主动量化研究系列：量化固收与回撤控制视角

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u标的、策略和风险管理 4固收策略：如何控制回撤 4组合标的相关性：尾部应对 4组合风险敞口：事前管理 5小结 6策略构建：控制风险，截面基准增强 6以风格指数为标的，进行稳健配置 6风险管理：约束核心敞口基准偏离 8不同权益中枢下策略绩效表现 8风险提示 9图表目录图1：固收+产品，动量崩溃下的收益回撤 4图2：回撤控制下进行债券基准增强 4图3：波动和回撤整体呈较强正相关 5图4：滚动一月标的相关系数均值（电子行业） 5图5：中高波固收+产品，7月波动有所放大 5图6：低波固收+产品，7月波动率提升相对更多 5图7：动量崩溃引致趋势策略出现较大回调 6图8：一级行业层面，7月较前6个月出现反转 6图9：指数风控模型，解释度远高于个股 7图10：典型贝塔拓展-基金重仓 7图典型贝塔拓展-分析师覆盖 8图12：典型贝塔拓展-高分红 8图13：股债指数风险模型解释度较高-均值82% 8图14：债券基准主要风格敞口 8图15：10%权益上限固收+策略绩效表现 9图16：15%权益上限固收+策略绩效表现 9图17：10%权益上限固收+策略各年收益表现 9图18：15%权益上限固收+各年收益表现 9表1：基金A和基金B组合指标统计对比 6表2：不同权益上限下固收+策略绩效表现 9标的、策略和风险管理策略应有目标即基准，也就是机会成本。例如权益指数增强，目标是长期较基准指数获取超额收益；资产配置，目标可定为战胜给定品种的风险平价组合。对于固收+策略，本报告中我们将其目标设定为战胜债券指数基准。即策略通过承担相较基准的主动风险，以期获取更高的收益。我们认为截面增强，是相对更为可靠的实现方式。为实现这一目标，需完成三个环ICIC难度越来越高，可数，从结果看效果较好。超额收益转化为绝对收益，不在于策略本身，而在于基准的选2026年以来，权益市场波动中枢提升。7月市场调整下，固收+回调。本报告中，我们讨论了如何管理固收+约束组合较债券基准风险敞口。基于这一思路，我们进行了量化固收+策略构建。从结果看，可在较高胜率战胜债券基准的前提下，较好地控制组合波动和回撤。图1：固收+产品，动量崩溃下的收益回撤 图2：回撤控制下进行债券基准增强收益：2026收益：2026年7月-5.0%-15.0%

y=-0.4594x-0.0018R²=0.5412

1.8001.7001.6001.5001.4001.3001.2001.1001.000

0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-20.0%-10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0%收益：2026年1-6月

0.9002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/32024/1/32025/1/32026/1/3组合 基准 最大回撤 最大回撤-基准

-3.00%恒聚源 恒聚源 ；2017-2026年7月固收+策略：如何控制回撤前者。波动率仅为收益的其中一个定价变量，为提升模型解释度，还需纳入其他风险因素。下面进行具体展开介绍。组合标的相关性：尾部应对在《资产配置：指数化增强方案》中，我们分析了多资产指数波动率与最大回撤之间的关联，二者存在较强的正相关关系。对于既定组合，标的之间相关性越低，分散化效果20267较多，叠加标的自身波动率的提升，组合尾部风险也会提升。对比两类固收+产品，低波（202665%以下）和中高波（6月年化波动5%以上。76月波动率提升更多，且不同产品存在差别。例如低波组I，675.0%9.1%，7月最大回撤为-3.69%。因此对于持仓标的，应关注其相关性，尤其是尾部状态下的相关性变化情况。图3：波动和回撤整体呈较强正相关 图4：滚动一月标的相关系数均值（电子行业）0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.0%

70.0%-10.0%

60.0%-20.0%

50.0%最大回撤-30.0%最大回撤-40.0%

40.0%30.0%-50.0%-60.0% 20.0%-70.0%10.0%-80.0%-90.0%

年化波动率

0.0%2026/1/52026/1/92026/1/152026/1/212026/1/272026/2/22026/2/62026/2/122026/2/262026/3/42026/3/102026/3/162026/3/202026/3/262026/4/12026/4/82026/4/142026/1/52026/1/92026/1/152026/1/212026/1/272026/2/22026/2/62026/2/122026/2/262026/3/42026/3/102026/3/162026/3/202026/3/262026/4/12026/4/82026/4/142026/4/202026/4/242026/4/302026/5/112026/5/152026/5/212026/5/272026/6/22026/6/82026/6/122026/6/182026/6/252026/7/12026/7/72026/7/132026/7/172026/7/232026/7/29y=1.0843x+0.0065R²=0.5993y=1.1206x+0.0015R²=0.5977图5：中高波固收+产品，7月波动有所放大 图6：低波固收+产品，7y=1.0843x+0.0065R²=0.5993y=1.1206x+0.0015R²=0.597735% 10%9%年化波动率:2026年年化波动率:2026年7月年化波动率:2026年7月8%25% 7%6%20%5%15%4%10% 3%2%5%1%0%0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%年化波动率:2026年6月

