联想集团深度：AI重塑增长曲线价值重估正当时

内容目录一、混合式AI战略全面落地，全球化科技龙头开启成长新篇章 5二、ISG：AI算力需求强劲，利润有望加速释放 行业：下游需求高景气，AI服务器市场有望持续高增 公司：全栈AI基础设施能力持续强化，构建全新增长引擎 13AI服务器：订单加速增长，ISG业务核心增长引擎 14通用服务器：全球头部厂商，x86服务器业务逆势增长 15存储：补齐高端自有IP短板，完善AI基础设施存储能力布局 16他山之石，映照成长，联想ISG成长空间广阔 17三、IDG：存储逆风周期alpha凸显，端侧生态布局完善 19全球PC龙头厂商，受益端侧AI发展 19PC：存储逆风周期alpha凸显，AIPC发展趋势明确 19智能手机：公司销量稳步向上，强化多终端生态协同 21四、SSG：TruScale+混合式AI优势集打造核心增长引擎 23五、盈利预测与投资建议 27六、风险提示 29图表目录公司发展历程 5公司业务矩阵 6公司生产基地+研发中心全球化布局 72026年Gartner供应链25排名 7公司股权结构（截至2026/3/31） 8公司董事股权激励梳理 8公司员工股权激励梳理 8公司营收变化 9公司营收结构变化 9公司分业务运营利润率变化 10公司期间费用率变化 10公司归母净利率变化 10公司归母净利润变化（亿美元） 10北美CSP资本支出及预期（十亿美元） 全球服务器市场规模（亿美元） 2026Q1全球服务器市场份额 ScalingLaw的三阶段 122025-2030全球数据中心需求结构（千兆瓦） 12全球AI服务器市场规模（亿美元） 12公司ISG业务发展历程 13公司ISG业务营收及占比 14公司ISG业务分季度运营利润率变化 14公司AI服务器在手储备订单规模（亿美元） 14ThinkSystemAI服务器产品矩阵 15联想问天AI服务器产品矩阵 152026Q1全球x86服务器市场份额 162026Q1全球企业级存储市场份额 17InfiniBox成本节约结构（百万美元） 17Infinidat发展历程 17联想、戴尔、慧与ISG营收（亿美元） 18联想、戴尔、慧与AI服务器待交付订单（亿美元） 18戴尔、慧与AI服务器占ISG营收占比 18联想、戴尔、慧与ISG运营利润率 18公司IDG业务营收及占比 19公司IDG业务年度运营利润率变化 19全球PC年度出货量及预测（百万台） 20全球PC市场格局（按出货量） 20公司PC产品矩阵 21天禧个人超级智能体 21公司搭载RTXSpark的9n二合一AIPC 21全球智能手机年度出货量及预测（百万台） 22摩托罗拉手机出货量（百万台） 22公司SSG业务营收及占比 23公司SSG业务运营利润率变化 23SSG业务营收结构变化 23TruScale基础设施服务周期 24公司混合式AI战略发展历程 24混合式AI优势集提供全栈式企业AI解决方案 25FIFAAIPro 25公司SSG业务潜在市场规模（亿美元） 26分业务营收拆分预测（亿美元） 27公司毛利率&费用率预测 28可比公司估值 28一、混合式AI战略全面落地，全球化科技龙头开启成长新篇章从PC龙头到“终端+基础设施+服务”全栈式AI厂商。1）1984-1993年：代理业务完成原始积累，自主品牌开启战略转型。1984名科研人员响应“科技成果产业化”号召，在中科院20万元初始投资的支持下创立联想。1985年公司推出首张联想1986IBMAST及惠普等1990年公司自有品牌19922）1994-2003年：港股上市助力规模扩张，技术突破奠定区域领先地位。1994年公司于港交所挂牌上市，为后续规模化扩张打开上升通道。1995IA架PCIAPC年斩获中国市场方基础。3）2004-2018“PC+移动+服务器”全栈计算能力逐200512.5IBMPC2008年PCIdeaPadIdeaCentre台2013PC2014年公司收购摩托罗拉移动业务IBMx86服务器业务，在拓展智能手机业务的同时，向高壁垒企业级基础设施延伸，形成“PC+移动+服务器”全栈式计算解决方案能力。