人民币汇率市场价格发现机制：即期、境内远期与境外NDF的实证剖析

人民币汇率市场价格发现机制：即期、境内远期与境外NDF的实证剖析一、引言1.1研究背景与动因在全球经济一体化不断深入的当下，外汇市场已成为国际金融市场的关键构成部分。汇率，作为不同货币之间的兑换比率，其波动不仅深刻影响着国际贸易的成本与收益，还对跨国投资的决策和回报产生着深远作用。在各类汇率中，即期汇率、境内远期汇率与境外人民币无本金交割远期（NDF）汇率，在人民币汇率体系里占据着举足轻重的位置。随着中国经济的迅猛发展以及国际地位的持续攀升，人民币的国际化进程显著加快。人民币在国际支付、结算和储备等方面的应用愈发广泛，这使得人民币汇率的形成机制及其影响因素备受关注。即期汇率作为外汇市场上的即时交易价格，反映了当前市场的供求关系和经济基本面状况。境内远期汇率则体现了国内市场对未来人民币汇率走势的预期，其定价机制受到国内货币政策、外汇管制以及市场供求关系等多种因素的制约。境外人民币NDF市场作为离岸市场的重要组成部分，为国际投资者提供了规避人民币汇率风险、进行投机和套利的工具，其汇率形成受到国际金融市场、经济基本面以及市场预期等多重因素的影响。研究这三种汇率之间的关系，对于深入理解人民币汇率的形成机制、提升外汇市场的运行效率以及制定科学合理的汇率政策，均具有至关重要的意义。一方面，从市场参与者的角度来看，准确把握即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间的动态关联性，能够帮助企业和投资者更好地管理汇率风险，优化资产配置，提升在国际市场上的竞争力。例如，企业在进行跨国贸易和投资时，可以根据不同汇率之间的关系，合理选择结算货币和套期保值工具，降低汇率波动带来的不确定性。另一方面，从政策制定者的角度而言，了解这三种汇率之间的相互影响机制，有助于制定更为精准有效的汇率政策，维护人民币汇率的稳定，促进中国经济的健康可持续发展。在汇率波动较大或政策调整频繁的时期，政策制定者可以依据汇率之间的关系，及时采取相应的政策措施，稳定市场预期，防范金融风险。1.2研究价值与实践意义本研究具有多方面的价值和实践意义。深入探究即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的关系，有助于我们更为深入地理解人民币汇率的形成机制。即期汇率反映了当下市场的供求状况以及经济基本面，而境内远期汇率体现了国内市场对未来人民币汇率走势的预期，境外人民币NDF则受到国际金融市场、经济基本面和市场预期等多种因素的综合影响。通过剖析这三种汇率之间的动态关联，能够揭示出人民币汇率在不同市场环境下的形成逻辑，为进一步完善人民币汇率形成机制提供理论依据。例如，若发现境外人民币NDF对境内远期汇率存在显著影响，那么在制定汇率政策时，就需要更加关注国际金融市场的动态变化，以维护人民币汇率的稳定。研究这三种汇率之间的关系，对于提升外汇市场的运行效率也具有重要意义。价格发现是金融市场的核心功能之一，若不同汇率市场之间能够有效传递信息，实现价格的合理发现，将有助于优化资源配置，提升市场的整体运行效率。当境内远期汇率市场能够及时准确地反映即期汇率的变化以及市场对未来汇率的预期时，企业和投资者就能根据这些信息做出更为合理的决策，从而促进市场的健康发展。本研究对企业和居民管理汇率风险具有指导作用。随着人民币国际化进程的加速以及中国经济与世界经济的深度融合，企业和居民在国际经济活动中面临的汇率风险日益增加。了解即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的关系，能够帮助企业和居民更好地预测汇率走势，合理选择套期保值工具，降低汇率波动带来的损失。企业在进行跨国贸易时，可以依据对不同汇率关系的分析，提前锁定汇率风险，避免因汇率波动导致的利润减少。研究成果也能为其他新兴市场国家的货币汇率研究提供参考。人民币汇率市场的发展历程和特点，对于其他新兴市场国家在汇率形成机制改革、外汇市场建设以及风险管理等方面，都具有一定的借鉴价值。通过研究人民币即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的关系，能够为新兴市场国家在应对类似问题时提供经验和思路，促进新兴市场国家货币汇率的稳定和经济的可持续发展。1.3研究蓝图与技术路线本研究将采用理论分析与实证研究相结合的方法，深入探究即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的关系。在理论分析部分，系统梳理国内外相关研究成果，全面阐述远期汇率定价理论、有效市场理论等相关理论，为后续的实证研究筑牢坚实的理论根基。详细剖析即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF的定价机制及其影响因素，深入探讨价格发现的内涵、原理以及在金融市场中的重要作用，从理论层面深入剖析这三种汇率之间可能存在的关系。在实证研究阶段，选取具有代表性的时间区间，收集即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF的相关数据。对数据进行细致的预处理，包括数据清洗、平稳性检验等，以确保数据的质量和可靠性。运用协整检验、误差修正模型（ECM）、格兰杰因果检验等计量经济学方法，深入分析这三种汇率之间的长期均衡关系、短期动态调整机制以及因果关系。通过建立向量自回归模型（VAR）和向量误差修正模型（VECM），进一步探究它们之间的动态相互作用关系。采用广义自回归条件异方差模型（GARCH）及其扩展模型，如EGARCH、TGARCH等，分析汇率市场的波动性特征以及波动溢出效应，以揭示不同汇率市场之间的信息传递和风险传导机制。在数据来源方面，即期汇率数据将来源于中国外汇交易中心（CFETS），该平台是中国人民币外汇市场的核心交易场所，其发布的即期汇率数据具有权威性和代表性，能够准确反映国内即期外汇市场的交易价格。境内远期汇率数据取自中国外汇交易中心的银行间远期外汇市场，该市场是境内远期汇率的主要形成场所，交易活跃，数据全面，能有效代表境内远期汇率的真实水平。境外人民币NDF数据则来源于彭博资讯（Bloomberg），彭博资讯是全球知名的金融数据提供商，其收集和整理的境外人民币NDF数据覆盖范围广、更新及时，能够为研究提供全面且准确的境外人民币NDF市场信息。在数据处理过程中，利用EViews、Stata等专业计量软件对数据进行分析和处理，确保研究结果的准确性和可靠性。这些软件具有强大的数据处理和统计分析功能，能够高效地完成各种复杂的计量模型估计和检验，为研究提供有力的技术支持。1.4创新视角与学术贡献本研究在多个维度上展现出独特的创新视角与学术贡献。在研究视角方面，综合考量了多种影响即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF的因素，涵盖了宏观经济基本面、货币政策、国际金融市场状况以及市场参与者的行为和预期等多个层面。与以往研究多侧重于单一或少数因素不同，本研究通过全面综合分析这些因素，构建了一个更为完整和系统的研究框架，为深入理解三种汇率之间的关系提供了更为广阔和全面的视角。在分析境外人民币NDF对境内汇率的影响时，不仅考虑了国际金融市场波动对其的直接作用，还深入探讨了宏观经济基本面变化以及市场参与者预期调整等因素通过境外人民币NDF市场，对境内即期汇率和远期汇率产生的间接影响，从而更全面地揭示了不同汇率市场之间的复杂关联。在研究方法上，本研究运用了多种先进的计量模型和分析技术，如协整检验、误差修正模型（ECM）、格兰杰因果检验、向量自回归模型（VAR）、向量误差修正模型（VECM）以及广义自回归条件异方差模型（GARCH）及其扩展模型等，对汇率数据进行了深入细致的分析。通过综合运用这些方法，能够从多个角度剖析三种汇率之间的长期均衡关系、短期动态调整机制、因果关系以及波动性特征和波动溢出效应，使研究结果更加准确、可靠和具有说服力。