以史为鉴推演 AI 浪潮下广告产业链变革路径

国投证券2026年08月13日2026年08月13日按职能可分为内容制作、战略咨询、智能投放和数据监测四类，已超过2万亿，其中互联网广告占比近八成。广告主销售费用预升催生程序化广告，当前全球数字广告中92%均以程序化方式采买。广告链路的变化引发了产业链上价值重塑，体现为：1)互联网广告大盘快速扩容，20年间规模增长10倍；2)引领媒体变务商毛利率先升后降；4)代运营等新的服务商形态出现。用户标签判断，并帮助广告主提高ROI;同时头部服务商如AppLovin也借助Al强化技术壁垒，进而纪录地仅用2月破亿，豆包MAU也已突破3亿，一旦其未来启动广告商业化，有望引起广告预算迁移；2)若豆包等Al原生媒体目投资建议：基于上述历史复盘及推演，我们推荐关注以下方向，分别是：1)利用AI提效的媒体平台或有能力推出原生AI媒体平台的公司，关注腾讯控股、阿里巴巴、哔哩哔哩等；2)率先布局AI能力驱动的技术型服务商，有希望快速拥抱Al原生媒体获得首选股票首选股票目标价(元)评级行业表现沪深300沪深3002025-122026-042026-SAC执业证书编号:S1450523120002相关报告相关报告本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2国投证券等；3)积极拥抱产业变化，布局新涌现的服务模式的公司。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 52.产业链梳理：广告与经济景气度密切相关，广告主与媒体端掌握议价权 52.1.参与方：广告主-服务商-媒体平台各居其位，产业格局稳定 52.1.1.上游广告主：广告预算为产业链源头，与宏观经济、行业格局高度相关 52.1.2.中游服务商：深度连接广告主与媒体端，服务职能高度集中化 62.1.3.下游媒体：以用户流量为核心竞争力，目前体现为头部集中格局 82.2.价值链拆分：广告主出资，中游收取提成或服务费，媒体端掌握议价权 93.以史为鉴：媒体端变化牵引上游服务生态变化，重塑竞争格局及价值链再分配 3.1.媒体端打前站：从PC到移动互联网，跨越门户网站-搜索-短视频的变迁 3.2.服务商顺势而为：以程序化广告为例，理解服务商议价能力的先升后降 3.3.价值链博弈：新媒体崛起牵引总量扩张，进入存量阶段上下游博弈 153.3.1.变化1:互联网广告快速扩容，20年间规模增长10倍 3.3.2.变化2:在互联网广告演进中，引领媒体变化的平台公司提升广告份额 163.3.3.变化3:数字化推动信息透明度提升，服务商毛利率先升后降 3.3.4.变化4:新的服务商形态出现，如代运营、MCN等 4.聚焦当下：Al助力既有营销链路提效，同时也在孕育新媒体的诞生 4.1.AIGC赋能内容制作，营销策划环节降本提效 4.2.媒体端精准投放效率提升，头部企业广告收入稳定提升 204.3.服务商提升技术投放能力，强化竞争壁垒进而改善毛利率水平 4.4.Al搜索引擎挤压传统搜索引擎，新媒体平台正在孕育中 5.推演未来：关注AI原生媒体崛起，GEO、Token分销等新服务生态或可放量 225.1.AI原生媒体平台崛起，关注其商业化进展 225.2.适配Agent内容曝光逻辑，程序化广告有望升级为GE0/GEM 235.3.新的服务商生态涌现，比如Token分销商 6.投资建议 267.风险提示 26图1.广告产业链三大关键环节 5图2.2021-2025部分行业销售费率变化 6图3.2025互联网广告分行业市场份额估算 6图4.企业新产品上市营销服务商参与全流程图 7图5.蓝色光标发展历程(1996-2026) 7图6.2015-2025A股广告营销行业代表性公司营收变化(单位：亿元) 8图7.2025中国互联网广告媒体端市场份额(按终端) 8图8.2025中国互联网广告媒体端市场份额(按场景) 8图9.2025中国互联网广告媒体端市场份额(按互联网集团) 9图10.广告产业链价值盈利模式示意图 9图11.2021-2025中国社会消费品零售总额 图12.2018-2025中国市场互联网广告营销总体收入 图13.代表营销公司2020-2025年毛利率变化 图14.互联网广告发展四次变革(2000-2019) 图15.2000-2010年中国搜索引擎与非搜索引擎所占互联网广告市场份额 图16.字节跳动广告收入变化(国内+海外)(单位：亿元) 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。图17.全球程序化广告占数字广告比重变化 图18.程序化广告的关键环节 图19.一次具体的程序化广告运作案例 图20.汇量科技发展的三个阶段 图21.互联网广告及移动互联网广告规模变化 图22.2018-2025年中国广告媒体端前五大参与者市场份额变化 图23.2010-2025年中外代表性服务商毛利率对比 图24.2018-2019中美前五大广告媒体市场份额对比 图25.2014-2025年代表性TP服务商(宝尊电商、壹网壹创)营业收入变化 图26.2014-2025年遥望科技与值得买营业收入变化 图27.Creatify使用案例(Tec-Do2.0) 图28.Creatify使用案例(WholeLifePet) 图29.AI数字人花西子 图30.蓝色光标AI贡献收入变化 图31.2016-2025年Meta广告收入变化 图32.Al重构广告生产全链路 图33.2021-2025年汇量科技收入及毛利率变化 21图34.2020-2025搜索引擎与Al搜索趋势变化 图35.代表性媒体达到MAU所用时间(单位：月) 22图36.2025年7月-2026年6月代表性AI应用移动端MAU变化 22图37.OpenAl广告业务全景图(2026上半年试点阶段) 图38.GEO算法服务商运作流程 图39.