当前地方政府债券市场运行特点、问题及展望

地隐地隐方政府与城方政府与城行业监 022年第9期测周报2专题研究2026年8月当前地方政府债券市场运行特点、问题及展望报告要点上半年地方政府债券市场运行的五大表现作者：中诚信国际研究院闫彦明ymyan01@汪苑晖yhwang@袁海霞hxyuan@作者：中诚信国际研究院闫彦明ymyan01@汪苑晖yhwang@袁海霞hxyuan@3.95万亿元，同比大幅下滑10.6%，主要源于到期高峰来临，用于偿还到期债券的再融资债发行较多2026年上半年城投行业运行回顾与展望：7当前财政运行的三大亮点与三重分化——2026年上半年财政数据点评，2026-07-29——图说5月地方政府债券，2026-06-11新增债与再融资债发行走势分化、规模一降一升，新增债发行2.456.3%，3808.29亿元、同比下降15.8%2026年上半年城投行业运行回顾与展望：7当前财政运行的三大亮点与三重分化——2026年上半年财政数据点评，2026-07-29——图说5月地方政府债券，2026-06-11发行节奏“前快后慢、623647.0%2.1自审自发省份进度较快；281.4%、慢于去年同期8.4个百分点发行期限缩短、成本上行，0.37年至15.50专项债投向领域进一步向民生领域倾斜，约13%的专项债资金投向民生服务项目、占比较今年一季度及去年全年均有抬升；对土储领域的支持力度继续加大10%21当前地方政府债券发展面临的三大问题如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@发行进度整体偏慢，用于基建项目的新增专项债较去年同期减少约500亿元，这与经济发展阶段转换、经济结构转型升级、传统基建增量空间逐步收窄的客观现实直接相关，但短期来看对基建投资等支撑相对受限。发行进度偏慢或受到以下因素的制约：一是如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@“重发行轻管理”现象仍然存在，专项债违规举借、挪用等问题仍存；同时“重负债轻资产”问题突出，审计首次披露了专项债偿债资金收缴不严、资产管理不严等问题，与此同时，专项债项目收益1.7仍待提升财政承压下付息压力有所加大，1.6其中专项债付息或超1万亿元、占比超六成，地方政府债券付息支出占地方广义财政收入比重8.5%；包含国债、地方政府债券及城投有息债务在内的政府债务付息规模或接近6万亿元，占广义财政收入的比重达21.9%；此外，部分地区债务付息负担较重，四川、广西、湖南、重庆税收收入无法覆盖地方政府债券及城投有息债务的付息后续展望及建议5万亿地方债待发行，三季度或迎发行高峰新增债：32.33万亿、三季度发行有望提速再融资债：22025年到期借新还旧比例预测，偿还到期1.40.37万亿待发撬动效应：4.7万亿，撬动能力仍待提升建议：加快发行使用、加大资金撬动、完善项目储备、强化全流程管理用好既定存量政策、加快新增专项债发行使用进度，同时储备增量政策并视情况及时出台。一方面，今年以来地方债发行节奏偏慢、效果有待进一步释放，后续的需加快发行使用节奏、抢抓三季度施工窗口90%（3.24万亿元）于去年的76.6%。另一方面，政治局会议定调“及时谋划出台务实管用的增量政策”，应加强增量政策储备并视情况及时出台。可根据经济形势适时适度盘活专项债结存限额、增发超长（准）2025年末地方债务限额仍有1.16“清欠”实效启动追加窗口，通过盘活地方债结存限额落地探索资本金领域“负面清单”管理、“专项债模式等，更好发挥专项债四两拨千斤作用。一是进一步优化专项债用作重大项目资本金的政策安排，可参照“负面清单”模式进行管理；二是“试点范围，例如逐步将河南等经济体量大、项目需求旺盛经济大省，以及其他债务管理基础扎实、风险保障机制健全的省份纳入试点范畴；三是积极探索多品种、联动式的投融资模式，进一步推广“债贷组合”模式，推动专项债与REITs、产业基金等工具深度融合；四是优化专项落实全口径政府投资计划，做好六张网等关系重大民生、基建的项目储备适度加大医疗、教育、养老、托幼等民生短板领域的投入力度，探索专项债支持领域向服务消费延伸提。加强“借用管还”全流程管理，更加注重资产管理，落实资产管理台账，提升“债务-资产”转化效率。加强“借用管还”全流程管理，强化部门协同，做深做实项目前期工作；更加注重资产管理，全面梳理各类国有资产的规模、权属及流动性，健全完善专项债券项目资产台账，分类管理项目资产，确保政府负债和项目资产平衡；完善偿债保障机制，推动提升“债务-资产”转化效率上半年地方政府债券1发行规模创历史新高，但净融资同比下滑，新增债与再融资债发行走势分化，新增债发行节奏慢于去年同期。