0%0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%年化波动率:2026年6月恒聚源 恒聚源组合风险敞口：事前管理持仓标的相关性对于组合波动率有较大影响，尤其是当市场出现较大波动时，相关性会或会放大，可预期性较弱。波动率和最大回撤有较强正相关关系，但解释度并不算高，202671-67月出现快速较大回撤，即动量崩溃，核心资产时期也出现过类似AB为例，20261-6月收益相关性较高，权益仓位相近，行业持仓TMT行业。6月波动率相近。7AB，且波动率放大幅度AB波动率敞口微负。定价视角，波动率仅为其中一个变量。纳入其他指标，计算其敞口。对于尾部波动放大会更高的因素，敞口约束可更严一些。从事前角度，对组合波动进行管理，这也就需要解释度较高的风险模型。图7：动量崩溃引致趋势策略出现较大回调 图8：一级行业层面，7月较前6月出现反转40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2016/1/42016/4/82016/1/42016/4/82016/7/112016/10/172017/1/132017/4/212017/7/242017/10/262018/1/242018/5/42018/8/22018/11/72019/2/132019/5/172019/8/152019/11/202020/2/262020/5/292020/8/282020/12/32021/3/102021/6/112021/9/92021/12/162022/3/232022/6/282022/9/262022/12/292023/4/62023/7/112023/10/162024/1/122024/4/222024/7/242024/10/302025/2/52025/5/92025/8/72025/11/122026/2/112026/5/25-5.0%-10.0%

20.0%10.0%收益:2026收益:2026年7月-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%收益:2026年1-6月恒聚源 ；2016-2026年7月 恒聚源表1：基金A和基金B组合指标统计对比基金7月最大回撤波动率-7月波动率-6月权益仓位电子通信计算机动量敞口波动率敞口基金A6.90%17.2%11.6%18.6%6.7%5.7%0.0%0.350.22基金B3.90%11.6%11.2%19.1%8.1%0.0%10.0%0.11-0.01恒聚源 ；仓股据，2026/6/30小结波动和回撤，对于固收+产品来说至关重要。持仓标的相关性、主要风险敞口偏离，是较为重要的管理抓手。前期关于指数ETF配置和资产配置策略研究中，我们均构建了适配的风险管理模型。对应到固收+策略，目标是通过持有非债券资产，承担额外波动，以期获取收益。这一目标和截面增强框架较为契合，后文我们以此进行策略构建。策略构建：控制风险，截面基准增强对于固收+具体来说，配置权益所带来的超额波动，应提供足够的超额收益。为实现这一目标，我们设计了如下两个部分：一，从指数，而非个股标的出发，进行权益端筛选；二，纳入具有逻辑的风险因子，以对组合波动和回撤进行事前管理。以风格指数为标的，进行稳健配置我们的目标是，通过分配权益仓位，组合能够较为稳健的战胜基准。前期关于指数增强超额回撤管理系列研究中，我们会关注更为细分区间的超额胜率和收益高低。对于固收+策略，截面基准增强是一个方法，目标是获取绝对收益，短期超额波动并不是关键。也就是说，对于当下上涨方向，并不追求战胜权益基准，能把握这一贝塔收益即可。后者，也证实了这一对冲的有效性。拓展，得到相对比较全面的方向池。以基金重仓为例，根据最新报告期偏股基金持仓进行汇总，月频调仓，市值加权。对其进行成长、分红、质量单一拓展，同时可先取与高分红标的池交集然后选择质量得分最高的股票。可以发现，虽然来源于同一大的贝塔池，给定区间内走势仍会差别较大。成长风格拓展，2026年7月收益为-42%，远高于基金重仓的-15%；分红、质量区间收益均为13%。对于分析师覆盖、高分红贝塔池，同样具有这一特征。《贝塔配置：风格行业轮动体系化方案》中，我们未对策略端进行过多优化，聚焦于备选指数池的拓展。任何策略都会失效，因此相对简单的策略、更少的超参数设置，对于分析失效原因或更有利。对于固收+策略，债券部分以中证全债作为代表，增强的关键即是权益部分的配置比例和方向。策略端仍使用趋势指标，组合绩效关键便在于备选池的丰富度。图9：指数风控模型，解释度远高于个股 图10：典型贝塔拓展-基金重仓