中国月度日均Token消耗量(万亿) 25图40.豆包月度日均Token调用量(万亿) 25图41.OpenRouter业务全景图 国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。广告字面意思即“广而告之”,其本质上是借助各种形式、渠道将生产/供给端的产品(实物或虚拟产品)推广至消费者端，提高产品曝光的概率的一种服务，因此广告产业链的核心环节包括三大部分：上游广告主、中间层的营销服务商、下游媒体端投放平台/渠道。通常科技进步会推动消费者注意力变迁，进而引起下游媒体端发生变化，继而引发了营销服务生态的变迁，生产端被迫适配平台与流量的变化，以提高自身品牌的曝光效率，此为广告产业链的一轮变迁。品牌广告主效果广告主应用开发者核心诉求◎提升品牌知名度◎获取精准用户◎提高转化效果侧重广告创意的服务商核心服务提供高质量创意内容提升广告吸引力与转化率核心平台与功能社交媒体目标受众触达曝光数据分析算法优化反作弊授放监测资金流Al正在引发一轮新的产业革命，我们观察到消费者的注意力正在从传统的搜索引擎转移至豆包、千问的模型/Agent等入口中，未来Al还会以更深的变革影响当前的媒体生态，进而引发新一轮广告生态变化。当前我们或许无法精准预判AI时代媒体终端的最终形态，但参考历史上互联网、移动互联网引发的变革，如1994年全球互联网广告诞生，1997年中国首条互联网广告诞生，历经30年变革，互联网广告产业已经经历了一轮变迁，这或许能为我们提供一些Al时代下广告产业链变迁的前瞻指引。故以史为鉴，我们尝试解答以下几个问题：1)价值链拆解：当前广告产业链三大环节现状如何?稳态下产业链中价值如何分配?谁更具有产业链定价权?2)以史为鉴：互联网广告发展史中，互联网技术的发展对产业链引发变化从何处开始?各环节价值博弈如何展开?3)聚焦当下：Al对当前广告产业链的影响几何?体现出哪些变化?4)推演未来：新的媒体平台与新的营销生态如何变化?2.1.1.上游广告主：广告预算为产业链源头，与宏观经济、行业格局高度相关国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各广告产业链的源头是品牌方(广告主)曝光、宣传推广产品所花费的营销支出，与品牌销售收入、销售费用占比密切相关。分行业来看，游戏、日用品、医疗等行业销售费用率较高，具有较强的广告依赖度。根据不同行业特点，广告支出费用率有所差异，电子游戏、日用品等行业的销售费用率超过30%,医疗保健、网络媒体、餐饮行业销售费用率约为10%-15%,食品、汽车行业的销售费率用率约为4%-10%。结合市场规模推算，食饮、日用品、互联网、汽车等行业投放金额高，是重要的广告主行业。基于各行业销售费率与对应行业大盘总体增速估算得到2025年互联网广告中，食品饮料、服装和化妆品、互联网驱动的数码通信、汽车驱动的交通行业广告主分别贡献了约32.4%,23.1%,13.4%和12.1%,是广告预算较为充足的行业。广告主预算变化与产品周期、行业竞争格局有较大关系。从趋势上看，电子游戏、日用品、餐饮等行业的销售费用率持续增长，我们推断与国民消费疲软背景下行业竞争内卷有关。与此同时，伴随房地产与消费下行，零售、房地产、电商等传统广告主需求日渐疲软。图3.2025互联网广告分行业市场份额估算图3.2025互联网广告分行业市场份额估算信产信产8.7%8.7%2.1.2.中游服务商：深度连接广告主与媒体端，服务职能高度集中化中间环节负责链接广告主与媒体端，面向上游服务于庞大且多元的广告主需求，面向下游对接不同的媒体端，分配“供给”。面向上游广告主视角，其需求一般包括战略定位、内容制作、智能投放、数据监测四大关键战略定位：当一家企业拟推出新产品时，首先产生的需求是商业决策，企业需要基于商业模式与经营战略思考新产品的目标群体与应用场景，随之对广告的投放范围与预期收益进行前馈控制。通常，咨询机构会较为全面地参与新产品的营销策略的制定，亦会在广告投放策略方面给予自身的行业洞见。内容制作：制作广告内容。除了少数龙头企业会在常态化内容上自建之外，大部分情况下广告主倾向于通过市场部寻找外部专业服务商，以完成广告内容生产。智能投放：服务商会基于买方广告主和卖方媒体端集成调配资源，完成RTB竞价；数据监测：待投放完成后，会有DMP/CDP平台聚合买卖数据以供企业监测收益，进行数据分析，指引未来的投放战略。由此完成一次商业闭环。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。国投证券SDICSECURITIES行业深度分析/传媒上游：广告主需求(多外包，少自建)内容制作服务商职责：创意策划、素材生智能投放服务商智能投放服务商后台数据服务商反馈闭环(核心机制)媒媒体端反馈指引A院作作略合作国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各亿左右，而浙文互联在国资入股后主动收缩了一些低效业务，业务规模有所收缩，2025年收入为83.49亿。此外，还有部分企业如华扬联众因内部治理问题冲击业务，导致业务体量显著收缩。蓝色光标浙文互联ST华扬利欧股份2.1.3.下游媒体：以用户流量为核心竞争力，目前体现为头部集中格局广告平台是将上游广告主素材真正展示给最终消费者的关键环节，每一处承载消费者注意力的地方即为一个广告位，也可称之为“供给”,平台掌握用户流量及注意力资源，将其出售给上游广告主，供其进行产品及内容曝光，从而获利。按终端来看，移动互联网应用占据88.9%广告份额。移动互联网平台已经牢牢占据了绝大部分的市场份额，用户接受广告最多的来源便是通过短视频、朋友圈等移动互联网端广告份额约占88.9%。传统的PC按场景划分，电商、短视频场景占据近60%的市场份额。