【基于自由现金流折现模型的顺丰控股价值评估案例分析13000字（论文）】

1基于自由现金流折现模型的顺丰控股价值评估案例分析摘要近些年，随着我国电商服务业行业的迅猛发展，我国物流企业也得到了很大的发展。相关企业收到了资本市场的青睐，行业“洗牌”、股权投资、合并收购等交易对快递物流行业企业价值评估提出了更高要求。本文将应用自由现金流折现模型对快递物流行业的龙头企业——顺丰控股进行企业价值评估。价值评估结果为105.38元/股，高于2020年12月31日公司在深交所中小板的收盘价87.78元/股，说明公司的价值被低估。其次，基于自由现金流的折现模型，对影响企业价值的主要因素进行了敏感性分析，从而寻找出驱动企业价值的重要因素。根据分析结果，正向影响因子包括：营业收入、资本结构、永续增长率，负向影响因子包括：营业成本、销售费用、管理费用、税金及附加、所得税费用、营运资本增加、资本性支出、债务融资成本和权益融资成本。最后，本文将根据敏感性分析的结果，针对影响价值的主要敏感性因素为公司管理层提出了一些针对性建议，包括：（1）控制营业成本，提高盈利能力；（2）加强战略管理，提升企业长期增长率；（3）优化资本结构，降低融资成本。关键词：企业价值评估；自由现金流；企业价值驱动因素目录一、引言 3（一）研究背景与意义 3（二）文献综述 5（三）研究的内容与思路 6（四）创新与不足 7二、相关概念及理论基础 7（一）企业价值评估相关方法概述 7（二）自由现金流折现模型理论概述 10三、基于自由现金流折现模型的顺丰控股价值评估 11（一）顺丰控股基本情况 11（二）顺丰控股的价值评估 12四、顺丰控股价值驱动因素的敏感性分析及提升对策 21（一）价值影响因素的敏感性分析 21（二）顺丰控股的的价值提升建议 22五、结论 24一、引言（一）研究背景与意义1.研究背景近些年，随着电商服务行业的高速增长。截至2019年末，国内网络购物的交易总规模达到了9.7万元，同比增长率为21%。前五年，淘宝、京东、天猫等主流电商平台的商品交易总额增长率基本维持在30%左右。电商行业的爆发带来了对快递业务的需求。根据国家邮政局的相关统计数据，2020年我国邮政业务收入总规模已经达到了1.1万亿元，而快递业务量也从2007年的12.02亿件迅速增长到了2020年的800亿件。据预测，到2025年我国快递业务量规模可能会会在1500亿件以上。国家的相关政策也对物流快递行业未来的发展定下了基调。过去几年国务院、发改委等机关出台了多项政策促进现代供应链管理、物流业的发展。2016年末，国家发改委发布的《“互联网+”高效物流实施意见》，推动物联网、大数据、人工智能等先进的信息技术在物流行业的应用。2019年7月，国家邮政局发布《支持民营快递企业发展指导意见》，《意见》对于末端服务、快递效率、准确性以及可持续发展方面均提出了一定的要求。2020年7月，四部门发布《关于做好2020年降成本重点工作的通知》，该通知将运输结构的调整提上日程，对于降本增效在物流领域的实施提出了更高的要求。广阔的发展前景也带来了激烈的市场竞争，经过多年的竞争，目前快递行业的主要玩家包括顺丰、“三通一达”等公司，行业的集中度逐渐增加。一方面，对于快递行业的主要竞争者，未来行业洗牌可能会带来企业间的并购，这就需要合理的方法来对的企业价值进行评估；另一方面，对于普通投资者，未来快递公司的业务增长趋于稳定时，一个合理的评估方法将对于认清企业价值有重要意义。2.研究意义（1）目前国内针对快递行业基于自由现金流的企业价值评估研究比较少见。未来快递行业可能会面临较大的洗牌，在这一背景下，如何科学合理地评估快递企业价值将会成为重中之重。本文将选取一家典型的快递公司——顺丰控股，采用自由现金流折现模型来评估该公司的企业价值，从而为未来快递企业估值和行业内交易提供参考。（2）本文还将找出驱动企业价值的主要因素。随着快递业务增长放缓，未来行业内部竞争将会有所加剧，这就要求企业管理者能够找到影响企业价值的主要因素，并做出提高。本文将在自由现金流折现模型的基础上，利用敏感性分析找出影响顺丰企业价值的主要因素，并提出相应的改进意见。（3）为投资者提供投资分析与决策工具。近几年，各大快递公司纷纷在资本市场上市，并受到了投资者一定的关注。本文对于快递企业的价值评估的研究将会对投资未来的投资分析有重要意义。（二）文献综述美国经济学家欧文·费雪（IrvingFisher）的著作《资本与收入的性质》（1930）问世，在他在书中首次给出了最早的用于评估资本价值的理论。这本研究了了资本与收入等概念理论，并系统阐述了这些理论与企业价值间的关系。其后，费雪在他的理论的基础上，首创性地提出了针对现金流量折现的模型，他认为一个投资标的的价值本质上来源于未来的现金流量的折现。在此之后的相关研究在这一企业价值评估理论的基础上进一步地发展。