票/次提供货物报关服务代理备案服务费800元票/次/年提供代理备案服务仓储费80元—200元元/车/天除煤炭以外进出口货物。根据货物运输运抵费100元车/次车辆长短：13米（不含）以下车80元，13米车100元，17米以上车200元提供普通货物运抵服务 政府定价、政府指导价管理理货费200元车/次提供普通货物理货服务停车费10元15元车/天提供车辆在监管区的停放中国(内蒙古)国际贸易单一窗口网站国内运输：对于部分客户，公司还会提供从口岸到最终目的地的国内段运输服务，目的地包括内蒙包头、乌海和河北等，其中部分从黄骅港下海。若选择汽运，据钢联数据，目前0.2国铁保持良好的长期合作关系。嘉友国际(603871CH)核心竞争力：立足关键资源，伴随中蒙跨境业务共同成长嘉友国际(603871CH)我们认为，嘉友国际中蒙业务的竞争壁垒为：资源壁垒：掌控核心口岸节点，构建不可复制的通道优势。甘其毛都口岸是距离蒙古最大TTOT31个铜精粉保税库（甘其毛都口岸目前共有9个监管场所/保税区是稀缺资源。图表35：公司布局中蒙边境口岸关键资源区域所属公司持股比例资产类型占地面积（万㎡）启用时间投资额货物种类甘其毛道金航100%海关保税库16.982013年0.15亿元铜精粉等大宗商品，煤炭甘其毛都华方 100%海关监管场所35.972012年0.80亿元煤炭甘其毛都甘其毛都嘉友100%海关监管场所10.622008年0.80亿元机械设备、工程物资、日用百货等普货内蒙古嘉易达100%海关监管场所64.672020年2.80亿元煤炭二连浩特内蒙古嘉友100%海关监管场所7.82006年0.15亿元-巴彦淖尔临津物流51%保税物流中心6.92019年0.31亿元-公司公告客户壁垒：绑定上游矿山的长协机制，实现“以商流锁定物流”。公司通过“物贸一体”模式与上游矿山建立长期合作关系，形成以长协为基础的稳定货源获取能力。一方面，公司ETTMMC需求；另一方面，通过参与贸易环节，公司由单纯承运方升级为物流组织者，实现“以商MMC资源，进一步加深与上游的绑定关系，强化合作粘性与资源获取能力。考虑到跨境运输复杂、运力与通关资源稀缺，矿山难以自建完整物流体系，公司凭借稳定履约能力与资源整合优势，形成较强的客户黏性与路径依赖。按照目前公司公告在手合同推算，2026-2028425万吨。图表36：公司煤炭长期供应协定情况采购对象协议内容合同期限履约情况ER（MMC子公司）购买洗精主焦煤400万吨2017.1.1至履约完毕已结束ER（MMC子公司）购买洗精主焦煤300万吨2020.7.1至履约完毕已结束博迪国际四年采购600万吨主焦煤，公司负责自TT矿山提货至中国用户的中蒙跨2021.2-2025.2已结束（实质从ETT采购）境综合物流服务ETT采购煤炭1,800万吨，并负责自蒙古国矿山提货至终端用户的中蒙跨境综2021.7.5至履约完毕执行中合物流服务（预计5年）MMCMMC150MMC采202441,750万吨煤炭产品执行中2001,750万吨交付完成后失效MMCMMC150-3002025.1.1-2029.12.31执行中嘉友国际提供相应的物贸一体化方案（可延长5年）MMC新增补充销售250万吨2026.1.1-2030.12.31执行中公司公告能力壁垒：在基础设施落后地区提供稳定多式联运服务的能力。公司自建运输管理系统（TMS）实现了运输、结算、清关的数字化管理，有效提升运输效率与安全性。同时，公司在塔本陶勒盖—道路条件有限的环境下，依托自有车队、维修及加油体系保持高运营稳定性，体现出在落后地区稳定供给物流服务的稀缺能力。嘉友国际(603871CH)成长性：取决于中方蒙煤需求与口岸通关能力嘉友国际(603871CH)101723332藏浅、开采条件较好等优势，通常具备较低的开采成本和较强的扩产弹性。根据蒙古政府202620272028-202920269500万吨、20271亿吨、20281.05亿吨、20291.102024—2028年行动计划》将中蒙间甘其毛都—嘎顺苏海图、满都拉—杭吉、策克—西伯库伦3对口岸跨境铁路的铺设规划列为14个大项目之首。中国国内焦煤供需缺口决定进口需求弹性。当国内焦煤供应收缩、价格上涨时，进口煤经济性改善，蒙煤蒙煤相对国内煤及其他进口焦煤的综合竞争力决定其能够获得多少进口份额。蒙古焦煤仍需与澳大利亚、俄罗斯、加拿大等来源竞争，因此蒙古煤进口量还取决于其相对于其他煤源的到厂成本、煤质及物流稳定性。蒙古毗邻中国主要焦煤消费市场，相较远距离海运资源具有陆路运输距离较短、交货周期较短等优势；当蒙煤到厂价格相对于国内同类煤及其他进口资源具备明显折价时，焦化企业提高蒙古煤配比的经济性增强，蒙古有望进一步提升进口市场份额。3）口岸通关能力是蒙煤进口的瓶颈。蒙古煤炭出口高度依赖中蒙陆路口岸，口岸物流通关能力与监管区库容决定了短期进口增量能否实际兑现。以甘其毛都口岸为例（5年煤炭通关量占比约-%，日度通车上限约为0-0车，监管区高库存时会反向压制通关效率，继续上冲需改进物流通关能力。国钢铁产量进入存量阶段，高炉铁水产量构成焦煤需求的长期总量约束。焦煤主要用于生产焦炭，并最终服务于高炉炼铁，因此相较粗钢产量，生铁产量和高炉铁水产量是更加直比例存在客观上限。蒙古焦煤通常具有低灰、低硫和较好的配煤经济性，在山西、河北等地区尤其适合作为配煤组分；但部分蒙古配煤型资源，不能完全替代中国大型钢厂所需要CSR顶级主焦煤。2026CSR优质煤。催化剂：山西煤矿事故或引发国内焦煤供给趋紧，2H26公司蒙煤业务量价有望受益公司供应链贸易盈利受到蒙煤价格波动影响。公司长协采用灵活定价机制，在矿山坑口根据季度调整的长协价格提货，长协定价与上一季度焦煤价格高度相关。焦煤价格快速下跌时，由于库存和运输周期约为1–3个月，存量高价库存可能短期影响贸易利润，但随着库存消化和长协价格调整，采购成本同步下降，影响通常在一个季度内被消化，焦煤价格上涨时，则可能带来额外贸易价差收益。总体来看，煤价波动主要影响供应链贸易的单吨利润和利润弹性，而公司核心物流利润更多取决于运量和物流服务能力，因此贸易利润具有周期性，但物流利润相对稳定。50间波动意味着买入价格波动，对盈利影响有限；但价格单边下行时，买入价持续高于卖出价，会造成存货减值。20246202561600元/吨持续下探至900元/2024202544752046万3.3%、2.2%。1H25单吨贸易毛利为上市以来最低值，考50元。图表37：蒙5#原煤季度坑口基准价格与内焦煤价格相关性 图表38：2024年主焦煤坑口长协价与甘毛都自提价/吨)坑口长协价/吨)坑口长协价全国主要港口炼焦煤季度平均价（滞后一期）(20018016014012010080604020