电商场景最贴近交易，是目前占比最高的广告场景，其市场份额约为38.55%;短视频平台抢占用户注意力，并逐步打通电商场景，其市场份额约为19.74%,排在第二；其次为社交媒体广告(市场份额为23%)、搜索类广告(市场份额为9%)。图7.2025中国互联网广告媒体端市场份额(按终端)图8.2025中国互联网广告媒体端市场份额(按场景)■电商■短视频平台社交媒体广告搜索类广告■其他按互联网公司来看，抖音、阿里、腾讯占据媒体端近六成份额，头部效应显著。2025年字节跳动(仅计算国内)、阿里巴巴、腾讯的广告市场份额分别为26.1%、21.3%、9%,三者合计占比达到56.4%。其中，抖音依托庞大用户基础，高效分发广告位资源快速崛起壮大；阿里国投证券凭借电商巨头的品牌效应维持核心广告位优势；腾讯通过社交平台、视频服务及搜索引擎等多元生态布局，持续扩展广告供给能力。■京东■其他(百度、美团、京东等)广告产业链三大关键环节中广告主、媒体、营销服务商的收益不同：广告主：通过投放广告带来的品牌效应，获得消费者及对应收入，付出成本为销售费用，广告主一般会借助营销服务商完成品牌曝光，因此服务商是其下游；其成本在于维护用户规模及注意力，如保证平台内容供给。营销服务商：根据提供服务内容不同，盈利方式各不相同，主要分为项目制、订阅制、分成制：√咨询机构、内容制作机构一般按照项目单独收费，如某一件新产品上市，广告主与机构谈判咨询费、制作费等；√投放环节，服务商通常按比例抽成或者拿广告返点，服务商集聚大量品牌主需求，因规模效应能够向媒体端争取到更低的折扣，为广告主节约投放费用；同时由于媒体通常要求预付款，服务商垫资也在一定程度上缓解了广告主的资金压力；阅制收费。图10.广告产业链价值盈利模式示意图广告产业链：广告主出资→服务商代现→媒体变现营销服务商(代理端)营销服务商(代理端)核心价值：广告位供给方，掌握最稀缺资源等计价模式)成本：维护用户规模及注意力，保证平台内容供给、技术研发咨询/内容制作机构项目制收款(咨询费、制作费)广告预算品牌曝光需求方，唯一出资方咨询/内容制作机构项目制收款(咨询费、制作费)数据分析服务商订阅制收费成或广告返点(返点约2%-15%),为广告主整合媒体资金压力咨询/内容制作机构项目制收款(咨询费、制作费)数据分析服务商订阅制收费成或广告返点(返点约2%-15%),为广告主整合媒体资金压力程序化广告平台品牌曝光/品牌曝光/投放服务/技术服务、赚取差价除DMP/CDP平台外，广告主是产业链唯一出资方国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。从总量看，2025年广告营销市场规模约16075亿，受益于宏观修复，正逐步回暖。产业链中游、下游本质上是在分广告主的销售费用，因此广告主所处行业景气度影响广告投放规模，决定广告产业总量，汇总即体现为广告总量与宏观经济、特别是社会零售总额的变化强相关。受益于宏观经济逐渐回暖，近两年中国社会消费品零售增速维持在3-4%。广告大盘也正逐步从2022年回调的波动中缓慢复苏。根据《2025中国互联网广告营销趋势报告》测算，2025年中国互联网广告营销市场总规模达到约16075亿元，其中广告占7257亿元，较2024年增长11.50%。2022-2025广告营销年均CAGR为16.89%。图11.2021-2025中国社会消费品零售总额图12.2018-2025中国市场互联网广告营销总体收入社零总额(万亿元)社零总额(万亿元)同比一互联网广告行业收入(大口径)(单位：亿)按环节拆分看，媒体端获得大部分广告预算，占据强势地位。假设广告主出资100元进行广告宣传，按上面营销需求环节来看，咨询、内容制作等前端环节花费费用较少，有些体现为单独付费，有些体现为包括在广告投放中的增值服务，更多的费用用于广告投放即媒体采买。根据收入及成本确认口径，一般营销公司毛利率反应了营销公司从广告主处拿到的营销预算 (收入)与支付给媒体平台的采购金额(即成本)之间的差额比重，一定程度上反映了广告价值链分成比例。参考主要营销公司2021-2025年毛利率水平约为2%-10%,可见广告主大部分预算归属于媒体平台，媒体平台具有强势地位及议价权。省广集团3.1.媒体端打前站：从PC到移动互联网，跨越门户网站-搜索-短视频的变迁国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。回溯历史，我们认为技术的变革先引发了终端的变化，体现为PC(2001年开始)、智能手机 (以2010-2013年IPhone迭代为标志)的诞生及用户量的增长，基于该终端的变化，用户注意力随之改变，头部媒体格局对应发生变化。2000年以来，我们认为主要有以下四次较大的(淘宝/天猫)、字节跳动(今日头条)主导媒体：新浪、搜狐、网易、腾讯四大门户广告形式：搜索关键词广告、竟价广告形式：信息流广告、社交广告、>第一次变革：门户网站诞生，广告产业迈入互联网时代。2000年前后，搜狐、新浪、网易三大门户网站率先成立，随后腾讯借助QQ社区及即使通信体系加入第一梯队。四大门户网站高度依赖广告收入，而广告位的供给主要体现在网站首页、栏目首页及曝光位。广告主与网站直接联系，网站通过出售版位获得收入，并呈现出“收入随流量同步放大”的特征。因此各大媒体端普遍在点击量、访问量、首页内容优质性与稀缺性方面高度竞争。这一时期是中国互联网广告的萌芽阶段，点对点谈判、版位出售等商业模式本质上仍然是报纸等纸质媒体的延续，但已经完成了从线下到线上的阶跃。>第二次变革：搜索引擎崛起，“卖版位”变为“卖需求”媒体端主力从门户网站到搜索引擎的变革有两大驱动：1)门户网站信息过载，单凭门户界面难以涵盖越发增长的信息总量；2)网民的需求发生变化。人们不再满足于通过门户选择展示在面前的信息，而希望通过主动搜索以获取个性化的网络服务。2000年到2010年间，搜索引擎逐渐占据了更多的市场份额，2007年百度超越新浪成为了媒体平台榜首。