与此同时，用于基建项目的地方债资金有所减少，一定程度上制约基建投资增长；违规使用现象仍然突出，审计披露新增项目运营、资产管理不严问题；财政承压下付息压力有所加大。后续看，下半年有接近5万亿地方债待发行，政治局会议的要求下，地方债发行使用节奏有望加快，同时需及时储备增量政策并视情况及时出台；还需探索资本金领域“负面清单”管理、“专项债+”模式等，结合公用事业与公共领域价格改革完善项目储备机制，持续加强“借用管还”全流程管理，提升“债务-资产”转化效率。一、上半年地方政府债券市场运行的五大表现新增限额保持高位叠加地方债到期高峰来临的背景下，上半年地方债发行规模再创新高，但净融资额同比下滑；新增债与再融资债发行走势分化，新增债发行规模下滑、发行进度慢于去年同期，再融资债发行规模增长、占比抬升；此外，专项债资金进一步向民生领域倾斜，土储领域的支持力度也有所加大。（）发行规模再创历史新高，但净融资额同比下滑5.876.9%，为历史同期最高水平；1.5027.3%，专4.371.4%3.95万亿元，同比大幅下滑10.6%，主要源于地方债到期高峰来临，用于偿还到期债券的再融资债发行较多，该类债券资金用于借新还旧，未新增实际债务余额及财政可用资金。截至6月末，地方债余额达58.6万亿元。1下文简称“地方债”。图图1：近年来地方债月度发行规模和净融资规模变化趋势(亿元(亿元)2024年2025年2026年总发行量总偿还量净融资额100005000654321121110987654321121110987654321121110987654321月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月-5000-10000数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库（）新增债与再融资债发行走势分化，发行规模同比一降一升2.456.3%，3808.29亿元、同比下15.8%2.074.4%4302.417.4%2925债的特殊新增专项债，值得注意的是，内蒙古、天津、新疆、广西、云南、山西、辽宁7省特殊新增专项债发行较多、占比均超60%，实际用于项目建设的专项债比例较低。再融资债发行3.42万亿元、同比增长19.0%，占地方债比重达58.3%、同比抬升约6个百分点，1.7965.9%1.63未发行用于偿还存量政府债务的特殊再融资债。3：2026年上半年各省地方债发行情况3：2026年上半年各省地方债发行情况数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库新增债占比再融资债新增债100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6000（亿元）5000400030002000100002000020%100000 0%2021H12022H12023H12024H12025H12026H1新增一般 新增专项再融资一般 再融资专项40%3000060%500004000080%60000100%70000（亿元）西藏青海宁夏海南上海陕西甘肃吉林新疆天津山西江西贵州北京广西福建重庆云南辽宁湖南湖北河南安徽河北四川山东浙江广东江苏一方面，新增专项债发行节奏“前快后慢、6月提速”，但整体进度仍慢于去年同期，上半年新增专项债累计发行2.074.3%，值得注意的是，1-2前置发力、完成进度快于去年同期，但3月以来新增专项债发行规模逐月环比下滑、发行节516086月发行节奏明显提速，657164547.0%2.114省，发行节奏快于其他省份。2026424自审自发”14个，进行“自审自发”试点的省份新增专项债发行进度仍明显快于非试点省份，根据中诚信国际研究院不完全统计，上半年进行试点的1444%百分点，表明“自审自发”有助于提升专项债发行使用效率。另一方面，置换进度慢于去年同期，1.639.3%281.4%8.4个百分点；广西、内蒙古、安徽、江苏、10省完成全部额度发行，省份数量较去年同期减少10个。