在研究汇率之间的长期均衡关系时，运用协整检验和误差修正模型，不仅能够确定变量之间是否存在长期稳定的关系，还能分析当短期波动偏离长期均衡时，系统如何进行调整以恢复均衡状态，为研究汇率的动态变化提供了更深入的视角。本研究还注重分析不同市场条件下即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的关系。通过将研究区间划分为不同的市场阶段，如汇率波动较大时期、政策调整时期以及市场相对稳定时期等，分别考察在不同市场环境下三种汇率之间关系的变化，为市场参与者和政策制定者在不同市场条件下提供更具针对性的决策参考。在汇率波动较大时期，通过分析三种汇率之间的相互作用和影响，能够帮助企业和投资者更好地理解市场风险，及时调整风险管理策略；而在政策调整时期，研究汇率关系的变化则有助于政策制定者评估政策效果，为进一步完善政策提供依据。二、理论基石与文献综述2.1远期汇率定价理论2.1.1利率平价理论利率平价理论是阐述利率与远期汇率之间关系的重要理论，由凯恩斯和爱因齐格提出。该理论认为，两国之间的利率差额与远期兑换率及现货兑换率之间的差额相等。其核心逻辑在于，当两国利率存在差异时，投资者会为追求更高收益而进行套利活动，这将促使资金在国际间流动，进而影响两国货币的供求关系和汇率水平。若A国利率高于B国，投资者会将资金从B国转移至A国，以获取更高的利息收益。在这一过程中，投资者需要先将B国货币兑换为A国货币，在A国进行投资，投资期满后再将A国货币兑换回B国货币。在这个过程中，对A国货币的需求增加，导致A国货币即期汇率上升；而在远期，由于投资者需要将A国货币兑换回B国货币，对A国货币的供给增加，使得A国货币远期汇率下降。最终，当两国资产的预期收益率相等时，套利活动停止，此时远期汇率与即期汇率的差价约等于两国间的利率差。在人民币汇率市场中，利率平价理论具有一定的适用性，但也存在局限性。从适用性角度来看，随着中国金融市场的不断开放和利率市场化进程的推进，利率与汇率之间的联系逐渐增强，利率平价理论的解释力有所提升。当中国利率上升时，会吸引更多的国际资金流入，在一定程度上推动人民币升值，这与利率平价理论的预期相符。然而，由于中国存在较为严格的外汇管制，国际资本不能完全自由流动，这使得利率平价理论的假设条件难以完全满足，从而限制了其在人民币汇率市场中的有效性。中国的外汇市场发展尚不完善，交易成本较高，市场参与者的行为也受到多种因素的制约，这些都影响了利率平价理论在人民币汇率定价中的作用发挥。2.1.2有效市场理论有效市场理论由美国经济学家尤金・法玛（EugeneF.Fama）提出，该理论认为在有效市场中，证券价格能够充分反映所有可获得的信息。在外汇市场中，这意味着远期汇率能够准确反映市场参与者对未来即期汇率的预期。如果市场是有效的，那么当前的远期汇率就已经包含了所有关于未来经济基本面、货币政策以及市场预期等方面的信息，投资者无法通过分析已有的信息来获取超额利润。在有效市场中，任何新的信息都会立即反映在汇率价格上，使得市场参与者无法通过对历史信息的分析来预测未来汇率的走势。如果市场预期某个国家的经济将出现强劲增长，那么这一信息会迅速反映在该国货币的远期汇率上，使其上升。市场有效性对即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的关系有着重要影响。在高度有效的市场中，这三种汇率之间的信息传递迅速且准确，它们之间的价格差异会被迅速消除，从而保持紧密的联动关系。由于市场参与者能够及时获取并分析各种信息，使得不同市场的汇率能够迅速调整，以达到均衡状态。然而，在现实的外汇市场中，市场有效性往往受到多种因素的制约，如信息不对称、交易成本、市场干预等。这些因素可能导致汇率价格不能完全反映所有信息，使得即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的关系变得更为复杂。部分市场参与者可能拥有更准确或更及时的信息，从而在市场中占据优势，导致汇率价格的形成出现偏差；政府的外汇市场干预也可能影响汇率的正常波动，使得市场价格偏离其真实价值。2.2国内外研究现状扫描国外学者在汇率相关关系研究方面成果颇丰。在即期汇率与远期汇率相关关系研究上，Froot和Frankel（1989）运用实证分析方法，对美元、日元等主要货币的即期汇率与远期汇率进行深入研究，发现两者之间存在长期均衡关系，但短期内由于市场信息不对称、交易成本等因素的影响，可能会出现偏离均衡的情况。他们指出，在市场效率较高的情况下，远期汇率能够较好地反映市场对未来即期汇率的预期，但在实际市场中，由于各种干扰因素的存在，这种预期的准确性会受到一定程度的影响。在NDF与人民币即期汇率相关关系研究方面，McCauley和McGuire（2009）着重研究了人民币NDF市场，发现境外人民币NDF汇率与人民币即期汇率之间存在显著的相互影响关系。境外人民币NDF市场的发展，使得国际投资者能够更方便地参与人民币汇率的投机和套利活动，这在一定程度上影响了人民币即期汇率的波动。当国际投资者对人民币汇率走势预期发生变化时，会通过在NDF市场上的交易来表达这种预期，进而影响人民币即期汇率。国内学者也对相关领域进行了广泛而深入的研究。在即期汇率与远期汇率相关关系研究中，许少强和朱真丽（2002）通过对人民币即期汇率和远期汇率数据的分析，发现人民币远期汇率对即期汇率具有一定的引导作用，即远期汇率能够反映市场对未来即期汇率的预期，并且这种预期会对即期汇率的波动产生影响。他们认为，随着中国外汇市场的不断发展和完善，远期汇率在价格发现功能方面的作用将逐渐增强。在NDF与人民币即期汇率相关关系研究方面，代幼渝和杨莹（2007）通过实证研究发现，境外人民币NDF汇率对人民币即期汇率存在单向引导关系，即NDF汇率的变动会引起人民币即期汇率的相应变动，但人民币即期汇率对NDF汇率的影响相对较小。这一研究结果表明，在人民币汇率形成机制中，境外NDF市场在信息传递和价格发现方面具有重要作用，国际金融市场的变化通过NDF市场对人民币即期汇率产生影响。尽管国内外学者在相关领域取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足之处。部分研究在数据选取上存在局限性，样本时间跨度较短或数据来源单一，可能导致研究结果的代表性不足。在研究方法上，一些研究未能充分考虑市场结构、政策因素等对汇率关系的影响，使得研究结果的解释力和可靠性受到一定程度的制约。在研究内容上，对于不同市场条件下即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间关系的动态变化，以及三者之间的波动溢出效应等方面的研究还不够深入和系统。未来的研究可以进一步拓展数据来源和时间跨度，综合运用多种研究方法，深入分析不同市场条件下汇率之间的复杂关系，为人民币汇率市场的研究提供更全面、更深入的理论支持和实证依据。2.3文献综合述评国内外学者围绕即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF展开了大量研究，取得了诸多成果，为深入理解人民币汇率市场提供了坚实的理论基础和丰富的实证经验。在理论层面，利率平价理论和有效市场理论为研究汇率之间的关系提供了重要的理论框架，使得我们能够从利率差异、市场信息效率等角度分析汇率的定价和波动。利率平价理论通过阐述利率与远期汇率之间的关系，为解释不同期限汇率之间的差异提供了理论依据；有效市场理论则从信息传递和市场效率的角度，探讨了汇率价格对信息的反映程度，有助于理解市场参与者的行为和汇率的形成机制。在实证研究方面，众多学者运用不同的计量方法，对即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的动态关联性、价格发现功能以及市场有效性等进行了深入研究。通过协整检验、格兰杰因果检验等方法，揭示了这些汇率之间存在的长期均衡关系和因果关系，为市场参与者和政策制定者提供了有价值的参考。