流动性研究系列一：货币政策框架历史、当下与未来

内容目录历史：货币政策框架的演进 41992-2008年：市场化和间接调控的初步探索 42009-2014年：货币政策目标与工具的拓展 61.3.2015-2018年：经济“新常态”下的过渡时期 82019-2024年：价格型调控的深化与制度化 122024年下半年以来的新动向 14当下：今年上半年的更进一步 从三点预期差说起 16隔夜逆回购的意义 17美联储隔夜工具：共性与差异 18未来：货币创造“去中心化”？ 融资结构转型与居民资产再配置 21隔夜逆回购的可能演绎 21存贷款利率定价锚的改革 22新的信用链条正在孕育 24风险提示 图表目录图1：货币政策框架分析要素 4图2：1992-2009年CPI累计同比（） 4图3：1992-2009年实际GDP和固投累计同比增速（） 4图4：1992-2009年外汇占款与基础货币规模对比（亿元，） 5图5：2004-2010年央行票据余额（亿元） 5图6：1992-2009年存贷款基准利率走势（） 6图7：1998-2010年大型银行存款准备金率（） 6图8：1996-2009年M0、M1、M2规模（亿元） 6图9：2003-2009年新增贷款规模及增速（亿元，） 6图10：2009-2014年PPI&CPI累计同比（） 7图11：2010-2014年实际GDP和固投累计同比增速（） 7图12：2009-2014年外汇占款与基础货币规模对比（亿元，） 8图13：2009-2014年逆回购操作情况（亿元） 8图14：2010-2014年名义GDP与M2累计同比（） 8图15：2009-2014年M0、M1、M2规模（亿元） 8图16：2014-2018年实际GDP和固投累计同比增速（） 9图17：2014-2018年外汇占款与基础货币规模对比（亿元，） 9图18：流动性投放工具与外汇占款余额（亿元） 11图19：2015-2018年DR007与7天逆回购操作利率（） 11图20：社融-M2增速与10年国债（） 11图21：基金存量规模（亿元） 11图22：2015-2024年实际GDP和固投累计同比增速（） 12图23：制造业PMI（） 12图24：各类利率调降情况（BP） 13图25：降准情况 13图26：实体和政府部门杠杆率（） 14图27：居民部门和企业部门杠杆率（） 14图28：7天逆回购操作利率（） 16图29：7天逆回购投放数量（亿元） 16图30：信贷同比增速与实际GDP同比增速（） 17图31：政府债券和贷款规模（亿元） 17图32：7天和隔夜逆回购投放情况（亿元） 17图33：资金利率与新的利率走廊（） 17图34：新旧利率走廊与DR001走势（） 18图35：DR001与政策利率利差在月内分布天数（天） 18图36“稀缺准备金”框架下的准备金供求曲线 19图37“充裕准备金”框架下的准备金供求曲线 19图38：逆回购协议的规模及其占美联储总资产比重（十亿美元，） 20图39：SOMA持仓国债规模（美元） 20图40：美联储常备回购便利使用情况（十亿美元） 20图41：美联储利率走廊（） 20图42：融资结构的变化（亿元） 21图43：居民存款迁移的趋势（亿元） 21图44：2024年以来的政策利率传导过程 22图45：有担保隔夜融资成交量（十亿美元） 22图46：中国银行间质押式回购成交量及隔夜占比（亿元，） 24图47：美国SOFR成交情况（十亿美元） 24图48：新的信贷派生链条 24表1：2015年以来关于金融稳定、防范风险的举措 9表2：2015-2018年政府工作报告关于M2的表述 10表3：2019-2024年政府工作报告关于M2和货币供应量的表述 13表4：2024年货币政策的新动向 15表5：海外经济体贷款利率定价方式 23近年来，我国经济结构加快转型升级，货币金融运行呈现出新的特征。2025年，新增信贷与政府债规模差额收敛至近10年来的新低，信贷回落的同时，总量货币政策仍保持相对谨慎的步调，而资金面在多数时间依然维持均衡宽松，三个看似矛盾的现象并存，折射出经济的深层转型的同时，货币政策框架也在持续更新迭代。本文由此切入，沿着历史、当下与未来三个维度聚焦：历史上，货币政策框架的演进发生于何种宏观背景之下？当下货币政策框架的演进走到了哪一步？透过历史与当下的转型举措，可以看到怎样的改革脉络与后续方向？本部分回溯2026年陆家嘴论坛以前货币政策框架的演进历程，我们按照宏观背景、货币政策目标体系、货币政策工具、信用派生机制四个维度展开。具体划分为五个阶段：1992-20082009-20142015-20182019-20242024年陆家嘴论坛以来。图1：货币政策框架分析要素天风证券研究所1992-2008年：市场化和间接调控的初步探索1992货币政策操作重心紧随宏观经济形势变化，图2：年累计同（） 图3：年实际和固累计同增速（）30 60 CPI累计同比固投增速 实际GDP（右）CPI累计同比固投增速 实际GDP（右）25 501320 40 1215 30 111010 20 95 8100 71998-021998-101998-021998-101999-062000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-0619921993199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009⚫ 向间接调控转型与目标框架的确立转折点是1998年1月，央行取消对国有商业银行的贷款规模控制，逐步推行资产负债比例管理和风险管理。自此，央行不再直接干预金融机构的具体信贷行为，而是借助市场化工具调节操作目标和中介目标，进而传导至最终目标。这一调控思路延续至今，之后的演进主要是在此基础上，推动货币政策框架从数量型为主向价格型为主的优化升级。1993年，《国务院关于金融体制改革的决定》国发[1993]91号首次以中央文件的形式阐述货币政策目标：人民银行货币政策的最终目标是保持货币的稳定，并以此促进经济增长；货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。在实践中，货币供应量逐步成为主要的中介目标，这与当时宏观经济背景存在一定关联，一是亚洲金融危机后需要扩大信贷提振经济；二是加入WTO后，需要应对外汇占款大量投放带来的流动性过剩问题。过程中主要使用存款准备金、再贴现、再贷款等数量工具，由于货币供应量等数量目标是直接作用对象，且可测可控，自然成为优先选择。⚫ 货币政策工具从建立到丰富，呈现出鲜明的数量型调控特征在间接调控框架下，货币政策工具从单一走向多元，以数量型调控为主，有几点原因：第一，利率市场化仍在进程中，2004年放开贷款利率上限和存款利率下限、2013年放开贷款利率管制、2015第二，外汇占款一度是基础货币的主要投放渠道，2001年加入WTO后，经常账户和资本账户“双顺差”使得央行被动投放大量基础货币，为了避免流动性过度充裕，央行通过上调存款准备金率和发行央行票据等方式对冲，二者均为数量型工具。图4：年外汇款与础货币模对（亿元，） 图5：年央行据余（亿元）0

