【环境不确定性、融资策略与企业价值的关系实证研究15000字（论文）】

.绪论1.1研究背景和意义1.1.1研究背景从全球环境来看当前世界外国直接投资的流入量正在大幅减少。尽管全球直接投资总额2019年上半年的相关数据与过去一年相较同比增长24%,但其增长规模仍低于过去十年的相关数据。而且此次新型冠状病毒疫情的爆发是一场不可预料的巨大打击,欧盟各个成员国几乎都已经陷入了衰退,失业率飞速上涨,通胀陷入低迷,欧洲的经济增长格局正在发生改变。疫情爆发使得全球资源供给与市场需求量降速显著、价值链同步中断、各个发展国家的意识形态与核心价值观念的严重分化与相互对立,正在迅速转型成为改变一种以全球要素市场资源的跨国市场配置模式为主要表现特征的经济全球化战略进程与经济发展的理论基础,加剧"逆全球化"的发展趋势。虽然目前经济处于恢复态势，但金融机构的脆弱特性会加大未来经济下行的风险。由此看来，世界市场存在较大的环境不确定性。中国改革开放以来，建设成果颇丰，但与发达国家的金融市场制度建设相比，中国的金融市场体制建设仍处在待完善阶段，宏观政策也在不断调整。2018年由党和国家所推动引领的"大众创业,万众创新"使近年来我国创业市场拥有健康快速发展的动力，国家为中小企业提供更加良好的外部环境支持而在2019年出台了关于优化营商环境的相关文件。随着企业数目的日益增长，如何稳定资金供给成为重要因素，因此资金的支持在帮助企业完成生产、经营、投资、并购等方面必不可少。然而在以投资者为主的卖方市场中，企业管理者既需要以企业价值证明其发展潜力，也需要依靠科学合理的融资策略为企业创造价值。机遇与风险叠加，金融市场震荡的情况下，国内的经济环境的不确定性也在变大。在国内外双重环境不确定性增大的情况之下，企业从可持续发展角度考虑，应当对现有资本结构及资金状况进行分析，优化调整融资策略，降低财务风险。为了适应企业自身的变化发展和应对外部经济环境变化，同时保证企业价值最大化，企业高层管理者要能够合理进行融资策略的选择，充分利用内源融资与外源融资对提升企业价值。使企业在面对不确定性因素时，能够有足够的灵活性，并主动接受环境变化带来的新挑战，促进企业的发展。基于上述观点，本文选择将环境不确定性这一要素引入作为调节变量，研究融资策略对企业价值产生的影响，通过实证分析旨在为企业管理者提供优化融资策略，提高企业价值提出相对合理的参考建议。1.1.2理论和实践意义本文认为环境不确定性、融资策略和企业价值三个变量之间都存在着联系，在一个高环境不确定性下，对组织产生影响的外部要素较多，但只有在外部因素较少的情况下，环境的复杂性才会更加低，其不确定性则更小。环境不确定性的高低不定会对企业的融资策略产生影响，进而影响其企业价值。而企业融资策略的选择总是经营者和理论学者们关注的焦点。本文对三者关系的探究不仅可以弥补现有研究上的不足，而且可以帮助企业管理者完善决策执行的理论依据。营商性市场环境也可说是市场主体对于其他在市场准入、生产经营运作、退出等各个环节中所可能需要同时涉及或遇到的与政务环境、市场经济环境、法治环境、人文环境等密切相关的外部环境影响因素进行综合分析衡量的结果总计。在瞬息万变的经济全球化和大世界形势下,中国的营商环境因素不断变动，环境指数的排名变化比较的高或者名列前茅，则证明企业在这个国家进行经营活动的条件限制性越宽松。从2001年世界银行提出营商环境后，中国的营商环境近年来也在其带领下不断完善更新。我国自2018年以来就在大力支持推动经济改革发展议程,执行至今已成功改变了前期我国营商经济环境优化指数不高的客观现状,并且在近两年内已成功进入了营商经济环境指数改善推进幅度最大、全球环境优化的十大新兴市场经济体之中。因而，中国国内市场环境变动属于有效的研究样本，加之2019年底新型冠状病毒引起的经济形势动荡，在此背景下对企业的融资策略进行深入的研究，在一定程度上可以帮助企业对高环境不确定性的应对更加灵活，并且减少对企业价值产生的负面影响。财务可持续增长理论和优序融资理论对企业融资策略的影响对企业决策层从融资渠道、融资结构等多方面进行判断，为企业价值的增长提供动力，在合理安排融资策略，多途径选择融资渠道，调整融资结构等基础上提升其企业价值。本文在研究融资策略与企业价值关系时引入的环境不确定性这一变量，能够为中国的营商环境制度建设提供实证参考，具有很强的现实意义。本文从对企业融资策略和企业价值之间关系的分析，能够帮助企业管理者更加准确的认识二者之间的关系，有助于发现融资策略中存在的问题，结合形式对企业的已有融资策略进行调整和完善，从而提高其企业价值。有助于管理者充分了解财务状况，保证资金链的畅通及日常运营需求。而且科学合理的融资策略能帮助企业以较低的成本获取更多的财务资源，从更广泛的途径获取融资，合理分散企业资金链所受风险，保证企业的企业价值。