家喻呼“筱”系列7：英伟达AI融资平台的机遇与风险

|证券研究报告|长江证券世界经济与海外市场|专题报告英伟达AI融资平台的机遇与风险——家喻呼“筱”系列7资信用基础由企业整体信用逐步向项目和资产层面下沉。英伟达Al基建融资平台将算力资产于项目盈亏平衡租赁价格，意味着英伟达Al基建融资平台项目短期盈利无忧；但AI的未来仍取决于技术扩散和商业需求形成速度能否追上资本扩张的速度。请阅读最后评级说明和重要声明英伟达AI融资平台的机遇与风险——家喻呼“筱”系列72026年8月10日，英伟达正式宣布与阿波罗全球管理、贝莱德、黑石、博枫资产管理、高盛和KKR六家全球顶级金融机构签署谅解备忘录，建立独立的算力融资平台。该平台的长期目标是动员超过5000亿美元的第三方资本，投向全球AI数据中心与算力基础设施建设。消息公布后，市场对AI公司表外债务担忧显著升温。这种新融资模式底色如何?风险在哪儿?用相对较弱，则更多采用GPU抵押、合同支持贷款和可转债。2)表外融资则主要通过未并表信贷、项目债券及ABS/CMBS等资金；Al企业或算力需求方通过长期租约、容量采购、最低付款承诺或担保为项目现金流增信，使债务尽可能留在项目层面，降低英伟达AI基建融资平台本质上是通过金融机构连接长期资本，将GPU、数据中心及长期算力合同转化为可融资资产，以放大AI基础设施投资能力。英伟达主要提供GPU、网络、软件及等则作为资金和算力使用方。具体融资可采取直接贷款、股权投资、JV/SPV期债务期限错配等风险；若算力价格、利用率和GPU残值同步下降，项目现金流和相关信用Al基建融资平台项目短期盈利无忧。1)产能测算：假设园区总功率为1GW,PUE为1.44,采用132KW/柜测算可部署机柜数量，采用120KW/柜及85%的平均功率系数测算电费，并以70%作为GPU可售利用率。则园区可部署约5,260柜GB200NVL72,对应378,720颗GPU,年度可售产能约23.22亿GPU小时。2)成本测算：资本开支方面，假设GB200NVL72整柜采购价格为300万美元，项目总投资约268.91亿美元。假设IT设备和基础设施折旧年限分别为5年和15年、设施维护、软件支持、网络、人员、安全、保险和水耗等不含电费的其他年度运营费用约为2.01亿美元，以0.09美元/千瓦时的综合电价计算电费，年度设备及基础设施折旧、电费和其他运营费用总成本约47.07亿美元。3)盈亏平衡价格测算：以23.22亿个可售GPU小时计算，在暂不考虑所得税、融资成本及设备残值的情况下，项目的会计口径盈亏能够撬动长期资本、放大AI基础设施资本开支，利好Al基建产业链，并扩大私募信贷、资产管理和证券化市场规模，为金融机构带来资产管理规模的扩张和管理费的增长；2)但另一方1、期限错配与流动性风险；2、AI技术发展与终端需求不及预期风险；3、算力价格及设备利请阅读最后评级说明和重要声明|证券研究报告||证券研究报告|世界经济与海外市场|专题报告期选举系列1》2026-08-03更多研报请访问长江研究小程序CG世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明3113 4 5 8 图表目录图1:AI融资表外化映射的是融资信用基础由企业整体信用逐步向项目和资产层面下沉 5图2:英伟达Al基建融资平台运行机制示意图 7图3:CCO和CDO在资产结构逻辑上相似 8图4:GPU算力租赁价格(美元/GPU小时) 9图5:佩蕾丝根据金融资本和产业资本互动关系的差异，将技术革命划分为四个阶段 10表1:英伟达AI基建融资平台涉及主体、机构及角色 6表2:以GB200NVL72为例，目前市场算力租赁价格高于项目盈亏平衡租赁价格 9世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明4I13赁负债(包括融资租赁、经营租赁)等。Hyperscaler(超大规模云服务商，如AWS、MicrosoftAzure、GoogleCloud、OracleCloud等)凭借较强的母公司信用，可以直接发行公司债，也可以通过长期租赁降低前期一次性资本开支；Neocloud(新兴AI云服务商，如CoreWeave、Crusoe、Lambda等)信用相对较弱，则更多依赖GPU抵押、表外融资则主要表现为通过未并表的JV/SPV开展项金、私募资本等共同成立JV(JointVenture,合资平台),并通过独立SPV(SpecialPurposeVehicle,项目公司)承载数据中心、GPU等项目资产，由项目主体引入股权资金、银行贷款、私募信贷、项目债券以及ABS/CMBS等资金。