外汇占款 基础货币 外汇占款占比(右

140%120%100%80%60%40%20%1998-121999-081998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-08

央行票据余额央行票据余额2004-012004-052004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-01对国际金融动荡”展开，在不同时期各有侧重：1993-1994年，央行主要通过控制基础货币供应、强化信贷控制、提高存贷款利率应对通胀；1997年的价格走低、经济承压期，通过降准降息、增加基础货币等举措扩大内需；加入WTO后，外汇占款持续攀升，则倚重央票发行和准备金率上调来对冲过剩流动性；2008年国际金融形势变化，政策再度全面转向逆周期宽松。上调存款准备金率与发行央行票据是回笼流动性的主要手段，但2008年随着国际金融动荡加剧，货币政策操作从“回笼流动性”转向“保持流动性充足4次下调存款准备金率。存贷款利率是应对经济周期性波动的另一项工具，1996-1999年CPI同比增速回落时期持续调降存贷款基准利率，2006年至2008年上半年通胀时期加息，2008年下半年再度转向降息。但由于利率尚未完全市场化，利率工具传导效率相对不及数量工具，整体上处于辅助位置。在外汇占款成为基础货币主要投放渠道的同时，再贷款逐步退出总量工具，转而主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放。图6：年存贷基准率走势（） 图7：年大型行存准备金（）存款基准利率贷款基准利率14 存款基准利率贷款基准利率1210 15

大型银行存款准备金率81064 521993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010198819901992199419961998200020022004200620082010⚫ 货币创造过程中，商业银行的派生能力增强央行投放基础货币与商业银行货币派生叠加，推动货币总量的快速扩张。年末6119922.5424M0增长仅约8.8倍左右。商业银行货币派生能力的增强，主要有几点原因：一是央行与商业银行职能的逐渐分离，“双层”货币创造机制确立；二是以外汇占款为主的基础货币投放相对充裕，银行具备信贷扩张的基础；三是实体经济投资需求旺盛，银行也有较强的信贷投放意愿。M2M1M0图8：年、M1、M2规模亿元） 图9：年新增款规及增速亿元，）M2M1M01996-011996-101996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-07

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新增贷款规模 增速（右）2003 2004 2005 2006 2007 2008

120100806040200-20-402009-2014年：货币政策目标与工具的拓展这一阶段，货币政策处于“非常规宽松”与“回归常态化”交织当中：08年年GDP增速迎来反弹。年以来，信贷的快速增长也带来了生产过剩、地方债务扩张等问题，通胀预期有所抬头，货币政策在引导货币条件从反危机状态向常态水平回归的同时，也要确保逐渐复苏的实体经济不再“二次探底1年起，货币政策基调回归“稳健图10：年累计同比（） 图11：年实际和固累计比增速（）CPI累计同比 PPI累计同比固投增速 实际GDP（右）40138固投增速 实际GDP（右）40136 35 124 30 112 25 100 209-2 15-4 10 8-6 5 72009-012009-052009-092010-012009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-11⚫目标体系新增金融稳定这一阶段，货币政策依然延续数量型调控的思路，中介目标围绕M2、社融等货币供应量维度的指标展开，操作目标为基础货币、存款准备金率等，未发生根本性变化。与此同时，2008年国际金融动荡后，央行对于金融稳定的关注度提升，提出要逐步建立起宏观审慎管理的制度，并纳入宏观调控政策框架。2011年，央行引入差别准备金动态调整机制，把货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎管理结合起来，根据宏观形势变化及银行体系稳健性状况等进行适度调整，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构，从而提升风险防范能力。差别准备金动态调整主要基于社会融资规模、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整体偏离的影响，并考虑具体金融机构的系统重要性、稳健状况及执行国家信贷政策的情况等因素，以便更有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构。此后，央行不断深化宏观审慎管理政策和制度建设，完善系统性金融风险的监测和评估体系，以进一步防范系统性金融风险，实现金融稳定的目标。⚫数量型调控为主导，价格型调控萌芽这一阶段，货币政策依然运行于数量型调控框架之下，主要工具包括：存款准备金率、公开市场操作（正逆回购、SLO、发行央行票据等）以及提供再贷款和再贴现。同时，随着外汇占款扩张放缓，基础货币投放状态从被动应对向主动调控转变。价格型调控萌芽的背景主要在于两点，一是国际收支日趋平衡，基础货币的量价联系日益紧密，数量型工具和价格型工具接近可以切换的状态，此前由于存在过剩流动性，量价之间的联动相对不明显；二是金融创新和影子银行崛起，一定程度削弱了M2等数量指标的指示意义。央行也在积极推动利率市场化和价格型工具的发展，工具层面，20132014年创设了SLF和MLF，填补了中长期利率引导工具的空白；市场体系建设维度，在拆借、债年末进一步推出同业存单，有助于提升同业业务定价的透明度，并在一定程度上“校准”了SHIBOR中长端的报价。图12：年外占款与础货规模对（亿，） 图13：年逆购操作况（元）300000200000150000100000500000