企业管理者在进行企业决策时，充分考虑融资策略对企业价值的影响，对企业抓住潜在融资机会、以对环境不确定带来的风险作出提前的预警方案并制定应对措施，对企业稳定长远的发展具有重大作用。对于金融机构而言，本文理论与实证的研究结果均能为其提供参考借鉴，帮助其进行决策调整。1.2国内外文献综述1.2.1国外研究现状以针对企业内部信息不对称性的视角分析为理论基础而首次提出的对于企业进行优序信息融资分析理论最早是Smyers&Majluf（1984），为企业在融资时的排序方式（内源、债权和股权）研究方向奠定了基础。大多数学者认为企业选择对外融资时会按照先债后股的融资顺序，是从经验理论角度进行核验的。Baker&Wurgler（2003）管理人员通过对比债务和权益的相对费用成本来决定一种更加合适的融资方式。Lemmon&Zender（2010）提出在不考虑风险的情况下，债务融资成本会比股权融资低，因此选择时会更喜欢偏向于债务融资。但是通过实际的检查结果表明,资本市场上也存在着与优序融资理论不完全相同的情况。Bradshawet（2006）发表中写到即使小企业逆向选择成本更高，且其股票容易被低估,即在美国股权融资的成本比债务融资更高的情况下,美国的中小微型企业依然更加倾向于选择和使用股权融资手段,这与优序理论出现了正好相反的情况。而同样地,我国金融市场对于企业融资活动和行为的研究结果也与优序融资的理论存在着分歧。屈耀辉等（2007）还发现中小微型企业中的国有企业可能会偏好选择负债融资，因为其信贷水平和。常飞、李浩（2015）提出了在不考虑外源性信贷门槛和成本的前提下,上市公司首先可能进行选择的一种外源性融资方式非银行借款莫属。2018年的董孝伍根据创业板上市公司数据研究得出股权融资并不是企业首选的结论。但我国也有学者发现国内的企业融资选择倾向并不能与优序融资理论配适。根据大部分的达到了发行要求的企业的表现发现，他们认为由于股利分配的软约束下真实权益的成本太低，企业不会对内源融资产生明显的倾向（黄少安、张岗，2001；李井林、刘淑莲，2015；宋砚秋等，2016），因此他们会选择进行股权融资。此外,我国张敏、李延喜等的另一部分专家学者提醒我们,企业在制定融资模式时不会产生明显的系统性优序流程偏好。1.2.2融资策略与企业价值的研究现状企业的融资策略影响维持企业运营的资金供应和资本结构的最佳组合，是影响企业价值的关键一环。Serghiescu（2014）提出企业管理者在考虑分配融资策略占比时要综合参考资本结构的决定因素，如融资规模等，这样就更加有利于降低资本成本，并且对企业价值的提升有效。高层管理者为了使企业价值可持续增长并且达到企业价值最大化，会尽力挑选最低资本成本和最优资本结构的项目方式。决策者可以利用内、外部融资为其投资项目提供所需的全部资金，在选择融资策略时可以将二者进行有效结合。外源融资大多是指股票和债券发行的收益，而内源融资指非现金支出和留存收益（Simmonsuer,2016）。研究发现，企业喜欢使用内源融资更甚于外源融资，而其中更低几率被选择的是新发的上市的股份。在我国资本市场机制不健全的前提下,外部融资的风险和成本比内部更高，而企业会倾向于选择风险较低的渠道。而且在内部资金有限的条件限制之下，债务融资与股权融资之间必须进行合理的比较权衡（Karim&AzmanSaini,2013）。万丛颖等（2008）进行以零售行业为样本的调查研究之后，他们发现债务融资所产生的治理效应没有明显的突出性，因此对公司的正向效果也不甚理想。无论是进行权益融资还是债务融资都会影响公司经营与利益是我国大部分学者的共识，但目前关于具体利用什么方法进行筹资最有利于企业价值仍不存在明确的结论。也有部分学者的主张是不管是债务融资总额或者长短期债务，对公司绩效的负向影响更加严重。殷红（2012），发现债务占比提高会降低企业价值，即债务治理可能存在无效性，这一结论是利用战略性新兴产业上市企业作为样本进行的数据研究。王小宁、程潇苇（2016）年发表中认为不同属性或阶段的样本结果也各不相同，需要针对样本数据进行归类研究。总而言之,不同的负债占比和企业公司价值之间的相关性也并不完全相同,即企业的债务水平太高或超标都不能直接提升其企业的企业价值,过度的负债往往会极大地增加其企业的运营成本与投资风险（李露，2016），这一认识得到了大部分学者的认同。并且债务水平过低会对企业的企业价值提升产生限制。因此，对融资策略进行适当的调整和安排，如何保持适度且有效的债务水平是决策者的重要决策方向。1.2.3环境不确定性研究现状Dixit&Pindyck（1994）认为投资决策具有不可逆性，在大部分决策处于环境不确定性条件下时。