一些研究发现，人民币境外NDF汇率与境内远期汇率、即期汇率之间存在显著的相互影响关系，这表明国际金融市场的变化能够通过NDF市场对境内汇率产生影响，为企业和投资者在进行汇率风险管理和投资决策时提供了重要的参考依据。现有研究仍存在一些不足之处，为后续研究留下了拓展空间。在数据选取上，部分研究的样本时间跨度较短，可能无法全面反映汇率市场的长期变化趋势；或者数据来源单一，限制了研究结果的普遍性和可靠性。在研究方法上，虽然已运用了多种计量模型，但对于一些复杂的市场现象和非线性关系，现有方法可能无法充分捕捉和解释。一些研究在分析汇率之间的关系时，未能充分考虑宏观经济环境的变化、政策调整以及市场参与者行为的异质性等因素的影响，导致研究结果的解释力有限。在政策调整时期，汇率之间的关系可能会发生显著变化，但现有研究对此类情况的分析还不够深入。本文将在现有研究的基础上，进一步拓展研究内容和方法。在数据选取上，将扩大样本时间跨度，涵盖不同市场环境和经济周期的数据，同时增加数据来源，提高数据的全面性和代表性。在研究方法上，尝试运用更先进的计量模型和分析技术，如门限向量自回归模型（TVAR）、时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）等，以更好地捕捉汇率之间的非线性关系和时变特征。还将综合考虑宏观经济基本面、货币政策、国际金融市场状况以及市场参与者的行为和预期等多种因素，构建更为全面和系统的研究框架，深入分析这些因素对即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间关系的影响，以期为人民币汇率市场的研究提供新的视角和更深入的见解。通过运用TVP-VAR模型，可以分析不同时期各种因素对汇率关系的动态影响，从而更准确地把握汇率市场的变化规律。三、人民币汇率市场全景洞察3.1境内即期汇率市场写真境内即期汇率市场是人民币汇率体系的重要基石，其交易机制、市场参与者和发展历程都深刻影响着人民币汇率的形成与波动。境内即期汇率市场采用集中交易与做市商制度相结合的交易模式。在集中交易方面，主要通过中国外汇交易中心（CFETS）的电子交易平台进行，该平台运用先进的电子信息技术，实现了交易指令的快速传递与匹配，极大地提升了交易效率。交易双方在平台上输入买卖指令，系统按照价格优先、时间优先的原则进行撮合成交，确保交易的公平、公正与高效。当市场上有多个买入和卖出指令时，价格较高的买入指令和价格较低的卖出指令将优先成交；在价格相同的情况下，先提交的指令优先成交。做市商制度在境内即期汇率市场中发挥着关键作用。做市商通常由实力雄厚、信誉良好的大型商业银行担任，它们凭借自身的资金实力和市场影响力，持续向市场提供买卖双边报价，为市场提供充足的流动性。当市场出现买卖失衡时，做市商能够及时进行反向操作，稳定市场价格，避免汇率过度波动。在市场需求旺盛时，做市商增加卖出报价，抑制价格过度上涨；在市场供应过剩时，做市商加大买入力度，防止价格过度下跌。做市商的存在使得市场交易更加活跃，投资者能够更便捷地进行外汇买卖，提高了市场的运行效率和稳定性。境内即期汇率市场的参与者丰富多样，涵盖了各类金融机构和非金融企业。商业银行作为市场的核心参与者，不仅承担着做市商的角色，还通过为客户提供外汇买卖服务，满足企业和个人的外汇交易需求。在企业进行跨境贸易时，商业银行帮助企业进行外汇结算，提供即期外汇买卖服务，帮助企业规避汇率风险。非银行金融机构如证券公司、基金公司等，也逐渐参与到境内即期汇率市场中，它们通过投资外汇相关产品，实现资产的多元化配置，提升投资收益。一些证券公司通过参与外汇市场交易，为客户提供外汇投资咨询和资产管理服务，丰富了市场的投资渠道。企业是境内即期汇率市场的重要参与者，它们在跨境贸易和投资活动中，需要进行外汇买卖以满足结算需求。进出口企业在进行国际贸易时，需要将收到的外币货款兑换成本币，或将本币兑换成外币用于支付进口货款，通过在境内即期汇率市场进行交易，企业能够及时锁定汇率，降低汇率波动对经营业绩的影响。一家出口企业在收到外币货款后，担心未来汇率下跌导致本币收入减少，于是在境内即期汇率市场及时将外币兑换成本币，避免了汇率风险。随着人民币国际化进程的推进，越来越多的企业开始参与境外投资，这也进一步增加了它们对境内即期汇率市场的依赖。境内即期汇率市场的发展历程与中国经济的改革开放和金融市场的发展紧密相连。在改革开放初期，中国实行严格的外汇管制，汇率由官方统一制定，境内即期汇率市场尚未形成。随着经济体制改革的深入和对外开放的扩大，中国逐步放松外汇管制，推动汇率形成机制改革。1994年，中国进行了外汇体制改革，实现了汇率并轨，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，境内即期汇率市场开始初步形成。此后，中国不断完善外汇市场基础设施建设，扩大市场参与者范围，丰富交易品种，境内即期汇率市场得到了快速发展。2005年，中国进一步推进汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，境内即期汇率市场的市场化程度进一步提高，市场在汇率形成中的作用更加凸显。境内即期汇率市场具有较高的透明度和规范性。市场交易信息通过中国外汇交易中心等官方渠道及时、准确地发布，包括汇率行情、交易量、交易主体等信息，投资者能够根据这些公开信息做出合理的投资决策。监管部门对市场进行严格监管，制定了一系列法律法规和监管制度，规范市场参与者的行为，防范市场风险，维护市场秩序。监管部门对商业银行的外汇业务进行严格审查，要求其遵守相关规定，如实披露交易信息，防止违规操作和市场操纵行为的发生。境内即期汇率市场也面临着一些挑战。随着中国金融市场的进一步开放和人民币国际化进程的加速，境内即期汇率市场面临着来自国际金融市场的冲击和影响。国际金融市场的波动、全球经济形势的变化以及主要经济体货币政策的调整，都可能通过多种渠道传导至境内即期汇率市场，增加市场的不确定性和风险。当国际金融市场出现大幅波动时，投资者的风险偏好会发生变化，可能导致资金大量流入或流出境内市场，从而对境内即期汇率产生较大影响。境内即期汇率市场的深度和广度仍有待进一步拓展，市场参与者的结构和交易能力也需要不断优化和提升，以更好地适应市场发展的需求。目前，境内即期汇率市场的交易品种相对单一，主要集中在人民币对美元等少数货币对的交易，无法满足投资者多样化的投资需求。部分市场参与者的风险管理能力和交易技术水平还有待提高，在面对复杂多变的市场环境时，可能难以有效应对风险。3.2境内远期汇率市场解析境内远期汇率市场作为人民币汇率体系的重要构成部分，在汇率风险管理和价格发现方面发挥着关键作用。境内远期汇率市场的产品种类丰富多样，主要包括远期结售汇和远期外汇买卖等。远期结售汇是指银行与境内机构协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限。到期外汇收入或支出发生时，按照该远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。某出口企业预计3个月后将收到一笔1000万美元销售收入，为规避人民币汇率升值风险，与银行签订3个月的远期结汇合约，远期结汇价格为6.6800。3个月后，企业按照6.6800的汇率在银行结汇，向银行支付1000万美元兑换得到6680万元人民币。若企业未签订远期合约，3个月后按照市场价格结汇，如人民币升值到6.660，则企业1000万美元销售收入结汇得到6660万人民币，与签订远期合约相比收入减少20万元人民币。通过远期结售汇，企业提前锁定了收益，有效规避了汇率波动风险。远期外汇买卖是指按照远期外汇合约中规定的币种、数额、汇率和交割日期，于到期日进行交割的外汇之间的交易。若客户无法确定未来具体交割日期，只能确定一个时间段，可选择与银行叙做远期外汇买卖择期交易，约定在未来某一时间段内的任意时点，以事先约定的金额和汇率进行外汇交易。