外汇占款 基础货币 外汇占款占比(右

140%130%120%110%100%90%80%70%2008-092009-022008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-12

逆回购投放5000逆回购投放40003000200010002012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-0102012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-01⚫“双层”货币创造机制的边际变化前期主要通过外汇占款，后期通过公开市场操作及SFF等工具投放基础货币2014年末储备货币余额.4万亿元，较200812.92.28倍；银行层面，投放信贷实现信用派生，2014年末，M2122.810以上。边际变化在于两点：一是宏观审慎框架之下，银行体系的信用派生能力会受到结构性的动态约束，信贷扩张速度与其资本充足率、系统重要性程度等宏观审慎要求相挂钩。二是同业业务快速发展削弱数量型中介目标的指示意义，随着金融创新加速，银行通过同业拆借、买入返售等同业业务渠道实现资产扩张，信用创造活动一定程度游离于传统派生链条之外，使得M2的可测性、可控性及其与最终目标的相关性均有所下降，也为后续的价格型转型埋下伏笔。图14：年名义与累同比（） 图15：年、、M2规模亿元）25 1400000M2名义GDPM2M1M020 M2名义GDPM2M1M0100000015 80000010 60000040000052010-032010-062010-092010-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-2018年：经济“新常态”下的过渡时期2015年以来，我国经济发展逐渐步入了“新常态”，有几点特征：经济从高速增长转为中高速增长、经济结构不断优化升级，以及从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。宏观环境的变化在客观上要求货币政策调控框架的主动适应，而2013年“钱荒”、2015年“汇改”等关键事件，也在一定程度上揭示了货币政策向价格型调控转型的必要性。2013年“钱荒”的直接触发因素是央行收紧货币政策，核心是同业业务加速扩张带来广义货币的分布结构变化，相当规模的资金游离于央行调控之外，从而形成M2总量高企与实体经济流动性紧张并存的格局，这也折射出数量型工具调控货币供应结构的局限性。2015年“汇改”提升了人民币汇率中间价定价机制的市场化程度，外汇资产由央行集中持有逐渐转变为民间部门分散持有，资本流出增加，也在一定程度弱化了外汇占款作为流动性投放渠道的作用，也为央行主动调控流动性创造条件。图16：年实际和固累计比增速（） 图17：年外占款与础货规模对（亿，）固投增速 实际GDP（右）固投增速 实际GDP（右）7.6157.410 7.27.056.82014-022014-052014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11

350000300000250000150000500000

外汇占款 基础货币 外汇占款占比(右

105%100%95%90%85%80%75%70%65%2014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09⚫ 价格型中介目标的“崛起”同业业务快速扩张、存款“脱媒”等大趋势也推动着货币政策目标体系的变化。最终目标方面，2016年6月，时任央行行长在国际货币基金组织研讨会上以转轨经济体为视角，阐述了我国的多目标制度，认为多目标制虽一定程度增加了权衡的复杂性，但也赋予了央行在经济转型过程中相机抉择的灵活性。其中，4大年度目标包括：价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡，2个动态目标包括金融改革和开放、发展金融市场。金融去杠杆等方面出台多项举措，旨在引导金融体系回归本源、提升服务实体质效、强化风险防控。时间 事件 具体内容表时间 事件 具体内容2015年

将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系

将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），将单一指标拓展为七个方面的十多项指标，将对狭义贷款的关注拓展为对广义信贷的关注，兼顾量和价、兼顾间接融资和直接融资，由事前引导转为事中监测和事后评估。2015年 外汇流动性和跨境资金流纳入宏观审慎管理范畴《国务院关于积极稳妥降低

对远期售汇征收风险准备金，扩大本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率。坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、20162017

企业杠杆率的意见》国发〔2016〕54号将表外理财纳入广义信贷指标范围

完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。在进行2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围。同时，做好将同业存单纳入MPA同业负债占比指标的准备工作，并在利率定价自律机制会议等场合披露相关考虑，为平稳实施留出充分的过渡期。2017年 探索将部分互联网金融业纳入宏观审慎管理框架