他们说明了该理论如何应用于特定的行业并且解决广泛的业务问题，并且认为发展企业投资理论对研究企业经营的动态变化和政府选择的投资政策具有正向影响。Sharma（2012）提出了当我国的外界环境发生改变时需要迅速地做出相应的对策,企业自己原有已经制订的经营战略可能也会因此而受到一些特殊或是突发状态的影响,更新预算次数可能也会随着外部环境的不确定性逐渐变大而增加。Ghosh（2009）认为当一个企业能够在高度不确定的条件下正常运营时,经营者往往是会主动地调整其利润来从而达到降低或削减其收益波动性的目标,通过对经营者管理层所操控的利润和其所带来的环境不确定性之间存在相互关系的一项研究结果提出此类分析结论，即环境不确定性可能会导致收益产生较大的波动。理查德·L·达夫特认为，环境简单或者是复杂程度可以通过对所有组织环境下的各个要素的数量及其种类进行描述。可以从两个维度来看这方面的问题。在一个复杂性环境中，如果外部因素越少，或者说面对的环境复杂性越低，产生的不确定性越小。1.2.4文献评述上述文献对于融资结构理论的理论研究主要是基于MM理论、财务可持续发展理论和优序融资理论。国外学者综合考虑企业融资费用、风险和投资收益等因素总结出最优融资的方式顺序采用以下排列方式:内源融资、债券融资、股权融资。但中国因自身特殊的市场条件和经济政策,上市公司更倾向于选择的融资方式有:股权融资、负债融资、内部投入融资。在尚不健全完善的政策和法律条件环境下,宏观经济形势不断发生变化和社会经济快速增长发展的同时也会产生影响,交通运输融资活动必须要在政策和经济条件的变化中不断地调整适应,对于准确地分析自己融资的处境和其融资方式结构及其融资战略提供的规划和调整建议都将具备极大的意义和帮助，进而使企业价值能够可持续增长。目前来看，国内外学者对于融资策略对企业价值的影响研究方向较为单一，引入环境不确定性变量进行分析的也极少，本文从环境不确定性的角度研究融资策略对企业价值的影响，可以弥补该领域的不足，旨在为企业制定合理的融资策略，保证企业价值可持续增长提供理论依据。1.3研究内容与研究方法1.3.1研究内容本文的主要内容基于三个假设及其验证而进行。首先，分别验证环境不确定性和融资策略对企业价值的影响。其次，引入环境不确定性与融资策略的交乘项，分析企业在面临环境不确定性时，融资策略能否对企业价值产生影响。最后，通过回归性分析进行实证检验。主要内容是下述五部分：第一章绪论。本部分主要对本文的研究背景及其在理论和实践中的意义进行介绍；其二是对国内外研究文献综述并对其进行评述；其三列举出研究内容与研究方法。第二章是对概念与理论进行分析。有关概念按照要求进行界定；理论基础介绍：MM理论、财务可持续增长力量和优序融资理论。在上述理论的基础上，对环境不确定性、融资策略及企业价值之间的关系进行理论分析并提出本文的研究假设。第三章为研究设计，对变量、模型和数据进行设计。根据需求选择控制变量，将模型列出并导入使用数据，对数据进行筛选。第四章为环境不确定性、融资策略与企业价值的实证研究。其一是针对问题设计研究基本内容，其中有变量定义、模型设计以及样本取与数据来源等。其二是根据国泰安数据库中的样本进行描述性统计和相关性分析，得出浅层的研究结论。最后为验证本文所提出的三个假设对总体样本和分组样本分别进行多元回归分析。第五章研究结论和对策建议。由前文中的实证研究结果对本文的研究结论进行总结，并针对行业特点提出建议。然后指出本文的创新和不足之处。1.3.2研究方法本文为了针对当前选题进行研究，主要采用以下方法进行论述分析。（1）文献分析法：本文通过对现有文献进行阅读，对相关理论构建理论模型及逻辑框架，选择环境不确定性、融资策略以及企业价值三个领域的相关文献进行深入的学习查找，并基于MM理论、财务可持续增长理论和优序融资理论进一步提出本文的研究假设。（2）实证分析法：通过本文的理论基础等设置好相关模型之后，对收集整理好的交通运输行业数据进行实证分析，研究融资策略对企业价值的影响，以及引入环境不确定性后三者之间的关系变化。在前文理论分析的基础上，为本文所提出的研究假设的实证证据是选择2010-2019年间我国交通运输行业上市公司作为样本，利用EXCEL2019、WORD和SPSS25等软件先后进行描述性统计分析、相关性分析、多元回归分析，从而得出结论。2.概念与理论分析2.1相关概念界定2.1.1环境不确定性奈特在《风险、不确定性与利润》一套全书中就风险不确定性经济思想体系做了深入阐述,为研究不确定性的基本形成与持续发展过程奠定了坚实的经济理论基础。Duncan（1972）认为无法对企业当前所处经营环境的真实情况做出正确的反应与预期主要是因为获取的环境信息较为稀缺或者匮乏，在进行决策的过程中往往无法获得充分而足够的信息。Daft（1984）认为环境是游离于企业外部的并且环境的改变对企业会产生重要的影响。