弗兰克·莫迪利安尼（FrancoModigliani）和莫顿·米勒（MertonMiller）在著作《资本成本、公司财务和投资管理》(1958)一书中首次将模糊性参数和指标应用在企业估值当中，这一研究对价值评估的理论发展做出重要贡献，拓展了公司视角下的投资、决策价值研究理论。哈佛大学教授迈克尔·詹森（MichaelJensen）在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》（1986）一文中首次提出了自由现金流这一假说。在詹森教授的观点中，公司的剩余现金流就是自由现金流的本质，该剩余现金流指的是公司的现金流在满足了所有净现值为正的投资项目的资金需求后所剩余的现金流。汤姆·科普兰（TomCopeland）教授在其著作《价值评估》（1994）中给出了自由现金流的来源和计算公式。他提出自由现金流的组成部分为股权与债券自由现金流，而我们可以通过税后净营业利润、折旧及摊销、营运资本的增加额与资本性支出四个参数计算企业自由现金流量总额，从而根据企业所生成的现金流来对企业价值进行评估。汪平（2000）在《财务估价论—现金流量与企业价值研究》一文中中指出，运用自由现金流对企业价值进行评估时应将企业的管理决策纳入考量，并且他还在在此基础上提出了将企业估值和决策分析和相结合的评估理论。王少豪（2001）的文章《高新技术创业公司的评估特点及方法》是针对国际上高新技术企业价值评估的重要研究。该文以高科技企业作为为价值评估对象，介绍和分析评估的难点和处理方法，比如相对估价法、现金流折现法、期权定价法等。吴海波（2011）《基于自由现金流量的企业价值评估方法分析》给出了采用现金流量折模型对企业价值进行评估的的步骤，指出了国内外学者研究基于自由现金流量折现模型的企业价值评估理论的原因及意义。黄敏（2015）、刘娜、黄辉（2016）分别选取中国神化和青岛海尔，运用自由现金流折现模型分别对研究对象进行了价值评估。他们的研究验证了能源行业及家电行业中应用自由现金流折现法的可行性。经过数十年的发展，目前国内外学者已经形成了一套较为完整的企业价值评估体系。尤其是国外学者对于企业价值评估理论的研究开始的比较早，目前已经比较系统深入。而国内的相关研究则起步较晚，比较多地建立在国外研究的基础之上。由于近些年物流快递行业才迎来快速发展，国内外的研究也比较缺少对针对这一行业的基于自由现金流折现模型的企业价值评估具体案例，尤其缺少基于这一模型的企业价值驱动因素的研究。而本文将在针对具体案例估值的同时，给出有利于提升企业价值的建议。（三）研究的内容与思路本文共分为四个部分。其中第一部分为引言，主要会介绍本文的研究的背景与意义、研究的主要内容、创新点和不足，并会对国内外相关文献进行综述。第二部分是企业价值评估的理论方法，在对目前常用的相关方法进行概述的同时，将着重介绍自由现金流折现法的理论、参数和基本步骤等。第三部分为案例分析，将顺丰控股作为研究对象，对其基本情况进行简要介绍，并基于公司过去五年的财务数据，通过趋势法、销售百分比法等方法对企业未来财务数据进行预测，从而构建自由现金流折现模型对公司做出合理估值。第四章是价值敏感性分析和提升对策。基于前文的评估参数和结果，对顺丰控股进行价值敏感性分析，找出对公司价值影响最大的因子。最后对这些敏感性因素提出具体建议，并得到研究结论。（四）创新与不足1.创新之处（1）研究对象比较有新意。目前国内基于自由现金流对企业价值评估的研究主要集中在互联网、金融、家电行业，而对于快递行业这一与我们生活息息相关的行业则比较缺少具体案例研究。因此本文选取顺丰控股作为快递行业的代表企业进行研究，将对这一行业的企业价值评估有一定的借鉴意义。（2）对企业价值的影响因素的研究。本文不仅仅局限与企业价值评估，还会在自由现金流折现模型的基础上对企业价值影响因素进行敏感性测试。并对影响企业价值的主要因素提出相关的具体建议。2.不足之处（1）本文对于未来财务数据的预测主要是基于对过去五年财务数据的总结与分析，依旧无法做到完全的客观，有着一定的主观性，这也许在一定程度上对评估结果的准确性有所影响。（2）虽然挑选的研究对象是有一定代表性的龙头企业，但是研究对象只有顺丰控股一家公司，很难保证本案例的在整个行业内的适用性。行业内某些公司的特殊性可能导致本文的研究方法不完全适用。二、相关概念及理论基础（一）企业价值评估相关方法概述如今全世界的资本市场已经得到了蓬勃发展。面对不同的标的企业，相关评估人员也需要采用不同的企业价值评估方法，不同的评估方法也是对企业进行价值评估的关键所在。目前，最常见的价值评估方法有市场法、成本法和收益法。1.市场法市场法也可以称作是相对估值法，主要通过与可比公司的指标进行对比来得到目标公司价值的方法。