探索将规模较大、具有系统重要性特征的互联网金融业务纳入宏观审慎管理框架，对其进行宏观审慎评估，防范系统性风险。2017年 十九大报告正式提出双支柱健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。中国人民银行、中国政府网中介目标方面，随着货币供应量等数量目标与可测性、可控性及与最终目标的关联性有所弱化，开始逐步向价格型目标演进。2015年10月24日起，取消对商业银行和农村合作金融机构等的存款利率浮动上限，至此，我国的利率管制已经基本放开，利率市场化迈出关键一步，但这并不意味着货币政策中介目标随即从数量转向价格，2015-2018年整体上是一个过渡期。数量型目标逐渐淡化，2015-2017年，每年《政府工作报告》中依然会对M2设定具体的增速，2018M2增速目标，而是改为“合理增长表2：2015-2018年政府工作报告关于M2的表述稳健的货币政策要松紧适度。稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2（注：M2为M右下角加2）预期增长12左右，在实际执行中，根据经济年份 表述2015201620172018

发展需要，也可以略高些。加强和改善宏观审慎管理，灵活运用公开市场操作、利率、存款准备金率、再贷款等货币政策工具，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长。加快资金周转，优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济。稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13左右，社会融资规模余额增长13左右。要统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济特别是小微企业、“三农”等支持。货币政策要保持稳健中性。今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12左右。要综合运用货币政策工具，维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济，特别是支持“三农”和小微企业。坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。中国政府网价格型目标在实践中发挥愈加重要的作用，随着公开市场操作中逆回购和MLF等工具的常态化操作，DR007也逐渐受到市场关注，并逐渐被广泛接受为政策基准。2016DR007DR0077天逆回购操作利率作为参照，并提及其“对于培育市场基准利率有积极作用“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”这一时期的演进，也为后续LPR改革、价格型传导的制度化奠定了基础。⚫外汇占款逐渐退出、结构性工具密集创设数量型与价格型工具并行，外汇占款投放渠道逐渐让位于逆回购、MLF、SLF等工具，也使得央行流动性调控的主动性增强，7天逆回购、SLF、MLF也构成了我国利率体系的重要组成部分。期间，外汇占款余额与央行、逆回购余额呈现“此消彼长”的状态，外汇占款余额从201527201821MLF余额则分1050亿元、31958400亿元、49510亿元。3（S、定向中期借贷便利（TMLF）等，并多次定向降准、增加支农支小再贷款和再贴现额度、降低支小再贷款利率等方式，以支持民营和小微企业发展。逆回购 SLF MLF 外汇占款图18：流性投放具与汇占款额（元） 图19：年与7天逆回操作率（）逆回购 SLF MLF 外汇占款250000200000150000100000500002015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10

5.04.54.03.53.02.52.01.51.0

DR007 7天逆回购2015-032015-062015-092015-122016-032015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12在基础货币投放方式转型的同时，信用派生机制也在发生变化，派生载体从银行表内向表外和资本市场迁移，价格信号在信用创造与配置中的重要性也在持续上升。一是信贷出表与影子银行快速发展，信用投放从“贷款”拓展至“投资”。除了表内贷款之外，银行信用创造延伸至表内非信贷科目以及表外理财，借助信托、证券、基金、保险等非银通道向实体经济提供融资，使得信用创造链条更为复杂化，由于这类业务不消耗银行资本金，但银行实际需要承担信用风险，成为了风险积累的领域。二是存款“搬家”，信用派生从“存款”分流至“资管”。居民财富管理诉求迅速增长，资管类产品蓬勃发展，相当规模的居民定活期存款“搬家”转化为非银存款。银行存款流失的直接影响是，负债端需要依赖同业负债或央行投放补充流动性，负债端从被动吸收存款部分转变为主动的市场化融资，信用创造过程中对资金价格波动更为敏感。而在资金的运用端，资管类产品作为新型中介，将吸纳的资金投放债券、股权、非标等市场，承接实体融资需求，本质上是将间接融资部分转化为直接融资。居民存款“搬家”也是居民财富与资本市场绑定加深的过程，居民部门对股市、地产等资产价格的关注度和敏感度随之提升，资产价格的波动则进一步通过财富效应影响居民的消费与购房意愿，最终再度作用至信用派生机制本身。总结而言，这一阶段信用派生机制从银行表内单一循环，演变为表内信贷、表外非标、资本市场等多元并行的格局。派生链条拉长、参与主体多元化使得资金与资产价格的重要性提升，这也为货币政策框架从数量型向价格型、从总量调控向结构优化的转型埋下伏笔。图20：社-M2增速与10年国债（） 图21：基存量规（亿）社融-M2 10年国债（右）876543210-12013-122014-042013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12

5.04.54.03.53.02.5

1600001200001000008000060000200000

全部基金 货币基金2012-012012-062012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-2024年：价格型调控的深化与制度化这一阶段，经济由高速增长转向高质量发展，新旧动能转换过程中传统动能减弱但新动能尚未完全接续。供需矛盾凸显，居民消费信心与意愿修复缓慢、企业投资增长放缓；结构性领域风险释放，地产市场供求关系深度转变、地方财政收支平衡压力持续存在、部分中小金融机构风险偏好下降；叠加人口增长红利消退与绿色转型带来中长期结构性挑战。此外，中美经贸摩擦、地缘政治冲突及主要经济体货币政策变化等事件交织，也对我国货币政策空间形成外溢影响。这一阶段，货币政策加速从数量型向价格型调控转型，2019年LPR的改革是价格型调控制度化的重要节点之一。与此同时，央行也在内外部环境的波动中承担起逆周期调节与结构性纾困的任务，并继续探索拓展宏观审慎与金融稳定功能。图22：年实际和固累计比增速（） 图23：制业）502018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05