元/吨)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500

93.476.093.476.01500140012001000

Q2 Q3

Q4 14012011010070600 020Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q2

2024/1/52024/3/12024/4/122024/5/312024/7/52024/8/232024/10/12024/11/152024/12/31注：2024年一季度坑口长协价数据从缺钢联数据，iFinD

钢联数据图表39：公司主焦煤供应链贸易单吨毛利焦煤价格 图表40：公司主焦煤供应链贸易毛利率(元/吨) 单吨毛利 蒙古口岸焦煤均价(右300250200150100

(元/吨)3,00025%21.2%25%21.2%20%2021年提升全程服务占比，享受蒙古段运费快速增长红利1H2416.3%15%17.4%2H2410%2014年开始供应链贸易11.8%9.1%5%3.8%3.5%3.1%3.4%3.7%3.1%2024下半年以来7.7%1H250.9%受煤价下跌冲击毛利受损0%2,0001,5001,000嘉友国际嘉友国际(603871CH)50 50020132014201520162017201820192020202120222023202420250 020132014201520162017201820192020202120222023202420252021 2022 2023 1H24 2H24 1H25 2H25公司公告 公司公告2026522日，山西省长治市沁源县山西通洲集团留神峪煤业井下发生特别重大瓦斯25省展开为期35座焦煤矿处于停产状态，涉及产能5（mstl202612月，后续或在更大范围、更长周期影响产量。国内焦煤供需关系或趋于紧张，或推升甘其毛都口岸蒙煤进口量（其他口岸以动力煤和配焦煤为主图表41：山西各地停产焦煤矿数量及产能截至26/7/29） 图表42：山西焦煤产量及占比0