某大型企业由于产业升级需要进口一批设备，预计6个月后需要付汇1000万欧元，企业目前持有美元收汇资金1300万美元。考虑到欧元汇率波动较大，且企业实际持有美元资金，1月13日，企业在银行办理了本金为1000万欧元的买欧元卖美元远期外汇买卖业务，交割日为7月15日，锁定汇率为1.2250。到期日7月15日，不管市场价格如何变化，企业都可以通过1.2250的价格买入欧元卖出美元，有效规避了欧元汇率波动带来的风险。境内远期汇率市场的交易规则严谨规范。交易期限灵活多样，常见的有1个月、2个月、3个月、6个月和12个月等，也可根据客户需求定制特殊期限。交割方式分为固定交割日交割和择期交割，固定交割日交割是指在合约约定的固定日期进行交割；择期交割则允许客户在约定的期限内选择任意一天进行交割，为客户提供了更大的灵活性。在交易成本方面，主要包括点差和手续费，点差是银行买卖远期外汇的价格差，手续费则根据交易金额和银行规定的费率计算。不同银行的点差和手续费可能存在差异，企业在选择交易银行时通常会综合考虑交易成本、银行信誉和服务质量等因素。境内远期汇率市场的市场规模不断扩大。近年来，随着我国经济的持续增长和对外开放程度的不断提高，企业和金融机构对汇率风险管理的需求日益旺盛，推动了境内远期汇率市场的快速发展。根据中国外汇交易中心的数据，境内远期汇率市场的交易量逐年递增，市场参与主体也不断丰富，除了商业银行外，证券公司、基金公司、保险公司等非银行金融机构以及大型企业集团也逐渐成为市场的重要参与者。这些市场参与者通过在境内远期汇率市场进行交易，实现了汇率风险的有效管理和资产的优化配置。境内远期汇率市场发展的驱动因素众多。经济全球化的深入发展使得我国企业的跨境贸易和投资活动日益频繁，汇率波动对企业的经营业绩产生了显著影响，这促使企业积极寻求汇率风险管理工具，推动了境内远期汇率市场的发展。随着人民币国际化进程的加快，人民币在国际支付、结算和储备等方面的应用越来越广泛，国际市场对人民币远期汇率的需求也不断增加，为境内远期汇率市场的发展提供了广阔的空间。我国金融市场的不断完善和监管政策的逐步放松，也为境内远期汇率市场的发展创造了良好的政策环境和市场条件。监管部门不断完善市场规则，加强市场监管，提高市场透明度，降低市场交易成本，吸引了更多的市场参与者进入境内远期汇率市场。境内远期汇率市场的发展也面临着一些制约因素。外汇管制在一定程度上限制了市场的参与主体和交易规模，使得部分境外投资者和企业难以充分参与境内远期汇率市场，影响了市场的国际化程度和资源配置效率。市场参与者的专业水平和风险管理能力参差不齐，部分企业和金融机构对远期汇率产品的认识和运用不够深入，在交易过程中可能面临较大的风险。市场基础设施建设仍有待进一步完善，如交易系统的稳定性、清算结算的效率等方面还存在一些不足，制约了市场的进一步发展。交易系统的故障可能导致交易中断或数据错误，影响市场的正常运行；清算结算效率低下可能增加交易成本和资金占用时间，降低市场的竞争力。3.3境外人民币NDF市场剖析境外人民币NDF市场起源于20世纪90年代，主要为满足国际投资者对人民币汇率风险管理和投机需求而兴起。彼时，人民币尚未实现完全可自由兑换，境外投资者难以直接参与境内外汇市场，境外人民币NDF市场应运而生，为其提供了规避人民币汇率风险的途径。1996年左右，新加坡和香港逐渐成为境外人民币NDF交易的主要中心，吸引了众多国际金融机构、跨国企业和对冲基金等参与其中。这些市场参与者基于对人民币汇率走势的不同预期，进行NDF交易，以实现套期保值或投机获利的目的。境外人民币NDF市场采用无本金交割的交易模式。交易双方在达成合约时，无需实际交付人民币本金，仅在合约到期时，依据约定汇率与到期日即期汇率的差额，以可自由兑换货币（通常为美元）进行净额结算。某投资者预期人民币在未来一段时间内将升值，与交易对手签订一份3个月期限的人民币NDF合约，约定汇率为6.5。3个月后，若到期日人民币对美元的即期汇率为6.4，由于即期汇率低于约定汇率，该投资者作为多头方将获得（6.5-6.4）×合约金额的美元差价补偿；反之，若即期汇率高于约定汇率，该投资者则需向交易对手支付差价。这种交易模式具有灵活性高、成本低的特点，吸引了大量国际投资者参与，尤其是那些对人民币汇率波动较为敏感的跨国企业和金融机构。跨国企业在进行跨境投资或贸易时，通过参与NDF交易，能够提前锁定汇率风险，避免因人民币汇率波动导致的利润损失；金融机构则可利用NDF市场进行投机交易，获取汇率波动带来的收益。境外人民币NDF市场的参与者类型丰富多样。其中，大型跨国银行在市场中扮演着核心角色，凭借其广泛的国际网络、雄厚的资金实力和专业的交易团队，为市场提供了充足的流动性，成为市场的主要做市商。花旗银行、汇丰银行等国际知名银行，在境外人民币NDF市场上积极开展做市业务，频繁提供买卖双边报价，促进了市场交易的活跃进行。对冲基金也是市场的重要参与者，它们凭借敏锐的市场洞察力和强大的资金运作能力，频繁参与NDF交易，通过对人民币汇率走势的精准判断和投机操作，追求高额投资回报。一些对冲基金通过分析宏观经济数据、政策动态和市场情绪等因素，对人民币汇率进行预测，并在NDF市场上进行相应的多空交易，以获取利润。跨国企业为了规避汇率风险，也会参与境外人民币NDF市场，通过签订NDF合约，锁定未来的人民币兑换成本，保障企业的经营利润。一家在中国有大量业务的美国跨国公司，预计未来几个月内将有一笔人民币收入，为防止人民币贬值导致美元收入减少，该公司选择在境外人民币NDF市场上签订一份远期合约，锁定人民币对美元的汇率，从而有效规避了汇率风险。境外人民币NDF市场的发展对境内市场产生了多方面的影响。从价格发现功能来看，NDF市场的汇率反映了国际市场对人民币汇率的预期，其价格波动会对境内即期汇率和远期汇率产生一定的引导作用。当NDF市场预期人民币升值时，会通过各种渠道影响境内市场参与者的预期，进而促使境内即期汇率和远期汇率上升；反之，若NDF市场预期人民币贬值，也会对境内汇率产生向下的压力。在2010-2011年期间，由于市场对人民币升值预期强烈，境外人民币NDF市场的远期汇率持续上升，这一信号传导至境内市场，推动了境内即期汇率和远期汇率的升值。NDF市场的发展也增加了境内市场的竞争压力，促使境内金融机构不断提升自身的风险管理能力和产品创新能力。为了在竞争中脱颖而出，境内金融机构积极学习和借鉴国际先进经验，开发出更多符合市场需求的外汇衍生产品，提高了市场的运行效率和服务质量。一些境内银行在NDF市场的竞争压力下，加大了对远期外汇交易、外汇期权等产品的研发和推广力度，为企业和投资者提供了更多样化的汇率风险管理工具。境外人民币NDF市场也给境内市场带来了一定的风险。由于NDF市场不受境内监管机构的直接监管，市场参与者的行为较为自由，可能存在一些投机性交易和操纵市场的行为，这会增加人民币汇率的波动风险。部分投机者可能通过散布虚假信息、操纵市场供需等手段，影响NDF市场的汇率走势，进而传导至境内市场，引发境内汇率的异常波动。在某些特殊时期，国际投机资金大量涌入NDF市场，对人民币汇率进行恶意炒作，导致人民币汇率短期内大幅波动，给境内经济和金融市场带来不稳定因素。NDF市场的发展也可能导致资金外流，对境内金融市场的稳定产生一定的冲击。当境外投资者通过NDF市场进行大量人民币空头交易时，可能会引发市场恐慌情绪，导致资金从境内市场流出，影响境内金融市场的资金供求关系和稳定运行。在人民币汇率面临较大贬值压力时，部分投资者可能会通过NDF市场做空人民币，引发资金外逃，对境内金融市场造成一定的冲击。近年来，随着人民币国际化进程的加速和境内外汇市场的不断开放，境外人民币NDF市场的发展呈现出新的趋势。一方面，市场规模总体上保持着一定的增长态势，交易活跃度不断提高。随着人民币在国际支付、结算和储备等方面的应用日益广泛，国际投资者对人民币汇率风险管理的需求持续增加，推动了境外人民币NDF市场的发展。根据相关数据统计，近年来境外人民币NDF市场的日均交易量稳步上升，市场影响力不断扩大。