5100%90%80%70%80%70%60%50%60% 47%50%40%30%20%10%0%26%30%34%19%8%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月“自审自发”试点（均值44%）非试点（均值33%）2022年2025年2023年2026年2024年新增专项债发行规模完成上年额度进度数据来：Wind，中信国区域险数库 数据来：Wind，中信国区域险数库图6：2026年上半年各省用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债发行情况（亿元）西藏贵州陕西天津吉林河南宁夏新疆云南甘肃青海海南辽宁广西山西江西重庆湖北北京福建四川山东湖南上海浙江河北安徽江苏广东2500 100%2000 80%1500 60%1000 40%500 20%北京青海北京青海湖南陕西贵州河南甘肃湖北山东辽宁海南江西天津山西西藏浙江四川重庆河北云南宁夏新疆吉林福建江苏安徽广西用于换量性务再资债 置换发进度数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库（）发行期限小幅缩短，发行利率同比上行上半年，受期限较长的新增专项债及置换存量隐性债务的再融资专项债发行规模下降影响，0.3715.50年，0.22年8.610.0617.871.0417.22年、再1.3314.271029.6%4.7个百分点，100.777.3%，5债占比抬升1.3个百分点至9.1%。上半年地方债加权平均发行利率为2.08%、同比上行7：2026年上半年地方债发行期限情况8：2026年上半年地方债发行利率走势数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库专项债一般债地方债整体（%）7：2026年上半年地方债发行期限情况8：2026年上半年地方债发行利率走势数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库专项债一般债地方债整体（%）2.22.01.81.6同比变化（右轴）2025H12026H1地方债 一般债 专项债0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.41715131197（年）（年）19531975319753197531年月年月年月年年月年月年月年月年月年年月年月年月年月年月年年月年月年月年月年月上半年专项债投向领域仍主要集中于市政及产业园区（29%）、交通（19%）、民生服务（13%）等，同时投向结构呈现三大特点：一是《政府工作报告》“持续用力优化支出结构，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”的要求下，专项债投向领域进一步向民生领域倾斜，上半年约13%的专项债资金投向民生服务项目、占比较今年一季度及去年全年均有所抬升。二是伴随项目储备日趋成熟，专项债对土储领域的支持力度继续加大，10%2个百分点，积极支持新增土储及收购存量闲置土地，助力稳定房地产市场。三是用作资本金比例小幅回升，财政部指出上半170010.4%12720025%。9：9：2026年上半年专项债投向领域分布10：2026年上半年专项债作资本金的区域分布数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库专项债作资本金比例专项债作资本金规模50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%500（亿元）500交通基础设施19%民生服务13%土储市政和产业施4%城中村改造棚改4%4%农林水利6%信息网络建设其他3% 生态环保重庆湖北宁夏天津河南山西江西吉林辽宁云南新疆北京甘肃湖南上海广西河北海南浙江福建四川安徽山东江苏广东当前，地方债发展仍面临多重挑战，新增债发行节奏偏慢、基建投向资金收缩，一定程度上制约基建投资；同时，专项债资金违规使用等问题依旧存在，并且审计首次披露偿债资金收缴不严、资产管理不严等问题，资金使用效率仍需提升；此外，财政承压和付息攀升的矛盾进一步凸显，地方债全年付息规模或达1.6万亿元。（）发行节奏偏慢、用于基建项目的资金减少，一定程度上制约基建投资增长今年新增专项债发行进度整体偏慢，6月以来虽然有所提速但仍慢于去年同期，同时，根据中诚信国际研究院统计，剔除用于化债、土储等专项债后，上半年用于基建项目的新增专1.45500亿元这与经济发展阶段转换、经济结构转型升级、传统基建增量空间逐步收窄的客观现实直接相关，但短期来看对经济增长、基建投资等支撑相对受限GDP4.7%GDP回落、仅实现4.3%的增长，经济增长相对承压，基建和制造业对投资的拉动大幅减弱，上半年基建投资同比下滑2.4%、继去年年底再度转负，地方债对基建投资的托底作用仍待进一步发挥。新增专项债发行节奏偏慢或受以下因素掣肘：一是树立和践行正确政绩观、强化项目绩效管理叠加地方换届的约束下，地方政府对投资项目趋于审慎，如部分地区出现人大否决超10亿政府投资项目的情况；二是拖累项目开工及建设进度；三是原油等大宗商品价格上行抬高工程建设成本，部分项目或延后开工；此外，跨部门项目协同配合缺位、地方财政及社会资本配套资金难以同步等配套协同机制不畅，也在一定程度上拖累发行使用节奏。