【货币政策、质押率对债券利差影响的实证研究6400字（论文）】

表6.3给出了变量的描述性统计结果。在样本期内债券信用利差均值为2.496，由于样本包含了AA级、AA+级、AAA级的合格质押债券，因此信用利差波动较大，期间标准差达到了1.586。债券质押率均值为0.727，样本选择的是标准化折算率，因此总体而言质押率的波动相对较小，但是针对个体债券而言，债券评级的变动可能导致质押率产生较大变化。从通货膨胀率、工业增加值增长率等数据来看，样本期间宏观经济波动较大。表STYLEREF1\s6.SEQ表\*ARABIC\s13：描述性统计变量均值标准差p25p50p75spread2.4961.5861.342.0973.219m29.7471.9918.38.711.4coe.727.176.6.735.89cpi2.264.9621.72.0772.5scale2.599.7312.2462.4852.996industry5.6044.9955.76.16.8maturity4.0291.962345ownership.334.472001实证结果分析货币政策、质押率与信用利差表5.4是货币政策、债券质押率对债券利差的回归结果。货币政策代理变量m2的系数显著为负，紧缩性货币政策将提高债券信用利差，与现有研究结论一致（何志刚和王鹏，2011；Bernanke&Gertler，1995），明确了中国货币政策债券市场传导的有效性。表STYLEREF1\s6.SEQ表\*ARABIC\s14：质押率对货币政策传导的影响(1)(2)(3)spreadspreadspreadm2-0.602***-0.620***-0.747***(-19.67)(-13.71)(-10.85)coe-13.27***-12.79***-12.19***(-30.63)(-25.41)(-18.04)m2coem0.908***0.798***0.848***(21.19)(14.79)(11.25)scale-0.04630.0218-0.0708***(-1.96)(1.23)(-6.32)maturity0.00125-0.0435***-0.0103(0.10)(-5.43)(-1.96)cpi0.131***0.0361*0.0403***(6.99)(2.50)(4.08)ownership-1.293***-0.491***-0.363***(-31.28)(-19.05)(-18.17)industry-0.00553-0.00135-0.00346*(-1.45)(-0.49)(-2.03)_cons11.51***12.01***12.61***(37.39)(28.35)(20.60)N943890098146注：括号内为t统计量，*p<0.05,**p<0.01,***p<0.001。一般情形下，紧缩性的货币政策会促使投资者风险偏好增加，为了弥补损失冒更大的风险，要求更高的收益率，从而导致信用利差扩大；同时紧缩货币政策会降低企业未来收入的现值，使资产负债表受损，企业违约风险上升，最终企业债券信用利差扩大。债券质押率变量coe的回归系数显著为负，表示随着质押率的提高，债券利差越来越低。债券质押率的影响因素包括波动率、交易规模、抵押债券种类、信用等级等，因此质押率提高则表明债券的违约风险降低，且在市场中质押率越高其流动性越好，从而会降低债券的信用利差。交叉项是本文关注的重要变量，系数显著为正，与m2系数相反，即债券的可质押属性削弱了货币政策的效应，且随着质押率的提高，货币政策受质押率的影响越大。当货币政策紧缩时，机构投资者受到资金规模、监管指标等因素影响，同时面临经营利润的压力，存在提高资金杠杆的内在动力。货币政策紧缩时，资产价格下降，投资者面临更大的盈利压力，但投资者可通过质押融入资金购买债券，如此滚动续做以提高总体资产规模，直至达到监管规定的上限，其杠杆水平=总资产规模/净资产规模。债券质押率越高投资者可融资的资金规模也越大，投资者此时更偏爱高质押率的债券以满足收益率的要求，因此这种对资产收益率的追逐在一定程度上削弱了政策效应。尤其是在银行资金流动性充裕时期，大量的资金从银行体系流入其他金融机构，促使债券投资者的资产管理规模迅速扩大，在资产配置压力下资金流向债券市场，债券交易杠杆化操作导致债券质押率对货币政策的传导产生显著影响。货币政策对债券信用利差的异质性影响表5.5是按照债券流动性指标高低进行样本分类后的回归结果，（1）-（3）是高换手率债券的回归结果，（4）-（6）是低换手率债券的回归结果。样本的分类依据是单支债券月度换手率，大于中位数的为高换手率，其他则为低换手率债券。回归结果中货币政策代理变量m2、债券月度平均质押率、交叉项的回归系数全部显著，且系数回归结果与正负号与表5.4一致。从分样本回归结果来看，本文所关注的解释变量货币政策、质押率、交叉项的系数值均出现明显差别，上述三个解释变量回归系数的绝对值在高换手率样本回归结果中均大于低换手率样本，表明货币政策对债券利差存在异质性的影响。表STYLEREF1\s6.SEQ表\*ARABIC\s15：债券质押率对货币政策的非对称影响(1)(2)(3)(4)(5)(6)spreadspreadspreadspreadspreadspreadm2-0.709***-0.704***-0.939***-0.540***-0.589***-0.745***(-14.47)(-9.92)(-6.80)(-13.72)(-9.99)(-9.19)coe-14.43***-13.71***-13.51***-12.60***-12.45***-12.54***(-21.68)(-17.48)(-10.29)(-21.91)(-18.84)(-15.41)m2coem1.056***0.900***1.046***0.818***0.763***0.848***(15.60)(10.54)(6.94)(14.71)(10.88)(9.57)scale-0.04840.00658-0.0864***-0.04800.0284-0.053***(-1.35)(0.25)(-5.07)(-1.53)(1.18)(-3.57)maturity-0.0312-0.0122-0.01550.0270-0.0602***-0.00875(-1.56)(-0.95)(-1.90)(1.57)(-5.87)(-1.27)cpi0.170***0.104***0.01440.0915***0.001150.0584***(6.25)(4.51)(0.92)(3.52)(0.06)(4.58)ownership-1.315***-0.548***-0.334***-1.290***-0.449***-0.389***(-21.05)(-14.21)(-11.25)(-23.47)(-13.00)(-14.39)industry0.00866*0.00979*-0.00796**-0.0116*-0.00820*-0.000306(0.16)(2.32)(-3.18)(-2.15)(-2.25)(-0.13)_cons12.34***12.50***14.03***11.09***11.89***12.82***(25.64)(19.08)(11.71)(27.47)(21.25)(17.48)N443439133402500450964744注：括号内为t统计量，*p<0.05,**p<0.01,***p<0.001。从回归结果中可以发现，对于高换手率债券，质押率对货币政策有着更显著的影响，由于对资产收益率的追逐效应，对于流动性好的债券则投资者的购买意愿更强，导致宽松的货币政策下债券信用利差的下降空间缩小，更大程度上对冲了货币政策的调控效应。在债券市场波动性较大的特殊时期，资产流动性的降低将进一步限制了其融资流动性，而市场整体流动性的下降则促使资产流动性更快的下降，市场流动性与资产流动性的变化相互加强，其相互之间的作用导致市场产生更大的危机