(座) 数量 产能

(万吨)1814,0001612,000 1410,000 128,000 106,000 864,000 42,000 20 0

山西省焦煤产量(百万吨) (百万吨)

(%)66%64%62%60%58%56%54%52%50%2026/5/242026/5/292026/6/52026/6/152026/7/1

25/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/0326/05嘉友国际嘉友国际(603871CH)mysteel 公司公告市场关注点1：铁路建成对公路运量的影响？20244月中蒙签署《关于共同建设嘎顺苏海图—252月中蒙政府正式签订合作协议，2552027年建成通车。嘎顺苏海图-32.6公里，将同时建设一条宽轨（1520毫米）和一条准轨（1435毫米3000万吨、1000万吨（MMC年报市场担心嘎顺苏海图-但我们认为：运输环节长期是蒙煤进口的瓶颈，铁路或起到增量补充作用。铁路为蒙方政府与矿商共同运营，并非独占使用权，参考此前境内段铁路合作（公司曾与国家能源集团子公司、神华包神铁路签订战略合作协议，围绕铁路货物运输展开战略合作，神华包神铁路集团负201656年5月、无冲突可自动续期三年，中蒙跨境铁路中国境内段由国家能源集团投资建设，公司有望围绕境外段铁路继续开展合作，未来铁路贯通后或能够实现铁路与公路资源灵活调配。谁能把握上游矿产资源和下游客户需求，谁才能获得长期稳定增长的物流服务量。公司核心资产为口岸仓库，若通过铁路支线连接，铁路新增运量和换装需求或提振仓储业务。市场关注点2：如何跟踪中蒙业务？蒙古焦煤进口数量&（月频（半月频岸电子竞拍成交情况（半月频；焦煤价格：新华焦煤价格指数-国内长协价格（日频、甘其毛都口岸焦煤价格（日频其毛都口岸电子竞拍成交价（半月频；运输情况：查干哈达堆场-甘其毛都口岸汽运运价（日频、政策环境：关注蒙方出口政策、口岸铁路进度等。中非：立足铜钴矿带打造物流网络，经略非洲未来空间广阔非洲中南部刚果（金）-赞比亚交界的铜钴矿带资源禀赋优异。USGS统计，刚果（金）800021001.01（金600体主要沿边境两侧带状分布：在刚果（金）侧以南部的加丹加矿区为核心，在赞比亚侧主要位于该国北部/（金开发力度较大，金属矿产开采与出口是其财政收入的主要来源。国际矿产资源开发实体布局主要集中在铜矿带上的卢本巴希-利卡西-图表43：刚果（金）铜矿产量及占比 图表44：刚果（金）钴矿产量及占比(万吨) 刚果（金）铜矿产量 占全球比例35030025020015010050020102012201420162018202020222024

