久期上的供需失衡

内容目录一、长利高与需失衡 3二、构久面的实约束 4三、望2027年政供给平与接力 7四、差价型预展望 8风险示 11图表目录图表1：去下年，长利抬且续持高位 3图表2：存债供期持攀升 3图表3：各债存期变化 3图表4：公债久至历高（） 5图表5：保险2026年配置金成算 5图表6：近来险资负期口变（） 6图表7：国行融平均余限算年） 6图表8：国行2025银行簿率险亿） 6图表9：地债权发行限化年） 7图表10：国加平发行限化年） 7图表11：2027年债行期测算 7图表12：2027年方发行限算 7图表13：2027年府加权均行限测年） 8图表14：存政债均期测算 8图表15：30国换率与限差相关 9图表16：2025年后长债给力升 9图表17： A限利正关 9图表18：通与限差正关 9图表19：R007期差相性明显 9图表20：超债差样与后年融存显著关性 9图表21：模回结果 10图表22：30-10国差模拟值实值 10图表23：30-10国差模预值 11一、超长债利差高位与供需失衡去年下半年以来，长端利差持续攀升，成为曲线中突出的陡峭段，今年虽然资金宽松，中短端曲线走平，但长端利差一直没有有效压缩。去年下半年以来，30-10年国债利差20bps50bps356bps1045bps8月0日，2203，30-1085%10-590%图表1：去年下年以，长利差升持续保高位 图表存量债供给期持攀升30年国债-10年国债利差(bp)10年国债10年国债-5年国债利差(bp)50403020102023-01-032023-04-032023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-032024-04-032024-07-032024-10-032025-01-032025-04-032025-07-032025-10-032026-01-032026-04-032026-07-03