这一方法的主要优势是，第一计算比较简单；第二同时由于不需要进行预测，所以不易受到主观因素的影响。但是这一方法对于可比公司和活跃市场的要求比较高。主要方法包括：P/E估值法、P/B估值法、P/S估值法、PEG估值法等。（1）P/E估值法 P/E=每股价格（Price）/每股年收益（Earnings） （2.1）市盈率估值法适用于一些盈利为正并且稳定，同时周期性较弱的企业。如果应用于周期性较强的企业，比如：房地产企业、农产品企业，估计的公司价值将会周期性大幅度波动，导致估值效果不佳。（2）P/B估值法 P/B=每股价格（Price）/每股净资产（Bookvalue） （2.2）市净率估值法适用于净资产规模较大且相对稳定的企业，比如钢铁、煤炭、建筑等传统企业。但不适用于固定资产较少或固定资产重置成本变动比较快的公司，比如IT、咨询等资产规模较小、人力成本占主导的企业就不适用。（3）P/S估值法 P/S=每股价格（Price）/每股销售额（Sales） （2.3）市销率估值法适用于一些处于发展初期且发展势头良好的企业，或者一些高科技互联网企业。例如美国互联网公司亚马逊是世界上市值最高的公司之一，但是由于公司发展策略的原因，多年来公司一直在进行大规模的投资，涉足多个行业，所以亚马逊的净利润并不高。如果利用市盈率估值模型，公司的价值将会被低估，甚至可能出现负值，而利用市销率估值法可以更好的反映亚马逊公司的价值。（4）PEG估值法 PEG=PE/G（企业年净利润增长率） （2.4）PEG估值法是从市盈率估值法衍生出来的估值方法，它弥补了市盈率估值法对企业动态成长考虑不足的缺陷，将企业的市盈率与成长的速度结合起来考虑。PEG指标可以用来解释一些市盈率远超常规水平的现象，适用于一些发展比较迅速、成长性较高的企业。通常情况下，PEG指标越低，则说明股票的市盈率较低，并且企业的盈利增长率较高，具有很大的发展潜力，值得投资人的投资。2.成本法成本法是基于资产的成本来进行不同的调整确定价值的方法。成本法的主要优点，一是核算简单，不涉及较为复杂的计算；二是像市场法一样不需要对未来的指标进行主观预测，所以评估结果比较客观。常见的方法包括：账面价值法、重置成本法和清算价值法。（1）账面价值法 P=历史价值-折旧 （2.5）这一方法十分简单，将资产的账面价值，也就是历史价值减去折旧后的价值作为目标企业的价值。而这种方法也会有一些潜在的问题如，账面价值并不能反应资产的市场价值，账面价值忽略的报表之外隐形资产的价值。（2）重置成本法 P=重置成本*成新率 （2.6）重置成本法是基于资产的重置成本并扣除损耗部分来确定价值的方法。这一方法在被广泛使用的同时也同样存在着一些缺点，比如很难找到可比的交易参照物，容易忽略无形资产的价值等。（3）清算成本法 P=清算价值-全部债务 （2.7）清算价值法是根据目标企业目前全部资产变卖的价值来评估企业价值的。此方法的局限性在于，在持续经营的假设下，人们很容易忽略部分资产的变卖价值。此外，这一方法同样容易忽略表外的隐形资产的价值。3.收益法也被称作绝对估值法，绝对估值法的核心思想是在持续经营的假设前提下，基于货币的时间价值，对企业未来所能获得的现金流进行折现，从而计算出公司的价值。方法主要包括：股利折现模型、自由现金流折现模型等。（1）股利折现模型P=n=1其中P为股票的价值；D_n为第n年的股利；k为折现率；n为年份。如果永久持有股票，股利是普通股权人所能得到的直接收益，所以股利折现模型选取股利作为折现的现金流,再找到合适的折现率对这一现金流进行折现得到企业价值。股利折现模型简单明了地阐述了公司的股利分红与公司价值的关系。而股利分红很大程度上受到公司经营业绩的影响，所以归根结底股利折现模型反映了股票价值与公司业绩之间的关系。但是在很多情况下，由于管理层决策和相关制度的不同，股利分红不能完全反应公司的经营状况，所以这种方法具有一定的局限性。（2）自由现金流折现模型公司自由现金流量=(税后经营净利润+折旧与摊销)-营运资本追加-资本性支出（2.9）选取合适的折现率（WACC），对公司未来所创造的自由现金流进行折现，从而计算出公司的整体价值，再减去公司的债务得出公司的股权价值，从而可以计算出股票价值。（二）自由现金流折现模型理论概述1．自由现金流的含义自由现金流为企业全部的现金流入扣除掉日常生产经营的现金支出和必要的投资后所剩余的部分。计算公式如下：公司自由现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营性营运资本追加-资本性支出在不影响企业持续经营假设的前提下，这一部分现金流是可以分配给企业资本提供者，包括股东和债权人的最大现金流。2、自由现金流折现模型的相关参数（1）税后营业净利润自由现金流模型是对整个公司进行估值，而不是单独对股权进行估值，因此需要将付给债权人的利息计算在内，采用与资本结构无关的利润。