Al企业或算力需求方担保义务，并形成持续的现金流和信用风险敞口。世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明5I13表外融资组织形式：未并表表外融资组织形式：未并表JV/SPV股权资金/银行贷款/私募信贷/项目债券/A·债务局限在项目主主体层面·但“表外”不等于风险完全脱离企业表内融资借款主体母公司或并表子公司公司债/银行贷款/GPU抵押或设备融资/·债务直接进入资产负债表依赖GPU抵押、合同支持贷款和可转债可转债/租赁负债(融资租赁、经营租赁)AI数据中心和算力设备正逐渐成为可独立融资、交易和证券化的基础设施资产3)资金供给方，资本市场中的养老金、保险资金、主权资本等长期资本构成潜在资金来1)资金的募集与投放，金融机构独立审核各项目的具体情况决定是否提供融资；考设计和运营平台)的Al工厂；3)收益的产生与分配，AI工厂通过算力租赁、长世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明6I13由此，英伟达可能形成三类收益：1)GPU、网络、系统及软件销售收入；2)部分项目中的长期、与算力使用量挂钩的收入分成；3)在实际参与共同投资时获得的潜在投资英伟达(NVIDIA)核项目并决定是否提供融资承接融资、持有GPU/数据中心资产，AI实验室(OpenAI、Anthropic等)、企业客户等)、国家主权AI、Neocloud(CoreWeave.采购合同等形成项目现金流项目风险并分享长期收益；3)JVISPV项目融资模承诺为项目现金流提供支持；4)租赁模式，由第三方资本购买GPU或AI基础设施，购合同转化为可融资资产，从而缓解Al企业和Neocloud的资本开支压力，降低融资成需求，并强化CUDA¹(ComputeUnifiedDeviceArchitecture,统一计算设备架构)生失；一旦Al需求、算力价格或设备利用率下降，借用可能同步承压。此外，GPU较短的技术迭代世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明7I13险最终重新回到Al企业资产负债表或信用体系之中。部分项目提供最多25%的残包括英伟达生态内符合融资包括英伟达生态内符合融资部分项目：与使用量Lambda等)、前沿AI实验室(例如OpenAI,传导范围。其基本逻辑是，将多个AI基建项目的债权装入证券化SPV并打包成CCO (CollateralizedComputeObligations,抵押算力债务凭证),按照偿付顺序划分为cCO与CDO在结构逻辑上较为相似，但底层资产和成熟度存在明显差异。CDO 重新分配；CCO则可理解为将这一结构化思路延伸至AI算力领域，其潜在底层资产包括GPU抵押贷款、算力租赁合同、项目应收款及其世界经济与海外市场|专题报告成熟金融产品，而CCO目前更多是市场概念，其资产估值还额外受到GPU技术迭代、算力价格、设备利用率和残值变化影响，因此风险更集中于Al产业周期和技术变化。CDO资产池来源可以是：·企业债、银行贷款·ABS(非房地产类)Senior(优先级)Mezzanine(中间级)(将债务/证券重新打包、分层)Senior(优先级)消费/应收账款等(非房地产类)Senior(优先级)设备、租赁、应收款、项目贷款等)(算力资产)Senior(优先级)(算力版结构化产品，类似CDO)对应现实案例·算力租赁/服务合同cCO资产池来源可以是：·算力租赁/服务合同·算力项目应收款·其他算力相关现金流资产资料来源：美国SEC,美联储，英伟达官网，长江证券研究所项目前景：短期暂无忧，长期看需求1)产能测算：假设园区总功率为1GW,PUE(PowerUsageEffectiveness,电源使用效率，PUE=数据中心总能耗/IT设备能耗)为1.44,采用132KW/柜测算可部署机柜数量，采用120kW/柜及85%的平均功率系数测算电费，并以70%作为GPU可售利用率。测算结果显示，园区可部署约5,260柜GB200NVL72,对应378,720颗GPU,年度可售产能约23.22亿GPU小时。2)成本测算：资本开支方面，假设GB200NVL72整柜采购价格为300万美元，项目总投资约268.91亿美元。