年 所有债券 政府债 金融债 信用债109876543212015 2017 2019 2021 2023 2025in升。久期上升，整体市场债券存量久期显著攀升。我们测算结果显示所有存量债券久期从20224.8820256.072026846.331.4520227.6120259.01年，20269.3120222.082025年的2.93年，2026年到目前上升至3.00年。图表3：各类债券存量久期变化日期所有债券政府债金融债信用债说明-国债+地方债含政金债企业债、公司债、中票、短融、非公开定向工具20154.276.404.112.7320164.236.074.372.8520174.115.844.262.6920183.875.484.092.4320193.965.734.082.3620204.356.653.982.2420214.537.113.982.1720224.887.614.112.0820235.177.944.121.9920245.608.534.242.5620256.079.014.262.932026/8/46.339.314.253.00in供给上升的同时，金融机构久期提升能力却并未伴随提升。债市主要投资者是机构投资者，而根据金融机构经营模式，又可以分为能进行期限错配的间接融资机构和资产管理机构。前者主要是银行、保险等机构，这些机构可以实现资产负债期限错配，但为了控期在快速拉长；另一方面，机构对长久期债券的承接能力并未得到及时提升。银行等机构受限于指标压力，对长债的承接能力受限，而在利率下降环境下，基金、券商资管等资产管理机构拉长持债久期则会面临夏普比率下降的压力。这种供需失衡导致长债利差持续保持高位。那么后续供需会如何演变，长债利差还能压缩吗？二、机构拉久期面临的现实约束44.54-520251.5年初规模超7万亿元的年金基金三年期考核机制正式落地，改变了企业年金、职业年金之前季度甚至月度的较为短期的考，核因方此式今年年金配置行为更趋长期化。银行方面，近几年地方债发行期限拉长、特别国债供给提升，大行作为承接主力，资产端期限也面临被动拉长的压力。但随着机构久期拉长，机构长端承接能力面临约束，并提高了后续市场波动风险。。虽然目前1050bps图表4：公募债基久期升至历史高位（年）年 中长期率债基 中长期用债基短期利率债基短期信用债基5短期利率债基短期信用债基43212015/32015/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/32025/92026/31348%7%026.33.8负债端变化将导致久期缺口压力缓解，以及新增成本改善，保险抢配超长债动机下降。分红险负债相对传统寿险负债久期更短，新增资金中分红险的占比提升，使得保险公司资产端拉长久期的需求边际回落。同时分红险的实际负债成本更具浮动性，刚性成本仅约1.5-1.75个百分点，刚性成本更低使保险对超长债锁定收益的依赖下降。图表5：保险2026年需配置资金构成测算202512[-5年]202516.2-520268%图表6：近年来保险行业资负久期缺口的变化（年）147.436.287.436.28766.210864202019.6 2022.6 2023.12 2024.10 2025.1久期缺口 资产久期 负债久期海证券报，中国金融四十人论坛，每日经济新△EVE/2025/一级资本接近-15%通银行和中国银行还有一定空间。以国有行公布的金融投资剩余期限区间数据，测算各类金融投资的剩余期限变化。2023-2025年，国有大行银行账簿的平均剩余期限整体下降，表明在监管指标压力下，银行金融投资期限持续受限。7-0.15.455.637-0.15.455.635.725.63-0.212.953.153.373.16加权平均值0.045.065.014.934.940.672.611.951.711.99邮储银行3-0.15.385.515.545.150.452.652.202.742.61交通银行2.5-05.796.316.266.40-1.372.914.284.284.25建设银行1-0.15.265.385.545.39-0.242.833.073.223.26工商银行6-0.25.766.036.356.30-0.153.974.124.204.41农业银行0.035.065.044.914.66-0.292.632.923.092.46中国银行24-25变化202520242023202224-25变化2025202420232022AC+OCI加权TPL剩余期限0.033.973.943.944.24-0.226.096.316.316.17加权平均值9.5-03.163.752.492.860.135.355.215.245.18邮储银行7.7-03.834.604.185.410.186.065.886.013.04交通银行0.764.463.703.754.29.58-06.517.107.087.10建设银行0.103.973.874.233.59-0.215.665.875.865.88工商银行3-0.13.253.383.694.27-0.346.616.957.056.77农业银行3-0.14.264.394.203.810.055.915.865.605.27中国银行24-25变化202520242023202224-25变化2025202420232022OCIAC剩余期限图表2025（亿元）公司公三、展望2027年：政府债供给再平衡与承接压力2024-2026年，每年发行2万亿特殊再融资债用于地方化债，2027年预计将不再发行，由于这部分债券发行期限较长，特殊再融资专项债平均期限接近20年，那么明年政府债供给端久期是否会回落，从而缓解机构长债承接压力？20242024年-202512.3915.46.18.33年。期限（年）普通再融资债特殊再融资债新增债期限（年）普通再融资债特殊再融资债新增债2026年(一般债专项债一般债专项债一般债2022年7.4010.565.704.002023年7.389.396.612024年8.188.542025年8.平均发行期限（年）特别国债 平均发行期限（年）特别国债 一般国债 总计 发行规模（亿元） 特别国债 一般国债 总计2022年2022年3.006.776.342022年7,50058,20365,7032023年-6.106.102023年76,08076,0802024年23.935.217.932024年14,00082,34996,3492025年20.105.308.332025年25,50098,911124,4112026年(截止7/15)29.455.347.832026年7,62066,10073,720预计2027年政府债平均期限降至10.472025年的11.532026（截止的11.39年20272026-2027GDP5.4%5.0%，202720262026301015202713.67.85202790%202620277.7期限15.07年。加总国债和地方债，预计2027年发行政府债平均期限降至10.47年。图表11：2027年债发期限算 图表12：2027年方债行期测算2027年发行国债E规模（亿元）平均期限（年）2027年发行国债E规模（亿元）平均期限（年）到期一般国债65,8305.34新增一般国债54,0775.34一般国债合计119,9075.34到期特别国债3,00012.50新增特别国债13,00030.00特别国债合计16,00026.72合计135,9077.852027年发行地方债E规模(亿元)期限(年)假设到期一般债12,464-到期接续90再融一般债11,2188.58到期专项债15,701-再融专项债14,13111.31特殊再融资债0-无发行新增一般债80009.26同2026年预算新增专项债4400019.06合计77,34815.07-图表13：2027年政府债加权平均发行期限预测（年）202720272024-20250.52026/7/162026年此20272027/7/162027/7/160.112024-2025年相比增速放缓，但存量政府债期限上升的趋势仍未扭转。图表14：存量政府债平均期限测算四、利差定价模型与预测展望我们尝试将以上供需纳入到对超长利差的定量分析框架。我们以2022年1月至2026年7月的月度数据为样本，对30-10年国债利差构建回归模型。在指标选取上，我们从流动性、结构性供需、基本面与风险偏好四个维度出发，筛选了以下候选变量：流动性维度：30年国债月度换手率、R007；供需维度：10Y、10（202520250基本面维度：CPI与PPI加权胀数风险偏好维度： 全A指数。通过绘制各候选指标与30-10年利差的时序图并进行初步相关性检验，我们发现：首先，30国换率利现稳的相关超长流性善著缩期溢；其次，10Y以政债量/一资比值，2025年以该标续行表明债的增幅于行级金幅再次 全A与差呈正明风险好提升时，30-10利倾于走；外通指与利长走一。而R007、10Y以上府净与30-10年债差有显相关系。图表15：30年债换率与期利差相关 图表16：2025年后超债供压力升30年国债换手率(右，%)与30-10年国债利差(左，bp)70 1660 1450 1240 10830 620 410 20 0

超长债供需(右，%)与30-10年国债利差左，(bp)70 3060 2550 2040153020 1010 50 02022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01

2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-0130年与10年国债差 30年国债手率 30年与10年国债差 超长债需超长债供需=10Y以上政府债存量/银行一级资本净额图表17 全A期限差正关 图表18：通胀与限利正相关70 全右，点)与30-10(6050403020100

7,5007,000 706,500 606,000 405,500 305,000 204,500 104,000 0

通胀指数(右，%)与30-10年国债利差(左，bp)

6.004.002.000.00-2.00-4.002022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-0130年与10年国债差 全A

2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-0130年与10年国债差 通胀指数图表19：R007与限利相关不明显 图表20：超长债差同与滞一年融存在显相关性R007(右，%)与30-10年国债利差(左，bp)706050403020100

10年以上政府债净融资(右，亿元)与30-10年国债利差(左，bp)70605040302010

8,0006,0004,0002,00002022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-0130年与10年国债差 R007

02022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-0130年与10年国债利差10年以上政府债净融资（右轴，滞后一年）

-2,000R00710、30年国债换手率、全AR²30-1030-10630-1048.6bps48.7bps图表21：模型回归结果Coefficients标准误差tStatP-valueLower95Upper95Intercept-5.5514.34-0.390.7004-34.3923.29R0073.992.581.540.1290