（）违规使用现象仍然突出，审计披露新增项目运营、资产管理不严问题今年的中央审计报告披露，专项债违规举借、挪用等问题仍存，涉及资金214.91亿元，规模与去年相比大幅减少四分之三，这在一定程度上表明专项债“负面清单”管理、“自审自发”试点等新管理机制有助于提高专项债资金使用效率。但需注意，审计首次披露了专项债偿债资金收缴不严、资产管理不严等问题，具体来看，包括偿债资金收缴不严，影响偿债能力，21县未及时收缴专项债券项目运营、资产处置等收入7.69亿元，3县将应用于还本付息的10.56亿元收益挪用于平衡预算；资产管理不严，25县少登记485个专项债项目资产亿元，222.15管理仍需加强。与此同时，专项债项目收益整体呈下滑态势，根据中诚信国际研究院不完全统计，2026年上半年专项债项目收益对本息覆盖倍数均值较去年回落至1.7倍，且远低于20222倍，收益能力仍待提升。（）财政承压下付息压力有所加大，全年付息规模或达1.6万亿元近年来，政府债务持续扩容但财政收入增长承压、收支紧平衡态势延续的背景下，地方债务付息压力愈加凸显。2026年上半年，部分地区基层财力持续紧张，江西、广西、辽宁一206省财政自给率较去年同期回落，分别为上海、辽宁、河北、广西、黑龙江、海南。财政收入有所下滑但地方财政面临三保、化债、拖欠款清偿、付息等多重刚性支出压力，尤为值得注意的是，债务付息压力进一步加大。上半年，一般公共预算支出中，69914.9%，1.6万亿元、同比8%1万亿元、占比超六成，8.5%、创历史新高；包含国债、地方政府债券及城投有息621.9%地区债务付息负担较重，四川、广西、湖南、重庆税收收入无法覆盖地方政府债券及城投有息债务的付息。三、后续展望及建议后续来看，下半年地方债待发规模接近5万亿，政治局会议“加快财政支出和债券资金使用进度”的要求下，后续地方债发行节奏有望加快。后续需用好既定存量政策、加快新增专项债发行使用进度，并储备增量政策并视情况及时出台；同时，探索资本金领域“负面清单”管理、“专项债+”结合公用事业价格改革完善项目储备机制；此外，需加强“借用管还”全流程管理，提升“债务-资产”转化效率（）发行展望：下半年有近5万亿地方债待发行，三季度或迎发行高峰3万亿待发，新增专项债发行有望提速2026年地方新增债务限额为5.2万亿元，其中新增一般债0.8万亿、新增专项债4.4万亿，0.42万亿新增一般债、2.337月政治局会议“加快财政支出和债券资金使用进度”的要求下，地方债尤其是新增专项债发行使用进度有望提速。2万亿新增债发行，其中新增1.6万亿；广东、四川、山东等地三季度新增专项债发行规模或较大，均有超千亿元待发行（1）0.8万亿用于化债、“清欠”及补充财力的特殊新增专项债额度还余0.37万亿待发，在政治局会议“常态化解决企业账款拖欠问题”的要求下，三季度发行也有望提速。20.37万亿下半年仍有超2万亿地方债到期，财政持续承压的背景下地方债到期偿还更为依赖再融2025借新还旧比例预测，1.40.670.76万亿。0.90.5湖南、江苏等地年内再融资债发行规模或较大。此外，2万亿用于置换存量隐性债务的特殊再融资债仍余0.37万亿待发，在政治局会议“实施好一揽子化债方案”的要求下，或于三季度基本完成发行。1：2026年地方债发行结构及规模预测（）类别全年发行规模Q1Q2Q3EQ4E再融资债券一般债1.790.470.650.380.29专项债3.441.211.090.800.33合计5.231.691.741.180.62新增债券一般债0.800.260.120.300.12专项债4.401.160.911.600.73合计5.201.421.031.900.85总计一般债2.590.730.770.680.41专项债7.832.372.002.401.06合计10.423.112.763.081.47数据来源：中诚信国际研究院整理测算4.7万亿，撬动能力仍待提升预计全年约有2.8万亿新增专项债投向基建项目，理论上或可拉动基建投资约4.7万亿元。今年新增专项债限额为4.4万亿，“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度”的要0.83.6努力稳定房地产市场”的要求下，专项债对房地产相关项目的支持力度将保持一定强度，今年用于收购存量闲置土地、收购存量商品房用于保障房建设以及棚改、城中村改造等项目的80002.8项债投向基建。