Robbins（1997）认为环境与企业是相对的，他对组织环境的概念作出了解释，认为各个方面的某种外部力量对企业产生的影响是不可避免的。我国学者李雪松（2009）认为，环境不确定性是会对企业绩效产生影响的环境，具有无法识别或难以预测的特征。大多数学者对于不确定性的界定分属于两种阵营：其一是他们认为不确定性可以用某一指标发生的概率来衡量，所以有以某一突发事件为背景的研究进行环境变动效果给企业生产经营活动和投融资活动带来的影响。另一种观点则认为由于人们有限的认知能力以及现实环境的复杂性，不确定性用概率的方法进行测量是十分困难或者几乎不可能的事情。本文选择以申慧慧（2012）的调整环境不确定性变量值作为文章中环境不确定性的描述指标。2.1.2融资策略融资策略一般划分为：内源融资、外源融资两种。而融资策略依托的主要理论是：MM理论、权衡理论和优序融资理论。MM理论的假设条件十分之严格,也就是说公司的资本结构对公司价值存在影响，并通过财务杠杆的节税效应作用于公司价值。但是MM理论中提前假设公司借款的规模不存在任何风险，所以Myers、Robichek在此基础之上等提出了权衡理论。这一理论的提出，减少了MM理论结论中的部分假设条件。发现只有在债务利息成本恰好等于财务困境成本的现值之和时，存在最优资本结构。根据权衡理论，如果企业当前资产负债率低于最优，则提高负债水平可能会提升公司价值。最优资本结构是将投资考虑为常数，在成本和债务优势之间达到平衡状态。并且企业经营者在外部环境影响因素较为简单的条件下可以通过适当减少负债来降低企业的财务风险。学者Myers（1984）发现公司倾向选择成本较低的资金来源，而这一理论是根据信号传递的原理提出的。因为股权融资可能会向外界传递企业经营中的负面消息，而且股权融资的成本相对较高，因此企业会倾向于选择内部融资而非债务资本，即管理者会优先使用留存收益，债务融资次之，股权融资是末位选择。优序融资理论和权衡理论两者均是MM理论演变过来的，优序融资理论认为信息不对称会使融资成本明显提高。陆正飞、高强（2003）研究发现我国上市公司的融资行融资顺序表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资，在外源融资选择中存在着明显的股权融资倾向。因此本文选用债务融资的成本和规模作为融资策略的替代变量。2.1.3企业价值“商品价值”是实现企业价值的现实必然形式，而企业价值是指经济意义上的事物，即企业价值是企业未来各个时期预期收益的现值的总和。政治经济学认为，商品上的无差别的人类劳动构成了企业价值。企业价值包括其的获利能力和潜在的获利能力，具有整体性、市场性和收益性。财务管理的核心目的是提升企业价值，企业通过指定科学的财务政策以改变其当前的现金流量和未来的现金流量，并且将货币时间价值、风险价值等因素加入进行考虑后，企业可以通过合理而又稳健的生产经营安排，逐步扩大生产规模，从而获取超额利润。在管理学中企业进行管理活动的终极目标就是企业价值的提升，从而让企业股东或其他利益相关者获得充足的回报。企业的存在本身就是为了获得经济利益，但获利能力是通过企业在市场中所进行的各种经济活动所体现出来的，企业的获利能力是企业价值的函数。2.2理论基础2.2.1MM理论在除了资本结构不同，企业经营风险相同又不将公司所得税纳入考量时，企业市场价值与公司的资本结构不存在关系。这是由美国的Modigliani和Miller（1958）提出了的MM理论。也就是不存在最佳资本结构问题，是否负债与企业价值没有关系。一般情况下，MM理论由是否考虑企业所得税因素划分为“无税MM理论”和“有税MM理论”两部分。无税MM理论假定企业的价值只和经营风险有关，和资本机构无关，但要以不考虑企业所得税，或者说企业无论有无负债都不会影响企业的价值为前提。在同一经营风险下的企业价值相同，企业的加权资本结构也是一样的，股票资本成本与负债同向增加，在无风险报酬率相同的条件下，负债的增加导致风险溢价的增加，所以股权资本成本同负债是同向变动。而有税MM理论是无税MM理论的进一步理论，因为企业承担的利息在所得税前可以扣除，所以将企业所得税的因素列入考虑后，提出企业的息税前利润（EBIT）随着债务的增大而增长。因而此部分的现值会提高企业价值，企业价值会在企业的筹资都是通过借款形成的时达到最高。2.2.2财务可持续增长理论Higgins（1977）提出企业的可持续增长率的意思是在不需要耗尽其财务资源的情况下，从财务管理角度解释企业销售所能增长的最大比率。过度增长会使企业的资源紧缩，如果从财务视角观察，财务危机很容易出现于此种情况之下，因此对过度增长和增长不足的矫正是可持续增长产生的根源。