GDP 固投 社零535251504948472015-022015-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08

制造业PMI⚫价格型目标的重要性持续提升货币政策的实践来看，范风险、经济结构调整、改善民生等多个维度。中介目标层面，从数量型向价格型的过渡基本在前一个阶段完成，2018报告》不再对22019年起将货币供应量与名义经济增速关联起来，旨在保持宏观杠杆率基本稳定，以适度的货币增长支持经济的高质量转型发展。表3：2019-2024年政府工作报告关于M2和货币供应量的表述年年份 表述20192020

稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。2021年 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。2022年 加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2023年 稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水2024年 平预期目标相匹配。加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。中国政府网与此同时，DR007作为基准利率的地位也得以进一步巩固，2018年Q2起，货政报告的“图1”从货币供应量增速走势，改为货币市场利率走势，并且选取DR007这一市场利率进行展示。年以来，进一步强化对于市场利率的引导，货政报告中，2020年表述为“引导市场利率围绕央行政策利率中枢波动2021-2023年基本表述为引导市场利率围绕政策利率波动，2024货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行⚫数量与价格、总量与结构工具并行这一阶段，总量降准降息基本保持每年1-2次的频率，公开市场逆回购、MLF等工具维持常态化操作，工具余额逐步攀升，这两项工具的常态化运用，也在一定程度上巩固了价格目标的中介作用。与此同时，为了实施对特殊时期和重点领域的精准支持，结构性货币政策工具也在不断丰富和完善中，以2020年为例，央行提及“创造性应对”，根据经济发展需要，当年分层次、有梯度出台三批次合计1.8万亿元再贷款、再贴现政策，创新两项直达实体经济的货币政策工具。2019-11-5-5-5-52020-02-10-10-10-5图24：各利率调情况2019-11-5-5-5-52020-02-10-10-10-57天OMO7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR2020-03-202019-01惠金融定向降准2020-05定向2020-04-20-20-102019-05定向2021-07全面降准时间 降准类降准时间 降准类型 降准时间 降准类型定向降准置换MLF+普 2020-04 定向2019-062019-072019-09定向2021-12 全面2022-04 全面+定向2022-12 全面2022-01 -10 -10 -10 -52022-05 -152022-08 -10 -10 -5 -152023-06-10-10-10-102023-08-10-15-102019-10定向2023-03全面2024-02-252019-11定向2023-09全面2024-07 -10 -20 -102024-09 -20 -30-102020-01全面2024-02全面2024-10 -25-252020-03普惠金融定向降准2024-09全面中国政府网、中国人民银行、央视新闻等⚫ LPR改革、信用派生出现新特征2019年8月，央行发布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制公告，这是利率市场化历程中的又一重要进展。核心在于，LPR改革实现了存贷款基准利率和市场利率“两轨”的并轨，将LPR报价改革为按公开市场操作利率（MLF利率）加点形成的方式报价，趋向市场化。此外，还包括报价原则、报价行、报价频率、运用要求、期限品种等方面的更新。①贷款利率方面，LPR的基础上加点形成，成为贷款利率定价的主要参考，并内化到银行内部资金转移定价（FTP）中，提升传导效率：市场利率+央行引导→LPR→贷款利率：改革后的LPR由报价行综合考虑市场利率走势并在参考中期借贷便利（MLF）利率的基础上市场化报价形成。②存款利率方面，2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。10年国债+1年LPR→存款利率：参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一阶段，另一项值得关注的变化在于，基建地产等传统信贷需求回落、政府部门杠杆率上行、居民部门加杠杆行为让位于储蓄诉求。上述背景之下，信用派生机制出现了结构性错位，作为传统信用创造载体的信贷正在经历结构性收缩，而以直接融资为主的新传导路径尚未形成完全承接，“宽货币”难以向“宽这也推动了下一个阶段货币政策加速向价格型调控转型、强化结构性工具的运用，信用派生载体的结构性收缩也推动了关注视角的转变，从扩大增量转向注重资金使用效率，弱化“数量情结”。图26：实和政府门杠率（） 图27：居部门和业部杠杆率（）320300280260240220200

实体经济 政府部门（右）

75 6570 606560 5555 5050 4545 404035 352015-032015-102015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-09

