再论股债跷跷板条件相关、疤痕效应与负反馈判别

目 录1、冲击类型主导，股债跷跷板条件化 32、临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势 73、利差设置分水岭，负反馈闭环可判 124、风险提示 15图表目录图1：2026年3月与7月权益调整下的股债表现对比 4图2：2026年3月与7月权益调整下的股债联动分化 4图3：四类冲击下股债联动的定价机制 5图4：科创50与利率债、二永债相关性的60日滚动走势（2021年至今） 6图5：二级债基收益率与固收+净申购的Granger因果检验 8图6：不同阶段二级债基回撤与固收+净申购关系 9图7：固收+净申购强度对250日滚动回撤的年度回归结果 10图8：二级债基回撤与固收+基金净申购强度（2025年以来） 图9：四个案例下负反馈闭环的关键指标对照 12图10：四轮冲击下负反馈的传导差异与投资映射 14202637月权益跌幅更大，但债市重回避险模式。相同的权益回撤、完全相反的债券方向，意味着传统“股跌债涨”的跷跷板经验或已不再可靠。债券能否有效对冲，越来越取决于当期主导冲击的类型，通胀与流动性冲击更容易导致股债双杀，而风险偏好回落与增长预期走弱则更有利于形成股弱债强的格局。对固收202668%率债对冲稳定性下降；二永债与权益联动由负转正，的重要扰动。2%~2.5%1.5%~2%91、冲击类型主导，股债跷跷板条件化2026年以来，股债关系较此前出现明显变化，传统的跷跷板经验面临重新37简单依据股票涨跌判断债券方向已不足以指导投资。3月权益调整并未带来传统的债券避险行情，股债反而同步承压。科创50和沪深0.和004.1bp8.3bp1.62%323日触及0合净值的缓冲作用减弱，股债跷跷板阶段性失效。进入7月，传统的股债跷跷板重新回归。50300单24.02%21.52%310303.1bp6.5bp1.52%图1：2026年3月与7月权益调整下的股债表现对比31.62%，7债券资本利得对权益损失形成一定缓冲，二级债基指数全月跌幅控制在1.52%。-2.0%-27%-22%-1.5%-17%-1.0%-12%-7%-0.5%07-13 07-17 07-23 07-2907-07-2.0%-27%-22%-1.5%-17%-1.0%-12%-7%-0.5%07-13 07-17 07-23 07-2907-07-2%07-010.0%（b）2026年7月：股跌债涨10Y国债收益率变动 二级债基指数（右轴）沪深300科创50-2.0%-13%-15%-1.5%-9%-11%-1.0%-5%-7%-0.5%-3%03-12 03-18 03-24 03-3003-06-1%03-020.0%（a）2026年3月：股债双杀10Y国债收益率变动 二级债基指数（右轴）沪深300科创50流动性收紧风险偏好回落增长预期走弱成股弱债强的定价格局。图3：四类冲击下股债联动的定价机制3月更接近通胀与流动性因素共同作用的情形。外部风险上升推动油价与通2500304.1bp8.3bp7月则更接近风险偏好与增长因素主导的调整。PMIA303.1bp6.5bp月与7拉长时间看，股债关系呈现出明显的阶段切换。以股指日收益率与10年期20212022020232025年股进入2026年后，股债联动重新回升至零附近，但这更多是年内不同阶段相互抵消的结果。3月股债转为正相关，7月以来又重新转负，同一年度内联动方向已发生明显切换。相较2023至2025年相对稳定的负相关，当前债券对权益回撤的对冲并不持续，其有效性更多取决于当期主导冲击及利率定价方向。图4：科创50与利率债、二永债相关性的60日滚动走势（2021年至今）科创50×10Y国债价格变动科创50×二永债信用利差变动科创50×10Y国债价格变动科创50×二永债信用利差变动0.40.20.0-0.2-0.4-0.621-04 22-04 23-04 24-04 25-04 26-04以沪深300单日跌幅超过1%10年期国债收益率是否同步上行。2018202038%（47/123），20212022202468%（17/25）相较此前各阶段，2026Fisher2026年2018202020212022年、202320242025占比差异均在5%20232025501030020212025年，305020267与利率债相比，二永债的联动方向出现不同变化。2026300收+压力由此向信用资产传导。6050102023年至202520260502024年四季度以来明显增强，二永债对权益波动及机构交易行为的敏感度有所上升。总体来看，2026赎回并进一步向底层资产传导，决定了市场是否会形成更强的负反馈。2、临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势2026+2022判断赎回的触发条件，首先需要厘清净值与申赎的先后关系。Granger用变量历史信息对未来变化的增量解释能力，检验净值与申赎之间的领关系。果显示，滞后1至5期下，二级债基收益率均对固收+净申购强度具有显著解释力，而反向关系均不显著，两个子样本结论一致。净值变化整体领先申赎反应，回撤深度因而可以作为识别赎回触发区间的起点。图5：二级债基收益率与固收+净申购的Granger因果检验注：检验采用日度数据，1期对应1个交易日。AIC/BIC基于二变量VAR计算，全样本最优滞后分别为5/4期，2021—2022年为5/2期，2025年至今为4/1期。考虑两者选择差异，正文报告1—5期结果进行稳健性检验25020222%+2%2.5%20251.5%2%67%0.5至1个百分点。图6：不同阶段二级债基回撤与固收+净申购关系2021-2022年 2025年-2026年8月 线性(2021-2022年) 线性(2025年-2026年8月)0.900.650.400.15-0.10-0.35-0.60-0.85