过度的增长机会使得企业的人力资源压缩,如果从企业的财务视角去看待,很容易导致财务危机出现于此类的情况之下,因此针对过度的增长与减少存在缺陷的纠偏就是企业可持续性增长问题产生的主要原因。也就是说，在不改变其负债权益比率的情况下，经营者如果想要通过内源融资和外部融资来源实现的最大销售增长率。2.2.3优序融资理论Myers的“优序融资理论”（1984）在不对称信息对企业资本结构理论的基础上提出的。而Ross（1977）最初将不对称信息理论引入到资本架构理论的分析中,同时也建立了信号传递模型。投资者在经营者和外部投资者双方的信息不对称的条件之下，只能够依据内部经营者的融资方式行为所传递的信息进行决策。优序融资理论是以企业会倾向于选择内部融资为核心。举例来看，在企业成长初期，经营者一般不会选择大量发行股票，因为这会使外部投资者认为其运营资金不足，进而降低对此企业的信心值，股价也可能因此降低。即使内部融资已无法满足，必须要进行外部融资，企业的选择顺序也是优先债权融资，股权融资是末位考虑。因此在企业根据优序融资理论进行融资策略安排时，会第一选取企业长期积累下来的资金（留存收益、未分配利润等），利息低或安全性较高的债务筹资次之，最后才是对外进行股票发行。3.研究假设邓廷梅于2007年发现提出，债务融资因为能够缓和股东层与经理层在利益方面的矛盾,能够有效降低由于公司因其他股东管理层的行为而变动导致可能出现的资产代理业务损失以及费用管理成本。而大部分股东会被诱使采取冒险行为,产生资产替代效应,并且增加其中的道德风险,提高代理成本。所以,企业想实现其价值的最大化，需要合理控制其债务融资成本及规模，使其更接近于最优资本结构。H1：融资策略对企业价值有显著影响。H1a：企业的债务成本与企业价值呈负相关，即成本越低，企业价值越高。H1b：企业的债务规模与企业价值呈负相关，即规模越小，企业价值越高。企业管理者对投资项目难度的精确评估会因为环境不确定性的增加而增高，管理者为了降低投资失败的可能，对高风险的项目倾向于否决，即在进行投资时会更加的谨慎(Bloometal，2007)。而且企业将会保留更多的现金在需要平衡当前投资与未来支出和应对环境不确定性可能引起的突发事件的时候(Almeidaetal，2004)，但这会造成企业投资规模会缩减。如果由大股东控制，在自身未来收益的驱使下，环境不确定性较高的话也会让大股东谨慎选择投资项目，尽可能降低投资风险，积极应对环境不确定性的影响。H2:环境不确定性与企业价值存在负相关关系，即环境变动越大企业价值越低。企业的管理者由于受到的外部融资压力较小，这就为企业管理者的自利行为创造了较为宽松的空间和条件。因此出于对自身利益最大化的考虑，在宏观经济相对稳定的时期，受到融资约束影响较小的企业会选择权益融资，企业的债务比例保持在一个较低的区间。而当宏观经济出现收缩时，企业的管理者做出债务融资的决策，提高了企业的资产负债率。于晓红和卢相军（2012）研究提出企业债务融资的成本受环境变化的影响因素较大，而企业管理者面对风险时会考虑降低债务融资的成本和规模以应对。H3：环境不确定性的增大对融资策略和企业价值有显著负向影响。H3a：环境不确定性和企业债务融资成本的增加，企业价值随之降低。H3b：环境不确定性和企业债务融资规模的增加，企业价值随之降低。3.1样本选取与数据来源本文选取的样本为国泰安数据库内2010-2020年交通运输行业的上市公司数据，并且对数据做了以下的条件筛选：一、移除企业集团中涉及金融行业的数据；二、删除存在变量相关数据缺失的样本公司；三、移除2010-2020年间被执行ST或ST*的样本公司；四、删除其他存在异常值数据的样本公司。3.1.1变量设计一、被解释变量本文用企业市场价值与其重置成本之比作为数据表示，即詹姆斯·托宾所提出的托宾Q值（TBQ）作为衡量企业价值的选择，其中所采用的计算方法是与国内学者汪辉（2003）；夏立军、方轶强（2005）文中所使用的一致，具体计算方法见下：TBQ=市场价值/重置成本（净资产）=（流通股股数×流通股价格+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值）/总资产账面价值二、解释变量企业管理者对未来企业状况的判断有差异主要是由于不同时期企业的外部运行和经营环境的各种不确定性之间也可能会存在着不小的差异性（Portor，1980），其决策也可能会受到直接影响，因此本文借鉴申慧慧、吴联生、于浩（2012）的调节环境不确定性进行测量。EU：用五年残差的标准差和五年销售收入的平均值之比，再除以行业中位数调整后得到。债务融资成本（LV）的界定采用李广子和刘力（2009）中的将净财务费用与公司总负债之比。净财务费用是财务费用中“利息支出”、“手续费”和“其他财务费用”之和，用这个比值能够更好地从整体上反映企业债务融资成本水平。