AIAI2019年公司提出“3S战略”，推动业务由硬件制造商向智能化解决方案服务商的2023年公司进一步提出“AI战略AIAIAI战略PC+手机+其他终端的端侧AI生态布局，AIITAI部署&AI成长新周期。图表1：公司发展历程公司公告，公司官网三大业务协同发展，AI打造成长新动能。IDG（智能设备业务集团）：IDGPC、智能手机及智能设备等终端产品。在混合式AI战略驱动下，公司依托前沿硬件创新与PC等智能终端全球市场领导地位。PC业务具备较强韧性，26H1PC24.7%，yoy+1.0%1.4%PC出货量2.8%IDG业务营收将继7%AIPCPCASP及利润率PCAIIDG业务运营10%的目标迈进。ISG（基础设施方案业务集团）：ISG液冷等解决方案，采用独特的“OEM+ODM”模式，同时覆盖CSP和企业CSPAIISGFY25/26Q4AI服务210AIISG业务利润有望加速释放。AI业务运营利润10%左右的盈利水平靠拢。SSG（方案服务业务集团）：SSG业务包括支持服务、运维服务、项目与解决方案服务三大类，是公司核心利润来源之一，FY25/26运营TruScaleXaaS“一切皆服务SSGAI优AISSGITAITruScale订阅模式SSG运营利润20%左右。图表2：公司业务矩阵公司官网，公司公告全球化布局优势凸显，供应链与研发体系构筑核心壁垒。公司采用“中国+N”全球化产能战略，构建起兼具韧性与敏捷响应能力的全球供应链体系。中国作为其全球资源配置的战略中枢，集中公司约80%的生产制造产能和70%的研发人员布局，形成覆盖全国的供应链网络。与此同时，公司在30+个自有或合作制造基地，形成“全球资源，本地交付180AI42%24小时内精准触达全球97以上的市场。在2026年Gartner25全球研发体系持续完善，AI创新能力不断强化。公司依托全球化研发体系，构建了覆盖中国、北美、欧洲以及中东地区的创新网络，围绕PCAI全栈式布21个研发中心。20254月CTOAI技术在个人终端和企业级场景中的规模化应用。公司研发投入保持稳健增长，FY25/26公司研发投入达24.90亿美元，yoy+8.8%，FY19/20-FY25/26CAGR+10.9%。AIAI原生设备、AIAI解决方案倾斜，持续夯实竞争力。供应链采购优势提供经营韧性与抗周期能力。PC、手机、服务器等业务协同带来的全球采购规模优势，在存储等关键元器件采购中具备更强的物料保障能力，获得更具竞争力的采购价格，并通过长期合作提升供应稳定性。在存储等关键元器件价格上涨的背景下，公司规模采购优势能够有效平滑成本压力，为盈利能力提供支撑，进一步增强公司的盈利韧性与抗周期能力。局 Gartner25名公司官网 Gartner注：截至2026年7月 AI生态加速落地。1）核心治理结构稳固，高管团队经验丰富助力生态加速落地。公司202633132.05%CEO杨元庆先生直接和间接持有8.36%ITPCAI生态平台转型提供坚实的管理保障。图表5：公司股权结构（截至2026/3/31）2005年开始启用长期激励计划（含股份增值权和受限制股份）AI战略落地提供20263312.2亿份，公司员工累计尚未行使激励总数达4.2亿份。此外，公司自FY13/14起实施高管持股指引，以强化高管与股东的长期利益绑定，自FY14/15以来高管持股达标比例一直维持在80%以上。理 理公司公告 公司公告战略驱动多业务放量+2005IBMPC业务后营收水平迅速提升，FY05/06营收126.85亿美元，yoy+386.2%。FY05/06-FY13/14PC市场份额提升逐步增长，IBMx86服务器业务。FY14/15-FY16/17PC需求及公司移动、FY20/21-FY21/22受疫情影响，居家办公需求推动工作站、ThinkBook、游戏电FY19/20-FY21/22CAGR+18.8%。FY22/23-FY23/24AI起公司营收重回高增轨道，FY25/26830.75亿美元，FY23/24-FY25/26CAGR20.9%。