乳制品行业更新报告：周期寻底否极泰来

目录上游：原奶周期拐点渐进 3下游：乳制品需求逐步修复 5短期：景气度改善深加工起量 5长期：品类发展大有可为 6投资建议 8风险提示 9原奶周期拐点渐进，供需两侧信号积极：供给侧：奶牛热应激叠加青储期将至，供给侧有望继续收缩。需求侧：C端复苏+B，渗透率提升和品类扩张提供量增机会，同时也有望通过向高附加值产品迁移实现结构升级。我们看到，26Q1-Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧，26Q2原奶周期关乎成本体系，2026年奶牛存栏继续去化。年起供需错配、成本倒挂等因素驱动国内奶牛进入去化阶段，存栏数持续降低，2025590余万头；2026（202645263图1：2024年起国内奶牛存栏持续去化 图2：2026年存栏去化保持较好节奏650640630620610600590580570

奶牛存栏数（万头）

660640620560540

2023 2024 2025 2026存栏数（万头）2023-012023-022023-032023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-061月月3月4月月6月7月月9月月月月供需格局改善，奶价止跌有望上行。2020从高点回落。2022年起下游乳品需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过2022-20232024年以来存栏去化使得供需缺口开始收窄、奶价跌幅放缓，25Q3600更高频的季度数据来看，2025年原奶供需增速尚未出现明显的逆转趋势，2026年开始，26Q1、26Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧（，考虑当前奶价处在历史较低水平，后续供给去化有望驱动奶价止跌回升。图3：合同奶价进入底部震荡区间，未来有望回升平均价:主产区:生鲜乳（元/公斤）543212009/12010/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/12026/1数据来源：Wind，图4：近年原奶供需缺口缩窄，过剩情况逐步缓解 图5：分季度，26Q1-Q2原奶需求增速持续快于供给侧30%20%10%0%

生鲜乳产量YOY（原奶供给侧）乳制品产量YOY（原奶需求侧）

10%-5%-10%

生鲜乳产量乳制品产量2021年8月合同奶价见顶回落20052021年8月合同奶价见顶回落20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202521Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2数据来源：Wind， 数据来源：Wind，合同奶价呈回暖迹象326Q2合同奶价有向上趋势，202673-3.05元/3.06元/52.9元/显著改善，有力提振市场信心。站在当前时点，我们认为国内原奶供需已接近平衡，有望于迎来反转，驱动奶价上行。图6：合同奶价小幅回升至25Q2水平 图7：散奶价格回暖，贴近合同奶价3.12025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07

平均价:主产区:生鲜乳（元/公斤）

3.13.02.92.82.72.62.52.4

农业部奶价（元公斤）全国散奶均价（元公斤数据来源：Wind， 数据来源：Wind、荷斯坦公众号，表1：2026年5月起散奶价格回升趋势明显，成为股价催化剂2026年社会流动奶源交易价格（元/公斤）区域2月第一周3月第一周4月第一周5月第一周6月第一周7月第一周西北—2.2~3.22.4~3.32.5~2.92.6~3.12.7~3.5华北—2.2~2.62.35~3.02.4~2.82.6~3.12.6~3.2东北—2.2~2.62.4~2.62.6~2.82.7~2.92.85~3.1华东&华中2.3~3.02.0~2.72.3~2.982.3~2.82.8~3.22.8~3.2西南2.3~3.92.0~3.63.0~3.63.2~3.53.3~3.83.2~3.3华南—3.2~4.03.2~3.93.2~3.83.2~3.83.4~3.8数据来源：荷斯坦公众号，不论是从短期高频数据还是长期发展趋势来看，我们认为乳制品消费经短期调整已有企稳迹象，未来量、价均有较大发展空间。短期：景气度改善，深加工起量结合历史及近期高频数据，乳制品C端需求正逐步修复。我们看到，2020年以来行业景气经历了周期式波动：1）2020-2022年景气度较高，尤其2021年行业需求增速创多年新高；2）2023年起需求出现疲软态势，大众品领域多个品类增速放缓，乳制品增长也渐趋乏力；3）2024年乳制品迎来深度调整，在供给过剩、景气遇冷、库存积累的三重4）2025年行业收入和利润均同比修复，尽管较2023年业绩巅峰仍有一定差距，但企稳态势已较为明朗，意味着乳制品已经迈过周期低点、走向复苏；5）2026年高频数据进一步改善，其中液奶作为基本盘，动销跌幅收窄甚至转正，其他品类总体表现好于液奶，整体趋势向好。行业回归增长是企业稳健发展的前提，为市场增添信心。图8：A股乳制品公司收入整体改善 图9：26Q1液奶销售额增速显著回暖6004002001000

10%--（左 -（右）0%-5%-10%-15%22Q322Q422Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1

-5%-10%-15%-20%

纯牛奶 酸奶24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1数据来源：Wind， 数据来源：马上赢公众号，注：马上赢监