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

(万吨) 刚果（金）钴矿产量 占全球比例252015105020102012201420162018202020222024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%嘉友国际嘉友国际(603871CH)USGS USGS中方是非洲铜钴矿领域最重要的投资来源国，并在刚果（金）铜钴矿生产中占据主导地位之一。CGSP统计，2024年刚果（金）61%68%的钴由中企生产。中方企业+配套冶炼+配套物流+担或促成对刚果（金）基础设施（如道路、电力、铁路等）的建设，类似的合作模式既为企业换取资源开采权益，也有助于当地基础设施改善。中资企业在中非铜钴矿带的布局，本质上是围绕能源转型关键资源的全球配置，对国家能源安全具有重要意义。铜与钴作为新能源产业链核心原材料，分别广泛应用于电网建设、可再生能源并网及交通电气化等领域，需求具备长期确定性。在地缘政治与资源民族主义制。同时，西方国家围绕关键矿物的政策博弈持续加剧，进一步强化了上游资源布局的战略必要性。以刚果（金）为例，该国作为全球最大钴供应国，2025年开始实施出口限制政策：2月起05年四季度出口上限为5、202796,600吨的年度配额。此类政策强化了资源供给的不确定性，也凸显了通过产业链深度参与保障资源获取的重要性。非洲铜钴矿带集中分布于内陆，出口路线多为“陆锁国—跨境公路/铁路跨境—海港装船--海运较长、成本高企。以紫金矿业和艾芬豪控股的卡莫阿-2023年矿石40-50C130%（C1现金成本：指矿山生产单位金属的直接现金成本，通嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表45：卡莫阿-卡库拉铜矿出口路线（洛比托铁运线路除外，2023年）艾芬豪公司公告综合非洲运输现状与相关方未来规划，铜钴矿带外运主要有三种路线：南向路线：经赞比亚公路运输至南非德班、莫桑比克贝拉和纳米比亚鲸湾等港口。从铜钴矿带出发向南，先后经过赞比亚第二大城市恩多拉、首都卢萨卡，随后向西至鲸湾、向东202360%的矿石产品运输，其中绝大多数流向非洲南部的龙头港口德班港。东向路线：经赞比亚、坦桑尼亚至达累斯萨拉姆，坦赞铁路激活工程带来未来运力增量。95%的国际贸易量。该路线目前主要通过公路运202340%的矿石产品运输，未来有望随坦赞铁路的激活焕发新生。坦18607040万吨。2024年，中坦赞三国领导20253月，坦赞铁路局宣布中国土14120万吨、第四年达240万吨。由中企承建改造、20141350公里，横贯安哥拉全境，西起大西洋港口（金（另一侧为迪洛洛（金2023（金迪洛洛--（瑞士托克领衔的欧美财团）签署试运协议，科卢韦齐直达洛比托的铁运路线已投入使用。据202516万吨/2030年的200万吨/年。嘉友国际(603871CH)卡位跨境物流核心枢纽，布局铜钴矿带运输核心通道嘉友国际(603871CH)公司在非洲复制中蒙和中亚模式，通过控制口岸+公路，直接掌握铜钴矿带出口核心通道。从铜钴矿带出发，沿东向和南向线路投建刚果（金）卡萨项目、赞比亚萨卡尼亚项目和莫图表46：嘉友国际已公告非洲项目区位全览注：图中路线为刚果（金）和赞比亚铜钴矿出口主要路线。CGSPIntelligence（金同时服务铜钴矿南向与东向出海的核心通道。目前铜钴矿向南或向东进行公路运输，必然经过刚果（金）上加丹加省与赞比亚铜带省交界边境这条通道，据商务部《对外投资合作国别（地区）指南（（金）每年有0多万吨矿产品通过赞比亚运至坦桑尼亚达累斯萨拉姆港和南非德班港。公司在此开展项目的主要意义，是在原有的卡松巴莱萨口岸之外开辟或升级萨卡尼亚和莫坎博两个新口岸。进一步地，未来东向铁运路线中，铜钴矿石需先经过该地区运抵赞比亚第二大城市恩多拉，再经由公路或赞比亚铁路抵达坦赞铁路起点卡皮里姆波希。嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表47：嘉友国际在铜钴矿带核心通道上的陆港项目介绍项目名 刚果（金）卡萨项目（东向南向路线）全称 卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目投资金额 2.29亿美元特许权人 嘉友国际物流股份有限公司特许权期限（年） 25建设内容 1号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座MOKAMBO边境口岸、2个现代停车场和1个生活区进度 2022年1月，道路进入收费试运营阶段；2022年7月，莫坎波边境口岸和萨卡尼亚陆港已满足试运营条件，项目进入全面试运营阶段。