与此同时，四大门户平台也悄然完成了“去门户化”的转型。对于广告市场而言，这意味着媒体端不能仅仅关注版位的曝光量，而需要进一步思考用户的需求，根据用户的搜索实现精准化投放。图15.2000-2010年中国搜索引擎与非搜索引擎所占互联网广告市场份额国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。>第三次变革：智能手机普及，广告业从PC时代进入移动互联网时代承载广告位的终端发生变化，由PC端变成了智能手机。用户的使用场景也并非是单纯的搜索，而是将手机的使用通过各式各样的APP融入了生活的各个方面。从这一阶段开始，交易对象由单纯的广告位变为广告位+优先推荐，算法开始接入。具体体现为三个方面：一是社交媒体的兴起，2009年新浪微博诞生，熟人社交网络成为了链接广告供给的新载体，腾讯后来居上，2015年同时试点QQ与朋友圈广告，拓展广告供给边界；二是视频网站的兴起，网络技术的发展带动了芒果、优酷、土豆等视频网站的蓬勃发展以赞助、植入的形式，为动态广告提供了全新的平台；三是资讯类网站兴起，如今日头条，通过接入大数据算法改变了媒体端投放广告的逻辑。>第四次变革：移动互联网时代下半场，电商与短视频崛起前期的高速增长使得移动互联网平台内卷加剧。广告投放的逻辑逐渐从“抢用户”变为“抢效率”、“抢转化率”。电商凭借其“近交易端”的由2018年的35.2%提升至2025年的38.55%;短视频平台则借助高度碎片化、即时化的内容延长了用户的使用时长，市场份额由2018年的3.8%提升至2025年19.73%。电商与短视频已成为媒体端新宠，广告收入后来居上，反超BAT等传统搜索引擎与门户网站。2025年，字节跳动、阿里巴巴与拼多多分别以7200亿、3419亿与2178亿的广告收入连续第四年占据媒体端前三甲。移动互联网浪潮催生出字节跳动，预计Al革命浪潮将诞生出更大的公司。根据以上梳理，用户注意力变化伴随着一些新媒体的崛起，其中字节跳动是最为典型的代表，2016年其因推荐算法崛起，并逐步完善电商闭环，实现全球广告收入的快速增长，从2015年的30亿增长至2025年的6825亿。与移动互联网的变革相比，此轮AI革命浪潮所造成的影响将更为剧烈、深远，我们认为有望诞生体量更大的新媒体平台。3.2.服务商顺势而为：以程序化广告为例，理解服务商议价能力的先升后降媒体端的变化，必然引发上游服务生态的重塑。我们仅截取移动互联网时代程序化广告崛起的案例，以此梳理媒体生态变化对上游广告产业链影响：在门户平台主导的时期，广告产业供求关系相对简单，体量虽有增长但总体较小，彼时主要通过广告主与媒体端直接对接，商谈广告位、投放时间(CPT)、投放范围与展示量(CPM)。媒体方掌握稀缺资源，几乎拥有全部定价权，而广告投放的效果则缺乏前馈控制。进入移动互联网时代，媒体端的数字化、智能化程度逐步升，能够提供用户个性化标签化，并支持实国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。时动态定价，在这种媒体生态的变化的牵引下，上游广告主希望根据预期收益调整出价，程序化广告应运而生，2012年第一个ADX与DSP平台出现，并首次实现RTB交易。之后的几年，伴随着产业向移动端快速扩展，AppLovin、汇量科技等海内外服务商相继建设全链路平台。到2020年，全球移动端展示广告约83%为程序化广告购买。程序化广告主要分为DSP(DemandSidePlatform)、SSP(SupplySidePlatform)、ADX(Ad利方式为抽取一定比例佣金与产品订阅的售卖。数据闭环行为数据回传行为数据回传(DataManagementPlatform/Customer回传查询用户画像广告请求广播广告位请求(携带用户ID.广告位请求(携带用户ID.上下文信息)竟价请求分发返回出价与创意填充广告位展示广告互动行为用户访问网站/展示广告互动行为用户访问网站/App(点击/浏览/转化)返回最终创意素材买方代理平台DSP:对接上游广告主，实时出价最大化广告商效用DSP为不同行业、不同体量的广告主搭建了跨媒介、跨平台的自主竞价终端平台。广告主将素材交由DSP代理，并设置预期收益回报率，通常买方要追求ROI(总利润/总投入)与ROAS (总流水/总投入)。平台根据买方需求，基于预估点击率(pCTR)和预估转化率(pCVR),实现毫秒级的出价计算。DSP平台的核心在于采用因子分解机和深度学习等算法对情景特征、用户标签等海量信息进行训练。卖方代理平台SSP:对接下游媒体方，最大化投放平台收入本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。国投证券SDICSECURITIESDSP是帮助买方精准买入供给，那么SSP就是帮助投放平台卖出高价，将供给高效变现。投放平台的供给总量有限，SSP的出现避免了资源闲置与高价值供给贱卖。与DSP平台类似，SSP平台也依赖于神经网络等方式训练模型，首先最大化供给的填充率(FillRate),之后基于训练后的优化分配策略推高自身的eCPM,以榨取最大收益，实现毫秒级高频量化交易。如PubMatic是全球程序化广告SSP平台的代表性企业，专注于公开网络的供给变现服务。通过建立自有云服务平台，与买方代理商签订长期合作协议等举措构建了宽广的护城河。交易进行的场所。当用户打开网页，供给产生，SSP发送请求，ADX将在100毫秒内完成流量之间一对一谈判。运用数字化、线上化手段大幅提升了交易效率，缩短了交易时间。目前，交易主要使用英式一级价格拍卖，即赢家出价多少钱就必须支付多少钱。产业链背后的数据管理平台——DMP/CDP数据管理平台(DMP)诞生于程序化广告创立初期，通过以CookieID,设备号等为标识，聚合了海量匿名第三方数据，关注流量群像的描述和群体标签的构建。