香港离岸国债期货上市首日哪些重点值得关注

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、推出背景：境机持有境内国债持续容 5二、制度设计：更发风险管理而非定价能 61、约的基要锚定岸债离合约 62、易度相在债期，易间长 63、算式现结代实交割 8三、分析框架：港所债期货如何定价？ 91、民汇：CNH-CNY92、含算益：资金率从算货格到算考率 103、算考的弈算前20交日右篮子确认 10四、影响展望：助人币国际化，增强人币券吸引力 五、风险提示 12图表目录图表1 外资持境内券模 5图表2 民跨贸结算模 5图表3 5年国期合约则 6图表4 交国期收费目 7图表5 交针国期货主交措一览 7图表6 交国期的结流程 8图表7 交国期与中所债货综对比 9图表8 岸民与岸人币差动元） 10图表9 交于5期国期一子的选标准 图表10 港所债的分框架 图表港所债推出来影响 122026年6月18日，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）宣布，香港市场计划2026835固定收益及货币（FIC）“国债期货将与债券通、互换通共同构成境外投资者管理中国债券利率风险的高效工具53000107.640元，2017227品最终停止交易。本次港交所重启5年期国债期货合约，相较首次流动性有较大改善，也是港交所离岸人民币衍生品序列扩充的重要进展。一、推出背景：境外机构持有境内国债持续扩容（206年6月，3.20201722017（2）200920266SWIFT图表1 境外投资者持境内债券规模 图表2 人民币跨境贸结算规模 in inQFII20264（上市的国债期货合约，但交易目的限于套期保值；本次推出港交所国债期货，境外投资者无QI+二、制度设计：更多发挥风险管理而非定价职能1、合约标的与基本要素：锚定在岸国债的离岸合约一是合约标的，港交所5票面利率3%二是合约面值，港交所5年期国债期货合约面值为人民币50万元。对比中金所的5100QFII三是报价方式，报价方式采用合约金额的百分比，精确到小数点后3位；最小变动0.005%255（0.00550（369125图表3 5年期国债期合约细则交2、交易制度：相较在岸国债期货，交易时间更长（1）交易时间方面，093163（）5（206年8月3日227年7月035图表4 港交所国债期收费项目收费项目现行收费收取方式优惠交易费人民币2.50元每张标准交易费人民币5.00元优惠结束后的标准费率到期结算费人民币5.00元每张到期未平仓合约证监会征费目前豁免-投资者赔偿征费目前暂停收取-经纪商佣金商议-交 理（）22000（（200（）100（4）价格波动幅度：目前尚未启用，交易所会不时进行规定，限制国债期货价格波动。图表5 港交所针对国期货的主要交易措一览风险管理措施主要规则措施解释持仓限额每个交易所参与者自营账户，以及每个客户，在所有合约月份合计的净持仓均不得超过22,000张。限制单一机构或客户积累过大的方向性头寸，降低市场操纵、逼仓和集中平仓对市场造成冲击。大额未平仓申报交易所参与者自营或单一客户在任何一个合约月份持有达到2,500张未平仓合约时，须提交大额持仓报告。使交易所能够识别真实持仓控制人、观察集中度和异常变化，并在风险进一步扩大前要求说明、降低仓位或采取其他监管措施。单笔订单数量限制1,000系统拒绝。防止错误输入、算法异常或超大市价订单瞬间冲击订单簿；但该限制仅针对单笔订单，不替代22,000张的总体持仓限额。价格波动幅度交易所不时规定限制国债期货品种的价格波动幅度，避免市场价格出现大幅变化。错价交易处理机制一般错误交易价格参数为相对“参考价格”偏离2%；大型错误交易除考虑交易数量、对手方和合约系列外，价格至少须偏离参考价格4%。在明显错误输入或系统故障造成异常成交时，提供撤销或调整机制，减少异常价格向后续交易扩2%4%停板。大宗交易价格约束502%价格范围内。允许大额头寸在公开订单簿之外协商成交，但限制其以严重偏离市场的价格登记，降低利益输送、错误定价及价格失真的风险。交3、结算方式：现金结算取代实物交割港交所国债期货在制度设计上最核心的差异体现在交割/结算方式上——采用现金（Cash具体而言，图表6 港交所国债期的结算流程交 理绘制现金结算的实现依赖于最终结算价的确定机制。201025年期限2/3和1/33%5𝐹𝑆𝑃=∑𝑖=1