-7 -6 -5 -4 -3 -2

-1 0+250OLS2024年202620249资金利率等变量，但系数持续上升表明，负债端对净值回撤的反应正在变得更快、更强，投资者对新增回撤的容忍度明显下降，“疤痕效应”进一步强化。图7：固收+净申购强度对250日滚动回撤的年度回归结果注：基准回归式为“固收+净申购强度=截距+β×二级债基250日滚动回撤%”。未控制权益收益率、资金利率等变量，回归系数用于描述回撤与申赎之间的总体敏感性变化，不作净效应或因果解释。2026年至今回撤系数约为2024年的9.4倍+2026323日69-0.776和-0.755从区间表现来看，2026特征。346+513730日本250+33%。图8：二级债基回撤与固收+基金净申购强度（2025年以来）固收+净申购（蓝） 固收+净赎回（红） 二级债基指数回撤（，右轴）0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8

0.00%0.25%0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%1.75%2.00%25-01 25-03 25-05 25-07 25-08 25-11 25-12 26-03 26-05 26-07利率债仍能对产品净值形成缓冲，首轮冲击后回撤没有持续加深，赎回也缺乏进一2026年3至4+0.126，本轮回撤期间仍为+0.061综合来看，负债端已经表现出触发点前移和单日反应增强，但持续性并未同步上升。2026复后资金流能够较快恢复，纯债负债端也未出现同步恶化。因此，出现赎回本身尚不足以形成系统性负反馈，更关键的是赎回能否进一步传导至二永债等底层资产，并通过资产价格下跌重新作用于产品净值。3、利差设置分水岭，负反馈闭环可判负债端的变化更多回答了赎回何时启动以及反应有多强，系统端则关注压力最我们将负反馈分为未闭环、半闭环和闭环三种状态。10bp2022年3至4月及5月13日至7月30日本轮回撤对应未闭环，6月则用于观察压力由负债端向纯债扩散、但尚未进入资产定价的半闭环状态。图9：四个案例下负反馈闭环的关键指标对照(a)250日滚动回撤最低值2022Q42026年3-4月2026年月本轮回撤期（闭环）（）（）5/13-7/300.00%-1.00%-1.27%-2.00%-1.93% -1.90%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-5.66%(b)固收+净申购强度均值0.08 0.06890.06050.060.040.02 0.00700.002022Q42026年3-4月2026年6月本轮回撤期-0.02 （闭环）（未闭环）（半闭环）5/13-7/30-0.04-0.06-0.08-0.0814-0.10(c)二永5Y信用利差变动70.0bp60.0bp50.0bp40.0bp30.0bp20.0bp10.0bp1.5bp0.0bp-0.8bp-10.0bp -4.7bp2022Q42026年3-4月2026年6月本轮回撤期（闭环）（未闭环）（半闭环）5/13-7/30，开源证券研究所202210122502%至+净申购均值降至-0.081，87%12月13日单日净申购强度仍低至-0.508。信用利差的快速扩张确认了资产端已经承受持续卖压。557.5bp1027bp14-0.972，赎回压力已由含权产品扩散至纯债，负反馈完整形成。2026年3至42501.93%323+单日净58%资产端的稳定使3至42026年6月的压力传导更深，表现为半闭环。6月1日、5日和8日科创505.00%、4.01%4.30%，691269日-0.755610-0.58961.5bp2501.27%1.5%2%65032.71%513730250+净申购均值仍为+0.060-0.62950.8bp，73085+图10：四轮冲击下负反