居民 企业

1901801701601501402015-032015-102015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092024年下半年以来的新动向以2024年6月陆家嘴论坛为起点，货币政策框架进一步向价格型调控转型，并在较长一段时间有效引导资金利率“低位低波”运行。77天逆回购外，其余主要数量型工具均改为多重价位中标，利率传导体系更为明晰。-中-长”流动性投放体系。创设临时隔夜正逆回购操作，操作利率为政策利率基础上加减点，被市场接受为新70BP，但至今并未实际操作。2025Q1资金利率大幅上行。表4：2024年货币政策的新动向时时间 主要举措 具体内容2024年 M1口径调整 个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。2024年 明确主要政策利率 目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。2024-04 手工补息整改 4月，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，维护市场合理竞争秩序，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本。2024-07 创设临时正逆回购操 时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作作，适度收窄利率走廊的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。2024-08 首次开展国债买卖操作2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。2024-10 创设买断式逆回购 公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。①将非银同业活期存款利率纳入自律管理。金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活2024-11 同业存款自律新规发布期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。②规范非银同业定期存款提前支取的定价行为。若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。2025-03 2025-03 MLF改为多重价位中标2025年3月起，中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025-06 买断式逆回购改为事前2025年6月起，买断式逆回购操作公告方式由每月末披露当月操作结果调整为操作前一日预告操操作公告 作规模。2025-09 14天期逆回购调整为多公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据重价位中标 流动性管理需要确定。市场利率定价自律机制公众号、中国人民银行2026年陆家嘴论坛，货币政策框架转型又迈出关键一步。其中，创设隔夜逆回购操作与收窄利率走廊宽度两项举措较为受市场关注，或意味着政策利率向市场利率传导的精准程度进一步提升。6月末，隔夜逆回购已正式落地操作。对此，我们进一步聚焦：当下货币政策的新举措在转型中发挥何种意义？利率传导链条会如何重塑？从三点预期差说起2024年下半年以来，随着货币政策框架的持续演进，在具体操作上出现了诸多新变化，但由于市场预期仍相对习惯于锚定在数量框架上，对此形成了几点理解偏差：总量宽松节奏放缓，与市场基于历史经验线性外推的情况存在差异。2022-2024220-30BP250-100BP。2025年以来兑现情况不及市场预期，1150BP2026年上半年未降准降息，Q1货政报告删去“降准降息”表述。但央行支持力度并未弱化，结构型工具前置发力、机制持续优化等形成补位，买断式逆回购、MLF多重价位中标亦形成精细化呵护；支持实体层面，畅通利率传导机制、压降非利息费用等举措持续推进，在促进社会融资成本低位运行的同时，兼顾银行净息差的合理空间。习惯以投放数量多寡判断央行的呵护力度，地量操作易被解读为边际收紧的信号。但随着框架的演进，资金价格或是更为适合的观测指标，今年4-5月，逆回购单日投放频繁出现100亿元以下数量级，但彼时资金面超季节性宽松，DR001贴近1.2运行，地量投放更多是资金利率低位运行带来的资金需求端自然收缩，而非央行的主动收紧。《金融时报》曾发文提及“4月初市场隔夜利率进一步降至1.3下方，金融机构借入资金需求显著下降。市场无需过分关注央行工具操作量图28：7天逆回操作利（） 图29：7天逆回投放数（亿）1.71.52022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

7天逆回购利率

70006000500040003000200010000

7天逆回购投放数量2026-01-042026-01-122026-01-202026-01-042026-01-122026-01-202026-01-282026-02-052026-02-132026-02-282026-03-092026-03-172026-03-252026-04-022026-04-132026-04-212026-04-292026-05-112026-05-192026-05-272026-06-042026-06-122026-06-232026-07-012026-07-09信贷增速的回落是结构性的而非周期性的，一方面，新旧动能切换、直接融资链条崛起，对信贷形成替代与分流，另一方面，新动能资金周转节奏加快、续贷频繁，使得贷款余额的沉淀减少。信贷增速与经济增速的关联度降低有一定必然性，但不等同于信用收缩和金融支持实体力度的弱化，当下而言，贷款和债券加总起来观察或更能够反映社会融资条件，因此也未必需要通过降准降息维持信贷的大幅扩张。图30：信同比增与实际同增速（） 图31：政债券和款规（亿元）信贷增速 实际GDP20

250000

政府债 信贷152000001015000050 100000-52014-122015-072014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062026-01

500000

201720182019202020212022202320242025上述预期差产生的核心在于，社会融资结构的转型弱化了数量指标对于货币政策的指示意义，与此同时，价格信号前期未充分发挥作用，因此市场依然习惯于沿着数量框架解读政策信号，进而产生理解偏差。这也意味着，货币政策工具需要相应优化以适应价格型调控新特征，引导市场关注重心向价格信号切换。我们认为，隔夜逆回购操作或一定程度上起到弥合上述预期差的作用，是货币政策框架向价格型调控转型的更进一步。隔夜逆回购的意义操作削峰填谷的作用，实现精准呵护。一方面，起到了实质降息的效果，二季度末DR001在1.35附近，季末隔夜逆回购操作利率可能在1.25附近，二者利差10BP左右，为市场提供了较低成本的资金。另一方面，点状操作提升了流动性管理的精准度，隔夜逆回购非常态化操作，限制了宽松效应的持续时间，避免流动性淤积。图32：7天和隔逆回购放情（亿元） 图33：资利率与的利走廊（）400030002000100002026-06-232026-06-23

7D 1D 净投放

1.2 1.11.0

DR001 DR007 7DOMO 7DOMO+25BP 7DOMO-25BP2026-06-242026-06-252026-06-262026-06-292026-06-302026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-03-012026-03-152026-06-242026-06-252026-06-262026-06-292026-06-302026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-03-012026-03-152026-03-292026-04-122026-04-262026-05-102026-05-242026-06-072026-06-212026-07-05过去价格信号不够清晰，原因可能在于：一是之前的利率走廊宽度为70BP，DR001基本二是央行此前表述“引导短期货币市场利率，未明确以隔夜2026Q1货政报告中，央行已明确“引导隔夜利率创设隔夜逆回购，并配合收窄隔夜正/逆回购加减点幅度，提升了利率走廊的“存在感”，新的利率走廊与今年以来DR001实际运行情况更贴合，临时隔夜正/逆回购被实质触发的概率相应增加，为资金利率的波动提供了更为清晰的上下限参考。而投放数量将更多作为维护利率处于目标区间的手段，相较单次投放数量的波动，隔夜利率本身是更加值得关注的指标。此外，907天逆回购锚定隔夜利率需要跨期限传导，市场波动较大时可能会影响传导效率，隔夜工具锚定隔夜利率也会是更直接的传导方式。拉长时间维度看，政策利率对于债券市场、非银机构的辐射也将更为直接，契合价格型调控的需求，在融资结构转型、公众投资行为多元化大趋势下，央行调控金融总量的难度在上升，在一级市场融资、质押回购、非银信用创造中，利率是更为直接的信号。图34：新利率走与走势（） 图35：与政策利利差月内分天数天）