这一指标的计算公式如下：税后经营净利润=营业利润-销售费用-管理费用-税金及附加-所得税费用（2）折旧与摊销在企业的日常经营当中，固定资产会发生折旧，无形资产会发生摊销。公司每年的折旧与摊销都会作为期间费用中很重要的一个部分从利润中予以扣除。但是实际上这些折旧与摊销费用并没有发生现金流出，所以折旧与摊销需要被加回。（3）经营性营运资本追加公司在日常经营确认收入的时候，收到的可能不是现金，而是应收账款、应收票据等经营性流动资产，虽然公司的利润增加了，但是却没有真正收到现金，所以应该将这部分进行扣除。同样，在生产经营确认费用的时候，公司也不一定会支付现金，而可能是形成应付票据和应付账款等经营性流动负债，这部分负债并不是真实的现金流出，所以应该将其加回。（4）资本性支出资本性支出是为取得长期使用资产的支出，这些资产的生命周期将会跨越多个会计期间，比如：固定资产、无形资产等。当公司取得长期资产时，这部分支出会先资本化，之后才会在该资产的使用寿命内进行折旧或摊销从而费用化。因此在取得资产时，公司的利润不会发生变动，但实际上为了获得这些资产，会产生现金流出，所以应该将资本性支出从税后经营净利润中予以扣除。三、基于自由现金流折现模型的顺丰控股价值评估（一）顺丰控股基本情况1993年顺丰集团在广东顺德成立，创始人是王卫。2017年初，顺丰控股在深交所主板借壳上市。目前公司总市值超过3000亿元。截至2020年末，顺丰控股总资产达到1,111.60，营业收入为1,539.87亿元，实现了69.32亿元的净利润。公司目前作为国内规模领先的综合性物流快递服务商，已初步发展形成并基本建立为客户提供一体化专业综合物流解决方案的能力。顺丰速运向来以其提供配送端的高质量物流服务而闻名，未来还延伸至供应、生产、销售等环节，以满足不同消费者的需求。公司利用物联网、云计算、大数据等技术，为客户提供物流仓储、信息化管理、销售预测、大数据分析、财务管理等一揽子解决方案。公司的主要业务包括：快递业务、仓储业务、冷链运输业务等。（二）顺丰控股的价值评估得到自由现金流折现模型所需要的关键参数，下面将基于顺丰控股2016-2020年财务数据进行分析和预测。1.自由现金流预测（1）税后经营净利润预测①营业收入预测表3-12016-2020年营业收入情况表项目20162017201820192020营业收入（亿元）574.83710.94909.431,121.931,539.87增长率（%）19.5023.6827.6023.3737.25从表3-1中可以看出，2016年-2020年顺丰控股的营业收入一直保持比较高的增长率。除2020年以外，其余年份的营业收入增长率均在20%-30%左右波动，营业收入增长比较稳定。2020年营业收入增长率则达到了37.25%，如此高的增长率主要因为疫情导致网购需求增加，从而快递业务有所增长。考虑到目前国内疫情已趋于平稳，未来几年增长率应该不会有很大的波动，因此将剔除掉2020年度极值后2016-2019年度的增长率平均值作为预测期的营业收入增长率的基准值。同时鉴于过去几年电商行业爆发带来快递业务的高速增长，未来几年快递业务的增长可能会趋于温和。所以预测未来营收增长率辉在基准值的基础上，每年以降低1%的趋势变动。综上，预测期2021-2025年顺丰控股的营业收入增长率分别为：23.54%、22.54%、21.54%、20.54%和19.54%。具体营业收入预测情况如下表所示。表3-22021-2025年营业收入情况预测表项目2021E2022E2023E2024E2025E营业收入（亿元）1,902.322,331.052,833.103,414.954,082.15增长率（%）23.5422.5421.5420.54②营业成本预测表3-32016-2020年营业成本情况表项目20162017201820192020营业收入（亿元）574.83710.94909.431,121.931,539.87营业成本（亿元）461.65568.23746.42926.501,288.10营业成本/收入（%）80.3179.9382.0882.5883.65根据表3-3，公司的营业成本与营业收入一直以比较小的比例变动，比较稳定地维持在80%左右。所以在对顺丰控股的未来五年的营业成本进行预测时，我将采用2016-2020年营业成本占营业收入比例的平均值81.71%作为预测基准。预测期2021-2025年的营业成本预测情况如下表。