分业务集团来看，IDG业务作为公司60%以上；ISGAI基础FY20/219.9%FY25/2621.8%；SSG10-12%PC厂商蜕变为由“智能终端、算力基础设施、方案服务”三大板块完善布局AI科技平台，构建起“主业筑底+新兴业务放量”的增长格局，公2026610003-5年13001500化 化公司公告 公司公告注：业务结构占比按照抵消前总收入计算业务集团IDG运营利润率维7%AIPC渗透升级，IDG盈业务集团AIFY23/24的-2.8%逐步提FY25/260.4%AIAI服ISG业务集团：SSG20%以上，高于公司整体水平。期间费用方面，受益于规模化效应以及运营效率提升，近两年销售、管理及研发20266月投资者日上3%，3-58%以上。3)利润有望加速释放，业绩增长趋势清晰。FY24/25起公司三大业务协持续增长，FY25/26调整后净利润20.49亿美元，FY23/24-FY25/26CAGR40.5%SSG业务AI服务器持续放量&化 化公司公告 公司公告化 ） 公司公告

公司公告二、ISG：AI算力需求强劲，利润有望加速释放行业：下游需求高景气，AI服务器市场有望持续高增北美大厂CAPEX增长提速，需求能见度持续提升。强劲需求拉动北美CAPEX持续上修，26Q2MetaCAPEX指26年资本开支同比增速达78.0%2565.5%进一步提AI2028年，数据中心有望持续受益下游旺盛需求。CSP），各公司官网下游需求旺盛，服务器市场有望持续高增。下游旺盛需求预计将带动服IDC数据，2025年全球服务器市场规模4535.3120279305.62亿美元，CAGR20254329.1720301.4928.0%6Q1戴尔以65%6%，4.6%3.3%HPE3.0%。） 额BofA IDC推理需求爆发带动AI服务器需求增长。供给端与需求端有望共同推动推理算力需求爆发：ScalingLaw演进：加大算力投入以提升模型能力的方式持续升级，Pre-TrainingScaling（预训练阶段）Post-TrainingScaling（后训练阶段）Scaling（推理阶段）Scaling可AgenticAI应用中的多步骤推理任务至关重要。AIAgent爆发：AIAgent有望成为主AgenticAI应用中的多步骤推理任务至关重要，AIAgent在2028年推理服务器工作负载占73%AI基础设施市场增长的重要动力。图表17：ScalingLaw的三阶段NvidiaAIBofAAI服务器市场保持快速增长，2025年市场规模达到2430.98亿美元，oy+19%069743oy+039%030AI服务器市场规模有望达到12391.31亿美元，2024-2030年CAGR40.6%AI推理将成为重要增长驱动力，根据麦肯锡数据，2030AI推理工作量将达到数据中心的42.6%，2025-2030年CAGR34.9%，需求结构持续向推理侧倾斜。）

AI） 麦肯锡 BofA公司：全栈AI基础设施能力持续强化，构建全新增长引擎ISG业务加速向AI基础设施转型，AI服务器及配套能力持续完善。公1994年进军服务器领域以来，持续积累服务器研发与制造能力。2014921IBMx86SystemXThinkSystem服务器品牌，进一步完善全球服务器布2020AIAI2023AI大模型训练服务器和AI“联想问天”服务器品牌。2024ISGAIAIGB3002026Q4-2027Rubin20052018HDSNetApp达20264月公司完成InfinidatIP2018Neptune年第六NeptuneAIAI基础设施竞争优势。图表20：公司ISG业务发展历程公司官网，36氪ISG“ODM+OEM”双轮驱动模式，在深度覆盖全球头部云厂商客户的同时，还拥有广泛的企业AI地区分布：海外/70%/30%。ISG营收高增+利润率提升，利润有望加速释放。AI算力需AI营收规模快速扩张，FY19/20-FY25/26ISG55.00191.88亿FY25/26yoy+32.1%，增长势头强劲，FY20/219.9%FY25/2621.8%ISG业务FY25/26Q4AI在手储备订单价210AI服务器订单持续增加，ISG业务有望持续高增。盈利能力方面，FY25/26Q4ISG3.6%，后续规模化效应叠加产品结构优化，运营利润率有望持续提升，在手订单逐步落地释放叠加运营利润率持续提升，ISG利润有望加速释放。ISG比 ISG化公司公告SG业务F1314F1415-F1516归类为nerprie企业业务，FY16/17-FY20/21归类为DCG数据中心业务集团