客户数据平台(CDP)诞生晚于DMP,打通各大平台，调用手机号、邮箱等更强、更持久的标识。它将散落在不同平台的用户第一方数据全部打通，对单个客户进行全方位的扫描，从而实现具体到个人的全生命周期价值挖掘(LTV)。在苹果隐私保护功能(ATT)等隐私保护规则出台后，以DMP为代表的传统第三方数据处理正在走向衰落，而以CDP为代表的一方数据平台正在兴起。但DMP还是CDP,都通过构建庞大翔实的数据库为产业链中间层打造了坚实的后台，为DSP与SSP筛选目标群体，训练模型提供了有力支撑和重要保障。以下述淘宝广告交易为例，介绍程序化广告在交易中流转过程以便进一步理解。用户在淘宝进行一次普通的搜索，产生了展示广告位供给，此时淘宝作为SSP平台将发出广告出售请求，并给出用户Cookie;阿里达摩盘根据Cookie及此前多维整合分析得出用户画像(假设用户是热爱时尚的高端年轻女性)。基于该画像，淘宝店铺的商家通过DSP万相台代理竞价。假若欧莱雅在竞价中取胜，DSP平台将欧莱雅准备好的化妆品广告素材传输给ADX,展示在用户界面上。用用户A触发信息流加载产生广告位空缺达摩盘阿里妈妈广告交易引擎高净值美妆人群ADX下发欧莱雅素材界面渲染展示广告本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。国投证券SDICSECURITIES以上为广告主在阿里单一生态下的竞价交易链路,当诸多广告主需要同时在多个平台(如淘宝、微信、抖音等)上进行广告竞价及投放时,则需要有聚合平台实现跨平台对接,考虑到数据安全等问题,一般由营销服务商来提供这个职能,如汇量科技、AppLovin等是典型的聚合平台。这一类聚合平台演进路径则体现为:1)接入更多的DSP、SSP平台,以实现更广泛的广告主、媒体覆盖;2)逐步内化DSP、SSP的接口,尽可能的掌握交易的各个环节,以保证交易匹配的精准度与效率;3)借助AI持续优化匹配效率。以汇量科技为例,企业立足亚太地区,先后经历了三个阶段发展:1)2015年以前是非程序为标志,企业积极布局程序化广告交易,对接海量DSP、SSP平台,聚合功能,实现微秒级的高速智能RTB竞价,将供需互联,实现日均处理3000亿以上程序化广告需求;3)2019年开础上,依托平台一方数据进行统计分析与算法优化,提升智能撮合的效率,通过深度学习等AI算法关注目标用户全生命周期(LTV)回报以实现全平台ROI最大化。目前,企业已高效触及250多个国家和地区超过35亿的全球活跃设备,成为世界领先的智能投放服务商。客户客户亞太地區(除新加坡)附註:覆蓋約130個國家入貢獻佔比:數據時間範圓為2025年附註:數據為該類別客戶的收入貢獻佔比:數據時間範圍為2025年·聚合海外多品類非程序化及非標準化流量·日均髑及10億+活躍設備第二階段：程序化廣告交易平台·日均處理3,000億+程序化廣告請求·反饋延暹小於50毫秒·日均髑及30億+活躍設備持續優化效果第三階段：SaaS工具包-平台費·為平台按訂閱時間/賬戶數量等收费的定價模型35億+全球活躍設備3.3.价值链博弈:新媒体崛起牵引总量扩张,进入存量阶段上下游博弈字节跳动等新媒体平台及程序化广告的崛起,也引发了广告价值链的重要变化,首先带动互联网广告的整体扩容,其次则是价值链上各环节的动态博弈,其变化体现为以下方面:3.3.1.变化1:互联网广告快速扩容,20年间规模增长10倍伴随互联网的发展、技术进步与消费者注意力迁移,媒体端已经经历了数次变革,推动了市场规模的扩容,我们发现广告市场的规模从2001年的795亿增长至2019年约8674亿,期2001年仅占不到1%到2019年占74.52%，年复合增速达到50.34%，特别是2010年前后进入移动端占比从2012年仅1.7%逐年上升，到2020年以后稳定在约90%。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。互联网广告营销收入(单位：亿)互联网广告营销收入(单位：亿)移动端互联网广告营销收入(单位：亿)移动端占比3.3.2.变化2:在互联网广告演进中，引领媒体变化的平台公司提升广告份额媒体端集中度提升，头部媒体掌握定价权。2010年以来，互联网广告不断发展，媒体端资源不断向头部集中。除2022年受疫情影响，数据有些误差外，国内TOP5媒体的广告份额提升，从2018年约72.9%上升至2025年约76.6%,期间字节、阿里、腾讯牢牢占据三席。字节跳动3.3.3.变化3:数字化推动信息透明度提升，服务商毛利率先升后降国内服务商毛利率先增后减，目前短期承压。2012-2015年之间，受移动互联网革命与广告市场井喷驱动，能拥抱新媒体、提供智能投放与数据监测的服务商的价值提升，推动了毛利率和收入平稳上升，如省广集团、浙文互联均在当年达到毛利率最高点；2016年字节跳动崛起，其主动让利给上游服务商以获取更多广告预算倾斜，服务商毛利率维持高位。2018年以后，随下游媒体竞争格局趋稳，媒体平台收缩对上游的媒体返点，导致近几年国内营销服务商毛利率普遍呈下行趋势，如浙文互联毛利率从2015年最高的17.6%跌到2022年仅为4.3%。国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。海外营销服务商毛利率下限更高。AppLovin的毛利率在2018年之后也经历下降，但仍显著高于国内企业。主要原因是：1)海外媒体的头部集中度不如国内，集中化趋势也更温和，使得服务商具有更宽容的生存空间，面对的下游垄断较弱，议价能力得到保留。以2018与2019年为例，美国前五大广告媒体所占市场份额仅为53%和55.1%,比中国低近20个百分点。2)蓝标等国内企业更侧重于低毛利的以媒体采买为主的广告代理，而海外企业则更早地借助Al对DSP、SSP等交易链路进行持续迭代升级，帮助产品提效。