2023年10月，项目正式运营，目前位于刚果（金）一侧的萨卡尼亚陆港和莫坎博口岸运营状况良好项目名 赞比亚萨卡尼亚项目（东向南向路线）全称 赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目投资金额 0.76亿美元，其中公司投资0.69亿美元特许权人 JaswinPortsLimited（公司全资子公司中非国际持股90%）特许权期限（年） 22建设内容 赞比亚萨卡尼亚口岸恩多拉至萨卡尼亚公（约17.26公里以及通往萨卡尼亚边境道（约1.5公里和萨卡尼亚至穆富利拉公（约41.7公里），并建设2个收费站和办公、生活以及配套商业设施进度 2026年2月，赞比亚萨卡尼亚至恩多拉道路正式投入商业运营并启动收费；萨卡尼亚口岸预计2026年年初验收项目名 赞比亚莫坎博项目（东向&南向路线）全称 赞比亚莫坎博口岸和穆富利拉至莫坎博道路升级改造项目投资金额 0.57亿美元，其中公司投资0.51亿美元特许权人 JasworldPortLimited（公司全资子公司中非国际持股90%）特许权期限（年） 22建设内容 赞比亚莫坎博口岸穆富利拉至莫坎博公（约25.75公里包括穆富利拉市区路段和莫坎博城镇路段修复现有穆富利拉至莫坎博公（约公里）、修建通往莫坎博口岸的进出道路（4.8公里）、修复现有穆富利拉市区道路（5.4公里）进度 2024年11月，公司与赞比亚方面签订特许权合同；2025年8月，尚处于开工前准备阶段，预计2026年年末至2027年一季度开始运营公司公告东向路线：与坦桑尼亚港务局签订合作备忘录，拟进入通杜马陆港、坦噶海港。20249InvestmentLimited开发、PortsLimited港港口物流及航道管理。通杜马地处坦赞两国交界处，是目前两国唯一的陆路口岸，同时也是坦赞铁路在坦国境内的重要站点。据坦国媒体报道，202426.1620万吨，但同时通关效率较低、拥堵严重。坦噶港坐落于坦桑尼亚北部海岸，是坦桑尼亚第万吨。公司通过在坦布局，稳步推进港口-口岸公铁联运跨境综合物流网络。嘉友国际嘉友国际(603871CH)公司公告，GoogleMaps西向路线：迪洛洛项目与紫金矿业协力开辟刚果（金）矿石西向运输走廊。20233月，公司公告全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体，共同投资、30（525年运营。迪洛洛位于刚果（金）与安哥拉的边境，向西与安哥拉本格拉铁路相连，通往大西洋洛比托港。公司投建的坎布鲁鲁-迪洛洛公路将与科卢韦齐至坎布鲁鲁路段连接，从而依托本格拉铁路形成一条刚果（金）矿产资源西南方向的进出口通道，为合作伙伴紫金矿业在刚的科卢韦齐铜矿、卡莫阿-卡库拉铜矿提供便利。图表49：公司迪洛洛项目地理位置示意图公司公告，GoogleMaps嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表50：嘉友国际在西向路线的项目项目名 刚果（金）迪洛洛项目（西向路线）全称 坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目投资金额 3.63亿美元，其中公司投资1.85亿美元特许权人 中非国际与金山香港（紫金矿业全资子公司）联合特许权期限（年） 30建设内容 坎布鲁鲁至迪洛洛道路现代化改造项目修复和改造第39号国道坎布鲁（Kambululu）至迪洛（Dilolo）路段219.4公里公路修复和改造卢阿拉巴省迪武玛（Divuma）至基森盖（Kisenge）28公里夯实土路；修复和改造卢阿拉巴省卡萨吉（Kasaji）至卢厄（Lueu）7公里夯实土路；建设4个收费站和2个称重站。迪洛洛陆港现代化改造项目：保税仓库；联合检查办公区；联合检查通道区；公路货物海关特别监管区；铁路货物海关特别监管区；停车场；配套商业设施；连接刚果（金）和安哥拉的开赛（Kasaï）河上的桥梁。进度 2025年8月，项目尚处于开工前期准备阶公司公告商业模式：陆港项目服务与跨境多式联运并举公司在非洲地区以陆港项目服务和跨境多式联运两种模式运营。跨境多式联运指公司以自有车队和外包运力获取的物流服务收入，主要路线为铜钴矿到各大港口出口、工程物资进口与民生物资进出口。陆港项目服务收入来自公司获得的口岸、公路等特许经营权的运营收入。其中，陆港和口岸进行出入境车辆监管停车、货物换装、矿产品保税仓储、报关报陆港项目服务：受益矿产出口与当地经济高增刚果（金）卡萨项目、赞比亚萨卡尼亚项目、赞比亚莫坎博项目均位于刚果（金）与赞比亚的边境，包含两座重要跨境口岸（萨卡尼亚口岸、莫坎博口岸）和多条边境公路，是中非铜钴矿东向与南向出口路线的必经之路，也是刚果（金）工程物资、民生物资等进出口的重要路线。图表51：铜钴矿出口路线与公司陆港项目位置关系公司公告，GoogleMaps在卡萨口岸通车前，原有卡松口岸拥堵严重。矿业的发展使得刚果（金）的上加丹加省和赞比亚的铜带省成为两国内人口集中、经济相对发达的地区，而刚果（金）相比赞比亚农卡松口岸的货流同时受到矿产出口和本地经贸活动的驱动，既是赞比亚第二大过境货运枢纽，又承担着刚赞双边贸易的绝大多数份额。这使得卡松承担的货量远超口岸通关能力，导致车辆拥堵、物流成本高企。图表52：赞比亚主要过境货运枢纽2021年过境卡车数 图表53：赞比亚方面卡松口岸2018-2023年进出口货物额赞比亚边境点 对应他国口岸 过境卡车数量 占纳孔德（Nakonde） 坦桑尼亚通杜马 102,453 37%卡松（Kasumbalesa） 刚果（金）卡松 74,033 27%奇龙杜（Chirundu） 津巴布韦奇龙杜 47,086 17%卡宗古拉（Kazungula） 博茨瓦纳卡宗古拉 16,515 6%其他 - 33,606 12%