表3-42021-2025年营业成本情况预测表项目2021E2022E2023E2024E2025E营业成本（亿元）1,554.361,904.672,314.892,790.313,335.47营业成本/收入（%）81.7181.7181.7181.7181.71③销售费用和管理费用预测表3-52016-2020年销售费用及管理费用情况表项目20162017201820192020营业收入（亿元）574.83710.94909.431,121.931,539.87销售费用（亿元）11.5113.5718.2619.9722.52销售费用/收入（%）2.001.912.011.781.46管理费用（亿元）60.7973.5084.1496.99116.00管理费用/收入（%）10.5810.349.258.647.53公司的销售费用主要包括销售人员的薪酬、信息技术外包服务费、市场营销费等。根据表3-5，虽然公司的销售费用连年增长，但是销售费用占营业收入的比重则波动下降，销售费用占营业收入比例下降主要原因是公司近几年营业收入增长较快所致。由于公司的快速增长还将持续几年，所以预计未来五年销售费用占营业收入的比例将在2020年的基础上每年下降1%。公司的管理费用主要包括管理人员职工薪酬、办公及租赁费、折旧及摊销费用等。金额上持续上升，但是占营业收入比例却持续下降。因此，未来几年的预测值将在2020年的基础上，每年下降0.5%。2021-2025年销售费用和管理费用预测结果如下表。表3-62021-2025年销售费用及管理费用预测情况表项目2021E2022E2023E2024E2025E营业收入（亿元）1,902.322,331.052,833.103,414.954,082.15销售费用（亿元）25.9229.4332.9336.2839.29销售费用/收入（%）1.361.261.161.060.96管理费用（亿元）133.79152.29170.92188.95205.46管理费用/收入（%）7.036.536.035.535.03④税金及附加预测表3-72016-2020年税金及附加情况表项目20162017201820192020营业收入（亿元）574.83710.94909.431,121.931,539.87税金及附加（亿元）2.031.992.222.803.79税金及附加/收入（%）0.350.280.240.250.25根据表3-7，2016-2020年公司税金及附加占营业收入比重比较稳定，均在0.30上下浮动。所以采用过去五年税金及附加占营业收入比例的平均值0.27%进行估算。2021-2025年税金及附加预测情况如下表。表3-82021-2025年税金及附加情况预测表项目2021E2022E2023E2024E2025E税金及附加（亿元）5.226.407.789.3811.21税金及附加/收入（%）0.270.270.270.270.27⑤税后经营净利润预测表3-102021-2025年税后经营净利润预测情况表（亿元）项目2021E2022E2023E2024E2025E营业收入1,902.322,331.052,833.103,414.954,082.15减：营业成本1,554.361,904.672,314.892,790.313,335.47销售费用11.5113.5718.2619.9722.52管理费用133.79152.29170.92188.95205.46税金及附加5.226.407.789.3811.21息税前利润197.44254.12321.25406.34507.49所得税税率（%）2525252525减：所得税费用45.7659.5676.6497.51122.68税后经营净利润137.27178.69229.93292.52368.04（2）折旧与摊销预测折旧与摊销是企业期间费用的重要组成费用，但是实际上并没有现金流出，所以需要进行加回。2016-2020年顺丰控股折旧与摊销情况如下表。表3-92016-2020年折旧与摊销情况表（亿元）项目20162017201820192020营业收入574.83710.94909.431,121.931,539.87固定资产及投资性房地产折旧18.0323.9225.9830.7036.35无形资产摊销1.772.253.887.369.82长期待摊费用摊销3.824.385.236.986.75折旧与摊销合计23.6230.5535.0945.0452.92折旧与摊销占营业收入比例（%）4.114.303.864.013.44如表3-11所示，折旧与摊销占营业收入比重不大，且比较稳定，因此取2016-2020年比例的平均值3.94%来对未来五年的折旧与摊销进行预测，如下表。