债务融资规模（DFIN），本文参考李碧连（2015）的做法，选自现金流量表里披露的“取得借款收到的现金”除以公司总资产。由于我国企业的债务融资主要是通过银行借款、公司债券以及商业信用等方式，但公司债券使用率很低，虽然从金融危机以来，我国的商业信用融资方式逐渐发展起来，但本文的债务融资成本主要来源于银行借款成本，故融资规模相应地也选择银行借款规模。三、控制变量（1）企业规模（Size）：取企业总资产的对数来进行表示。企业扩大规模能产生规模经济，从而降低企业的成本，提升了企业价值。（2）资产负债率（Lev）：年末总负债除以年末总资产的值，该比率能够说明公司的负债水平，其比率越大，水平越高，在一定程度上代表了企业财务杠杆。（3）股权性质（SOE）：企业是国有企业还是非国有企业。不同企业的产权所属性质不同对其选择融资策略也会有偏好影响，从而影响企业价值。（4）净资产收益率（ROE）：将净资产收益率作为控制变量是因为，在我国现有的经济领域中,具有相对竞争优势的上市公司,其创造价值的能力比较强会有比较可观的项目回报率，投资此类公司会获得更高的回报。企业的业绩越好，企业价值越大。2-1模型变量定义变量名称变量符号变量计算企业价值融资策略企业规模资产负债率股权性质哑变量净资产收益率环境不确定性TBQLVDFINSIZELEVSOEROEEUTBQ=（流通股市值+非流通市值+负债账面价值）/总资产账面价值LV=净财务费用/公司总负债DFIN=取得借款收到的现金/公司总资产Ln（企业年末固定资产净值）负债总额/资产总额国有企业1，否则取0净利润/年末净资产企业外部经营环境不确定性。根据营业收入占所属行业的比例构建哑变量（刘浩，许楠，2015）。在此处键入公式。3.1.2模型设计模型一：1A：Tobins’Q=a0+a1SIZE+a2ROE+a3SOE+a4LEV+a1B：Tobins’Q=a0+a1SIZE+a2ROE+a3SOE+a4模型二：Tobins’Q=a0+a1SIZE+a2ROE+a3SOE+a4LEV+a模型三：3A:Tobins’Q=a0+a1SIZE+a2ROE+a3SOE+3B:Tobins’Q=a0+a1SIZE+a2ROE+a3SOE+用模型一对总体样本进行多元回归分析，此时若系数为负，即融资策略与企业价值有负相关关系,企业通过调整融资策略可以有效地调整整个企业的企业价值。而后，在模型二中加入企业面临的环境不确定性因素，对总体样本进行多元回归分析，此时若系数a7为负，说明企业所处经济面临的各种环境中存在的不确定性就越大,则融资策略对于企业价值也有重要影响,即证明了该模型中假设2的成立。对模型三进行回归检验，其中交乘项（DFIN*EU）(LV*EU)若系数为负，则假设三得到验证，即在高环境不确定性下，债务融资成本和规模越大，企业价值越低。4.实证分析4.1描述性统计分析由表4-1可知：企业规模的标准差为1.2127，最小值为20.0564，最大值为26.4490，平均值为23.1901，可以看出样本行业中，各企业的规模差距较大，发展水平并不是所有企业都能达到平均水平。企业价值（TBQ）标准差,1.3769，最小值为0.7295，最大值为24.4952，平均值为1.4738，说明不同样本企业的企业经济价值存在一定差异。且其平均值为1.4738>1，由此可知样本公司在企业资产增值保值方面做的较好。净资产收益率（ROE）标准差为0.2906，最小值为-6.7760，最大值为0.2398，平均值为0.0311可以看出本文研究样本大部分企业处于盈利，整体的资产收益率为正，但净资产收益率整体偏低。融资策略的替代变量债务融资成本和规模（LV和DFIN））标准差分别为0.0545和0.1417，最小值分别为0和-1.0979，最大值分别为0.0781和1.0131，平均值为0.0171和0.1453，可以看出不同企业融资策略不同，产生的效果也不尽相同，此融资策略的反映情况与以往学者研究结果基本保持一致。资产负债率（Lev）的最大值为8.611787，最小值为0.0102，可能是因为不同样本企业间财务风险存在差异致使极端值的差异较大。