以AppLovin为例，2022年毛利率仅为55.4%,而到2025年达到87.9%。一是因为AppLovin剥离了低毛利的游戏业务，专注于平台运营与算力定价。二是因为企业的AXON2.0产品已得到验证，既可推动游戏行业ROI提升，也被证明在电商广告中可复制。图23.2010-2025年中外代表性服务商毛利率对比浙文互联图24.2018-2019中美前五大广告媒体市场份额对比新媒体变化，会对应改变上游的服务商生态，淘宝、天猫电商平台兴起催生了TP代运营服务，代表性企业有宝尊电商、壹网壹创等。TP起步于淘宝生态，其受品牌方委托，负责包括店铺搭建、仓储、客服、推广、分析等在内的全案运营，关注店铺运营和供应链管理。2013年天猫成立，更成熟的基建推动大品牌入驻电商生态，带动了TP业务的规模化增长，2014-2021年宝尊电商收入增长近5倍，年均复合增长率达28.96%。当2020年前后电商行业格局趋于稳定，TP营收也结束了高速增长。图25.2014-2025年代表性TP服务商(宝尊电商、壹网壹创)营业收入变化■宝尊电商(亿元)■壹网壹创(亿元)025.98国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。类似于淘宝生态的TP,抖音、快手等社交平台用户规模增长，且逐步介入电商生态之后，抖音与快手生态中也崛起了达人运营机构MCN、代运营服务商DP。其中代表性企业有交个朋友、值得买旗下的星罗等，在电商高速增长褪去后享受到直播带货崛起的红利，更侧重于内容策划，通过达人资源对接等方式拓展新流量矩阵。MCN是抖音等社交媒体兴起后催生的另一类新型服务商，如果说代运营负责打理“货”,那么MCN聚焦“人”,通过培养博主、网红，使其快速涨粉，随后投入到品牌带货变现，代表性的企业有无忧传媒、遥望科技等。MCN诞生比电商代运营更早，但■遥望科技(亿元)■值得买(亿元)当下Al新媒体终端尚未成长为主流，仍处于过渡期，目前AI对广告产业链的影响主要是搜索渗透率上升，内容制作环节降本增效，以及广告投放效率提升，体现为媒体平台及程序化广告平台的毛利率提升。AIGC打破了传统的PGC/UGC生产方式，不再需要人工逐视频、文本、图像等多模态的广告创意，过往高成本的制作模式正在被重构，广告内容也可以被程序化量产，内容制作正逐渐由长周期、高成本的行业变为低门槛、个性化的程序。以Creatify为例，一条30秒的传统推广视频素材制作时间从平均3天缩短至1小时，制作成本降低约90%,且可以反复试错。目前，Creatify已累计生成超过2000万广告素材，对接阿里巴巴、AppLovin等诸多营销平台，帮助客户实现降本增效。图27.Creatify使用案例(Tec-Do2.0)50倍国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。Al能力提升，推动Al数字人营销应用渗透率提升。数字人可以24小时在直播间为任何时候进入的用户提供讲解与推广，打破了直播带货的时间限制和角色限制，同时还能根据目标用户的画像个性化决定数字人形象，大幅减轻人力负担和直播成本。如中式彩妆企业花西子打造同名Al虚拟数字人，其视觉形象温婉古典，融合汉服、荷花等中式风格，契合品牌特色，已作为“首席赋能官”代替真人代言出现在各大直播间与海报中。目前，主流数字人厂商有百度、阿里云、华为云、讯飞等。越来越多商家将Al数字人应用于自己的产品主页或直播间，拓展推广的边界。体现在上市公司报表中，Al驱动的收入贡献正在快速增长。以蓝色光标为例，2025年Al收入贡献已达到37.25亿元，较2024年的12亿增长2倍多，占总收入5.42%,较2024年上升3.45个百分点，Token使用量突破一万亿，成为国内首家万亿Token级营销公司。布局AlIinAl战略，搭载BlueAl后，制作成本下降90%,生产效率提升80%。营业收入(亿元)Al创收(亿元)AI创收占比0本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。国投证券SDICSECURITIES4.2.媒体端精准投放效率提升，头部企业广告收入稳定提升以MetaAdvantage+为例，2021年出台ATT,平台无法向过去一样从客户端追踪用户的消费企业积极转型，布局AI应用。交易层面，其底层MetaLattice算法基于大量历史数据和部分允许Cookie追踪的用户数据，运用多域与多任务学习和长期序列学习等技术，自动进行训练与归因，大幅提升了效率。根据公司公告，应用Al技术进行训练与归因，大幅提升了效率，meta平台自部署LatticeAl后CVR提升了4%。流量匹配层面，Meta打破了过去广告主手动圈定受众的模式，运用深度学习实现了去定向化，有效避免了丢包。譬如一则关于狗粮的广告生成，平台能够自动检索过去一段时间在宠物狗内容停留较长的用户，实现精准匹配，而无需广告主自行设定标签。>其他方面，Meta利用AIGC技术帮助商家仅需一张实物图与几行提示，便可批量生成广告，并根据受众群体动态调整，从源头上抓住用户，提升eCTR;用户也有了智能的AI服务帮手，Llama模型能够根据用户个性化提问引导商品选购与广告投放。在此基础上，企业依托自身辽阔的业务版图加速打造生态闭环，鼓励Instagram和Facebook商家直接在站内进行交易，从根本上避免了跨平台追踪的隐私风险，并扩充自身一方数据库，以更好地训练Al归因模型。Al提升媒体端营销精准度，以此帮助媒体平台提高商业化能力。媒体平台而言，广告收入由用户规模、付费场景渗透率、定价等关键因素决定，在存量竞争格局下，用户规模几乎不变，借助Al能够充分挖掘付费渗透、提高定价：负载：几乎不变。社交媒体、短视频广告位爆发式增长的阶段已经过去，移动互联网用户坚定且平台竞争格局日渐稳固，新增用户有限。转化：大幅提升。