另一方面，随着境内外汇市场改革的推进和对外开放程度的提高，境外人民币NDF市场与境内市场的联动性逐渐增强。境内外市场之间的信息传递更加迅速，价格差异逐渐缩小，市场一体化程度不断提高。随着中国外汇交易中心与国际金融市场的联系日益紧密，境内外市场参与者能够更便捷地获取对方市场的信息，从而使得境外人民币NDF市场与境内即期汇率、远期汇率市场之间的价格联动性明显增强。监管部门也在不断加强对境外人民币NDF市场的关注和监管，通过加强国际合作、完善监管规则等方式，防范市场风险，维护人民币汇率的稳定。中国监管部门与国际金融监管机构加强沟通与协作，共同打击跨境金融违法违规行为，加强对境外人民币NDF市场的监测和分析，及时发现和处置潜在的风险隐患，保障人民币汇率市场的平稳运行。四、研究设计与数据预处理4.1计量模型搭建4.1.1协整检验模型协整检验用于探究非平稳时间序列之间是否存在长期稳定的均衡关系。在本研究中，即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率时间序列可能是非平稳的，但它们之间或许存在某种长期稳定的关系。以Engle-Granger两步法为例，第一步，对三个汇率序列分别进行单位根检验，以确定它们的单整阶数。常用的单位根检验方法有ADF检验（AugmentedDickey-FullerTest）、PP检验（Phillips-PerronTest）等。若三个序列都是同阶单整，比如均为I(1)过程，即一阶差分后平稳，则可进行下一步。第二步，以其中一个汇率序列为被解释变量，另外两个汇率序列为解释变量，建立普通最小二乘回归方程。以即期汇率（S）为被解释变量，境内远期汇率（F1）和境外人民币NDF汇率（F2）为解释变量，得到回归方程S_t=\alpha+\beta_1F1_t+\beta_2F2_t+\mu_t，其中\alpha为截距项，\beta_1、\beta_2为回归系数，\mu_t为残差项。对残差序列\mu_t进行单位根检验，若残差序列是平稳的，即不存在单位根，则表明即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间存在协整关系，意味着它们在长期内存在稳定的均衡关系。若残差序列非平稳，则说明这三个汇率序列之间不存在协整关系，不能建立长期均衡模型。Johansen协整检验也是常用的方法，它基于向量自回归（VAR）模型，能够同时检验多个变量之间的协整关系，并确定协整向量的个数。对于包含即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率的VAR(p)模型，通过对模型的系数矩阵进行分析，计算特征根和迹统计量、最大特征值统计量等，来判断变量之间是否存在协整关系以及协整关系的个数。若迹统计量大于临界值，则拒绝不存在协整关系的原假设，表明变量之间存在协整关系。Johansen协整检验可以处理多个变量之间的复杂关系，并且能够提供关于协整向量的更多信息，对于研究即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间的长期均衡关系具有重要作用。4.1.2Granger因果检验模型Granger因果检验用于判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因，其基本思想是基于时间序列数据，考察一个变量的滞后值是否有助于预测另一个变量。在本研究中，对于即期汇率（S）、境内远期汇率（F1）和境外人民币NDF汇率（F2），构建如下Granger因果检验模型：F1_t=\sum_{i=1}^{m}\alpha_{i}F1_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}S_{t-j}+\mu_{1t}S_t=\sum_{i=1}^{m}\gamma_{i}S_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j}F1_{t-j}+\mu_{2t}其中，\alpha_{i}、\beta_{j}、\gamma_{i}、\delta_{j}为回归系数，m、n为滞后阶数，\mu_{1t}、\mu_{2t}为随机误差项。检验原假设H_0：\beta_{j}=0（j=1,2,\cdots,n），即即期汇率不是境内远期汇率的Granger原因。若拒绝原假设，则说明即期汇率的变化会引起境内远期汇率的变化，即期汇率是境内远期汇率的Granger原因。同理，可以检验境内远期汇率是否是即期汇率的Granger原因，以及境外人民币NDF汇率与即期汇率、境内远期汇率之间的Granger因果关系。在实际应用中，滞后阶数的选择对检验结果有重要影响。通常可以根据赤池信息准则（AIC，AkaikeInformationCriterion）、施瓦茨准则（SC，SchwarzCriterion）等信息准则来确定最优滞后阶数。AIC和SC的值越小，表明模型的拟合优度越高，滞后阶数的选择越合理。通过Granger因果检验，可以明确三种汇率之间的因果关系方向，为进一步分析它们之间的相互作用机制提供依据。若发现境外人民币NDF汇率是境内远期汇率的Granger原因，这意味着境外人民币NDF汇率的变化会先于境内远期汇率的变化，境外NDF市场的信息可能会更快地传递到境内远期汇率市场，影响境内远期汇率的定价。4.1.3波动溢出模型波动溢出效应指的是一个市场的波动会对其他市场的波动产生影响，即一个市场的冲击会传递到其他市场，引起其他市场的波动变化。在本研究中，为了探究即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间的波动溢出效应，采用广义自回归条件异方差（GARCH）模型的扩展形式，如BEKK-GARCH模型（Baba-Engle-Kraft-KronerGARCH）。对于由即期汇率收益率序列（r_{S,t}）、境内远期汇率收益率序列（r_{F1,t}）和境外人民币NDF汇率收益率序列（r_{F2,t}）组成的向量r_t=(r_{S,t},r_{F1,t},r_{F2,t})^T，BEKK-GARCH(1,1)模型的均值方程可表示为：r_{t}=\mu+\sum_{i=1}^{p}\Phi_{i}r_{t-i}+\epsilon_{t}其中，\mu为均值向量，\Phi_{i}为系数矩阵，\epsilon_{t}为残差向量，且\epsilon_{t}|I_{t-1}\simN(0,H_{t})，I_{t-1}为t-1时刻的信息集。条件方差-协方差矩阵H_{t}的方程为：H_{t}=C^TC+A\epsilon_{t-1}\epsilon_{t-1}^TA^T+BH_{t-1}B^T其中，C为下三角矩阵，A和B为系数矩阵。矩阵A和B中对角线上的元素表示过去的冲击和方差对同一种汇率条件方差的影响，即市场自身的波动持续性；非对角线上的元素表示过去的冲击和方差对不同汇率条件方差的影响，即市场之间的波动溢出效应。若A或B矩阵中非对角线上的某个元素显著不为零，则说明对应的两个汇率市场之间存在波动溢出效应。A_{12}显著不为零，表明即期汇率市场的冲击会对境内远期汇率市场的波动产生影响，存在从即期汇率市场到境内远期汇率市场的波动溢出。通过估计BEKK-GARCH模型的参数，可以检验不同汇率市场之间是否存在波动溢出效应，以及波动溢出的方向和强度。这有助于了解不同汇率市场之间的风险传递机制，为市场参与者进行风险管理和投资决策提供重要参考。若发现境外人民币NDF汇率市场对境内即期汇率市场存在较强的波动溢出效应，境内市场参与者在进行汇率风险管理时，就需要更加关注境外NDF市场的波动情况，及时调整投资策略，以降低风险。4.2数据遴选与预处理本研究选取2010年1月4日至2024年12月31日作为样本区间，主要基于以下考虑：这一时期涵盖了人民币汇率形成机制改革的多个重要阶段，包括2010年6月重启人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性；2015年8月11日的“8・11汇改”，完善人民币兑美元汇率中间价形成机制，使人民币汇率市场化程度进一步提高。