7DOMO DR001 OMO+50BP 7DOMO-20BP 7DOMO+25BP 7DOMO-25BP

(-20,-15) (-15,-5) (-5,0) (0,5) (5,15) (15,25) 25BP以上2520151052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052025-032025-042025-052025-062024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062.3.美联储隔夜工具：共性与差异对比中美隔夜工具的共性与差异，或许能够更好地理解该工具在价格型调控中的定位。美联储启用隔夜逆回购工具（ONRRP）的背景在于，在准备金由稀缺转为充裕后，传统数量型调控的效力被削弱，美联储需要转向以管理利率为核心的价格型调控框架，从而修复对货币市场利率的调控能力。（1）2008年以前，美联储的货币政策操作运行于稀缺准备金框架之下，准备金供给曲线位于需求曲线向下倾斜的区间，数量型调控带来的供给曲线小幅移动，便能够对联邦基金利率（EFFR）施加影响。（2）2008年次贷危机后，美联储通过一系列货币政策工具向金融体系注入大量流动性，银行体系的准备金规模迅速扩张，准备金不再稀缺，公开市场操作形成的微小准备金变动也就难以对EFFR施加影响。图“稀缺备金”架下准备金求曲线 图“充裕备金”架下准备金求曲线FRED FRBNY注：2021年，超额准备金利率（IOER）和准备金利率（IORR）合并为IORB，上图使用IORB标附近，ONRRP就是当中的关键制度安排。最初，美联储将超额存款准备金利率（IOER）作为利率走廊的下限。理论上，银行不会以低于IOER的水平向其他银行提供资金，若市场利率低于IOER，银行也有动力借入市场资金存放准备金账户进行套利。但在实际运行过程中，注入的大量流动性外溢至非银，但非银机构无法存放超额准备金账户，有动力以低于IOER而ONRRP推出后则是构筑起了坚实的利率走廊下限，将IOER设定为联邦基金利率目标区间的上限，将ONRRP利率设定为目标区间的下限。该工具能够发挥走廊下限的作用，主要或在于两项机制安排：一是交易对手覆盖面广，除了银行外，还扩大到了货币市场基金、政府支持企业等非银机构，当市场利率低于ONRRP利率时，非银机构通过逆回购协议将资金存放在美联储获得二是能够最大程度满足机构的资金存放需求，确保了ONRRP利率的约束力。ONRRP操作规模仅受限于SOMA账户中可用国债价值，由于SOMA持有的可用国债规模庞大，因此报价总额往往小于或等于可用的证券金额，所有对手方均能够按照事先公布的固定发行利率获得全额分配，也即利率招标。庞大的额度和交易规模也意味着，单一机构的行为无法对ONRRP利率施加影响，这也就强化了利率走廊下限的权威性。图逆回购议的模及其美联总资产十亿美，） 图39：持仓国规模（元）30002500200015001000500

美联储逆回购协议规模 占美联储总资产比重（右

35%30%25%20%15%10%5%2004200620082010201220142016201820202022202420260 0%200420062008201020122014201620182020202220242026纽约联储ONRRP和我国的隔夜逆回购操作均诞生于货币政策向价格型调控转型的节点，尽管我国准备金尚未达到对公开市场投放不敏感的程度，但数量型调控的效力同样趋于弱化，隔夜工具作为抓手强化对于短端利率的锚定，进而通过利率传导机制辐射至全市场，削弱操作数量所承载的政策意义。差异在于操作方向和机构的主动性，本质是两国金融体系流动性充裕度和分布结构的不同：在充裕准备金框架下，ONRRP主要是回笼过剩流动性，尤其是面向货币市场基金等主要的非银资金供给方，约束市场利率突破走廊下限。在这一准备金状态下，市场利率天然贴近走廊下限运行，因此，下限的约束在日常操作中更为关键和活跃，而走廊上限则更多是在极端情形时被触发，日常鲜有触及。由于ONRRP工具为常态化操作，且机构的投标通常能够被全额满足，实际操作层面机构的主动权反而更强一些，可以根据自身需求选择是否使用、使用多少，而美联储的主导力量主要体现在报价利率的设定上。相较而言，我国银行体系流动性依然处于相对稀缺的状态，央行通过隔夜逆回购操作投放流动性，且主要面向银行体系，并沿着“大型银行-中小型银行-非银”的路径传导，逻辑上看，利率走廊的上限和下限具有同等的约束力度。央行在操作中的主动性相对更强一些，隔夜逆回购当前非常态化操作，央行能够结合市场需求优化操作频率；隔夜正/逆回购操作为触发式工具，当DR001持续偏离操作利率时，央行将结合一级交易商需求启动相应操作。图40：美储常备购便使用情（十美元） 图41：美储利率廊806020200002000