公司公告AI服务器：订单加速增长，ISG业务核心增长引擎服务器订单加速增长，业绩增长确定性增强。2024月AIFY24/25H2开始贡献营FY25/26服务器营收同比实现高双位数FY25/26Q4AI服务器在手储备订单规模达210亿美AIAIISG业务收入规模及盈利能力同步提升，成为未来业绩核心增长引擎。AI）公司公告CSP客户CSP厂商以及各行业企业客户，AIGB300NVL72GTCRubin机柜合作伙伴，AI2026Q4-2027HGXRubinNVL8NScale展开AgenticAIAI部署提供RubinAI云算力中心建设浪潮，支撑吉瓦级算力规模部署需求。I公司通过ThinkSystem和问天双品牌覆盖海内外客户，其中ThinkSystem主要布局海外客户，问天则聚焦国内市场。ThinkSystemGPU服务器及高级计算服务器等多种形态，适配通用计算、高性能及云计算场景。其中ThinkSystemN1380NeptuneChasisNeptune温水水冷技术，支持最高45°CHPCAI超级计算场景。问天服务器则以训推提WA8080AG5服务器采用风冷与液冷双模式AI服务器产品矩阵，可为不同客户提供差异化解决方案。AI阵 AI阵公司官网 公司官网随着企业内部数据治理完善及推进企业级客户业务转型，通过精简产品冗余、提升运营效率等方式，FY28/29相关常态化成2AI算力服务器采购驱动,2026年企业客户有望形成稳定、持续的规模化推理算力需求,50%以上。通用服务器：全球头部厂商，x86服务器业务逆势增长深耕x86服务器三十余年，收购IBMx86迈向全球服务器第一梯队。1994年进军服务器领域，1995IA架构服务IA服务器。2012ThinkServer品牌服务21IBMx86PCCB解决方案提供商转型。联想x86服务器业务逆势增长，2026Q1跻身全球第二。IDC数06Q1公司在全球86o+365%，8.8%，yoy+2.5%，升至全球第二。出货量方面，在全球x86yoy-9.6%AI算力需求深度绑定，尤其在推理环节作用不可替代。行业层面，CPUGPU1：1演进，进AI时代的需求韧性与长期增长空间。图表26：2026Q1全球x86服务器市场份额IDC存储：补齐高端自有IP短板，完善AI基础设施存储能力布局公司在存储领域布局多年，EMC2018NetApp达成全球战略合NetApp核心软件技术及公司制造与供应链系统，采用贴牌销售推出公司存储产品，可覆盖中国90%Infinidat后，公司在存储领域拥有更大的拓展Infinidat存储产品毛利率更高，有望逐步贡献利润增量。收购Infinidat填补自有IP空白，完善AI数据中心全栈布局。2026年4月公司完成收购全球高端企业级存储解决方案提供商Infinidat，补齐IPInfinidatTCO覆盖终端，Infinidat托底高端的产品布局，实现服务器与高端存储能力AIInfinidat客户和渠道资源提升高端存储市场份额。2026Q1全球企92.31亿美元，yoy+22.7%，其中全闪存阵列收InfinidatInfiniBoxSSA有望深度受益于这一趋势，其InfiniBox解决方案三年间可帮助企业运营成本降低58.0%，投资回报率高达140.0%，产品竞争力持续凸显。额 ）IDC IDCInfinidatInfinidatInfiniBox500客户体系，实现早期商2017-2018InfiniGuard展至数据保护与灾备市场。