30,00025,00020,00015,00010,0005,000

口岸进口货物总额 口岸出口货物总占赞从刚进口比例 占赞向刚出口比

100%80%60%40%20%（百万赞比亚克瓦查）0 0%（百万赞比亚克瓦查）2018 2019 2020 2021 2022 2023赞比亚商业贸易与工业部 赞比亚国家税务局卡萨项目直击物流痛点，车流承接空间充足。在公司卡萨项目开辟萨卡尼亚和莫坎博口岸之前，持续攀升的货量已经造成了卡松巴莱萨口岸的平均清关等候时间大幅上升，7-10天20252月会议报道，卡松巴莱萨口岸目前仍存在交通拥堵、效率低下的问题。我们预计公司运营口岸和公路车流量未来提升空间显著。图表54：公司陆港项目服务收入及同比 图表55：公司陆港项目服务毛利率90%(百万元) 陆港项目服务收入 收入同比（右轴）(%)

80%

77%3500

1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

62%

1H24 2H24 1H25 2H2557% 58% 60% 59%嘉友国际(603871CH)2H22 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25 2H25 2022 2023 2024 2025嘉友国际(603871CH)公司公告 公司公告嘉友国际嘉友国际(603871CH)矿产出口量高增及当地经济发展是未来刚果（金）与赞比亚边境口岸车流量增长的主要驱动力。公司合作伙伴紫金矿业在非洲拥有卡莫阿-卡库拉和科卢韦齐两座铜矿，年产能分别60/12万吨金属铜。此外，洛阳钼业、中国有色、中国中铁等中企，嘉能可、欧亚资源30吨，仅考虑刚果（金）现有铜矿出口所需车流量，2026年/2027年/2028年分别需要日均633车/704车/769-单位：千吨矿山20202021单位：千吨矿山2020202120222023202420252026E2027E2028E刚果（金）铜矿合计159418462181251631493240346738574212同比增速（%）16%18%15%25%3%7%11%9%其中：紫金矿业Kamoa-Kakula0106334394437389310400500Kolwezi(Commus)11412112812795118109109109洛阳钼业TenkeFungurume186205130276540502578613681KisanfuSxEw(KFM)000114150228242287339中国中铁、华刚矿业Dikuluwe-Mashamba155195253236246254254254254Luisha332632302325252525Kalumbwe&MyungaSxEw232018181820500五矿资源Kinsevere724849154553708080嘉能可Mutanda0633353459808090Kamoto271264220206191189220220270欧亚资源集团MetalkolSxEw807797103102105105105105ERG(EurasianResourcesGroupFrontier(exLufua)10310291613460708090各矿山官网预测)矿产开采带动当地经济高速发展，公司有望充分享受红利。铜矿配套冶炼厂建设所需的工程物资、原材料与副产品的运输、配套基础设施的建设也产生较大物流需求。举例来说，据商务部《对外投资合作国别（地区）指南（（金）电力短缺问题严重，在东南部加丹加省，随着近年来矿业冶炼企业数量不断增多，生产规模逐步扩大，但相应的（仅能满足设计能力的%左右常出现不规则停电现象，给企业正常生产造成巨大影响。企业通过柴油机维持电力稳定，需要大量石油进口，产生油罐车运输需求。随着矿产出口带动当地经济发展，未来矿产之外的运输需求有望持续高增。20222023/2024/20254.25/4.54/6.15亿元，62%/57%/60%2023150-200100-300（单向60%-62%，刚果（金）30%800/1000/1200辆时，仅6.92亿/8.65亿/10.382.64亿/3.32亿/4.02亿元。嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表57：公司刚果（金）卡萨项目利润弹性测算项目单位假设日通车量辆/日6008001,0001,2001,400年通车量万辆/年21.929.236.543.851.1公路收费美元/辆200200200200200口岸收费美元/辆150150150150150美元兑人民币汇率人民币元/美元6.776.776.776.776.77年收入亿元5.196.928.6510.3812.11毛利率60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%陆港项目服务年毛利亿元3.114.195.286.387.51企业所得税率30%30%30%30%30%陆港项目服务年净利亿元2.182.933.694.475.26陆港项目服务年归母净利亿元1.962.643.324.024.73公司公告预测2026-2028年陆续投运并开始贡献盈利。