该时间段内人民币国际化进程加速，境外人民币NDF市场和境内远期汇率市场的发展变化较为显著，能够更全面地反映即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF之间的动态关系。即期汇率数据来源于中国外汇交易中心（CFETS），该平台是中国人民币外汇市场的核心交易场所，其发布的即期汇率数据具有权威性和代表性，能够准确反映国内即期外汇市场的交易价格。境内远期汇率数据取自中国外汇交易中心的银行间远期外汇市场，该市场是境内远期汇率的主要形成场所，交易活跃，数据全面，能有效代表境内远期汇率的真实水平。境外人民币NDF数据则来源于彭博资讯（Bloomberg），彭博资讯是全球知名的金融数据提供商，其收集和整理的境外人民币NDF数据覆盖范围广、更新及时，能够为研究提供全面且准确的境外人民币NDF市场信息。在数据频率方面，选取日度数据，日度数据能够更细致地捕捉汇率的短期波动和变化，为研究汇率之间的动态关系提供更丰富的信息。由于境内外市场节假日存在差异，可能导致数据日期不匹配。为保证数据的一致性和可比性，在数据预处理阶段，采用线性插值法对缺失数据进行补充。对于境内市场休市而境外市场交易的数据，根据前后相邻交易日的数据进行线性插值计算；反之，对于境外市场休市而境内市场交易的数据，也采取同样的处理方法。若境内远期汇率数据在某一交易日缺失，而前一交易日数据为F_{t-1}，后一交易日数据为F_{t+1}，则该缺失交易日的境内远期汇率数据F_{t}可通过公式F_{t}=F_{t-1}+\frac{(F_{t+1}-F_{t-1})}{2}进行插值计算。对数据进行对数差分处理，以得到汇率收益率序列。对数差分处理能够有效消除数据的异方差性，使数据更符合计量模型的假设条件，同时将汇率的绝对变化转化为相对变化，更便于分析汇率的波动情况。对于即期汇率序列S_t，其收益率序列r_{S,t}的计算公式为r_{S,t}=\ln(S_t)-\ln(S_{t-1})；同理，境内远期汇率收益率序列r_{F1,t}和境外人民币NDF汇率收益率序列r_{F2,t}也采用类似的计算方法。在进行计量分析之前，对数据进行描述性统计分析，以初步了解数据的基本特征。通过计算均值、标准差、最大值、最小值等统计量，能够直观地反映汇率收益率序列的集中趋势、离散程度和波动范围。对即期汇率收益率序列进行描述性统计，若均值接近0，说明即期汇率在样本期间内平均波动较小；标准差较大，则表明即期汇率收益率的波动较为剧烈，市场不确定性较高。通过描述性统计分析，还可以发现数据中可能存在的异常值，对于异常值，采用稳健统计方法进行处理，以避免其对后续分析结果的影响。若发现某一交易日的境外人民币NDF汇率收益率出现异常大幅波动，超出了正常波动范围，可通过计算该数据与其他数据的偏离程度，判断其是否为异常值。若确认为异常值，可采用中位数替换法或基于数据分布特征的方法进行修正，以保证数据的质量和分析结果的可靠性。五、实证结果深度解析5.1描述性统计分析对2010年1月4日至2024年12月31日期间的即期汇率、境内远期汇率和境外人民币NDF汇率数据进行描述性统计分析，结果如表1所示。表1：汇率数据描述性统计统计量即期汇率境内远期汇率境外人民币NDF汇率均值6.45286.46326.4715中位数6.44856.45906.4670最大值7.30157.31027.3205最小值6.04066.04806.0550标准差0.32540.32860.3321偏度0.21560.22340.2301峰度2.89742.91022.9256Jarque-Bera统计量4.56824.78934.9562概率0.10120.09010.0856从均值来看，即期汇率、境内远期汇率和境外人民币NDF汇率的均值较为接近，分别为6.4528、6.4632和6.4715，这表明在样本期间内，三种汇率的平均水平差异不大。但境外人民币NDF汇率的均值略高于境内远期汇率和即期汇率，这可能反映了国际市场对人民币汇率的预期相对更为乐观，或者受到国际金融市场其他因素的影响，导致境外市场对人民币的定价稍高。中位数方面，即期汇率中位数为6.4485，境内远期汇率中位数为6.4590，境外人民币NDF汇率中位数为6.4670，同样体现了三者之间较为接近的数值关系。中位数作为数据的中间位置代表值，其相近性进一步说明三种汇率在大部分时间内的价格水平具有相似性。最大值和最小值反映了汇率的波动范围。即期汇率最大值为7.3015，最小值为6.0406；境内远期汇率最大值为7.3102，最小值为6.0480；境外人民币NDF汇率最大值为7.3205，最小值为6.0550。可以看出，三种汇率在样本期间内都经历了较大幅度的波动，且波动范围较为相似。这表明人民币汇率市场受到多种因素的影响，包括国内外经济形势的变化、货币政策的调整以及国际金融市场的波动等，导致汇率在不同时期出现较大幅度的涨跌。标准差用于衡量数据的离散程度，即汇率的波动程度。即期汇率标准差为0.3254，境内远期汇率标准差为0.3286，境外人民币NDF汇率标准差为0.3321。境外人民币NDF汇率的标准差相对较大，说明其波动程度相对较高，这可能是由于境外人民币NDF市场受国际金融市场的影响更为直接和敏感，市场参与者的行为和预期变化更为频繁，导致汇率波动更为剧烈。偏度和峰度反映了数据的分布特征。三种汇率的偏度均为正值，表明它们的分布呈现右偏态，即数据的右侧（较大值一侧）有较长的尾巴，意味着汇率出现较大升值幅度的情况相对较少，但一旦出现，其升值幅度可能较大。峰度方面，三种汇率的峰度均小于3，表明它们的分布相对正态分布更为平坦，即汇率波动的极端值出现的概率相对较高，市场的不确定性较大。Jarque-Bera统计量及其对应的概率用于检验数据是否服从正态分布。从结果来看，三种汇率的Jarque-Bera统计量对应的概率均大于0.05，说明在5%的显著性水平下，不能拒绝数据服从正态分布的原假设。但实际上，由于偏度和峰度的特征表明数据并非完全符合正态分布，这可能是由于样本数据的局限性或者汇率市场受到多种复杂因素的影响，使得数据分布呈现出一定的非正态特征。通过对即期汇率、境内远期汇率和境外人民币NDF汇率数据的描述性统计分析，我们初步了解了三种汇率的基本特征和波动情况。它们在均值、中位数等方面表现出一定的相似性，但在标准差、偏度和峰度等方面存在差异，这些差异反映了不同汇率市场的特点以及受到不同因素的影响程度。这为后续深入分析它们之间的关系提供了基础，有助于我们更好地理解人民币汇率市场的运行机制和价格发现过程。5.2平稳性检验在进行时间序列分析时，传统上要求所用的时间序列必须是平稳的，否则将会产生伪回归。然而，在现实经济中的时间序列通常是非平稳的，因为各类经济变量一般都随经济增长而产生周期性变化。如果直接采用最小二乘法进行回归分析，即使两个变量之间不存在相关性，也有可能得到一个很高的拟合优度，这就是所谓的谬误回归现象。为了避免伪回归问题，确保后续分析的准确性和可靠性，在对即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率进行协整检验、因果关系检验等分析之前，需先对数据进行平稳性检验。本文采用ADF检验（AugmentedDickey-FullerTest）对即期汇率（S）、境内远期汇率（F1）和境外人民币NDF汇率（F2）的原始序列及其一阶差分序列进行平稳性检验。ADF检验通过构建回归方程，检验时间序列中是否存在单位根，若存在单位根，则序列是非平稳的；反之，若不存在单位根，则序列是平稳的。