表3-102021-2025年折旧与摊销情况预测表项目2021E2022E2023E2024E2025E折旧与摊销（亿元）75.0191.92111.71134.66160.97折旧与摊销/收入（%）3.943.943.943.943.94（3）经营性营运资本预测①经营性流动资产预测表3-112016-2020年经营性流动资产情况表（亿元）项目20162017201820192020营业收入574.83710.94909.431,121.931,539.87货币资金69.16173.18161.31185.21164.18应收票据0.040.090.210.431.66应收账款45.6058.0473.53120.45168.49其他应收款10.2015.54存货3.964.468.188.829.87经营性流动资产合计128.96251.31243.23314.91344.20经营性流动资产/收入（%）22.4335.3526.7528.0722.35如表3-13所示，公司2016-2020年经营性流动资产金额与营业收入比值相对比较稳定。除2017年公司货币资金大幅增加导致数值偏高外，其余几年均保持在20%-30%的区间。因此取2016年、2018年、2019年和2020年的平均值24.90%来预测未来预测期内的经营性流动资产。预测结果如下表。表3-122021-2025年经营性流动资产情况预测表项目2021E2022E2023E2024E2025E经营性流动资产（亿元）473.68580.44705.45850.331,016.46经营性流动资产/收入（%）24.9024.9024.9024.9024.90②经营性流动负债预测表3-132016-2020年经营性流动负债情况表（亿元）项目20162017201820192020应付票据0.30-应付账款52.5969.0578.87119.88154.85预收款项2.863.684.686.700.28应付职工薪酬21.3927.2129.6732.8143.11应交税费4.198.676.3911.3918.55其他应付款34.8632.56经营性流动负债合计115.89141.17119.61171.08216.79经营性流动负债/收入（%）20.1619.8613.1515.2514.08如表3-15所示，2016-2020年公司经营性流动负债金额与营业收入比重变化不大，差不多都保持在13%-20%的区间。因此取过去五年经营性流动负债与营业收入比例的平均值16.50%来预测未来预测期内的经营性流动负债。预测结果如下表。表3-142021-2025年经营性流动负债情况预测表项目2021E2022E2023E2024E2025E经营性流动负债（亿元）313.87384.61467.44563.45673.53经营性流动负债/收入（%）16.5016.5016.5016.5016.50综上，顺丰控股2021-2025年经营性流动资本增加额预测情况如下表。表3-152021-2025年经营性流动资本增加额情况预测表（亿元）项目2021E2022E2023E2024E2025E经营性流动资产473.68580.44705.45850.331,016.46减：经营性流动负债313.87384.61467.44563.45673.53经营性流动资本159.81195.83238.00286.88342.93经营性营运资本增加额32.4036.0242.1848.8856.054、资本性支出预测①经营性长期资产预测表3-162016-2020年经营性长期资产情况表（亿元）项目20162017201820192020长期股权投资7.706.0522.0322.2236.47固定资产116.78118.95139.67189.04223.57在建工程8.4423.0765.0831.1653.80无形资产44.7652.6466.62100.08106.33开发支出2.431.715.855.835.41商誉0.580.635.9035.6533.77长期待摊费用12.7113.3016.4617.1418.61递延所得税资产4.183.975.8410.6615.39经营性长期资产197.58220.32327.45411.78493.35经营性长期资产/营业收入（%）34.3730.9936.0136.7032.04由表3-18可以看出，过去五年公司的经营性长期资产占营业收入比例比较稳定，一直保持在30%-37%的范围内，所以采用2016-2020年这一比例的平均值34.02%来对未来五年的经营性长期资产进行预测。②经营性长期负债预测表3-172016-2020年经营性长期负债情况表（亿元）项目20162017201820192020递延所得税负债0.451.715.3713.8816.88其他非流动负债经营性长期负债0.451.715.3713.8816.88经营性长期负债/营业收入（%）0.080.240.591.241.10如上表，经营性长期负债占营业收入的比重较低，取过去五年的平均值0.65%来2016-2020年的经营性长期负债进行预测。