赞比亚17.26公里萨卡尼亚—恩多拉公路“卡恩公路、7公里萨卡尼亚—穆富利拉公路、两座收费站等配套设施。262262月，口岸整体51%90%2026年第四季度整体完工。莫坎博25.75公里道路及收费配套设施，预2027（金→（金60%（金）→40%，赞比亚侧萨卡尼亚项目和莫坎博项目车流量与盈利贡献有望对标刚果（金）萨卡尼亚项目。跨境多式联运：获中非发展基金投资，由点及面布局进行时贸易结构与地理天然导致非洲运输难度很高。13%，显著低于欧洲（%、北美（%）以及东盟（%）等地区的区内贸易水平（OPsrck,。以外贸为主的贸易结构意味着货品大都需要运输到港口，运距长、且通常需要横跨多个国家。部分国家限制外国卡车进出本国，卡车运输需要在边境换装，导致成本增加和货损。根据世界银行，非洲在清关流程效率、贸易和运输基础设施等项显著低于全球平均水平。图表58：非洲物流绩效指数贸易和运输相安排价格具有物流服务能力关基础设施的竞争力的货运总体能力货物准时率货物追踪能力和质量清关流程效率质量 的难易度非洲（西部和中部）2.472.67 2.472.52 2.312.29 2.53非洲（东部和南部）2.622.86 2.652.64 2.332.52 2.64中国3.703.70 3.803.80 3.304.00 3.60全球3.003.24 3.053.03 2.802.92 2.93世界银行（2022年BHL80%股权，复用中蒙多式联2018年收购上海枫悦国际物流有限公司布局非洲物流市场，获得中色、紫金、云铜、MEElecmetal等优质客户在非洲的物流业2023100.26ReinsbergHoldingsAG（BuksHaulageLimited/BHL）80%股权。BHL2004年创（金1000台跨境运输车辆。3）长距离公铁联运：入股坦赞铁路，赞比亚萨卡尼亚项120km势，并拓展铁路沿线与关键节点物流服务。嘉友国际嘉友国际(603871CH)图表59：非洲陆运中边境通关是核心卡点国家边境通关时间(小时)进入港口后等待提货时间(小时)布基纳法索25.3623.38加纳30.3324.71喀麦隆26.5512.38乍得11.6512.38乌干达15.2511.75肯尼亚8.185.93赞比亚26.516.55注：1）表中数据为平均值。2）发布时间为2009年。世界银行携手中非发展基金，公司有望实现已布局口岸、仓库、车队的互联互通，从“点状分布”非洲大物流网络。2025月，公司宣布全资子公司中非国际获中非发展基金投资，由3司在中部与南部非洲的核心通道和枢纽项目加速落地。本次合作有望显著强化公司在非洲项目推进中获得的资源协同与综合保障，有助于公司更顺畅地与非洲各国政府、企业等合作方开展沟通对接，增强公司建设非洲物流网络的持续投入能力。公司在非洲的布局，本质上是对中蒙业务模式的复制与放大。通过在铜钴矿带核心区域获取口岸与公路特许经营权，公司掌控矿产出口的关键通道节点，并以此为基础延伸至车队运输与仓储服务，逐步构建跨境物流网络。与传统物流企业不同，公司并非单纯提供运输服务，而是通过控制通道资源获取稳定的通行与服务收费，并在此基础上承接物流需求，实现“通道+网络”的双重收益模式。随着口岸与公路节点逐步完善、车队与仓储资源持续投入，公司有望从单点项目运营，向区域性物流网络运营演进，形成更强的规模效应与网络效应。从长期看，非洲业务有望复制中蒙模式，并在更大体量的资源出口体系中放大盈利能力，成为公司估值体系重构的核心驱动。非洲大物流市场：空间广阔、格局分散（金“”的竞争结构。根据世界银行数据，2023年两国运往海外港口的铜221.518081%2028年铜精矿及铜产品合计约2（图表%-17美元/吨公里（参考世界银行数据；考虑回程满载时单价低、回程空载时单价高，区间范围较大2000-30006.77，核心公路铜56亿—96亿元人民币。若进一步考虑矿山设备、燃油及普通商品的反向运输，整体跨境物流市场空间更大。需求端，上游货源集中度高。2025年洛阳钼业TFMKFM、卡莫阿—卡库拉、紫金COMMUSKCCMutanda150万吨，占刚果（金）矿产铜产量47%，能否进入头部矿企的供应商体系是物流企业获取货源的关键。供给端，公路承运商仍较分散。BHL1,000辆管理车辆外，UnitransJ&JTransportReloadLogistics、AGL等区域或国际物流企业均已在中南部非洲布局，同时存在较多100—200辆规模的当地车队。长期看，竞争格局变化主要来自铁路及替代口岸，而不仅是新增公路车队。坦赞铁路计划1440万—502404046030%。铁路恢复后或分流部陆港节点和多式联运能力的企业有望由单一公路承运商向综合物流组织者转型。中亚：依托霍尔果斯口岸，拓展大客户全供应链公司较早进入中亚市场，Aktogay、Bozshakol等大型铜矿提供建设期设备及运营期物资物流服务。矿山建设期主要运输大型设备和工程物资，投产后则持续产生研磨球、衬板等生产耗材的进口需求，公司提供运输方案设计、国际联运、通关、换装及境内外运输组织等服务。现阶段仍以跨境多式联运和工程项目物流为主。图表60：嘉友国际：中亚地区物流合同签约对方 合同名称 主要服务内容 合同金额 合同期限KAZMineralsAktogayLLCLogisticsServicesAktogay Aktogay/Bozshakol矿区1,700.00万美元2018/6/29–（哈萨克矿业子公司