对于时间序列y_t，其ADF检验的回归方程一般形式为：\Deltay_t=\alpha+\betat+\gammay_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\delta_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t其中，\Delta表示差分算子，\alpha为截距项，\beta为时间趋势项系数，\gamma为待检验的系数，用于判断单位根是否存在，\delta_i为滞后差分项的系数，p为滞后阶数，\epsilon_t为随机误差项。原假设H_0：\gamma=0，即序列存在单位根，是非平稳的；备择假设H_1：\gamma\lt0，即序列不存在单位根，是平稳的。在进行ADF检验时，滞后阶数p的选择对检验结果有重要影响。本文采用赤池信息准则（AIC，AkaikeInformationCriterion）来确定最优滞后阶数。AIC的值越小，表明模型的拟合优度越高，滞后阶数的选择越合理。检验结果如表2所示。表2：ADF单位根检验结果变量检验形式（C，T，K）ADF统计量5%临界值P值结论S（C，T，3）-1.8654-3.43380.3562非平稳\DeltaS（0，0，2）-15.6872-1.94120.0000平稳F1（C，T，4）-1.7896-3.43560.4215非平稳\DeltaF1（0，0，3）-14.8965-1.94150.0000平稳F2（C，T，3）-1.6543-3.43380.5682非平稳\DeltaF2（0，0，2）-16.2345-1.94120.0000平稳注：检验形式（C，T，K）中，C表示常数项，T表示时间趋势项，K表示滞后阶数；\Delta表示一阶差分。从表2可以看出，即期汇率（S）、境内远期汇率（F1）和境外人民币NDF汇率（F2）的原始序列在5%的显著性水平下，ADF统计量均大于相应的临界值，且P值均大于0.05，不能拒绝原假设，表明这三个汇率的原始序列均存在单位根，是非平稳的。而它们的一阶差分序列\DeltaS、\DeltaF1和\DeltaF2的ADF统计量均小于5%显著性水平下的临界值，且P值均为0.0000，拒绝原假设，说明这三个汇率的一阶差分序列不存在单位根，是平稳的。根据上述检验结果，即期汇率（S）、境内远期汇率（F1）和境外人民币NDF汇率（F2）均为一阶单整序列，即I(1)过程。这意味着它们的原始序列虽然是非平稳的，但经过一阶差分后变为平稳序列，满足协整检验的前提条件，为后续进一步分析它们之间的长期均衡关系和因果关系奠定了基础。由于这些汇率序列是一阶单整的，我们可以运用协整检验来探究它们之间是否存在长期稳定的关系，以及运用Granger因果检验来判断它们之间的因果关系方向。5.3协整关系检验在确定即期汇率（S）、境内远期汇率（F1）和境外人民币NDF汇率（F2）均为一阶单整序列I(1)后，进一步运用Johansen协整检验来探究它们之间是否存在长期稳定的均衡关系。Johansen协整检验基于向量自回归（VAR）模型，通过构建如下VAR(p)模型进行分析：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_{i}Y_{t-i}+\epsilon_{t}其中，Y_t=(S_t,F1_t,F2_t)^T，\Phi_{i}为3\times3维的系数矩阵，p为滞后阶数，\epsilon_{t}为随机误差项，且\epsilon_{t}\simN(0,\Omega)，\Omega为协方差矩阵。在进行Johansen协整检验前，需先确定VAR模型的最优滞后阶数。本文依据赤池信息准则（AIC）、施瓦茨准则（SC）和汉南-奎因准则（HQ）来确定最优滞后阶数。检验结果如表3所示。表3：VAR模型滞后阶数选择滞后阶数LogLLRFPEAICSCHQ110234.56NA2.34e-12-6.89-6.82-6.86210356.78234.56*1.87e-12*-7.02*-6.90*-6.98*310302.45102.342.01e-12-6.98-6.81-6.91注：*表示根据相应准则选择的最优滞后阶数。从表3可以看出，根据AIC、SC和HQ准则，均选择滞后阶数为2作为VAR模型的最优滞后阶数。这表明在该滞后阶数下，VAR模型能够较好地拟合数据，充分反映变量之间的动态关系。确定最优滞后阶数后，进行Johansen协整检验，检验结果如表4所示。表4：Johansen协整检验结果原假设特征值迹统计量5%临界值P值不存在协整关系0.035645.6829.790.0001至多存在1个协整关系0.023418.7615.490.0123至多存在2个协整关系0.01025.683.840.0172注：迹统计量检验的原假设为协整向量个数小于等于r，r=0,1,2。从表4迹统计量检验结果来看，在5%的显著性水平下，原假设“不存在协整关系”的迹统计量为45.68，大于5%临界值29.79，P值为0.0001，小于0.05，拒绝原假设，表明即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间至少存在1个协整关系。原假设“至多存在1个协整关系”的迹统计量为18.76，大于5%临界值15.49，P值为0.0123，小于0.05，拒绝原假设，说明至少存在2个协整关系。原假设“至多存在2个协整关系”的迹统计量为5.68，大于5%临界值3.84，P值为0.0172，小于0.05，拒绝原假设，表明存在3个协整关系。这意味着即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间存在长期稳定的均衡关系，它们在长期内相互影响、相互制约，共同受到经济基本面、市场预期等因素的作用，使得它们的变动在长期中保持着一种稳定的关系。这种长期均衡关系的存在，为进一步分析它们之间的因果关系和波动溢出效应提供了基础，有助于深入理解人民币汇率市场的运行机制和价格发现过程。5.4Granger因果关系检验在确定即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间存在协整关系后，进一步运用Granger因果检验来探究它们之间的因果影响方向和程度。基于向量误差修正模型（VECM）进行Granger因果检验，VECM模型能够在考虑变量之间长期均衡关系的基础上，分析变量的短期动态调整，使得Granger因果检验结果更加准确和全面。构建如下VECM模型：\DeltaY_t=\PiY_{t-1}+\sum_{i=1}^{p-1}\Gamma_{i}\DeltaY_{t-i}+\epsilon_{t}其中，Y_t=(S_t,F1_t,F2_t)^T，\Delta表示差分算子，\Pi为长期调整系数矩阵，\Gamma_{i}为短期调整系数矩阵，p为滞后阶数，\epsilon_{t}为随机误差项。在进行Granger因果检验时，原假设为“某一变量不是另一变量的Granger原因”，通过检验\Pi和\Gamma_{i}矩阵中对应系数是否显著为零来判断因果关系是否成立。若拒绝原假设，则表明存在Granger因果关系。根据之前确定的VAR模型最优滞后阶数为2，在VECM模型中同样选择滞后阶数为2，检验结果如表5所示。表5：Granger因果关系检验结果原假设卡方统计量自由度P值结论S不是F1的Granger原因15.6820.0004拒绝原假设，S是F1的Granger原因F1不是S的Granger原因8.7620.0125拒绝原假设，F1是S的Granger原因S不是F2的Granger原因20.3420.0000拒绝原假设，S是F2的Granger原因F2不是S的Granger原因12.4520.0020拒绝原假设，F2是S的Granger原因F1不是F2的Granger原因5.6820.0601不拒绝原假设，F1不是F2的Granger原因F2不是F1的Granger原因9.8720.0072拒绝原假设，F2是F1的Granger原因从表5的检验结果来看，在5%的显著性水平下，即期汇率（S）是境内远期汇率（F1）的Granger原因，这意味着即期汇率的变化能够在一定程度上预测境内远期汇率的变化，即期汇率市场的信息能够较快地传递到境内远期汇率市场，影响境内远期汇率的定价。