3%×(1+𝑟)𝑖

100+(1+𝑟)5=+为一篮1/3（1）（）由于港交所国债期货不涉及实物交割，因此像中金所国债期IRR图表7 港交所国债期与中金所国债期货综对比对比维度港交所国债期货（离岸）中金所国债期货（在岸）交易场所香港交易及结算所中国金融期货交易所合约面值人民币50万元人民币100万元最小变动价位合约金额0.005%，约合人民币25元0.005元（面值100万元合约），约合人民币50元交割/结算方式现金结算差价合约，参考一篮子国债计算结算价实物交割，围绕可交割券、转换因子、CTD等形成定价体系交易时间9:30-16:30，午间不休息，最后交易日不间断9:30-11:30，13:00-15:15，最后交易日下午不交易结算货币离岸人民币（CNH）体系在岸人民币（CNY）体系准入路径标准港交所经纪通道，无需QFII资质境外投资者需通过QFII制度参与，且仅限套期保值监管管辖香港证监会（SFC）中国证监会（CSRC）持仓限额全月份净额22,000张，单一合约月份单一参与者2,500张对不同客户有不同的持仓限额规定大手交易门槛50张-定价核心机制一篮子国债加权到期收益率折现为标准券价格（依托中债估值中心）转换因子折现体系，最廉可交割券（CTD）决定期货定价交所，中金 理三、分析框架：港交所国债期货如何定价？衍生品的分析框架应严格基于其制度设计，针对港交所国债期货的分析框架应重点关注离岸、现金结算、一篮子券确认三大机制：1、人民币汇率：CNH-CNY价差港交所国债期货采用离岸人民币交易，因而与在岸人民币存在一定的汇率差。洲际交易所公布的美元兑离岸人民币和CFETS人民币-美元-离岸人民币”的汇兑路径存在一定的外汇损失/2026731日，年内在岸人民币和离岸人民币的汇率差均值仅为0.0006；二是，在获批进行合理跨境投融资的情况下，在岸人民币和离岸人民币也可以进行直接转换。图表8 在岸人民币与岸人民币汇差变动元）in2、隐含结算收益率：结合资金利率，从正算期货价格到反算参考利率推算当前港交所国债期货的隐含结算收益率是定价的核心，由于港交所公布的FSP公式中，最终结算价和折现率是相互决定的，因此可以通过当前国债期货价格推算其隐含的结算收益率水平，再通过判断利率水平是否合理确定是否存在交易的空间。以上市首日香港离岸人民币国债期货CBF2609合约为例进行近似计算以阐明逻辑，83107.640（CNHHIBOR1周1.40%99月14107.640×1.40%×42/365=107.813在不考虑久期风险等因素的影响下粗略计算，按无套利原理，假设结算价为107.813元，根据公式：5107.813=∑𝑖=1

3%×(1+𝑟)𝑖

100+(1+𝑟)51.3725%95当前5年期国债期货的活跃品种利率水平。3、结算参考券的博弈：结算前20个交易日左右债券篮子的确认与中金所国债期货CTD于结算前20CTDCTD2012（（7（）最后交易日大于4年且小于5.5年。20动率或有所放大。图表9 港交所对于5年期国债期货一篮子的选标准交CNH-CNY图表10交 理绘制四、影响展望：助力人民币国际化，增强人民币债券吸引力资者或更多发挥其风险管理职能。QFII中长期看，随着港交所国债期货序列不断成熟，有望进一步提升人民币债券的吸引力，甚至对在岸市场形成一定的定价影响力。参考中金所推出国债期货的序列，港交所未来还有望进一步推出短期、长期、超长期离岸人民币国债期货甚至国债期权等其他衍生品，离岸人民币金融市场未来的不断发展将反过来进一步促进在岸人民币市场的对外开放，这种良性循环有望共同提升在岸、离岸人民币债券市场的定价效率，增强我国金融市场的稳定性。图表港交所国债期推出带来的影响交 理绘制总结而言，香港作为我国重要的金融中心、离岸人民币产品创新的高地、人民币国际化的重要引擎，本次推动离岸人民币国债期货一是进一步促进人民币的国际化进程，二是提升了香港作为离岸人民币中心的地位。未来随着离岸人民币利率衍生品的不断完善，境外投资者使用人民币、持有人民币资产的信心和意愿将持续增强。五、风险提示期货交易具有杠杆特性，国债期货市场流动性冲击，跨境交易风险。固定收益组团队介绍研究所联席所长、首席分析师：周冠南中央财经大学金融学硕士。兼任中国宏观经济学会中青年联合会会员、中央财经大学硕士生导师。曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所。2022年北京市西城区“百名英才”优秀青年人才。带领团队连续多年获得资本市场奖项：202521ChoiceWind202421WindChoice20232022Wind212021、2020信用负责人、资深分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。资深分析师：许洪波中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：靳晓航中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：宋琦中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。高级分析师：王紫宇中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星南京理工大学国际商务硕士。曾