SRF使用情况

4.03.83.620022004200620082010201220142016201820202022202420263.42002200420062008201020122014201620182020202220242026

IORB EFFR ONRRP2025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06融资结构转型与居民资产再配置今年4月，流动性的超季节性宽松和结构性“资产荒”给市场留下了深刻的影响，核心是融资结构转型与居民资产再配置这两条长期趋势在狭义和广义流动性维度的映射，而非仅短期的供需失衡：一方面，直接融资加快发展的格局愈发清晰，1-6月，直接融资占比达到约42政府债券是主要支撑，占比达到约31，企业债券边际增量明显，占比从去年的6.7攀至今年上半年的近10。而信贷投放占社融比重趋势性回落，1-6月占比仅约2021-2023年均在60以上，2024年也在50以上。背后是政府杠杆相对扩张，以及经济转型推动的融资结构变迁，地产、基建等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。另一方面，近年来居民储蓄意愿较强，为存款流向非银提供了基础，存款利率下调、股票债券市场的发展推动着居民部门资产再配置行为的加速演进，资管类产品迎来扩容，居民存款能够经由非银渠道涌向直接融资市场。上述现象在流动性层面集中体现为：传统信贷派生链条放缓、存款迁移释放法准有助于充实银行间流动性，央行操作仅是“顺势而为”；新动能尚未立足，合意资产供给跟不上非银负债端扩张，传统固收类资产收益率已至低位，最终出现流动性超季节性宽松和结构性“资产荒”。当融资结构从间接融资转向间接+直接融资、居民资产配置从存款部分转向资管产品，资金的流向愈发由收益率的比较来决定，价格信号在金融资源配置中的重要性随之提升，货币政策的传导效率也将更加依托于利率传导机制的畅通程度。用创造中的角色愈发关键时，货币政策会如何寻求新的均衡？图42：融结构的化（元） 图43：居存款迁的趋（亿元）250000

政府债券 直接融资 人民币贷款

居民存款 银行理财200000居民存款 银行理财200000150000100000

1500001000005000002009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

-5000002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-100000隔夜逆回购的可能演绎我们认为，隔夜逆回购或是实现价格信号有效传导的抓手之一。而从美联储利率走廊调控水平、覆盖范围的广泛程度、利率走廊的约束力度等要素作为支撑。但也如上文所分析，两国的基础差异在于准备金状态不同，决定了当下两国隔夜工具有截然不同的操作情况，基于共性与差异的分析，我们尝试简单探讨我国隔夜工具的后续演绎：我国货币政策框架运行于流动性相对稀缺的状态下，货币市场利率对公开市场操作规模与节奏较为敏感，且“大型银行-中小型银行-非银”的传导链条也依然发挥作用。这意味着两点：一是数量工具依然是重要的调控手段，在用好数量工具的同时，需要强化利率信号的引导作用；二是我国的隔夜逆回购工具尚不需要拓宽至非银，大型银行仍是主要融出方。隔夜逆回购操作利率是否会成为政策利率，且基于此构建利率走廊，在此框架下，不同类型隔夜工具定位存在区分，也是央行主动引导市场利率的抓手。临时隔夜正/逆回购在下午操作，触发条件是DR001持续低于或高于相应工具操作利率，或将作为利率走廊边界约束的手段，从而实现对隔夜利率更精准的调控。符合价格型调控机制之下唯一政策利二是714天逆回购、买断式逆回购、MLF的改革方向，相应改为多重价位中标。（01是否会扮演OFRDR001与SORDR001对标SOR，准，那么就将进一步畅通政策利率到实体融资成本的传导链条，我们将在下一章节进一步讨论。有担保隔夜融资成交量图44：2024年以的政策率传过程 图45：有保隔夜资成量（十美元）有担保隔夜融资成交量2018-042018-092018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03中国人民银行 OFR3.3.存贷款利率定价锚的改革基准利率贷款落地的新闻备受市场关注76701EF账户区间浮动贷款；招商800万元浮动利率贷款；浦发银行海口分行向某央企投放700万元固定利率DR贷款。届时政策利率向存贷款利率的传导机制或将发生变化，在新的体系下，LPR可能就并非唯一的参考基准。在此之前，我国政策利率向存贷款市场的传导普遍经由LPR，贷款利率通过“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导，存款利率参考10年期国债收益率和LPR。当前传导机制或相对单一且存在优化空间：一是LPR报价质量有待提高；二是LPR报价通常也被市场视为带有一定“政策利率”色彩；三是信贷投放“内卷式”竞争，或致使部分大企业的贷款利率明显偏低，与利率传导脱锚。而DR利率完全由市场交易产生，能够直接反映银行体系内的流动性状况和资金松紧程度，有助于完善内部资金转移定价和贷款报价联动机制，提升短端利率变化向贷款利率传导的效率。海外经济体贷款利率定价也普遍经历了单一基准体系向多元化的演变，中小企业贷款、个人贷款等零售贷款往往与政策利率挂钩，更为简单稳定；大企业、银团贷款往往与市场利房贷利率则多数与10年国债利率挂钩，与长期无风险利率挂钩。表5：海外经济体贷款利率定价方式浮动利率贷款浮动利率贷款具体说明定价基准贷款类型国家大企业浮动