2019-2020InfiniVerse，增强产品平台化与云原生能力。2021-2022InfiniBoxSSA全闪存阵列，客26%50InfiniSafe核心网络安全存储能2023InfiniSafeG4Infinidat年收入可达数亿美60%。图表29：Infinidat发展历程Infinidat官网他山之石，映照成长，联想ISG成长空间广阔全球服务器收入&服务器收入：26戴尔G0.26oy+95%0%，yoy+165.8%ISG40%FY27Q1AI290.09AI757.2%161.32ISG营收占比55%AI244服513亿美元。ISGISG业ISG业务规模虽与行业龙头戴尔仍存在一定差距，但已逐步接近慧与（HPE，IT业务集团AI10%-15%10%左右。相ISG盈利能力有望逐步提升，公司ISGISG） AI） Bloomberg，公司公告注：Q12-41-3月季度注：ISGCloud&AI业务

Bloomberg，公司公告AIAIAI基础设施及相关服务订单AIISG比 ISG率Bloomberg Bloomberg，公司公告三、IDG：存储逆风周期alpha凸显，端侧AI生态布局完善PC龙头厂商，受益端侧AI发展IDGPCIDG业务为公PCISG等60%FY25/26IDG589.35亿美元，yoy+16.6%7.2%，AIPC、AI手机等终端产品创新，加快产品组合向高附加值、高毛利方案升级，并依托品牌优势及生态协同提升产品议价能力，推动盈利水平持续改善，中长期公司目标将IDG7%10%。IDG比 IDG化公司公告FY13/14F1415-F1516由C+F1617-F2021由CSD（PC与智能设备）业务集团和MBG（移动业务集团）组成

公司公告PC：存储逆风周期alpha凸显，AIPC发展趋势明确PCPC20232024PC2.85ows10系统的支持推动企业及个人用户加速换机，另一方面品牌&渠道为应对潜在关税政策变化及全球内存供应趋紧25H2以来的存储成本快速上涨对PCIDCPC出货量预计同2.53TrendForce预测，26Q3DRAM合约Flash10-15%，后续伴随消费级存储短缺压力缓解，PC需求有望逐步企稳回升。硬件升级先行，Agent应用雏形已现，AIPC发展趋势明确。创新仍是AIPC从概念阶段进入快速渗透期，根Gartner数据，全球AIPC202415.6%快速提升至202531%AIPC硬件端逐步完成初步升级，由原有的“CPU+GPU”架构升级为“CPU+GPU+NPU”异构计算架构，算力和存力持续提升，40TOPSNPU16GB/32GBAIPCAIAIPC从“能用”到“好用”AIAgent，26H1OpenClaw等能够调用工具、执行自动化任Agent逐步落地应用，AIPCAgent与系统深度融合，应用场景逐步覆盖办公、学习、个人管理等更多高频场景，AIPC有望在硬件升级和应用场景拓宽的共同驱动下，迎来真正的换机潮。联想稳居全球PC行业第一，逆风周期凸显经营韧性。PC市场格局整体保持稳定，联想凭借领先的产品、全球化渠道布局及供应链管理201325H2PC出货量同比PC出货量同比+2.8%，份额同比+1.0pct，龙头经营韧性凸显。PC） PC）IDC IDCPCPCPCPC与工作站两大方向的多层次产品矩阵。1）PC：涵盖小新、及拯救者系列，覆盖大众消CTnkdTnkok工作站ThinkStation系列可满足不同高性能运算应用场景需求。整体来看，公PC业务通过多元化产品布局，实现全场景覆盖，有效支撑公司在全PC市场的领先地位。图表38：公司PC产品矩阵公司官网AIPC2023年WorldAI年公司在中国市场推出搭载“天禧”个人超级智能AIAIPC30%AIPC市场领先地位。2026MWCThinkBookAIPC概念机，通过重构键盘底部区域实现多功能模块化扩展，26RTXSparkAIRTXSparkAIPC首批核心合作厂商。FY25/26Q4AIPCPCPC总出货量占比已经超过50%AIPCAIPC高端用户，产品结构有望持续优化升级，带动ASP及盈利能力稳步提升。