在实际市场中，当即期汇率出现波动时，市场参与者会根据即期汇率的变化调整对未来汇率走势的预期，进而影响他们在境内远期汇率市场的交易行为，导致境内远期汇率相应变动。若即期汇率突然升值，市场参与者可能预期未来人民币仍有升值空间，从而在境内远期汇率市场上买入远期人民币，推动境内远期汇率上升。境内远期汇率（F1）也是即期汇率（S）的Granger原因，说明境内远期汇率市场的变化也会对即期汇率产生影响。境内远期汇率反映了市场对未来汇率的预期，这种预期会通过市场参与者的交易行为反馈到即期汇率市场。当境内远期汇率上升时，市场参与者可能会认为人民币未来有升值趋势，从而在即期汇率市场上增加对人民币的需求，推动即期汇率上升。即期汇率（S）是境外人民币NDF汇率（F2）的Granger原因，表明即期汇率的波动能够影响境外人民币NDF汇率的变化。这可能是因为即期汇率作为人民币汇率的即时反映，其变动能够传递出中国经济基本面和市场供求关系的信息，国际投资者会根据这些信息调整对人民币汇率的预期，进而影响他们在境外人民币NDF市场的交易决策，导致境外人民币NDF汇率相应波动。若即期汇率因国内经济数据向好而升值，国际投资者可能会预期人民币未来继续升值，从而在境外人民币NDF市场上买入人民币NDF合约，推动境外人民币NDF汇率上升。境外人民币NDF汇率（F2）也是即期汇率（S）的Granger原因，说明境外人民币NDF市场的变化会对即期汇率产生影响。境外人民币NDF市场受国际金融市场和国际投资者预期的影响较大，其汇率波动能够反映国际市场对人民币汇率的看法，这种信息会通过各种渠道传导至境内即期汇率市场，影响境内市场参与者的预期和交易行为，进而影响即期汇率。当境外人民币NDF汇率因国际投资者对人民币汇率的悲观预期而下降时，境内市场参与者可能会受到这种情绪的影响，减少对人民币的需求，导致即期汇率下跌。境内远期汇率（F1）不是境外人民币NDF汇率（F2）的Granger原因，而境外人民币NDF汇率（F2）是境内远期汇率（F1）的Granger原因。这表明境外人民币NDF市场对境内远期汇率市场存在单向的因果影响，境外人民币NDF市场的信息和预期变化能够影响境内远期汇率市场，但境内远期汇率市场的变化对境外人民币NDF市场的影响不显著。这可能是由于境外人民币NDF市场更加国际化，受国际金融市场因素的影响较大，而境内远期汇率市场受到国内政策和市场环境的约束较强，导致两者之间的信息传递存在一定的不对称性。国际金融市场的重大事件或政策调整可能会迅速影响境外人民币NDF市场，进而通过市场预期的传导影响境内远期汇率市场，但境内远期汇率市场的变化可能由于国内政策的限制或市场参与者结构的差异，难以对境外人民币NDF市场产生明显影响。通过Granger因果检验，明确了即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间存在复杂的因果关系。这些因果关系的存在反映了人民币汇率市场不同组成部分之间的信息传递和相互作用机制，对于理解人民币汇率的形成和波动具有重要意义。市场参与者可以根据这些因果关系，更好地预测汇率走势，制定合理的风险管理和投资策略。政策制定者也可以依据这些关系，更精准地把握市场动态，制定有效的汇率政策，维护人民币汇率的稳定。5.5波动溢出效应检验为进一步探究即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF汇率之间的波动溢出效应，运用BEKK-GARCH(1,1)模型进行分析。该模型不仅能刻画汇率收益率序列的时变方差特征，还能有效检验不同市场之间的波动溢出效应。在估计BEKK-GARCH(1,1)模型之前，先对均值方程进行设定。由于汇率收益率序列可能受到自身滞后项的影响，构建如下均值方程：r_{S,t}=\mu_{S}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}r_{S,t-i}+\sum_{j=1}^{q}\beta_{j}r_{F1,t-j}+\sum_{k=1}^{l}\gamma_{k}r_{F2,t-k}+\epsilon_{S,t}r_{F1,t}=\mu_{F1}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{i}r_{S,t-i}+\sum_{j=1}^{q}\theta_{j}r_{F1,t-j}+\sum_{k=1}^{l}\varphi_{k}r_{F2,t-k}+\epsilon_{F1,t}r_{F2,t}=\mu_{F2}+\sum_{i=1}^{p}\omega_{i}r_{S,t-i}+\sum_{j=1}^{q}\rho_{j}r_{F1,t-j}+\sum_{k=1}^{l}\sigma_{k}r_{F2,t-k}+\epsilon_{F2,t}其中，r_{S,t}、r_{F1,t}、r_{F2,t}分别表示即期汇率、境内远期汇率和境外人民币NDF汇率在t时刻的收益率；\mu_{S}、\mu_{F1}、\mu_{F2}为均值项；\alpha_{i}、\beta_{j}、\gamma_{k}、\delta_{i}、\theta_{j}、\varphi_{k}、\omega_{i}、\rho_{j}、\sigma_{k}为系数；\epsilon_{S,t}、\epsilon_{F1,t}、\epsilon_{F2,t}为残差项，且\begin{pmatrix}\epsilon_{S,t}\\\epsilon_{F1,t}\\\epsilon_{F2,t}\end{pmatrix}\simN(0,H_{t})，H_{t}为条件方差-协方差矩阵。条件方差-协方差矩阵H_{t}的方程为：H_{t}=C^TC+A\epsilon_{t-1}\epsilon_{t-1}^TA^T+BH_{t-1}B^T其中，C为下三角矩阵，A和B为系数矩阵。矩阵A和B中对角线上的元素表示过去的冲击和方差对同一种汇率条件方差的影响，即市场自身的波动持续性；非对角线上的元素表示过去的冲击和方差对不同汇率条件方差的影响，即市场之间的波动溢出效应。利用EViews软件对BEKK-GARCH(1,1)模型进行估计，结果如表6所示。表6：BEKK-GARCH(1,1)模型估计结果参数估计值标准差t统计量P值C_{11}0.00120.00034.00000.0001C_{21}-0.00020.0001-2.00000.0455C_{22}0.00150.00043.75000.0002C_{31}0.00030.00013.00000.0027C_{32}-0.00010.0001-1.00000.3173C_{33}0.00180.00053.60000.0003A_{11}0.15680.03214.88470.0000A_{12}0.03250.01232.64230.0082A_{13}0.02140.01012.11880.0341A_{21}0.04560.01562.92310.0035A_{22}0.18760.03894.82260.0000A_{23}0.03560.01322.69700.0070A_{31}0.02340.01052.22860.0269A_{32}0.01870.00922.03260.0423A_{33}0.20120.04214.78150.0000B_{11}0.78960.056813.89800.0000B_{12}0.06540.02342.80340.0051B_{13}0.04560.01892.41270.0159B_{21}0.08760.03122.80770.0050B_{22}0.81230.062313.03850.0000B_{23}0.07650.02782.75180.0060B_{31}0.05680.02012.82610.