伴随专项债可用作资本金领域拓宽和用作资本金比例上限抬升，专项债作资本金应用或进一步推广，比例或较去年小幅上升，若上升至15%，理论上或可拉动基建投资4.72：2026年全年专项债对基建投资的撬动效应估算假设：专项债作资本金应用比例为15%专项债作为项目资本金专项债作为项目配套融资全年合计投入基建领域的专项债规模0.4万亿元2.4万亿元2.8万亿元项目资本金或配套融资情况项目资本金比例均值47%项目配套融资比例均值23%/撬动杠杆2.15倍1.60倍/基建投资撬动规模0.9万亿元3.8万亿元4.7万亿元数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库，中诚信国际研究院整理测算（）建议：加快发行使用、加大资金撬动、完善项目储备、强化全流程管理用好既定存量政策、加快新增专项债发行使用进度，同时储备增量政策并视情况及时出台一方面，今年以来地方债发行节奏偏慢、效果有待进一步释放，后续的需加快发行使用节奏、抢抓三季度施工窗口。当前稳增长诉求仍然较高，应落实政治局会议“加快财政支出90%（3.24万亿元）76.6%专项债稳基建、稳投资、扩内需的重要作用。另一方面，政治局会议定调“及时谋划出台务实管用的增量政策”，应加强增量政策储备并视情况及时出台。可根据经济形势适时适度盘活专项债结存限额、增发超长期特别国债、增加政策性金融工具额度等，扩大（准）财政支20251.16万亿元空间，为逆周期调节预留充足抓手；同时，三、四季度可视化债和清欠”实效启动追加窗口，通过盘活地方债结存限额落地。探索资本金领域“负面清单”管理、“专项债+”模式等，更好发挥专项债“四两拨千斤”作用一是进一步优化专项债用作重大项目资本金的政策安排，可参照“负面清单”模式进行管理。当前专项债作资本金虽范围拓宽但实际应用比例距政策上限（30%）仍有较大提升空间，堵点之一可能在于领域限制过细，建议参照投向“负面清单”的管理逻辑，并适当提升应用比例，将具体领域的决策权更多赋予地方，以此作为杠杆撬动中长期信贷等社会资本；此外，还可考虑对社会资本给予贴息支持，提高参与积极性。二是目前专项债“自审自发”试点省14个，可继续有序扩大专项债自审自发试点范围量大、项目需求旺盛经济大省，以及其他债务管理基础扎实、风险保障机制健全的省份纳入试点范畴。三是积极探索多品种、联动式的投融资模式。进一步推广“债贷组合”模式，推动专项债与REITs、产业基金等工具深度融合，结合不同领域、不同项目环节搭配适宜的市场化工具，并完善项目现金流分配机制及风险共担机制，放大政府投资的杠杆效应与赋能作用。四是优化专项债用途管理，健全资金用途及时调整机制。注重投向质量，避免低效无效投资、重复建设，并强化项目进度跟踪，避免资金闲置、挪用，健全资金用途及时调整机制，提高资金整体效率，夯实偿债基础。进一步扩大专项债支持范围，结合公用事业和公共领域价格改革完善项目储备机制今年是“十五五”开局之年，应加快落实全口径政府投资计划，做好“六张网”等关系重大民生、基建的项目储备，诸如直饮水工程、海绵城市、重要海港城市的海底隧道（比如烟台与大连，海南自贸区与内地等）等可纳入储备谋划项目之列，发挥好政府投资牵引作用。同时，应落实《政府工作报告》“持续用力优化支出结构，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”的要求，适度加大医疗、教育、养老、托幼等民生短板领域的投入力度；值得注意的是，我国居民消费尤其是服务消费仍有较大增长空间，应进一步推动商品消费向服务消费延伸，探索专项债支持领域向服务消费延伸，挖掘内需潜力。此外，需同步推进公用事业和公共领域价格机制改革，推动此前缺乏稳定收益来源的公用事业与基础设施项目形成可持续收益，在此基础上建立动态评估与准入机制，对符合政策导向、收益可覆盖成本、风险可控的项目，及时纳入专项债项目储备。加强“借用管还”全流程管理，更加注重资产管理，提升“债务资产”转化效率7月新闻发布会最新表述，下半年可重点围绕以下三方面发力：一是强化部门协同，从项目谋划之初就加强部门协同配合和审核把关，推动财政、发改、审计及行业主管部门建立常态化信息共享平台，在项目储备、审批、实施、绩效评价全链条深度协同，做深做实项目前期工作，从源头提高专项债资金使用效率。二是更加重视资产端的管理，全面梳理各类国有资产的规模、权属及流动性，并提高有效资产的形成率、利用率，健全完善专项债券项目资产台账，分类管理项目资产，提升地方偿债能力及债券使用绩效，确保政府负债和项目资产平衡，提高投后管理科学性和规范性。三是健全完善偿债保障机制，如建立偿债备付金机制、探索专项债券提前偿还等，编制好还本付息归集计划，动态归集项目收益并统筹区域财政资源，确保偿债资金来源稳定，来源可考虑项目超额收入，财政补助，调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等，可优先用于利息偿付，并建立合理的未使用资金管理机制，推动保值增值，减少储备期资金闲置的潜在损失。