ExpansionProjectAktogay

2022/6/30KAZMineralsAktogayLLCAgreementforFreightForwarding为Aktogay/Bozshakol项目3,259.65万美元2019/1/1–/KAZMinerals

andCustomsClearanceServices

2022/12/31LLC（哈萨克矿业子公司）货运代理及清关服务协议

的全球物流运输与清关服务AzuriteLogistics

AgreementforFreightForwarding

为Aktogay/Bozshakol项目框架协议，

2021/2/1–（哈萨克矿业物流合作方）andCustomsClearanceServices货运代理及清关服务协议注：2022年后未单独披露中亚地区合同公司公告

提供研磨球、衬板等货物的全按实际服务量结算2022/12/31球物流运输服务嘉友国际嘉友国际(603871CH)201960%40%2022报关清关、货物换装及转运等服务，承担中国与哈萨克斯坦及其他中亚国家之间的口岸中全程物流”经验向中亚复制的基础。20251,063712351（海关总署易扩张有利于提高霍尔果斯口岸仓储、换装及报关需求，中亚业务未来成长性来自矿产、能源或大型工程项目拓展，并将服务环节由口岸操作延伸至境内集货、国际运输、海外仓和目的地配送。20241与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签署合作备忘录。后者依托乌兹别克斯坦国有铁20600万吨。+供应链+克斯坦内陆物流节点连接起来，业务覆盖范围进一步延伸至中亚、俄罗斯乃至欧洲。嘉友国际(603871CH)全球矿产供应链重构下的长期定位：陆锁资源国通道运营商嘉友国际(603871CH)IEA指出，铜、锂、钴等关键矿产的供应和加工仍高度集中，地缘政治、出口限制和局部运输中断对产业链安全的影响正在上升《全球关键矿产展望2026。随着中资矿企持续向非在此背景下，我们认为嘉友的长期定位不是普通国际货代，而是资源型陆锁国家和地区的跨境物流通道运营商。公司以中资矿企的工程物资进口和矿产品出口为初始货源，通过掌握口岸、陆港、公路、车队及仓储等关键节点，将单一项目物流逐步升级为区域性物流网络，并分享矿产开发及当地经济增长带来的长期货量增量。公司真正可以跨区域复制的是客户跟随、货量验证、节点投资与网络运营的能力。先依托矿业客户开展轻资产合同物流，验证货量和线路；再投资通关效率最低、稀缺性最强的口岸、公路或仓储节点；随后通过自有及社会运力把多个节点连成通道；当货量、客户和节点密度达到一定规模后，再向全程物流、供应链管理乃至商流延伸。公司的长期天花板可＝矿产品实物运输量×可触达路线比例×公司服务份额×入。图表61：嘉友国际在各区域布局区域复制阶段模式与主要边界中蒙已成熟已形成“长协/贸易锁货源+口岸节点+全程物流”的完整模式；非洲中亚规模化复制期节点培育期已有霍尔果斯监管场所和项目物流经验，未来逐步拓展稳定的大品类和锚定客户公司公告预测嘉友国际(603871CH)关键假设、盈利预测与估值嘉友国际(603871CH)关键假设与盈利预测我们分别