4-1主要变量的描述统计最小值最大值均值标准偏差Size20.056426.449023.19011.2127SOE010.910.290ROE-6.77600.23980.03110.2906TBQ0.729524.49521.47381.3769Lev0.01028.61180.46680.3946EU0.065211.01441.36161.4817DFIN01.01310.14530.1417LV-1.09790.07810.01710.0545EU*LV-1.35290.37490.02620.0795EU*DFIN02.63010.20870.3204有效个案数（成列）5704.2相关性分析本文运用Pearson相关性分析的方法对融资策略与企业价值之间的关系进行验证并对模型所涉及变量是否存在多重共线性进行检验，如表4-2所示：4-2模型相关系数矩阵SizeSOEROETBQEULVLevEU*DFINEU*LVDFINSize1SOE0.202**1ROE0.103*0.133**1TBQ-0.358**-0.266**-0.272**1EU-0.138**-0.044-0.061-0.0141LV0.127**-0.048-0.049-0.0730.0391Lev 0 .040-0.157**-0.909**0.220**0.116**0.186**1EU*DFIN-0.130**-0.215**-0.365**0.0430.577**0.128**0.476**1EU*LV0.043-0.046-0.080-0.0590.362**0.846**0.220**0.402**1DFIN-0.039-0.247**-0.319**0.018 0 .0520.171**0.466**0.649**0.173**1**.在0.01级别（双尾），相关性显著。*.在0.05级别（双尾），相关性显著。上表4-2相关性检验表明自变量之间的相关性较低，该模型中自变量及控制变量之间的相关性系数均小于0.8，因此该模型是有效的，自变量之间不存在多重共线性的问题，可以进行OLS回归。所以，验证了企业价值（TBQ）与融资策略(LV和Lev)二者之间有正相关关系，即融资策略的数值增加，企业的企业价值也会增加。各个控制变量与此因变量，也就是企业价值（TBQ）之间也有相关关系。4.3多元回归结果与分析为了检验假设1，即融资策略对企业价值的影响。针对模型一进行回归，回归结果如下表4-3、4-4所示：4-3假设1A线性回归结果模型标准化系数t显著性BetaR方调整后R方F(常量)10.0690.0000.2180.21131.439Size-0.305-7.4730.000SOE-0.175-4.5150.000ROE-0.133-1.3360.182Lev0.0970.9550.340LV-0.067-1.6880.0924-4假设1B线性回归结果模型标准化系数t显著性BetaR方调整后R方F(常量)10.8070.0000.2340.22734.486Size-0.327-8.0710.000SOE-0.198-5.1040.000ROE-0.063-0.6360.525Lev0.2232.0930.037DFIN-0.168-3.7600.000研究假设1的模型一中所有样本数为570,研究模型中的解释变量融资策略和各个可以控制的变量之间能够更好地反映被解释的变量企业价值的变化数据整体回归效果的模型拟合优度R2为0.211和0.227实验结果较为可靠。融资策略的回归系数（债务成本和规模）为-0.067和-0.168，二者均呈现出显著负相关，从而假设1得到验证。即在其他条件一定的情况下，融资策略的对企业价值有显著影响。企业规模（Size）的回归系数为-0.327和-0.305，呈现负相关，也就是说企业资产规模增大会对企业价值产生负面影响。这与之前其他学者的研究是相符合的。对模型二进行回归以检验假设二，即环境不确定性对企业价值关系研究。回归结果如下表4-5所示：4-5假设2线性回归结果模型标准化系数t显著性BetaR方调整后R方F(常量)10.5070.2210.2210.21432.145Size-0.324-7.8530.000SOE-0.172-4.4560.000ROE-0.144-1.4920.136Lev0.0850.8690.385EU-0.085-2.2230.027模型二中样本数量为570，反映整体回归效果的模型拟合优度R2为0.214实验结果较可靠，在模型二的回归结果中，环境不确定性的回归结果是-0.085，在5%的水平上呈现显著负相关。企业的股权性质（SOE）回归系数为-0.172并呈现出显著负相关，说明企业股权性质与企业价值之间存在显著的相关影响。企业规模（Size）的标准化系数为-0.324，而且是显著负相关，说明企业规模与企业价值之间存在负相关关系，即规模越大价值越低。环境不确定性（EU）的标准化系数为-0.085，在5%的水平上呈现显著负相关，即随着环境不确定性的增大，企业价值将会降低，假设二得到验证。为了验证假设三，对模型三进行回归验证，即环境不确定性与融资策略的交乘项对企业经济价值的影响。