综上，顺丰控股2021-2025年资本性支出预测情况如下表。表3-182021-2025年资本性支出情况预测表（亿元）项目2021E2022E2023E2024E2025E营业收入1,902.322,331.052,833.103,414.954,082.15经营性长期资产/营业收入（%）34.0234.0234.0234.0234.02经营性长期资产647.20793.07963.871,161.831,388.82经营性长期负债/营业收入（%）0.650.650.650.650.65减：经营性长期负债12.3415.1218.3722.1526.47净经营长期资产646.55792.42963.221,161.181,388.17净经营长期资产增加154.30145.86170.81197.96226.99加：折旧与摊销75.0191.92111.71134.66160.97资本性支出229.31237.78282.52332.61387.96（5）自由现金流预测基于自由现金流计算公式，以及上文中各项参数分析和预测可以合理预测出顺丰控股2021-2025年自由现金流，如下表。表3-192021-2025年自由现金流情况预测表（亿元）项目2021E2022E2023E2024E2025E税后经营净利润143.99185.33234.28296.34370.10加：折旧与摊销（亿元）75.0191.92111.71134.66160.97减：经营性营运资本增加额32.4036.0242.1848.8856.05资本性支出229.31237.78282.52332.61387.96自由现金流-49.43-3.1916.9545.6885.002.折现率预测采用公司的加权平均资本成本（WACC）所谓未来几年自由现金流的折现率。（1）债务融资成本Kd公司经营状况良好、偿债能力较强。因此本文将选择中国人民银行5年期贷款利率4.75%作为作为税前债务成本。税后债务成本计算结果下：税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税率）=4.75%×（1-75%）=3.56%（2）权益融资成本Ke①无风险收益率Rf表3-202016-2020年财务分析情况表项目20162017201820192020营业收入574.83710.94909.431,121.931,539.87净利润41.6147.5244.6456.2569.32资产负债率（%）53.4243.2348.4554.0848.94流动比率1.161.461.211.381.24速动比率1.141.441.181.361.21根据表3-20，顺丰控股经营状况良好，过去五年业务规模持续扩大，偿债能力较强，因此本文将采用我国五年期国债收益率2.95%作为风险收益率Rf。②市场平均收益率Rm市场风险溢价需要用市场平均收益率减去无风险报酬率，由于顺丰控股在A股上市，所以选择近五年的沪深300指数作为市场平均收益率的参考。对近五年沪深300指数收益率取几何平均，即可得到市场平均收益率。根据万德数据库，2016-2020年沪深300指数平均收益率为9.69%，将其作为市场平均收益率Rm。③β系数根据万德数据库，顺丰控股的β系数为0.86所以根据资本资产定价模型，公司的权益资本成本计算结果如下：权益资本成本=Rf+β×（Rm-Rf）=2.96%×0.86（9.69%-2.95%）=8.76%（3）目标资本结构根据过去几年公司的资本结构来作为未来目标资本结构的估计值。根据表3-20可以得出，2016-2020年顺丰控股的资产负债率平均值为49.63%，所以估计未来公司债务资本占比为49.63%，权益资本占比为50.37%.综上，顺丰控股的加权平均资本成本如下：WACC=Kd3.整体价值评估根据自由现金流折现模型相关理论，一家企业的价值由预测期与永续增长期共同决定。本文顺丰控股自由现金流的预测期为2021-2025年，2025年以后则为稳定的增长期。在自由现金流折现的实操过程中，一般采用GDP增长率作为企业稳定增长期内的永续增长率。所以取5%作为顺丰控股的永续增长率，所以顺丰控股稳定增长期的自由现金流为=85.00×（1+5%）/（6.18%-5%）=7,568.22亿元。根据公式：公司整体价值=快速发展期的现金流折现+稳定增长期的现金流折现=其中：FCFn——预测期内第n年自由现金流量；FCF6——预测期后一年（第六年）的自由现金流量；k——公司自由现金流折现率；g——永续增长率。