在总曝光量稳定的情况下，Al模型能够更精准地给出用户画像，识别用户需求，从而让每单位广告带来更多效益，同时避免用户追踪的隐私违规风险。定价：大幅提升。转化改善与优质广告供给的稀缺推动了媒体端进一步强势，同时，广告收入带来的预期ROI增长也使得广告主愿意投入更多预算，以上两点导致eCPM水涨船高。如Meta财报披露2024Q3广告平均售价ASP同比上涨11%,形成量价同升的态势。广告收入(亿美元)同比4.3.服务商提升技术投放能力，强化竞争壁垒Al时代从千人千面到一人千面，对程序化广告技术能力、数据提出更高要求。移动互联网时代的算法已经实现了针对不同目标群体展示不同广告，而AIGC在此基础上更进一步，基于单个用户的不同使用场景实现差异化投放，做到“一人千面”。原因在于AIGC的短周期低门国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。槛生产模式使得广告的素材池指数级增加。创作服务商与智能投放服务商和媒体端深度绑定，形成从素材到投放到归因闭环的产业链，搭载全域数据深度理解模型，使得广告生成Al进一步理解用户，从“筛选投放”迈入“理解投放”。AppLovin、汇量科技等聚合平台强化技术，提升竞争壁垒：两者都在布局全流程自动化，实现端到端闭环。如AppLovin的AXON引擎同样聚合了从出价到投放到模型归因训练全流程的智能化，实现堆栈一体化。两者都致力于提升转化效率，基于广告主ROI,直接面向广告效果优化采买模式。两者都朝着Agent演进，如AppLovin于2025年推出集成AlAgent能力的自助面板。市场洞察回归创意实现品牌广告AI自动抓取消费者数据并整合AI生成海量创AI批量生成营销文案和视频AI进行受众智分配、实时竞关停低效计划依靠AI替代实得益Al提效，以汇量科技为代表的公司实现了收入增长及毛利率提升，2025年汇量科技收入为139.7亿，实现毛利率约为21.1%,相较于2021年毛利率提升了5.1pct。汇量科技收入(亿)——汇量科技毛利率(右轴)51.661.0国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4.4.Al搜索引擎挤压传统搜索引擎，新媒AI智能助手集成了传统搜索引擎的优势，能够更精准、更全面地满足用户搜索需求，正在逐步吸引用户的注意力。根据StatCounter等测算，搜索引擎流量已经被挤压，Al搜索流量则大幅上升。2023年ChatGPT迎来了用户量和影响力的大量增长，次年Google的全球搜索份额便跌破90%,垄断地位受到动摇。目前搜索引擎也在积极转型，大多集成了Al模式，在原有搜索结果的基础上增加直接以AI总结方式输出的结果，并支持多轮对话。如Google旗下Gemini深度融入Google自身搜索生态，在搜索引擎界面提问也能获得AI帮助。预计未来在搜索领域Al的渗透率还将大幅提升，用户注意力进一步由传统引擎向Al搜索转移。搜索引擎流量指数Al搜索流量指数AI渗透率(右轴)79.791.9自大语言模型问世以来，流量生态正在经历变革，原生Al产品快速起量。Al产品用户量正快速增长，截止2026年6月，ChatGPT移动端月度活跃用户数已接近10亿，国内龙头DeepSeek达到1.3亿，千问达到2.5亿。同时注意到ChatGPT仅用了2个月便实现MAU破亿，显著快于短视频龙头。可见AI带来的媒体端变革比移动互联网下半场短视频引领的变革更为汹涌。图35.代表性媒体达到MAU所用时间(单位：图36.2025年7月-2026年6月代表性AI应用移动端MAU变2026年6月ChatGPT(百万)国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。目前原生Al厂商商业化变现以订阅制为主，不排除未来会出现广告模式。以AI智能助手为例，当前处于模型用户规模竞争的阶段，厂商的更多经历仍在模型能力提升上，如ChatGPT内外厂商纷纷迭代技术、进行差异化布局，吸引增量用户。相应地，商业化设计尚不是厂商关注的重点。目前厂商仍以梯度订阅制为主，为用户提供不同层级的包月或包年服务。尽管商业化进程谨慎，但不排除广告会成为第二增长极。如OpenAl已经在尝试广告变现并预计2030年广告收益将达1000亿美元。2026年初，企业试点广告业务。目前，广告仅覆盖ChatGPT美国市场的free和go层级用户，更高层级继续维持无广告体验，同时，测试阶段广告仅以清晰标注的赞助商卡片形式出现在文本下方。而企业的战略不仅仅是“ChatGPT中卖广告位”,5月，AdsManager测试版面向全美广告商发布，企业也在逐步打造从投放到计费到归因的全链路平台，向着Meta等“围墙花园”形态发展。而随着Shopify等电商巨头接入流量池与ACP协议确立，企业的长期战略是将Al平台拓展为集成广告、支付的消费综合体。试点过后，企业6周年化收益已突破1亿美元，OpenAl预计2030年其收益达到1000亿美元。闭环交易基础设施零售合作：支付基建：2026.03:试点6周年化收入突破$1亿2026E;预计近S110亿约$3.6→2030年目标$37覆盖群体与合规性有广告(Ad-Supported)覆盖约95%用户答案底部文本插入，轮播广告：多张图片可滚动，每张链接伴随展示广告：聊天原生购物车广告：站从高端到普惠$60/千次展示(高端定2026.03:试点期单家预算上限$100万门槛变化：邀请制→最低$25万行业格局未来发展不确定性高，依赖于技术水平迭代与用户对商业化的反应。用户对Al应用的选择，高度依赖于使用体验，体现在两个方面。一是模型自身的能力，作为高技术门槛的行业，商业化的前提是主营业务技术水平领先。一旦Al厂商在模型迭代研发的进程中落于下风，市场份额与MAU便迅速被瓜分；二是商业化进程降低用户体验，之所以厂商商业化进程普遍谨慎，很大程度上担心过快过早的商业化使用户流失。