4-6假设3A线性回归结果模型标准化系数t显著性BetaR方调整后R方F(常量)10.2850.0000.2210.21432.003Size-0.313-7.6830.000SOE-0.173-4.4660.000ROE-0.110-1.0950.274Lev0.1261.2240.222EU*LV-0.090-2.2510.0254-7假设3B线性回归结果模型标准化系数t显著性BetaR方调整后R方F1(常量)10.9670.0000.2350.22834.759Size-0.342-8.3090.000SOE-0.190-4.9420.000ROE-0.085-0.8700.385Lev0.2092.0070.045EU*DFIN-0.172-3.9000.000在模型二的基础上，加入环境不确定性和融资策略替代变量的交乘项，我们发现变量间不存在严重的多重共线性。EU*LV的系数在5％的水平上显著为负，说明随着外部环境不确定性的增加，企业的债务融资成本越小。EU*DFIN的系数在１％的水平上显著为负，说明当环境不确定性增加时，企业的债务融资规模越小。一般情况下，企业的融资策略往往与投资有关，因此会对风险进行评估。当外部环境不确定性增加时，企业面对未知环境的能力相应变弱，对外部市场的定位与评估可能会产生负面信息的传递，债权人可能会考虑到投资项目的风险相对偏大，而减小债务融资的成本和规模。5.研究结论与启示本章意在对全文研究结论进行概括，根据文章前半部分的理论分析、相关概念界定和实证研究，针对所得出的结论提出有助于管理实践工作的启示，并在最后部分列示本文的创新点，并指出本文的局限性。5.1研究结论一、通过收集交通运输行业融资策略的披露数据，可以看出交通运输行业近年来将融资策略纳入规划的企业逐渐增多，越来越多的企业在决策时将融资策略纳入参考。根据权衡理论,企业的管理人员在外部环境稳定的情况下,就可以考虑通过适当地减少公司的负债水平来有效地降低其财务和经营风险,因为预测性地提高公司的负债水平将会有助于提升对公司的价值。交通运输行业因其行业特点，负债水平保持在较为保守的状态，债务融资的成本和规模均为较小状态，在总体融资策略中债务融资占比较低，其企业价值并未得到充分发挥。二、本文研究数据显示，在对假设1的实证回归分析中，交通运输行业的企业在其他条件不变时，债务融资成本与规模与企业价值呈现出负相关关系，说明在样本公司中，其他条件不变时，权衡理论能够解释企业存在的融资策略问题，融资策略中债务融资占比越大，企业价值越低。三、对假设二的回归分析中可以看出，在环境不确定性越大，即外部环境中不稳定因素较多时，企业价值受影响会降低。也就是说，外部环境的变换会对企业价值产生显著的负相关影响。四、对假设3的实证回归进行分析，将环境不确定性和融资策略的交乘项加入模型之中用以验证在环境不确定性较高的条件下，融资策略对企业价值的影响是否会发生变化。研究结果显示，融资策略对企业价值的正向影响要低于环境不确定较低时，在环境不确定性较高的情况之下。这一结果说明，环境不确定性和融资策略的交乘项与企业价值存在负向影响关系，进一步验证了本文提出的假设2，环境不确定程度较高时，管理者选择降低负债的行为可能是出于企业稳定性考虑以缓冲外部环境带来的不利影响而作出的战略选择。5.2研究对管理实践的启示根据本文的研究结论，在其他条件不变的情况下，融资策略对企业价值有着正相关关系。环境不确定性会影响企业融资策略的选择，进而影响到企业价值，而其本身也与企业价值有关。交通运输行业本身融资策略较为单一和保守，根据研究结果，本文对管理实践有以下几点启示：第一，保持合理增长，实现价值创造。目前交通运输行业处于平稳增长的阶段，虽然没有过高的财务风险，但其资金的使用过于保守，无法创造出更多的企业价值。企业选择融资时遵循优序融资理论偏好，更倾向于内源融资，债务融资的成本和规模在本行业内占比较小。根据权衡理论及实证结果，为了避免这一现象，企业应当对其增长进行管理，保持其合理性，这样企业的资金就不会闲置过多，也能减少一些不良的财务影响。同时企业应当选择与实际情况相符合、在可持续增长理论的假设选择与企业本身发展相适应的融资目标和融资策略，管理者才能更好的实现增加股东财富这一财务管理目标。第二，加强外源融资能力，通过多渠道进行融资，合理分配内源融资与外源融资的比例。内源融资具有成本低、速度快和风险小等特点，不仅能够弥补一部分资金缺口，还能提高企业价值。但其限制性也较大，过于依赖内源融资不利于企业应对大的环境变化。本文选取的交通运输行业企业大多数是国有企业，国有企业的外源融资渠道单一，且融资决策趋于保守，同时决策时又倾向于低风险低收益的投资决策，这对企业的企业价值并没有促进增长的效果。因此，管理者应适当调整公司的融资策略，多渠道选择融资方案，适当加强外源融资能力。第三、政府应加强环境稳定建设，持续优化完善营商环境，为企业成长提供相对稳定的外部环