表3-21顺丰控股企业价值评估结果项目2021E2022E2023E2024E2025E2025年后自由现金流（亿元）-49.43-3.1916.9545.6885.007,568.22折现率（%）6.186.186.186.186.186.18现金流折现值（亿元）-46.56-2.8314.1635.9462.985,281.48整体价值（亿元）5,345.18截至2020年末，顺丰控股负债合计544.00亿元，所以公司的股权价值为4,801.18亿元，公司发行在外的总股本数为45.56亿股。由此可以计算出每股价值为105.38元。2020年12月31日，顺丰控股的收盘价87.78元/股，低于评估结果，说明股价被低估。四、顺丰控股价值驱动因素的敏感性分析及提升对策（一）价值影响因素的敏感性分析本章将采用单因子敏感性分析法从定量的角度分析某些因素对于一些关键指标的影响程度。自由现金流中有比较多的参数，在这一模型的基础上进行敏感性分析能够有效帮助我们找出驱动企业价值的关键因素，并针对相应的因素提出提升企业价值的建议。1．敏感性因素的确定基于自由现金流折现模型，影响企业整体价值的因素主要有营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、税金及附加、所得税费用、营运资本增加、资本性支出、债务融资成本、权益融资成本、资本结构和永续增长率这十三个因素。根据公式E=|ΔV/Δ|，将在其他因素不变的条件下，分别计算每个因素增长10%时企业整体价值的变化幅度，从而计算出相应的敏感系数。计算结果如下。2.敏感性分析结果表3-22敏感性分析评估结果价值驱动因素变动幅度（%）企业价值变动(亿元)敏感系数正向影响因子营业收入10476.10.89资本结构10634.371.19永续增长率103,931.457.36负向影响影子营业成本10-17,427.20-32.60销售费用10-193.15-0.36管理费用10-1,009.69-1.89税金及附加10-54.66-0.10所得税费用10-794.53-1.49营运资本增加10-365.81-0.68资本性支出10-2,634.85-4.93债务融资成本10-734.54-1.37权益融资成本10-1,534.39-2.87（二）顺丰控股的的价值提升建议1．控制营业成本，提高盈利能力表3-232018-2020年主营业务情况（亿元）201820192020速运物流及供应链业务营业收入896.771,109.011,517.43营业成本736.76916.171,269.08毛利率（%）17.8417.3916.37商品销售业务营业收入4.064.9111.81营业成本3.994.8311.31毛利率（%）1.791.734.23其他营业收入7.716.428.33营业成本5.364.686.25毛利率（%）0.5027.1524.91根据上文敏感性分析结果，顺丰控股的的营业成本敏感性系数为-32.60，在所有因素中对企业的价值评估影响最大。因此对营业成本进行控制将会是提高企业价值的重要途径。由表3-23可以看到，公司的营业收入主要来源于三项业务：速运物流及供应链业务、商品销售业务和其他业务。其中速运物流及供应链业务的收入占据了绝大部分，所以相关的提升建议将主要着眼于这项业务中。物流业务的主要成本包括运输成本、仓储成本、人工成本等。顺丰公司可以将大数据、云计算等先进信息技术应用于货物运输系统，从而更加科学合理地安排安排运输计划，提高装载率。公司还可以通过自建仓库、中转中心的方法来控制仓储成本。此外，公司还可以关注机器人分拣系统、智能快递柜等新技术，从而降低人工成本。2．加强战略管理，提升企业长期增长率根据顺丰控股的价值驱动敏感性分析，永续增长率的敏感性系数为7.36，对于企业价值的影响程度仅次于营业成本。这说明我们需要十分关注企业的长期增长率。对此，我有如下的建议。（1）提供差异化服务，打造品牌优势。物流行业的服务同质化比较严重。不过在这方面顺丰一直以来做的不错，通过优质的服务将自己与竞争对手区别了开来。在未来发展过程中，公司需要继续维持品牌优势，发展出护城河。（2）着眼未来，科技赋能。如今我们正处于一个新兴技术不断涌现的时代。大数据、云计算、人工智能等先进信息技术在物流行业中的应用会为公司未来的持续增长提供动力。3．优化资本结构，降低融资成本根据表3-22，资本结构、债务融资成本和权益融资成本的敏感性系数分别为1.19、-1.37和-2.87，说明公司的融资成本是企业价值的主要驱动因素之一。可以从以下几个方面优化公司的资本结构。（1）控制资本结构，提高风险意识。由于债务的利息可以从税前利润中予以扣除，所以负债将会带来税盾效应。但是过高的资产负债率也会给企业带来流动性风险。所以公司应该适度地使用财务杠杆，把资产负债率保持带适当的水平。（2）采取合适融资方式，降低融资成本。目前公司作为上市公司可以通过多