摩根士丹利-科技脉动亚太：中国存储：重塑全球竞争格局-20260828

中国存储：重塑全球竞争格局中国开始挑战。DRAM在20世纪70年代由美国发明并主导，80年代主导地位转向日本，90年代韩国通过更激进的投资实现反超，并自1998年以来占据主导份额；未来十年，这一格局可能受到中国挑战。存储器行业竞争残酷，只有强者能够生存，但中国公司如长鑫存储和长江存储正依托政策支持、创新与资本重新加入竞争。我们预计长鑫存储可能在2028年超过目前排名第三的美光，并在2031年达到每月80万片晶圆产能；长江存储每年新增约10万片/月产能，预计到2028年可能成为全球第二大NAND厂商。扩产同时受到国产化推进的支持，长江存储新建晶圆厂的设备国产化渗透率已接近60%。竞争还是替代?长鑫存储距离市场领先企业在技术深度、客户信任和全球覆盖方面仍有很长的路要走。中国存储市场正受Al与存储投资周期强劲推动而快速增长。AI数据中心不仅需要HBM(专用于GPU和ASIC芯片),也需要通用DRAM。随着AI需求上升、先进制程产能向HBM迁移，传统存储供应趋紧，长鑫存储和长江存储均可缓解短缺，并在部分产品类别支持进口替代。但长期来看，其扩产可能削弱支撑现有龙头回报的供应纪律。克服地缘政治紧张与出口限制。美国对半导体设备的出口限制影响了工艺节点迁移，但中国企业正越来越多地与本土晶圆制造设备(WFE)供应商合作，以缓解这些挑战。总体而言，中国存储市场有望继续增长，受到国内投资和战略扩产支撑；同时，地缘政治因素正日益推动效率提升与创新。影响。全球存储龙头应能在成本上维持竞争力，但其他厂商因成本结构偏高、规模有限而面临挑战；最初受到最大负面影响的可能是进入壁垒较低、出货量较大的市场。竞争将通过更低的长期可持续利润率和更高资本开支影响市场份额及周期回报，削弱持续资本回报能力并压低股本回报率。中国国内存储器产能扩张也将持续拉动国产半导体制造设备需求，沉积、清洗、检测和抛光等环节的竞争压力将上升。金榮燦刘端金贵哲2改变供给端方程。过去十年，DRAM行业经济性的改善依赖于一个理性的三寡头格局。长鑫存储并不是通过在HBM领域超过三星、SK海力士或美光来挑战这一格局，而是以不同的目标扩大主流DRAM产能。三大厂商正将更多晶圆、研发与封装资源投向HBM和先进服务器内存；与此同时，长鑫存储持续扩张传统DRAM产能，以承接国内需求、提升制造良率并建立更大规模。中国存储供给的涌入已迫使三星、SK海力士和美光等海外巨头退出DDR4DRAM或传统MLCNAND等低端市场。随着中国在传统芯片市场占据更高份额，中国实际上正在为较老一代存储技术设定价格下限，同时加速全球向先进AI组件迁移。短期缓解可能演变为长期威胁。AI正创造巨大的存储需求与超额回报，中国显然希望获得更大市场份额，以支撑本国Al雄心并降低对美国限制的暴露。AI数据中心不仅需要HBM(这类内存主要用于GPU和ASIC芯片),也同样需要通用DRAM。随着AI需求和先进产能向HBM迁移导致传统存储器供应趋紧，长鑫存储和长江存储能够立即缓解短缺，并在部分产品类别支持进口替代。但随着时间推移，它们的扩张可能削弱支撑现有厂商回报的供应纪律。2028年起出现周期性拐点。在此之前，强劲的AI需求、HBM相关产能挤出、国内进口替代，以及产品认证所需时间，预计将吸收中国新增产量的大部分。自2028年起，长鑫存储和长江存储的规模可能已足够大，再叠加现有厂商前所未有的扩产，有望影响全球定价以及行业在下行周期中的应对方式。Exhibit1:按存储器类型划分的供应商竞争地位AlacceleralorDDR5LPDDRNANDSSDV-NANDtechnotogyadvantEarymassproductionofHBM4ConsumerashLowerprortSSDs.USmanufactureLPDDR5Xcompetnive.ASSDs.USmanufactureLPDDR5Xcompetnive.AHBM3development/sampling.butgiobalhyperscaleseSuficiencyambition,eSuficiencyambition,e资料来源：公司评论，摩根士丹利研究部预测。注：市场地位仅作示意，用于勾勒各供应商在不同存储器类型中的参与情况。中国的存储战略：先规模化、后技术领先Idea⋯⋯但晶圆产能接近并不等于位元产出接近⋯⋯我们预测长鑫存储已切换至Gen4B（约），和工艺步骤，延长周期时间，每位元成本相较领先厂商有结构性劣势全球产能中十几个百分点的份额，其产品并不需要在美国或欧洲被广泛采Global年的300千片/月，之后每年新增约100千片/月，于2031年达到800千片/月CXMT'sTotalDRAMCapacity800(12inch(12inch;kwpm)700600500400300202420252026e2027e2028e2029e2030e2031eMorganStanleyResearch34IdeaHBMwaferpenaltyrisesovertime3.2x3.0x2.8x2.6x2.4x2.2x2.0x202120222023202420252026E2027E2028E示，即使良率偏低，长鑫存储在2027年也可能生产约300万-400万颗过，受良率、封装、测试和加速⃞认证约束，其尚不能替代全球三大厂商。