3.002.502.001.501.000.502020/1/22020/3/42020/4/282020/1/22020/3/42020/4/282020/6/242020/8/192020/10/202020/12/112021/2/42021/4/72021/6/32021/7/282021/9/222021/11/222022/1/142022/3/162022/5/162022/7/82022/8/312022/11/12022/12/232023/2/232023/4/192023/6/152023/8/102023/10/112023/12/42024/1/262024/3/282024/5/282024/7/222024/9/122024/11/142025/1/82025/3/112025/5/82025/7/22025/8/252025/10/242025/12/172026/2/112026/4/152026/6/11基金重仓 基金重仓-成长指数 个股 基金重仓-分红 基金重仓-质量市场 行业 风格 基金重仓x分红-质量恒聚源 ；2017-2026年7月 恒聚源 ；2020-2026年7月图11：典型贝塔拓展-分析师覆盖 图12：典型贝塔拓展-高分红3.002.502.001.501.000.502020/1/22020/3/42020/4/282020/1/22020/3/42020/4/282020/6/242020/8/192020/10/202020/12/112021/2/42021/4/72021/6/32021/7/282021/9/222021/11/222022/1/142022/3/162022/5/162022/7/82022/8/312022/11/12022/12/232023/2/232023/4/192023/6/152023/8/102023/10/112023/12/42024/1/262024/3/282024/5/282024/7/222024/9/122024/11/142025/1/82025/3/112025/5/82025/7/22025/8/252025/10/242025/12/172026/2/112026/4/152026/6/11

7.006.005.004.003.002.001.002020/1/22020/3/42020/4/282020/1/22020/3/42020/4/282020/6/242020/8/192020/10/202020/12/112021/2/42021/4/72021/6/32021/7/282021/9/222021/11/222022/1/142022/3/162022/5/162022/7/82022/8/312022/11/12022/12/232023/2/232023/4/192023/6/152023/8/102023/10/112023/12/42024/1/262024/3/282024/5/282024/7/222024/9/122024/11/142025/1/82025/3/112025/5/82025/7/22025/8/252025/10/242025/12/172026/2/112026/4/152026/6/11分析师覆盖 分析师覆盖-成长分析师覆盖-分红 分析师覆盖-质分析师覆盖x分红-质量

高分红 高分红-成长高分红-分红 高分红-质高分红x质量-成长恒聚源 ；2020-2026年7月 恒聚源 ；2020-2026年7月风险管理：约束核心敞口基准偏离本报告中，我们的目标是构建相对债券基准的截面增强固收+策略。前文对所使用的底层标的进行了介绍，策略端使用趋势指标。为控制组合波动和回撤，还需构建解释度较高的风险模型，用于约束持仓与基准组合的敞口偏离。参考权益风险模型，我们将股票、债券仓位、行业、动量、波动率、指数贝塔纳入，作为股债指数风险因子。从结果看，风险模型解释度较高，预期对波动和回撤管理效果较好。图13：股债指数风险模型解释度较高-均值82% 图14：债券基准主要风格敞口100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2017/1/312017/4/302017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/1/312023/4/302023/7/312023/10/312024/1/312024/4/302024/7/312024/10/312025/1/312025/4/302025/7/312025/10/312026/1/312026/4/302026/7/31

国证rstd_12mmom_12m-1.40 -1.20 -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00恒聚源 ；2017-2026年7月 恒聚源 ；证综债，2026/7/31不同权益中枢下策略绩效表现此部分我们以中证综合债为基准进行固收+时序回归收益和2作为打分指标，约束股票（10%15、行业权重、单一风格指数权重，中证全指/成长/红利/国证2000贝塔等主要风险敞口。月频调仓。从结果看，两类策略区间均跑赢债券基准，且最大回撤也有不同程度降低。从胜率20182022类策略整体换手率不高，费后收益仍可实现预期效果。表2：不同权益上限下固收+策略绩效表现策略年化收益年化波动率最大回撤夏普卡玛月胜率季胜率年双边换手10%权益上限5.66%1.92%-1.54%2.953.6877.4%87.2%1.8015%权益上限6.29%2.77%-2.21%2.272.8474.8%84.6%2.68中证全债4.35%1.05%-2.40%4.161.8177.4%82.1%--恒聚源 ；2017-2026年7月图15：10%权益上限固收+策略绩效表现图16：15%权益上限固收+策略绩效表现1.8000.00%1.9000.00%1.7001.800-0.50%-0.50%1.6001.7001.500-1.00%1.600-1.00%1.5001.400-1.50%1.400-1.50%1.3001.3001.200-2.00%1.200-2.00%1.100-2.50%1.100-2.50%1.0001.0000.900-3.00%0.900-3.00%2017/1/32018/1/32019