假设IT设备和基础设施折旧年限分别为5年和15年、设施8请阅读最后评级说明和重要声明/138世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明91133)盈亏平衡价格测算：以23.22亿个可售GPU小时计算，在暂不考虑所得税、融资成本及设备残值的情况下，项目的会计口径盈亏平衡价格约为今年以来5.09美元/GPU小时的市场租赁均价。万个亿GPU小时每年总费用IT设备每年折旧基础设施每年折旧每年其他费用美元/GPU小时(2026年以来均值)美元/GPU小时资料来源：英伟达官网，MACRS,SEC,DatacenterDynamics,Vertiv—A100(右)世界经济与海外市场|专题报告到金融资本——科技新周期系列1》曾指出：从历次技术革命经验看，泡沫形成的根源真实需求的典型案例。对当前Al而言.若模型能力提升、应用渗透和商业化持续创造新增算力需求，高额资本开支仍可被消化；反之，若算力供给扩张持续快于需求增长，图5:佩蕾丝根据金融资本和产业资本互动关系的差异，将技术革命划分为四个阶段爆发阶段狂热阶段金融主导技术技术革命的扩散程度1)既有机遇——Al基建融资平台一方面能够撬动长期资本、放大Al基础设施资本开支，持续利好GPU、数据中心、电力、光模块等AI基建产业链，并扩大私募信贷、资产管理和证券化市场规模，推动金融机构扩大AUM(AssetsUnderManagement,资产管理规模),增加管理费、顾问费等收入；2)也有挑战——大规模融资也可能透支未来算力需求，甚至推动技术扩散和商业需求请阅读最后评级说明和重要声明I13世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明111131、期限错配与流动性风险：长期资本对接长期基建资产，看似匹配，但底层GPU算力需求波动性远高于传统基础设施。当市场下行时，项目资产流动性差，长期资本难以快速退出，表外债务可能被迫重组或折价转让，引发连锁反应。2、AI技术发展与终端需求不及预期风险：本文判断建立在Al模型能力持续提升、应用渗透和商业化能够持续创造新增算力需求的基础上。若技术进步、应用落地或商业需求形成速度低于预期，而算力供给及资本开支继续快速扩张，可能导致GPU利用率和算力租赁价格下降，削弱项目现金流和投资回报。3、算力价格及设备利用率波动风险：本文项目盈利能力对GPU租赁价格和可售利用率较为敏感，测算中假设GPU可售利用率为70%。若行业供给增长、竞争加剧或需求4、关键参数假设变化风险：本文测算涉及PUE、机柜功率、GPU利用率、电价、设备采购价格、折旧年限及运营费用等多项假设，实际项目在建设区域、设备配置、能源价格及运营效率等方面可能存在较大差异，若关键参数发生变化，测算所得项目成本及盈亏平衡价格可能相应变化。世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明12I13报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评看好：相对表现优于同期相关证看淡：相对表现弱于同期相关证公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间减持：相对同期相关证券市场代表性由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：沪深两市以沪Add/虹口区新建路200号国华金融中心B栋22、23层Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼Add/朝阳区景辉街16号院1号楼泰康集团大厦23层深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼世界经济与海外市场|专题报告请阅读最后评级说明和重要声明13I13本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构(以下简称「长江证券」或「本公司」)制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪(香港)有限公司在香港地区发行。长江证券经纪(香港)有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格(第四类牌照的受监管活动),中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市