纳入长鑫存HBMCapacityestimates60,00050,000(mn(mnGb)30,00020,00010,000-2023e2024e2025e2026e2027eSamsungSKHynixMicronCXMTHBMMarketSharesestimates3.8%3.8%4.4%48%55%56%48%39%28%27%38%39%48%20232024202520262027SamsungSKHynixMicronCXMTMorganStanleyResearch5IdeaSufficiencyestimatesHBMTSVCapacity(Kwpm)2023202420252026e2027eSamsung45250SKHynix45200250Micron3CXMT40Total93270360500650Yieldrateassumptions38.9%30.0%Samsung50%60%55%70%SKHynix60%75%65%70%Micron50%70%65%70%CXMT40%50%UTRassumptionsSamsung80%60%70%100%SKHynix100%100%100%100%Micron100%100%100%100%CXMT100%100%ImpliedHBMproduction(mnGb)Samsung1,5004,4356,3879,69621,239SKHynix1,5006,27312,83017,36322,226Micron7293,5487,93710,372CXMT1,3822,462Total3,15011,43622,76536,37956,300SufficiencyRatio59.8%54.8%HBMDemand(mnGb)1,8669,05919,51634,20556,085CommodityDRAMmarketdemand(mnGb)209,527243,423316,640469,675619,970TotalHBM+DRAMdemand(mnGb)211,393252,481336,156503,879676,055CommodityDRAMmarketsupply(mnGb)200,214228,086301,257382,107519,666TotalHBM+DRAMsupply(mnGb)203,364239,523324,022418,486575,965TotalDRAMsufficiency-4%-5%-4%-17%-15%导向的供应商，在市场走弱时，它们越来越愿意削减资本开支、利用鑫存储的目标可能不同，可能还包括国内替代、技术学习曲线、供应三大厂商可能不得不承担更大比例的减产，以恢复市场平衡。因此，6Idea存储领导权在历史上通常发生于新进入者既建立规模，又改变竞争基础。美技术创新和DRAM的早期商业化取得领先；日本在20世纪80年代初凭借高质量、高的制造体系超越美国；韩国则在90年代通过激进投资、每位元成本领先和快速工艺迁移取得领导地位，并一直保持至今。中国似乎正采用这一剧本的另一个版长江存储先在主流存储⃞建立规模，背靠庞大国内市场；与此同时，现有厂商越来越多大，国内生产即可替代进口，将现有厂商供给挤向其他市场，并影响主流存储⃞的边际最终格局可能先出现分化，而非直接替代。中国可能越来越多地决传统存储的回报变得更具竞争性，高端产品仍可能保留差异化的高利润池。MemoryMemorymarketleadershipbycountry—shareofglobalmemoryrevenue,1980–2026ECHINAEMERGES资料来源：计算机历史博物馆（ComputerHistoryMusMorganStanleyResearch7Idea中国存储雄心⃞行业影响格显著上涨，资本开支占行业收入比例预计将从2022年峰值下降，到2028年回落至十产出，并需要在前端晶圆产能之外追加投资。长鑫存储扩产增加竞争180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2028ETotalmemorycapex($mn,LHS)CapitalIntensity(RHS)60%50%40%30%20%0%5950明，只要定价和盈利上修足够强劲，中国的进入并不一定压制周期顶何种水平。我们认为，中国对长期标准化估值区间和下行底部更重要重估更重要。存储股票的核心多空争论，正从“中国能否生产主流存8Idea存储和长江存储多快能成为具有实质影响的关键供应商、如何影响定价资料来源：摩根士丹利研究部。注：以三星净经营资产回报合、缺陷控制、良率提升和技术迁移相关的制造知识也很重要。工和缺陷控制经验需要在反复生产周期中累积，无法仅靠资本开支迅速复制艺步骤，延长周期时间，提高套刻与缺陷风险，并可能增加每颗合格裸形成、晶圆减薄、热控制与翘曲控制、逻辑基底裸片整合、先进封装速⃞开发商的认证。因此，仅能生产功能正常的HBM堆叠，并的HBM业务。中国在哪些方面取得了突破?DRAM方面，突破主要体现在工艺与密度。长鑫存储已在2026年第二季度完成向100%Gen4B(约16nm级)生产的切换，我们预计良率超过90%。逆向分析显示，长鑫存储16GbDDR5的裸片密度与部分领先供应商的老一代产品相当。工艺节点命名并不能直接比较，相似裸片规格也并不意味着成本、良率或可靠性相同。长鑫存储在DDR5可见产品代际上可能仅落后一代，但在HBM封装、认证和生态系统能力方面仍落后数年。长鑫存储的DDR5据报支持5600MHz,并规划向6400MHz推进，从而提升其在主流服务器DRAM领域的相关性；同时，公司已开发用于12HHBM3E封装的3D堆叠能力，我们预计将于2027年上半年量产，最终在2028年推进HBM4。Exhibit18:DRAM工艺迁移里程碑20182019资料来源：公司数据，Techlnsights,摩根士丹利研究部。储密度、耐久性及系统级整合方面取得了显著进步。不过，产品可用并得广泛超大规模云客户认证，也不意味着企业级产品组合已A资料来源：公司数据，摩根士丹利研究部。推进认证。尚未突破的领域包括：浸没式DUV、先进量2028年NAND情境压力测试我们认为2028年及之后最大的摆动因素可能与长江存储有关。该中国NAND供应商目于NAND,再加上已宣布的五座晶圆厂，长江存储最终可能在全球NAND行业获得24%的市场份额(参见Chipflation-NavigatingAMemoryCrisis)。能)不等。结论是如果AI资本开支持续增长，且长江存储保持较为克制的扩张方式，我们仍预计NAND供给将持续偏紧至2028年。但如果长江存储或其他厂商加速绿地扩产，则可能出现供给过剩风险。IdeaAISSDdemandgrowth%YoYin2028YMTCCapacitykwpmYMTCCapacitykwpmin2028e41043045047040%MorganStanleyResearch1112Idea.MorganStanleyResearch