体 载RTXSpark的Yoga9n一AI PC 联想集团公众号 公司官网智能手机：公司销量稳步向上，强化多终端生态协同存储涨价压制全球手机需求。IDC数据，2025年全球智能手机销12.6亿部，yoy+1.9%。存储价格上涨推动整机成本提升，部分品牌被迫上调终端价格，对终端需求形成一定压制，IDC2026年全10.9亿部，yoy-13.9%，随着消费级存储供给压力逐步缓解，终端需求有望逐步改善。201429.1亿美元从谷歌收购摩托罗拉移动业务，并将智能手机定位为“PC+”战略多元化终端的核心布局。虽然在前期整合中经历波折，但随后公司将智能手机业务战略重心聚焦于摩托罗拉拥有稳固市场份额和成熟运营商合作关系的美国和拉美市场，通过与运营商的深度绑定及高性价比产品战2021司贡献稳定利润。FY25/266000万台，分市场来看，在美洲市场，摩托罗拉位列北美第三、拉美第二，其中折叠屏份额位居第一；在亚洲市场，摩托罗拉成为日本第三大安卓系品牌，并10%AI1亿台规模PCAI终端在用户流量和场景价值等多方面深度协同。） ）IDC 联想集团投资者日，TrendForce四、SSG：TruScale+混合式AI优势集打造核心增长引擎SSG业务保持高质量增长，为公司核心利润来源之一。20214月公SSG业务集FY25/26SSG业务实现营收0.8o+186%%Y02-25/26CAGR19.1%20IT4倍。盈利能力方面，SSG业务运营利润率稳定在20%22.4亿美元，yoy+25.6%，FY20/21-FY25/26CAGRSSG比 SSG化公司公告 公司公告SSG业务结构持续优化。SSG业务包括支持服务、运维服务、项目与PC1）支持服务：为客户提供产品生命周期内的支持服务，通过高价值服务组合增强客户粘性；2）TruScale“一切皆服务”（XaaS）IT设备即服务基础设施即服务/行业提供端FY25/26Q4运维服务和SSG62.0%，SSG持续向高附加值服务组合及持续性服务模式转型。图表45：SSG业务营收结构变化公司公告TruScaleSSG随着企业数字IT2021avrthigsaerice）服务体系，通过灵活订阅、个性化设备配置及全生命周期管理能力，推动客户从传统的分散采购和分段实施的模式向按需付费的订阅模式转TruScaleSSG业务的核心增长引擎，主要应用于DaaS（DeviceasaService）IaaS（InfrastructureasaService）两DaaSAIPC等新型终端规模化部署；IaaSGPU等资源的弹性部署，降低客户前期投入，并通过主动监控、运维管理及模块化服务能力，帮助企业灵活应对算力需求变化。FY25/26Q4公司TruScaleDaaSyoy+26.9%，IaaS营收yoy+42.5%TruScaleAI生产应用场景，AIAI价值链上游攀升的关键。图表46：TruScale基础设施服务周期公司官网AI&AI解决方案。202310World2023HybridAI（AI）理AI解决方案。202410月，基于混合式AIAIAIFactoryAIServicesAITruScale&Agent部署—AIAI解决方案，成本SSG打开ITAI部署&运营服务升级的空间Factory90PUE1.1，成本效益更高；2）AILibrary60token价值；3）AIServicesAI全生命周期服务，包括模型&Agent部署、AI系统运营和优化等。图表47：公司混合式AI战略发展历程公司公告AIAI公司官网，联想集团投资者日混合式AI标杆案例：联想赋能FIFA世界杯。AI持续向各2026FIFA世AIFIFA联合FIFAAIProAI超级智能体可基于海量赛事数据提供智AI赋能的裁判视角、3D数字人可视化方案、AI战略和端到端解决方案在复杂行业场景中的应用价值。图表49：FIFAAIProitwireSSG业务潜在市场空间持续扩容，成长空间广阔。FY2026SSG业务潜在市场规模达5100AI驱动相关潜在市场规模达1700900亿美元，AI800亿美元。