当商业化真的全面启动，行业竞争格局亦将激烈变化，取决于厂商之间博弈的结果，因此当下主流的AI应用未来是否仍然能占据行业龙头不确定性较高。5.2.适配Agent内容曝光逻辑，程序化广告有望升级为GE0/GEM用户注意力转移牵引商家曝光需求上升，GE0应运而生。与搜索引擎大量出现时的SE0相对应用中提问，大语言模型生成的回答自动从知识库中获取关联度、可信度最高的内容。因此对于商家来说，如何让自己的产品获得更高的引用概率尤为关键。与此同时，目前AI中的广告位对商家来说是免费的资源，只要推广内容足够好，便能自动被算法识别，源源不断地获得曝光，而不用大打价格战，因而更吸引广告主的关注。在此背景下，GE0于2024年首次提本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。与清蓝相继入场。2025春节后DeepSeek等逐步走向大众引发Al平权，用户数激增，随之广告主对自身产品在Al应用中的曝光越发关注，3月大量服务商入场，行业迎来大幅度的增GEO工作原理：依靠算法学习AI应用偏好，动态调整推广内容以获得更高引用概率。服务商首先模拟用户在Al应用中多次提问，了解品牌自身的营销优劣；再通过因子挖掘学习Al的偏好规则，掌握在不同的Al媒体中，什么样的推广方式、推广语句有更高的概率在回答时被引用；接着“投其所好”,基于学习到的偏好生成相应的营销内容，并随目标群体与Al平台动态调整；随后将其投放在各大媒体端，等待引用。通常，被引用概率较高的内容要兼具高以根据被引用率、意图覆盖率等指标检验推广内容的效果，并以此计费。同时根据指标反馈进一步调整模型，生成更适配的推广内容。监测数据监测数据&构建知识库投放媒体被模型引用推荐生成内容模型学习√模拟用户登√针对性构建数据下，学好规则(搜推理逻辑偏√生成符合模引用率√如整理为式导推荐，将上媒体包括党央媒、门户网站、财经体等√按照被引用资料来源：国投证券证券研究所GEO服务模式分为人工与算法两种服务模式，起步阶段仍以人工为主，预计未来比拼算法。目前已经存在商家依托服务商针对豆包等AI产品的GE0营销范式。服务商生成内容有人工优化和算法优化两种方式。但产业尚不成熟，大部分广告主只是分了部分SEO的广告预算试水GEO,服务商也多是从SEO转型而来，导致工作方式大量延续SEO时代依赖人工主观评判优化推广内容，仍高度依赖人工操作，业务仍然依靠营销行业的专家经验驱动。但Al的推介逻辑关键在于机器学习，其黑箱的算法注定了人无法参透其中的规律，人工优化“碰运气”成分很高，因此未来的发展将会向着比拼算法和模型的方向发展。未来AI厂商商业化可能推动GE0向GEM发展。当前由于豆包等产品暂未启动广告商业化，所以目前GEO服务的规模还未放量。一旦启动，我们预计GEO有望升级为GEM,即在程序化广告基础上，对接豆包等Al媒体平台，并适配其做调整，会有规模增长。其可能的形态是在每一次Al的回答下方添加赞助商推广卡片，卡片内容基于用户画像和当次问答的内容，如用户询问汽车相关内容即附汽车广告卡片，而由于能放置卡片的空间十分有限，远远少于传统搜索引擎的一整列推广内容，因此我们判断广告位将变得更加稀缺。另一种可能是融入在回答文本中，算法不再仅仅考虑适配性和准确度，而是为广告主的出价也赋予权重。一旦出价足够高，便获得优先引用，引用内容由被动的筛选变成主动的选择。但考虑到回答的真实客观性与用户留存率，我们判断AI产品对这种模式会较为谨慎。目前仍有待观察，需要关注在于：1)AI产品商业化模式未定，比如目前智谱、Kimi等产品主要采取订阅制；2)如何平衡商业化与内容的公正、客观，包括如果推广内容融入Al回答所产生的伦理问题，需要媒体平台做出取舍。而且从中长期看，由于GEM本质上是服务商环节的创新，仍然对接广告主和媒体端。未来若无法改变产业链地位，预计AI厂商将复制Meta打造“围墙花园”的路径，服务商毛利率仍会复制此前字节跳动崛起过程中先增后减的趋势。国投证券本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25Token消耗量激增。中国日均Token消费量从2024年初约1千亿升至2025年6月的30万亿，再到2026年3月的140万亿，两年内增长超过千倍。各AI平台也随之迎来Token调用量的大幅增长。以豆包为例，2024年5月到2026年3月间Token调用量增长1200倍，可见Token分销产业需求端大量增长。其中广告行业对Token需求端的贡献十分显著。上文已经提到，Al对广告产业链的影响无处不在，从广告主与内容制作服务商的AIGC创作，到“围墙花园”和智能投放服务商的全栈闭环，Al已成为广告行业二次增长的中枢。目前，广告营销行业的Token消耗量约占24%,在全部行业中排在第二，仅次于AI短剧产业。类似于对接广告主与媒体平台，Token分销商对接需求方与模型供给，进行Token分发。业务类似于广告主对接媒体平台的逻辑，当前存在Token分销商能够根据客户的需求帮助其对接自动选择最合适性价比最高的模型，这一全自动的出价与竞价体系与程序化广告得DSP与SSP十分类似。同时，分销商深度参与客户商业决策重要环节，将模型选择，prompt工程，Agent编排集成进企业级全链路解决方案中，面向更多客户，满足更多应用场景。国内主要Token分销商有硅基流动、火山引擎等；海外则有OpenRouter等。以OpenRouter为例，企业通过单一API接口整合来自全球300+主流开源语言模型，于2026年5月完成1.13亿美元B轮融资。截止2026年6月15日，OpenRouter周度Token调用量超过46万亿，较半年前增长6倍。根据Sacra的测算，2026年三月份的年化营收已达到5千万美元，较2024年底的100万美元增长近50倍。目前，企业正从ToC不断向ToB转型，客