预计FY2030SSG8750AI4400结构上，支持服务与硬件相关解决方案达2800亿美元，AI解决方案达1600亿美元，未来成长空间广阔。SSG）联想集团投资者日五、盈利预测与投资建议盈利预测：FY26/27-FY28/29亿美元，同比+21.2%/+22.1%/+19.5%；实现调32.5/41.6/53.3+58.8%/+28.0%/+27.9%。分业务收入拆分：IDG（智能设备业务集团）：PC、手机及其他智能终端，PCPC龙头，依托卓越的运营效率、创新能力和更具韧性的供应链能力，在存储逆风周期下有望持续彰显韧性，中AIPCASPAIFY26/27-FY28/29公司IDG业务营收分别为642.0/698.8/749.7亿美元，yoy+8.9%/+8.9%/+7.3%。ISG（基础设施方案业务集团（AI服务器CSPNVAIISG业务规模加速扩FY26/27-FY28/29ISG亿美元，yoy+57.5%/+50.5%/+38.8%。方案服务业务集团SSGAI优势集为企AIAI服务市场需求扩张。我们预计FY26/27-FY28/29公司SSG业务营收分别为121.3/143.2/166.1亿美元，yoy+21.0%/+18.0%/+16.0%。）公司公告毛利率&PC渗透率提升有望IDG业务毛利率稳步向上，ISG业务受益产品结构优化和规模效ISG业FY26/27-FY28/29公司综合15.6%/15.3%/15.0%；2）费用率：我们随着公司营收持FY26/27-FY28/29公司销售4.5%/4.2%/3.9%3.5%/3.3%/3.0%，2.9%/2.8%/2.7%。图表52：公司毛利率&费用率预测投资建议：FY26/27-FY28/29亿美元，同比+21.2%/+22.1%/+19.5%；实现调32.5/41.6/53.3+58.8%/+28.0%/+27.9%，PE13.7/10.7/8.3FY26/27-FY28/29PE25.0/18.8/15.6倍，公司估值显著低于可比公PCISGAI服务器份额和收入占比有望持续提升，利润进入加速兑现阶段，首次覆盖给予“买入”投资评级。图表53：可比公司估值Bloomberg，注可比公司预测数据戴尔科技慧与科技来自彭博一致预期工业富联华勤技术来自已外发报告浪潮信息来自 一致预期总市值和PE以2026年8月7日收盘价计算；2（非香港财务报告准则）。六、风险提示1）下游需求不及预期风险：PCAI算力需求不及预期，可能影响公司业绩。增加合规成本和订单不确定性。能因为信息更新不及时产生一定影响。第三方数据存在失真风偏差风险。资产负债表 单位:百万美元 利润表 单位:百万美元会计年度FY25/26AFY26/27EFY27/28EFY28/29E会计年度FY25/26AFY26/27EFY27/28EFY28/29E现金及现金等价物4,8874,9377,4259,776营业总收入83,075100,715122,961146,966应收款项合计22,32326,45329,83133,448主营业务收入83,075100,715122,961146,966存货11,72113,59715,62917,479其他营业收入0000其他流动资产2717859071,036营业总支出79,89795,909116,675138,811流动资产合计39,20245,77253,79261,739营业成本70,26584,981104,194124,850固定资产净额2,8703,9065,4757,590营业开支9,63210,92812,48113,962权益性投资267294323355营业利润3,1784,8066,2868,155其他长期投资2,0802,2802,4802,680净利息支出203275300330商誉及无形资产8,5708,3988,8429,647权益性投资损益-15-20-18-18土地使用权0000其他非经营性损益-290-2,200-1,000-450其他非流动资产4,1404